湖南裕能研究报告：竞争加剧，首次覆盖给予中性评级.pdf

湖南裕能研究报告：竞争加剧，首次覆盖给予中性评级。

二线厂商正缩小与裕能的差距

作为全球最大的磷酸铁锂（LFP）正极材料供应商，凭借其成本优势，湖南 裕能在2023-24年行业下行周期中持续跑赢市场。根据鑫椤数据，2024年第 二季度，当行业平均产能利用率仅为 60%时，裕能的产能已处于满负荷运 行状态。然而，我们预计公司未来市场份额提升空间有限，因目前行业产能 利用率已回升至70%，同时二线厂商正在追赶并提升市场份额。此外，由于 新增及规划产能投入市场，2024年下半年的短暂涨价行情未能持续至2025 年，这限制了行业产能利用率的进一步提升。

国内面临挑战，海外扩张仍处于早期阶段

2024年，裕能全球市场份额为30%，是第二大竞争对手的三倍。我们认可 裕能的成本优势，但预计其市场份额进一步提升空间有限，原因在于 1） 相较于2023-24 年下行周期，随着行业利用率的提高，二线竞争对手正在迎 头赶上；2）主要客户宁德时代正在扩张其磷酸铁锂自有产能。海外市场方 面，我们强调2025 年是美国市场磷酸铁锂应用的拐点。公司现有规划产能 包括 2024 年 4 月公告的 5万吨西班牙产能和 2025 年 7 月公告的 9万吨 马来西亚产能。我们认可公司的海外扩张战略。然而，基于现有中国厂商在 外建厂案例（如龙蟠科技），我们预计海外工厂仍需2-3年才能贡献业绩。

供需平衡，利润率前景稳定

随着行业产能利用率达到 80%， 2024年第四季度磷酸铁锂正极材料加工费 有所改善。 但我们的供需分析表明（预计2 0 2 5 / 2 0 2 6 年产能增长 29%/19%，而需求增长 34%/20%），我们预计未来12个月行业产能利用 率将维持在70%附近。我们认为，这将导致未来12个月供需趋于平衡，及 裕能利润率前景稳定。此外，我们注意到高密度磷酸铁锂（高端产品）亦趋 于同质化，加剧行业竞争。我们的预测假设裕能的单吨净利将保持在远低 于2000元的水平，这意味着长期ROE预测或低于12%。