2023年湖南裕能研究报告 磷酸铁锂正极行业龙头企业，行业高速成长

深耕铁锂正极，伴随行业高速成长

公司是磷酸铁锂正极行业龙头企业

公司自成立之初就聚焦锂电池正极材料行业。2016 年，公司由广州力辉、湘潭电化等共同设立，其中广州力辉以磷酸铁锂技术出资。2017 年，公司引入新股东深圳火高、长江晨道等，其中深圳火高以三元材料生产技术出资。2020 年，宁德时代、比亚迪等客户对公司增资。2020 年开始公司在国内磷酸铁锂正极市场出货量持续蝉联第一位，2021 年公司磷酸铁锂市占率达到25%。

公司无控股股东、实际控制人，合并口径第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投。公司发行后，第一大股东（湘潭电化、电化集团及振湘国投），合计持有公司 17.25%股份。第二大股东津晟新材料持有公司7.93%的股份。公司下游客户宁德时代/比亚迪分别持有公司 7.90%/3.95%股份。员工持股平台合计持有公司8.04%的股份。

公司核心管理层具有丰富的产业技术背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。

公司 IPO 募集资金，加速产能扩张进度。此次 IPO 公司发行1.89 亿股，拟募集资金 18 亿元，主要用于：1）四川裕能三期年产 6 万吨磷酸铁锂项目建设；2）四川裕能四期年产 6 万吨项目建设；3）补充流动资金。本次IPO 实际募集资金总额达到 45 亿元。

公司聚焦磷酸铁锂正极材料，近年来业绩实现高速增长

受益于新能源车和储能行业的快速发展，公司 2018-2021 年营业收入分别为1.63/5.84/9.56/70.68 亿 元 ， 同 比 +665/260/64/639% ，归母净利润分别为0.12/0.55/0.39/11.84 亿元，同比增速+372/-29/+2923%。根据最新业绩预告，公司 2022 年预计实现营业收入 400.8-434.6 亿元，同比增长467%-515%；预计实现归母净利润 28.2-31.9 亿元，同比+138%-170%。

2020 年受到疫情影响，公司销量未达年初预期，单位固定成本下降幅度有限，同时直接材料价格的下降幅度小于销售均价的下降幅度，造成公司单位净利下行。2020 年 10 月收购前驱体公司广西裕宁，2021 年公司生产规模扩大+前驱体自供率提升推高单位盈利能力。2021 年以来，新能源车销量持续增长和储能需求爆发拉动磷酸铁锂需求，公司出货量快速提升；同时，公司依托一体化持续布局和规模效应，推动盈利能力稳步提升。

公司主营产品及服务：（1）磷酸铁锂；（2）三元正极；（3）磷酸铁；（4）其他业务：电力服务、废料收入、辅材及副产品等收入。公司2021 年实现营收70.68亿元，其中磷酸铁锂正极营收 68.97 亿元、三元正极营收0.75 亿元、磷酸铁业务营收 0.26 亿元。

磷酸铁锂业务：公司磷酸铁锂正极 2019-2021 年销量分别为1.25/3.14/12.13万吨，同比+319/150/287%；单吨售价分别为 4.44/2.96/5.72 万元；单吨毛利分别为 1.13/0.46/1.53 万元；单吨净利分别约为 0.52/0.15/0.99 万元。2021年以来碳酸锂价格上涨，推动公司产品单位售价提升。同时，随着一体化布局深入和规模效应增益，公司产品盈利能力自 2021 年以来实现稳步提升。

公司期间费用管控良好，费用率处于行业较低水平。公司奉行大客户战略，与下游头部电池企业长期战略合作，销售费用率维持低位；公司规模稳步扩张、持续推进降本增效，管理费用率稳步下行。2019-2022H1 公司期间费用率分别为7.17/5.86/2.88/1.76%，呈现稳步下降态势，且相较于同行其他磷酸铁锂正极企业，期间费用率处于较低水平。

公司周转能力有所改善，偿债能力稳步提升。2022 年前三季度，公司存货周转率为 7.92，较 2021 年略有下降，符合行业购置原材料保障供应的需求；应收账款周转率为 7.00，周转速度不断改善。2022 年前三季度，公司流动比率、速动比率、现金比率分别为 1.09、0.77、0.11，较 2021 年均有小幅改善。

同行业企业对比

公司磷酸铁锂营收与销量规模领先行业，且依旧维持较高增速。公司近年来规模呈现快速增长态势，2022H1公司磷酸铁锂业务营收140.2亿元，实现销量达到11.4万吨。

从售价与盈利能力来看，公司产品单价处于行业平均水平，单位毛利在2021年之前与德方纳米差异不大，2022 年磷酸价格持续高位对于公司钠法工艺的成本具有消极影响，进而造成盈利能力与德方纳米产生一定差距。

成本来看，公司采用钠法制备磷酸铁锂，较使用液相法的德方纳米总成本略高。但凭借公司规模优势，人工和制造成本处于行业较低水平。

动力与储能双轮驱动，磷酸铁锂市场快速增长

磷酸铁锂具有成本低、循环寿命长、安全性高的优势

正极材料决定锂电性能，能量密度和安全性是核心考量。为了满足锂电池高能量密度、功率密度，较好的循环性能和可靠的安全性，正极材料需要具备以下几方面条件：1）为电池充放电提供锂源；2）提供更高的电极电位保障输出电压高；3）电压平台稳定保障输出电位平稳；4）正极材料的电化当量小，保障较高能量密度；5）锂离子在材料中扩散系数高，保障高功率密度；6）可逆性好保障电池循环性能；7）较高的电子和离子电导率；8）化学稳定性好、资源丰富、制备成本低。

根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂三元材料（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。而电动汽车中常用的正极体系主要是磷酸铁锂和三元材料。与三元材料相比，磷酸铁锂的优势在于： 1）循环寿命长：磷酸铁锂的橄榄石型结构稳定性更高，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在 3000 次以上、储能电芯循环寿命能够超过6000 次，三元材料电池单体电芯的循环寿命在 2000 次以上，磷酸铁锂材料的循环性能具有明显的优势。2）安全性能高：磷酸铁锂结构中的磷氧化学键稳固，分解难度大，即使在高温或过充状态下电极材料也不会发生崩塌或形成强氧化性物质。一般来说磷酸铁锂在700-800℃左右才会发生分解，而三元材料在 200℃左右就会分解并释放氧气。3）成本低：三元材料往往需要镍钴等金属原料，这类原料国内储量小，主要依赖进口，因而三元材料生产成本高。而磷酸铁锂本身原材料国内较为丰富且无需添加贵金属，生产制造成本低。 磷酸铁锂的不足在于：能量密度低。能量密度等于电压与比容量的乘积，一方面磷酸铁锂导电性差，进而致使离子和电子迁移速率低，比容量较低；另一方面其电压仅为 3.2V 左右，能量储存能力低。

需求端：动力领域铁锂需求回暖，储能快速发展推高铁锂需求

电动汽车市场中磷酸铁锂占比在逐步回升。2022 年国内动力电池累计装车量294.6GWh，同比+91%；其中三元电池装车 110.4GWh，占比为37.5%；磷酸铁锂电池装车 183.8GWh，占比为 62.4%，较 2021 年提升 10.7pct。

磷酸铁锂在动力电池中占比提升主要得益于： 1）补贴退坡后，动力电池对高性价比磷酸铁锂需求快速提升。2019 年新能源汽车补贴较 2018 年同比下滑 50-70%，此后逐年下降，并且在2022 年正式退出。碳酸锂价格在 2021 年开始快速上涨，动力电池企业和下游整车企业对于成本敏感度大大提升，具有显著成本优势的磷酸铁锂材料再获市场关注。

2）宁德时代 CTP、比亚迪刀片电池等结构优化技术提升了铁锂电池包的能量密度，弥补材料本身的不足。宁德时代 CTP 技术将电芯直接集成为电池包，省去了中间的模组环节，能够减少电池中 40%左右的零部件，进而使得电池包能量密度提升 10-15%。其推出的 CTP3.0 更是在相同尺寸下电量能够比4680 系统提升13%。比亚迪刀片电池通过阵列方式将电芯排列在一起，省略掉模组环节，使得能量密度大幅提升。在此背景下，磷酸铁锂能量密度低的不足有望得到一定弥补。

3）企业对磷酸铁锂电池接受度提升。电池企业方面，比亚迪长期坚持磷酸铁锂路线，宁德时代持续加大磷酸铁锂电池投入。整车企业方面，特斯拉2021年10月宣布标配版车型全系搭配磷酸铁锂电池，现代在 2021 年宣布开始研发采用磷酸铁锂电池的电动汽车，福特2023年2月宣布在美国建设一座新的磷酸铁锂电池工厂。

国内市场 2023-2024 年磷酸铁锂电池装机占比有望继续超过50%，海外市场，伴随海外特斯拉、福特等车企对磷酸铁锂接受度提升，渗透率将快速提高。展望2025年，全球动力电池市场中磷酸铁锂占比有望达到约40%，磷酸铁锂有望与三元材料长期并存。 储能市场高速崛起助推磷酸铁锂持续高景气。海外市场来看，美国各州具有提升可再生能源发电的目标，ITC 税收抵免政策加码刺激市场需求，同时市场化的电力体系也为储能市场化提供基础。欧洲户用储能由于居民电价高企，而具备良好经济性，同时在表前市场各国政府也相继推出政策逐步取消充电和供电的双重征税，充分调动市场积极性。

国内市场而言，2020-2021 年绝大多数省份都提出储能产业的积极支持政策，发改委也给予储能产业发展的指导性文件。国内电源侧、电网侧、用户侧商业机制不断完善，持续维持高速增长态势。 2022 年全球储能锂电池出货量达到 159.3GWh，同比增长140%。储能场景对电池能量密度、体积要求低，成本敏感度高，高性价比磷酸铁锂电池是目前主流技术。

基于上述行业趋势，我们对市场需求做出如下假设：1）2025 年全球新能源车销量有望达到 2100 万辆以上，对应动力电池需求突破1200GWh；2）2025 年国内动力电池市场中磷酸铁锂市占率达到 52%，海外动力电池市场中磷酸铁锂市占率达到 25%以上；3）2025 年全球储能锂电池市场有望超过688GWh，其中国内市场基本均为磷酸铁锂电池，海外市场磷酸铁锂电池占比达到75%以上。我们测算得到2025 年全球磷酸铁锂需求将达到 323 万吨，2022-2025 年均复合增速达到48%。

供给端：企业扩张供应持续充裕，头部企业携手大客户份额稳固

湖南裕能持续领跑磷酸铁锂市场。2021 年湖南裕能市占率达到25%位居第一，持续领跑磷酸铁锂市场。2021 年磷酸铁锂市场 CR2 达到45.2%，其他企业在2021年市场份额均下降至 10%以下。

头部企业产能高速扩张，长期看磷酸铁锂环节产能持续充裕。目前湖南裕能、德方纳米、万润新能加速扩产，三者在 2025 年规划磷酸盐系产能均已突破70万吨。在正极厂扩张之外，部分化工企业也切入到磷酸铁锂领域中，川发龙蟒、龙佰集团、山东丰元等相继投资建设 10 万吨级以上产能。我们预计在厂商大幅扩张下，2023 年磷酸铁锂将开始产能呈现持续过剩状态。

产能过剩下，具有成本优势和客户优势的企业有望获得稳固的市场份额。磷酸铁锂的核心优势在于其低成本、高安全性，拥有规模化、低成本的正极企业能够在产能过剩下维持较优的盈利能力。

正极作为动力电池最重要的主材，电池厂与上游合作密切。下游动力电池环节呈现头部化态势，2022 年动力电池装机量 CR5 达到 85.3%，同比提升1.9pct。近年来，材料企业与电池厂积极携手，宁德时代、比亚迪入股湖南裕能，德方纳米与宁德时代、亿纬锂能建设合资工厂。与头部电池厂长期战略合作的正极厂，能够享受更高的订单确定性，进而实现快速增长。

产品高压实性能突出，布局一体化成本再优化

公司铁锂产品压实密度性能优异，先进技术布局进展顺利

公司高管多为技术出身，研发投入高度重视。截止2022 年6 月30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项、实用新型专利39 项；拥有研发技术人员342名，占员工总人数的 8.2%，处于行业领先水平。

公司磷酸铁锂正极主要优势在于：压实密度高。公司采用高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势(最高可达 2.65g/㎤），同时兼顾了高容量、高稳定性等性能。相较于液相合成法，高温固相法工艺成熟度高、单位折旧费用相对较低，环保压力较小。

公司在储能型、高能量型材料研发方面加速推进。公司通过碳包覆、粒径分布等手段，不断优化产品循环寿命。目前，公司与四川大学正持续推进磷酸锰铁锂材料研发，与比亚迪就无钴动力电池材料进行持续攻关。公司主要技术储备包括磷酸铁锰锂合成技术、新型高能量型磷酸铁锂材料合成技术、低成本磷酸铁锂材料的研磨烧结技术等，针对储能型、高能量型产品的客户需求加速推进研发生产。

规模效应优化制造人工成本，一体化布局增益利润

公司磷酸铁锂产能布局行业领先。2019-2022H1 公司磷酸铁锂产能利用率分别为90.5/105.7/117.5/90.8%，持续维持高位。截止 2022H1 公司已建成产能34.3万吨，有效产能 26.8 万吨。目前，公司在湖南、广西（湖南与广西规划8.3万吨）、四川（规划 16 万吨）、贵州（规划 30 万吨）、云南（规划35 万吨）等地积极进行产能布局，产能总规划达到 89.3 万吨。

公司在产能规模领先和高产能利用率的增益下，单位制造和单位人工成本明显低于同行业其他企业。

公司布局一体化，磷酸铁产能持续扩张增益盈利能力。2020 年，公司全资收购磷酸铁企业广西裕宁，一体化布局推动成本优化。2021 年底公司磷酸铁产能达到10.4 万吨，在后续贵州、云南等基地建设磷酸铁锂项目时均进行了1 比1磷酸铁产能配套。我们预计公司规划的磷酸铁产能建设完成后，磷酸铁自供率有望达到90%以上。

秉承大客户战略，拥抱头部电池企业实现协同发展

公司秉承大客户战略，与宁德时代、比亚迪等头部客户达成长期战略合作。2019-2022H1，公司第一大、第二大客户分别为宁德时代和比亚迪，其中对宁德时代 销 售 贡 献 分 别 为 59%/60%/54%/44% ， 对 比亚迪销售贡献分别为35%/31%/42%/40%。此外，公司还与亿纬锂能、中创新航、瑞浦兰均等国内优质动力储能电池客户积极携手，实现高效协同发展。

公司与重要客户签订产能合作协议与供应协议，保障销量高速增长。公司与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等行业领军动力储能电池企业积极合作，一方面客户通过预付款方式支持公司产能扩张，另一方面签订供应协议，保障销量高速增长。

盈利预测

假设前提

新能源车销量持续增长，储能市场需求旺盛，公司磷酸铁锂销量有望持续增长。销量：我们预计 2022-2024 年磷酸铁锂正极销量分别为28/45/64 万吨，同比增长131/61/42%。 盈利能力：我们预计 2022-2024 年磷酸铁锂正极毛利率分别为12.1/8.6/10.8%；单吨毛利分别为 1.75/1.03/0.92 万元。

综上所述，预计公司 2022-2024 年总营收为 408.71/542.80/546.60 亿元，同比增长 478/33/1%，毛利率为 12.1/8.7/10.9%，毛利润分别为49.55/46.98/59.35亿元。

业绩预测

按上述假设条件，我们预计公司 2022-2024 年实现营收408.71/542.80/546.60亿元，同比增长 478/33/1%；实现归母净利润 30.00/23.04/29.44 亿元，同比+153/-23/+28%；每股收益分别为 3.96/3.04/3.89 元。我们预计公司2023年归母净利润同比下行，主要系行业供应量持续提升背景下，企业单位盈利能力回归至正常水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）