2023年金融工程深度报告 2022“有轮动无躺赢”和2023“修复行情”

1、2022“有轮动无躺赢”和2023“修复行情”

1.1、2022“胜负手”：关键在煤炭、房产和出行消费链，“有轮动无躺赢”

2022 科技类行业全年跑输基准，赛道类行业普遍表现不佳。全年仅有两个“胜负手” 行业，其一是 2-10 月时是否能抗住波动一直持有煤炭，其次则是政策突发调整导致预期差 的消费者服务、交通运输、房地产。 2022 年还有一个特征是行业轮动速度过快，选择右侧买入点更加困难。可见全年除 4 月至 7 月反弹窗口外，即使超额收益最高的煤炭行业排名也有较大幅度的波动，时常后在 收益率冠绝市场后第二周排在 28 个一级行业中的倒数 5 名内。

1.2、2023“修复行情”：主线更连贯利于机构资金发挥，仍需重视行业轮动

2022 的行情对机构资金并不友好：2022 赛道类行业全年跑输，全年仅有两个“胜负手” 行业，其一是 2-10 月时是否能抗住波动一直持有煤炭，其次则是政策突发调整导致预期差 的消费者服务、交通运输、房地产。 2022 年的另外一个特征是行业轮动速度过快，选择右侧买入点更加困难。可见全年除 4 月至 7 月反弹窗口外，即使超额收益最高的煤炭行业排名也有较大幅度的波动，时常后在 收益率冠绝市场后第二周排在 28 个一级行业中的倒数 5 名内。

机构资金换手率较低，能够大量买入的行业有限，造成 2022 年更多是游资驱动的市场 风格。从行业动量指标来看，全年 3 个月反转因子效果明显，8 月以来 1 个月、3 日动量明 显好于其余长期动量，轮动速度明显加快。1 周动量多空走平，增加了选择右侧买点的难度， 这和我们年初《多维度看当下的价值成长切换：有轮动，无躺赢》 1一文中预判全年轮动效 应显著完全一致。 不过好在随着四季度纠偏政策的出现，我们判断市场将进入“赔率思维”，机构资金 开始积极参与“开放/复苏”板块投资。对于 2023 年，虽然我们认为基准假设是中国“弱 复苏”叠加美国“类衰退”，普涨行情的出现概率较低，但行业轮动策略的有效性仍将胜 过 2022，仍旧是把握结构性修复行情的重要抓手。

2023 年行业轮动怎么做？ 我们之前提出了华鑫定量行业比较和轮动框架，在样本外多次验证了框架有效性。下 文中我们将从情绪指标、中观行业景气度、微观资金流几个层面展望 2023，对指标表现、 2023 看多的行业进行梳理。

2、定量行业比较策略的2022

【“与鲸同游”资金流复合指标】 2022 年“与鲸同游”资金流衍生指标全年保持了较好的有效性。从 RANK IC 绝对值和 近一年滚动 Rank IC 变化角度，我们构造的“与鲸同游”复合资金流因子2有效性依旧更高， 月度 RankIC 均值达到 5%以上，是所有资金流类因子当中最高的。自 7 月反弹结束后，市场 并未出现明确主线，这一阶段轮动速度已经低于周频，一周相对强势行业更易发生补跌。 市场向游资风格切换，指标有效性下降。11 月以来陆续出台了地产、疫情政策纠偏，资金 推动消费板块的大幅持续反弹。机构积极参与“放开/复苏”概念，指标有效性随之走高。

【“景气预期”指标】 景气预期指标有效抓住了 2022 年全年的“胜负手”行业：年初看多煤炭与周期类行业， 年末看多消费和制造。全年有效性得到了很好的验证。【“市场情绪”和技术面指标】 情绪指标变动速度过快，比较合适用于短期市场交易热点确认。全年来看，动量反转 类因子中，3 月反转的多空收益在 4 月后较为明显，这也和全年“游资市场”更偏向反转的 结论吻合。

2.1、北向资金仍能指引行业选择

北向长线配置、短线交易资金在 2022 年仍然保持了正相对收益，全年超额节奏和美联 储加息预期下外资流入意向相关。指标在 4-7 月成长板块大幅反弹时有效抓住了电新、汽车等成长板块的行情，9 月到 11 月北向大幅流出期间是主要回撤段，但最近超额收益重新回到较高水平，原因是随着年 底美国通胀指标进入下行、FOMC 会议确认加息力度下降后外资对 A 股流入明显加速，近期 在食品饮料、银行等行业上取得超额。

2.2、主力指标超额仍显著

7 月后主力资金超额收益波动加剧。主要原因是下半年轮动速度加快，主力资金衍生指 标在电子、有色、电新、军工、医药等行业上节奏把握出现问题。然而下半年整体依旧抓 住了食品饮料、电新等赛道行业的反弹机会。并且主力衍生指标表现仍旧大幅优于主力净 买入。主力 Rank IC 仍在 3%以上，我们认为指标能够有效区分行业未来收益。

2.3、两融资金不适合用于行业选择

融资余额对行业仍然没有指导作用，超额不稳定、不显著且组间呈倒 U 型，但这类高 杠杆资金在关键时点大盘择时中仍有效果。

2.4、景气预期全年表现出色，年初抓煤炭三季度抓疫后复苏

2022 年我们构造的“华鑫景气预期”指标3在抓取行情主线方面有效性非常明显，年初 抓住了煤炭股行情，并有效持有至三季度。在年底疫情和地产政策转向后也坚定纳入了消 费者服务作为行情主线。最近两周分析师预期指标有效性随之向上。

3、行业轮动策略2023年怎么做

3.1、2023预计北向重回流入，超额有望持续走高

基于美元指数、CDS 利差、人民币在岸汇率，我们构造了“华鑫外资流入意愿指标”。 自 2022 年 9 月 26 日先行指标拐头向下后，北向资金流入显著。短期汇率受联储、政策影 响或仍会反复但美元指数大概率将在 2023 年见顶，预计 2023 年全年北向资金仍大概率会 录得正流入。

在汇率、外部利率等因素影响下，2022 年北向长线资金全年流入创下新低。交易盘则 与过去两年流入情况类似。全年看来北向流入受长线资金缺席影响，大幅不及预期。近三 年内北向中的长线、短线资金累计净买入展露出规律的日历效应。过去三年 11 周至 25 周、 41 至 52 周获得净流入的概率相对更大。类比过去三年我们有更大概率在 2023 年 3-7 月、 10-12 月观察到北向大幅流入。 我们对 2023 北向流入幅度的估算更为乐观一些，若没有突发事件导致的异常大幅流出， 全年累计净流入应在 1000 亿以上至 3000 亿之间，与 2018、2020 年净流入幅度类似。

在预测资金流因子 2023 年有效性时，我们观察到历史上北向异常大幅流出时，北向衍 生指标多头超额收益均有不同程度的下行。我们认为衍生指标虽然能避开小幅抛售，但当 北向处于避险情绪主导的连续抛售时表现仍会不佳。因此 2022 年 9 月至 11 月初超额收益 有所回落。展望 2023 年美元见顶回落、加息周期结束的大前提下，北向资金衍生指标 2023 年大概率见到明显提升。

由于资金流类指标天生具有换手高、信号衰减速度快的特征，因此我们以北向持仓市 值占整体百分比变动叠加净买入的角度来观察市场逻辑是否获得资金的验证。在下图中， 横轴代表北向资金在中信一级行业上的持仓占整体市值百分比，纵轴则是 2022 下半年持仓占市值百分比变化，气泡大小则代表 2022H2 的累计净买入水平。 可见 2022 年 7 月以来受益于消费行为改变、成分股中北向标的占比高的行业更容易被 北向持续增持。包括医药、家电、有色、非银、通信、交通运输。而传统持仓市值占比最 高的赛道行业中，食品饮料录得正变动但累计净买入不大，电新能源则有流出。展望 2023H1 北向资金或会延续流入受益于复苏和开放的消费板块和大金融，代表短期政策的高 确定性。复工复产体现在 H2 业绩之后，北向资金的流入有望回到传统重仓的赛道行业以及 部分周期原材料上。

3.2、内资机构交易行为归于理性，主力资金流继续作为重要的行业轮动信号

2020 年受疫情影响主力资金可见当天大幅抛售逾 1000 亿，最高可见单日净卖出近 1600 亿。2021 年主力资金的单日极端大幅流出绝对金额变得更低，流入上限同样也更低。 2022 年至今主力资金净流入均值、众数相较 2021 年更高。

我们认为内资机构投资者正在逐渐减少非理性的单日大额抛售行为。2022 年以来主力 资金滚动累计净流入中枢开始加速上行。计算主力净买入占成交额百分比的滚动均值可以 看到，市场上大单资金经历了 2020 年斜率较平缓的上行后，于 2021 年 7 月后开始快速上 行。这与主力资金指标 2022 年以来多空有效性急剧上升的时段重合。展望 2023 年，我们 认为机构交易行为有望继续归于理性，占成交额百分比将继续提升，届时可以确认机构定 价权更强，因此主力指标多空应会继续上行。

3.3、融资是2023增量资金来源之一

当前两融余额已经回落至接近 4 月市场大幅调整后水平，在 14000 亿左右。我们认为 2022年杠杆资金持续退潮，融资买入占全 A 成交额百分比自 2020 年7月达峰后不断下降， 杠杆资金定价权较低且不稳定。观察融资成分股数量可知 11 月以来两融成分股得到扩充，新增两融标的融资余额占市 值流通比显著低于老两融标的，未来或会是重要的增量资金来源。

行业上来看，融资与变动速度象限图第一象限中代表融资余额排序高，且近半年融资 余额变动方向为正，涵盖了高风险偏好资金偏爱的中游热门行业，包括电新能源、医药、 化工、机械、电力及公用事业、电子、军工和通信。第二象限主要包括存量融资余额低， 但近半年融资余额普遍提升的行业，代表了高风险偏好资金下半年惜售的行业例如消费者 服务、纺织服装、建筑、农林牧渔等。2023 高风险偏好资金或会继续增持一二象限中的行 业，而三四象限观察需要行业利好的确认或基本面发生较大改变。

3.4、景气预期策略1H23看多消费和中游制造

2022 全年分析师对热门行业的覆盖度有所增加。2021 年分析师在中信 28 个一级行业 成分股中共发布研报 62689 篇，2022 年达到 89415 篇，整体增长 42.63%。映射到一级行业 并计算占比后可以发现 2022 年研报占比增幅最大的行业是机械、食品饮料、纺织服装、有 色金属、消费者服务和医药，2022 年分析师在这些行业上发布的研报数量显著更多。房地 产、建材、传媒、基础化工和计算机分析师研报占整体比例有下降。

景气预期指标层面，年初时多头行业集中在大周期板块：有色、煤炭、军工和电子上。 而当前已经转为消费和中游制造：农林牧渔、消费者服务、电新、机械、汽车和交运等行 业。参考 2022 年初分析师成功挖掘出煤炭、石油石化，我们认为 2023 上半年更应重视纠 偏政策利好、做多逻辑通顺的“复苏/开放”条线。年中需要观察美联储加息是否如期结束、 美国经济进入衰退和降息的节奏，寻找新的业绩主线。

我们将用到的 14 个子指标进行拆解再聚类，依据算法原始数据来源提取成“景气预期： EPS”、“景气预期：ROE”、“景气预期：净利润”、“景气预期：上调比例”四类指标。 可以看到当前分析师预期横向排名高的行业指向了农林牧渔、消费者服务、交通运输、汽 车、电力设备及新能源、机械。基于景气预期变动角度我们认为上述行业 2023 年上半年或 能延续强势，行业未来收益相对强度更高。具体到二级行业，其中逻辑通顺的是农林牧渔中的畜牧业，消费者服务中的旅游及休 闲、酒店及餐饮，汽车中的汽车零部件、电新中的电气设备（包含特高压与储能等），交 运中的物流机场，以及机械中所包含的机器人、机床以及部分传统机械。

4、定量视角下2023年哪些行业将出现结构性机会？

4.1、综合推荐

2023 年全年配置节奏或以年中美联储加息尾声划分为上下半场，全年 A 股盈利预期有 望弱修复，1H 强于 2H。估值水平回到历史低位。1H23 坚持“赔率思维”做顺周期修复， “复苏/放开”和“安全”双主线。2H“胜率思维”看落地，观察经济修复节奏，景气投资 有效性有望回升，高景气成长赛道王者归来。

上半年主要推荐如下行业与题材： 1. “复苏/放开”：出行消费、旅游、酒店、交运、早幼教，政策纠偏低位修复的 K12 教育、食品饮料、医药。 2. 大安全战略反复提及的“粮食安全”，“半导体安全”以及计算机信创、数字经济、 国产软件等。 3. 新能源赛道和新能车相关的汽车、电力设备及新能源当中景气度仍较高的细分新技 术方向，短期情绪指标开始向上，资金出现左侧异动但仍存分歧。需要等待资金形成共识。 4. 受益于自主可控、产业安全的机械，代表题材为传统机械、工业母机和机器人。基 于景气预期指标看好其中的机床、机器人等题材。 2023 年下半年地产投资有望企稳，需要更多关注业绩线索。看好地产链和充分调整后 的新能源成长板块。

4.2、景气预期象限图详解

另外我们整理了情绪指标、资金流、景气预期等指标的全行业梳理4： 景气预期角度，我们将中信三级行业相较上个月景气预期评分变动作为 y 轴，中信三 级行业排名作为 x 轴，以所属供应链位置作为颜色依据（上游紫色，中游蓝色，下游青色， 金融地产交运土黄色，科技明黄色），详细解析象限图所包含的信息。 第一象限右上角代表景气预期持续向好，景气预期在上游的稀土与工业金属；下游的 出行链、食品安全、早幼教；中游的锂电设备、汽配、储能与机床设备等行业中边际变动 延续上行。

第二象限代表景气预期前期排名较低但近期开始向上反转的潜在修复需求行业，代表 性行业是： 低位修复向上的中游机器人、电池服务；下游的 K12 相关概念；上游中氮肥、钛白粉 和板材。 中位修复向上的游戏、风电、医美。 较高位置向上修复的白酒、食品、油田服务。第三象限代表行业景气度持续恶化，行业困境中期或会延续，代表性行业是： 上游钢铁中的长材、化工中的氨纶、纯碱； 中游激光加工设备、家具、园林工程；交通运输中的航运； 下游中的水产、服饰、百货、调味品； 科技中的分立器件、安防、互联网广告营销。第四象限代表行业景气度开始高位回落： 下游中的生物医药； 中游的锂电设备与光伏； 科技中的半导体。

4.3、市场情绪显示成长偏悲观，先做反弹关注反转

我们从成交金额类、偏离度、广度指标出发，基于适当的时间窗口基于指数成分股自 下而上聚合的方法生成稍微偏左、带有指导意义的情绪指标。指标可复制可回溯，三种指 标能够给我们提供“模糊但正确”的市场交易情绪跟踪。近期价值随房地产产业链展开大幅反弹，近两周开始走低至 2021 年低点附近，距离历 史上其余局部情绪指标低点仍有 10 个百分点的距离。而成长板块情绪指标相对更低，可见 随着近期国证成长情绪指标波动，收盘价却依旧稳定在 4500 以上，因此从情绪指标角度来 看，成长行业调整较为充分。 展望 2023，成长调整充分并不一定代表短期内反弹将至。而价值短期受房地产链反弹 支撑已经回到 7 月水平，或许需要继续观察下一步中国特色国企估值体系政策落地情况来 判断 H1 是否有高性价比配置窗口。

行业层面，年末消费行业的交易情绪仍然高涨，防疫政策发生较大变动的情境下消费 行业其情绪指标继续上行。当前市场交易主线集中在消费、地产链。上游煤炭、钢铁表现 不佳，中游短期电力及公用事业、电新、军工开始向上；科技中的传媒近期受利好支撑较 强势，但电子、计算机仍延续调整。

最后我们观察北向资金近期流入情况： 近期内外资均看好，且做多逻辑较为通顺的是传媒、电力及公用事业、农林牧渔。 北向资金仍旧看好消费，但内资上周开始逢利好兑现浮盈。 可见年末资金在计算机行业开始左侧布局，逢低可以开始关注。 北向长短线资金在食品饮料、电新上分歧较大，上周内资对电新的贡献更大。 综上，资金异动与偏好与景气预期观点相近，我们认为消费仍是主线且获得资金确认， 中游、科技均有资金开始左侧布局，建议逢低关注，等待情绪指标发出调整结束的信号。 上述行业中期做多逻辑通顺且资金开始异动，建议 2023 年上半年重视上述行业的结构性行 情。

编辑：JACK