2023年度宏观策略报告 全球宏观经济形势增长显著放缓

一、全球宏观经济形势：增长显著放缓，通胀高位，风险加剧

2022 年是全球经济不平常的一年，经历了新冠肺炎疫情卫生危机、乌克兰战争、能 源危机、生活成本危机，加上地缘政治经济关系紧张，贸易保护主义抬头，逆全球化加 速，全球不确定性明显提高。在供给和需求端的叠加冲击下，全球经济出现了 1980 年 代以来的高通胀水平，全球大部分央行采取了大幅快速加息等紧缩性政策，经 济增长动能随之放缓，经济景气指数跌入收缩区间。 展望 2023 年，全球经济仍然面临地缘政治关系紧张、货币金融环境收紧、债务负 担加重、经济增长放缓等系列问题，市场对此基本都有共识，但在严重程度的认识上分 歧较大。因此，2023 年至少要回答三个问题：全球经济是放缓还是衰退、通胀是高位还 是会超预期下降、全球债务负担加速暴露还是会出现系统性金融危机。

（一）全球经济：显著放缓

随着 2022 年财政货币等支持性政策的加速退出，其需求抑制效应已经显现，且其 滞后效应和累计效应也将继续对 2023 年经济产生影响，因此 2023 年全球经济增速下降 不可避免。国际货币基金组织（IMF）和经济合作组织（OECD）也在最新展望报告中 纷纷下调了 2023 年全球经济增长预测值。但对于 2023 年全球经济是放缓还是 会出现衰退，不同国际组织判断不一。IMF 认为“2023 年从感受上将是衰退的一年”（2022 年 10 月），而 OECD 认为“我们的核心情境不是全球经济衰退，而是 2023 年世界经济 增长显著放缓”（2022 年 11 月）。

1、历史上五次全球衰退经验：均伴随几个主要经济体的衰退

2022 年 9 月世界银行对全球经济是否会陷入衰退做了专题研究，有两个主要结论： 一是 1970 年以来共出现 1975、1982、1991、2009、2020 年五次衰退（衰退是指全球实 际人均 GDP 同比增速出现负增长），在每一次全球衰退之前，前一年的全球增长都出现了显著的疲软；二是所有的全球衰退，都伴随着几个主要经济体的急剧放缓或 彻底衰退。专题将当前全球经济情况与历史上的五次衰退进行了比较，认为 2023 年全 球经济衰退风险在加大：一是一些高频指标如全球工业生产、制造业景气指数 PMI、贸 易、消费者信心指数等下降速度要远快于历史上五次全球衰退早期，如近几个季度全球 消费者信心的下降幅度比以前的全球衰退发生之前要大得多。二是近期占全 球 GDP 达 55%的美国、欧元区和中国三大经济体增长明显下滑，直接导致全球 GDP 增 长放缓；此外，在借贷成本大幅上升的情况下，美国和其他主要经济体的急剧放缓可能 会引发严重的金融压力，导致新兴市场国家和全球经济增长显著恶化，全球衰退或放缓 的概率大幅增加。

2、2023 年全球显著放缓概率高于衰退

2023 年全球经济到底是衰退还是显著放缓，我们认为后者概率更大一些，主要原因 在于占全球 GDP23.9%的美国温和衰退概率较大，陷入深度衰退的概率偏低，而占全球 GDP18.5%的中国经济增速将明显高于 2022 年（对中国经济的分析见报告第二部分，这 里不再赘述）。 为什么认为美国经济会出现温和衰退而不是深度衰退？原因在于拖累 2023 年美国经济增长的主要因素，是对利率敏感的房地产和建筑业，而这两个产业 2021 年增加值 占 GDP 的比重为 16.7%，远小于占美国 GDP 超过 70%的消费。尽管我们认为消费增速 将随就业市场紧张程度缓解、收入增速降低而出现下降，但在就业市场紧张格局未出现 根本性改变的情况下，收入和消费增速有“底”，且出现“硬底”的概率高于“软底”， 因此美国经济出现大幅衰退的概率偏低。下面逐一从消费、制造业投资、房地产和建筑 业分别进行分析。

首先看消费，增速放缓不可避免，但由于劳动力市场依然紧张，收入降幅有限，消 费增速降幅有“底”。从历史经验看，美国就业人员收入增速是消费增速的领先指标。受大幅加息、企业成本提高、流动性收紧的影响，美国国内需求下降不可避免， 也将减缓劳动力市场的紧张程度，工资涨幅会降低，消费增速自然会降低。根据收入对 消费的领先关系，预计美国消费增速下降可能贯穿 2023 年全年。但美国劳动 力市场依然紧张，无论是职位空缺率还是离职率，尽管近期有所下降，但都处于 2008 年危机以来的高位水平，这意味着工资收入增速仍将有一定增长，消费是有收 入支撑的。

其次看制造业投资，增长动能相对稳健。美国的固定资产投资包括非住宅投资和住 宅投资两部分，其中前者又包括建筑、设备和知识产权产品三部分，设备和知识产权产品投资在非住宅投资中的比重均超过 40%。2020 年疫情以来，在设备投资和知识产权 产品投资反弹的推动下，非住宅投资增速快速恢复，尤其是设备投资反弹幅度较大，表 明制造业投资在持续扩张。展望 2023 年，预计在持续高利率和需求放缓的影 响下，制造业投资增速将高位放缓。 最后看建筑和房地产投资，下跌趋势明显。从历史数据看，住宅投资是建筑业的良 好、稳健领先指标。受美联储快速提高利率影响，2022 年 11 月美国 30 年期 抵押贷款固定利率超过 7%，大部分时间稳定在 6%以上，处于 2002 年以来的最高水平。 受其影响，利率敏感的住宅投资增速已经出现下降趋势，根据历史经验，这种影响随后 会传递到建筑业。因此，不难预见，2023 年建筑业和房地产业将对美国经济形成明显拖 累，但由于其在 GDP 中的比重不高，只有 16.7%，估计影响相对有限，难以形成大幅 衰退。

综上，美国经济 2023 年出现温和衰退的概率高于大幅衰退。实际上，一些国际组 织的最新展望报告也显示，美国经济来年仍将出现正增长。如 IMF（2022 年 10 月）和 OECD（2022 年 11 月）预计 2023 年美国经济增速为 1.0%和 0.5%；2022 年 12 月美联储也预计来年增速为 0.5%，持平于 2022 年增速。因此，美国经济在 2023 年 部分时间段出现较大幅度下降甚至负增长，是较大概率事件，但全年保持正增长还是有 可能的，即使为负，衰退深度也是有限的。 对于全球经济增长，IMF（2022 年 10 月）和 OECD（2022 年 11 月）预计 2023 年 分别增长 2.7%和 2.2%，较 2022 年下降 0.5 和 0.9 个百分点，这是在 2022 年 低增长的基础上继续显著放缓。IMF 认为，全球经济增速通常在 3.5%至 4%之间，低于 2.5%则被定义为全球经济衰退。因此，2023 年全球经济增长显著放缓，处于衰退的边 缘，如果发生超预期的事件冲击，陷入衰退的可能性也不能排除。

（二）全球通胀：仍处高位

通胀膨胀水平从根本上取决于供需力量的相对变化。2022 年全球通胀水平的大幅攀 升及随后的放缓，都是供需两方面因素变化的结果。2022 年前三季度， 无论是供给因素还是需求因素，都在推高通胀水平。供给冲击方面，在 2022 年 2 月俄乌冲突发生之前，疫情对全球供应链和产业链的影响就在推高物价，俄乌冲突 发生后，石油、天然气和煤炭等能源产品，小麦、玉米等粮食价格的大幅上涨，加剧了 供给冲击对通胀的推升，此外运输成本和单位劳动力成本的上涨，也对物价攀升起到了 雪上加霜的作用。需求冲击方面，主要是全球主要经济体都在采取宽松货币财政政策， 大量流动性和财政补贴资金在救助企业和帮扶居民的同时，也刺激了需求尤其是商品需 求的增加。进入四季度后，能源等大宗商品价格和运输成本下降，供给冲击减弱，加上 各国陆续退出了宽松支持性政策，采取加息、缩表等措施，需求减缓，全球通胀开始见 顶回落。

展望 2023 年，全球通胀水平总体下行没有什么悬念，但是对于通胀是超预期下降 还是仍处于远超 2%目标以上的高位水平，各方见仁见智。我们认为，2023 年全球通胀可能仍面临通胀压力广泛、通胀预期较高、劳动力市场紧张导致单位劳动力成本居高不 下等方面的挑战，在高基数效应和需求放缓的叠加影响下，通胀将趋势性下行，但超预 期大幅下降的可能性偏低，全年水平仍将远高于 2%的目标值，这与上文全球增长显著 放缓而不是大幅衰退的判断，在逻辑上是一致的。

1、全球通胀压力仍然广泛、短期通胀预期较高

从涨价商品范围看，短期内越来越广泛，涨价从商品消费转到服务消费。根据 OECD 数据，在成本推动下，主要发达经济体中越来越多的商品涨幅超过 6%。如 2021 年 9 月欧元区和美国涨幅超过 6%的商品比重分别为 12.6%、23.4%，一年后提高到 53.4%、54.3%，表明短期通胀压力更加广泛了。 正是由于短期通胀压力较大，导致当前通胀预期仍然较高，尽管长期通胀预期很好 地锚定在央行 2%的通胀目标附近。如美国未来五年通胀预期在 2%左右，美欧三年期通 胀预期在 3%附近，但未来一年的通胀预期均在 5-6%左右，远高于 2%的通胀目标，表明未来短期通胀压力较大。

2、劳动力市场紧张，工资-物价螺旋机制作用下通胀有韧性

尽管 2022 年以来发达经济体的劳动参与率水平有所提升，但仍然低于疫情之前水 平，劳动力市场依然紧张，如职位空缺率普遍高于 2011-19 年疫情前水平， 失业率也处于历史低位区间，低于 2011-19 年疫情前水平。由此导致的问题是，通胀水 平的提高，工资水平也跟随上涨，通胀水平进一步提高，工资-物价螺旋上升机制形成， 导致通胀韧性较强。我们整理了美国通胀和单位平均时薪数据，发现自 2021 年 3 月份 通胀开始加速上涨以来，工资和 CPI 之间存在明显的相互推升螺旋机制。由 于劳动力市场紧张，工资易涨难降，通胀韧性也将较强。 综上，预计 2023 年全球通胀将在高基数和需求萎缩的拉动下延续下行趋势，但由 于越来越多的商品普遍性涨价、通胀预期较高和工资-物价螺旋机制的存在，通胀超预 期快速下降概率偏小，全年通胀水平仍将较大幅度高于 2%的通胀目标。IMF 最新预测 数据显示，2023 年全球通胀为 6.5%，仅较 2022 年的 8.8%下降 2.3 个百分点；OECD 预计 G20 通胀水平在 6.0%，较 2022 年的 8.1%降低 2.1 个百分点，均远高于目标水平较多， 处于历史高位区间。

（三）全球风险：金融脆弱性明显提高

2008 年全球金融危机以来，全球通胀水平持续处于低位水平，利率也一 直维持在极低水平，金融环境宽松支持了经济增长，但也助长了金融脆弱性的积累。2021 年 4 月份以来全球通胀的快速上升，无论是发达经济体还是新兴市场和发展中经济体， 都在加快政策回归常态的步伐，2022 年出现全球央行以过去 50 年未曾见过的同步程度 加息。 快速的利率上升和全球金融环境收紧，使 2023 年一方面面临全球经济放缓，收入 端前景恶化，但另一方面通胀水平仍处高位，利率水平居高不下，由此可能导致两大风 险：一是发达经济体私营部门偿债压力增加、房地产价格大幅下跌风险加大；二是新兴 市场和发展中经济体发生债务危机的概率提高。

1、发达经济体私营部门偿债压力增加、房地产大幅下跌风险加大

利率的快速超预期上升，一方面会增加家庭和企业部门的债务偿付压力和违约破产 风险，另一方面会使对利率敏感的房地产市场产生下行压力。

在 2022 年一季度大幅加息之前，西方发达国家家庭部门的偿债率（还本付息额与 收入的比率），已经超过 2000 年四季度的水平。实际上，2000 年四季度利率 处于新世纪以来的最高水平，表明当时利率负担重，债务水平高，但 2022 年一季度的 偿债负担就超过 2000 年，随后几个季度的超预期加息，很明显会大幅提高居民部门的 偿债压力。与家庭部门类似，企业部门也同样面临债务偿付压力，金融脆弱 性增加。居民和企业部门偿债压力的增加，以及贷款违约概率的提高，也增加了银行和 非银行金融机构遭受巨大潜在损失的风险，提高了这些金融机构的脆弱性。

由于房地产市场对利率变动很敏感，利率的大幅提高势必对其产生冲击。在疫情期 间宽松货币财政政策的刺激下，主要发达经济体的房地产价格均出现较大幅度上涨，如 截止 2022 年 9 月，美国和欧元区房价较 2019 年涨幅分别达到 41%和 23%。 2022 年各国央行大幅收紧货币政策，借贷成本大幅上升，贷款标准收紧，购房者可负担 能力下降，加上经济前景恶化，房地产市场的调整不可避免。根据世界银行的分析，预 计未来三年发达经济体和新兴市场经济体的房地产价格，将分别下降 10.6%和 23.5%，其中偿债负担能力下降和经济前景恶化是导致大多数地区房价下行的主要驱动 因素。

2、新兴市场和发展中经济体发生债务危机的概率提高

一是新兴市场和发展中经济体（EMDEs）债务累积已创纪录。早在 2019 年 12 月 世界银行发布的《全球债务浪潮》（Global Waves of Debt）报告中就指出，近 10 年来 EMDEs 债务“惊人的”激增，是“过去 50 年来新兴经济体中规模最大、增长最快、基 础最广泛的”。新冠肺炎病毒让 EMDEs 的债务危机进一步“雪上加霜”，2022 年上半年 EMDEs 杠杆率（债务/GDP）较疫情发生前的 2019 年提高了 19.4 个百分点， 而同期发达经济体杠杆率却下降了 9.4 个百分点。以史为鉴，全球前三次债 务浪潮都以金融危机告终, 如 1980 年代的拉美债务危机、1990 年代末的亚洲金融危机 和 2008 年的全球金融危机。本轮全球债务浪潮最终以什么方式落幕，暂时还不得而知， 但冰冻三尺非一日之寒，当前 EMDEs 累积的债务风险无疑在显著加大。

二是融资条件收紧、债务增加、美元大幅升值以及出口市场增长放缓，加剧了新兴 市场经济体的脆弱性。发达经济体货币政策收紧的外溢效应，一方面导致 EMDEs 被动 提高本国利率，缓解资本外流压力，但也同时提高了借贷融资成本，进一步加重了其债 务负担；另一方面外币主权债券利差上升，资本外流加速，国际储备下降，加剧金融脆 弱性。自 2022 年美联储启动大幅加息以来，以美元计价的新兴市场政府债券收益率相对于美国政府债券收益率的利差明显扩大，导致前者主权债务评级下调，融 资成本提高，资本外流，金融状况恶化。根据国际货币基金组织（IMF）对 69 个低收 入国家的债务可持续性分析，截至 2022 年 9 月底，9 个国家处于债务困境中，28 个国 家处于高困境风险，另有 25 个国家处于中等程度困境风险。2023 年全球经济的显著放 缓，意味着收入的下降，但债务负担因融资成本居高不下，收入端和负债端的不同步或 不匹配，会加大债务危机发生的风险，尤其是加大 EMDEs 发生债务危机的风险。 此外，疫后发达经济体股市、楼市等风险资产价格明显脱节或背离于经济基本面， 随着发达经济体货币政策继续收紧和持续维持高利率，可能还会引发资产价格波动，并 通过利率、汇率、跨境资本流动等渠道对新兴经济体产生负溢出影响，影响全球金融市 场的稳定，未来需高度警惕系列风险的发生和由此可能引发的连锁反应。

二、中国宏观经济形势：消费引领内需回升，经济"N"型修复

（一）消费：反弹可期，预计社零约增长 7-11%

受疫情反复导致消费场景受限，失业率上升进一步降低居民消费能力和消费意愿的 影响，2022 年消费增速持续在三驾马车中排名垫底，1-11 月份社会消费品零售总额（简 称社零，下同）同比下降 0.1%，低于疫情前（2019 年）8.1 个百分点。结构 上，仅食品烟酒、生活用品等必需品消费总体稳健；教育文化娱乐、医疗保健等服务类 消费增速较疫情前损失 8 个点以上，受到的冲击最大；居住、交通通信和衣着等消费增 速也均较疫情前损失约 3 个百分点。

1、四方面因素将支撑消费成为 2023 年拉动经济增长的主动力

一是经济、就业恢复支撑居民收入回升，对居民消费能力形成提振。受疫情超预期 反弹，地产投资等需求收缩，以及市场预期转弱等多重压力的影响，2022 年国内经济增 速大概率降至 2.9%左右，低于潜在增速水平较多，加上 31 个大城市城镇失业率和 16-24 岁青年人口失业率均较去年明显提升，拖累居民消费能力下降。展望 2023 年，随着疫情防控政策持续优化，稳地产、稳信心等政策发力显效，国内经济活动恢复可期，居民 就业和收入有望相应改善，对居民消费潜能的提升形成支撑。 二是充足的居民储蓄余粮，为消费改善提供重要动力保障。疫情发生三年来，国内 居民积攒了大量的储蓄余粮，居民储蓄存款年均增加约 12.5 万亿元，为疫情前五年年均 增幅的 1.9 倍左右。根据海外的经验，疫情放开将成为居民部门储蓄存款转 化为消费的重要催化因素。如截至 2022 年三季度，美国居民储蓄率已低于疫前水平， 德国、新加坡、韩国等其他经济体储蓄率也均较前两年明显回落。 三是疫情防控政策持续优化，将推动消费场景恢复，并提振居民出行和消费意愿， 对消费恢复形成有力支撑。一方面，国内社零增速与反映居民出行的百城拥堵延时指数 走势高度相关，未来随着防疫政策持续优化调整，加上疫情形势平稳后，消 费场景恢复、居民出行增加和居民消费意愿改善，均对消费恢复形成支撑。另一方面， 海外经验表明，疫情防控放松后多数经济体消费增速也均迎来显著回升。四是极低的基数，也为消费增速反弹提供助力。2020-2021 年社会消费品零售总额 两年平均增长 4%，增速较疫情前已下降约一半，预计 2022 年将进一步降至-0.5%左右， 连续三年低增长对 2023 年消费增速提高有较强支撑。

2、预计 2023 年居民人均消费支出约增长 8-12%，社零约增长 7-11%

根据公式，居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向，下文分 别从收入和边际消费倾向两方面进行分析。 从居民人均可支配收入看，近年来我国实际居民人均可支配收入增速与实际 GDP 增速高度一致为兼顾 2025 年“达到现行的高收入国家标准”和 2035 年 GDP 总量翻一番目标，预计 2023 年实际 GDP 增速目标定为 5.0-5.5%左右（详见报告《2023 年经济增长目标设定为 5.0-5.5%较合适》），同时假定收入价格指数约增长 2-2.5%（历史 经验显示，名义与实际人均可支配收入增速差与 CPI 增速较为接近），得到 2023 年名义 居民人均可支配收入约增长 7-8%。

从居民边际消费倾向看，疫情防控逐步放开后，海外多数经济体出现居民消费支出 增速高于居民可支配收入增速的情况，反映出边际消费倾向的恢复是疫后消费增速反弹 的重要推动力。但各国边际消费倾向的恢复程度存在较大区别，如受益于 较早放开防控和进行了大规模的现金补贴，美欧等经济体边际消费倾向恢复较好，2022 年前三季度美国边际消费倾向已高于疫前同期水平，德国也已基本恢复至疫前同期水平 附近；相比之下，新加坡、日本 2022 年前三季度边际消费倾向较 2020 年同期的回升幅 度，仅为 2020 年降幅（即 2020 年值较 2018-2019 年两年均值的回落幅度）的六成左右， 同期国内仅恢复约四成。 展望 2023 年，预计我国疫情防控放松路径与 2022 年新加坡、日本等亚洲模式较为 接近，但国内居民积攒的储蓄余粮充足、老年人口占比更小、放开时疫苗接种率更高、 刺激政策空间犹存，未来国内居民边际消费倾向的修复程度或略好于新加坡、日本等亚 洲国家，但难以像美欧一样完全恢复。因此，假定 2023 年国内居民边际消费 倾向，存在三种恢复情景，即分别恢复 2020 年降幅的五成、七成和九成，再 结合名义居民人均可支配收入约增长 7-8%，可测算出 2023 年名义人均消费支出约增长8.1%-11.9%。

根据历史经验，2019 年与 2021 年消费恢复阶段，名义居民人均消费支出增速平均 高于同期名义社会消费品零售总额增速约 1 个百分点，因此预计 2023 年名义 社会消费品零售总额约增长 7.1-10.9%。 2023 年消费增速读数总体偏高，与其极低的基数密不可分，剔除基数效应后我国消 费增速较疫前趋势水平仍损失较多。如 2020-2023 年，名义人均消费支出四年复合平均 增速约 6%，名义社零四年复合平均增速约 4%，分别较疫前 2019 年值低 2.5 和 4 个百 分点。

（二）投资：地产修复，基建制造放缓，增速相对平稳

1、房地产投资有望在 2023 年上半年趋稳，全年增长-5%左右

2020 年四季度以来，房地产下行周期开启，各项指标明显转差，至今已进入第九个 季度，疲弱特征明显。总体看，有四大特征：一是需求弱，二是库存高，三是供给意愿 不足，四是价格降。

特征一：需求弱。受疫情对居民就业和收入增长的影响，居民对未来房地产市场的 预期偏弱，购房需求和意愿不高。房地产销售面积增速自 2021 年 8 月首次由正转负以 来，连续五个季度负增长，2022 年 11 月降至-33.3%。需求端的疲弱，反映 到货币数据上则表现为居民新增中长期贷款同比大幅下降，2022 年前 11 个月居民中长 期贷款同比少增 3.2 万亿元。

特征二：库存高。需求端销售低迷，直接导致库存高企，房地产市场再次进入去库 存阶段。2021 年以来，房地产存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）整体由 降转升，目前库存水平仅低于 2016 年“三去一降一补”启动阶段，创 2016 年以来的新高，未来房地产市场去库存是主要任务。

特征三：供给意愿不足。房地产市场的供给，衡量指标主要有房地产开发企业的土 地购置、新开工面积、房屋施工面积和房地产开发投资完成额等。2022 年 11 月上述指 标同比增速分别为-58.5%、-50.8%、-52.6%、-19.9%，反映房地产开发企业 尤其是民营企业资金流动性持续减弱、偿债压力加大，拿地意愿和能力降低，加上销售 端低迷，整个房地产市场供给意愿不足。值得注意的是，虽然 2022 年土地购置面积增 速腰斩，但拿地的主要是央企和地方国资企业为主，前三轮拿地金额占比超过八成，民 营企业拿地少。

特征四：价格降。弱需求下商品房价格下降趋势明显，2022 年 11 月 70 个大中城市 新建商品住宅价格指数下降 2.3%，其中一线、二线、三线城市分别同比增长 2.5%、-1.2%、 -3.9%。对于未来房价走势预期，根据央行 2022 年第四季度城镇储户问卷调查报告，居民预期“下降”的比例自 2021 年二季度以来持续走高，由 10%提升至 2022 年四季度的 18.5%。

展望 2023 年，我国房地产市场将继续处于从“增量粗放发展时代”向“存量高质 发展时代”的转变期，房地产业也将开启从“高负债、高杠杆、高周转”模式向新发展 模式转变，预计投资增速降幅有望在上半年企稳，逐步收窄，但全年投资增速为负的概 率偏大。原因如下：

一是需求端回暖需要时间，短期销售仍将处于筑底阶段，政策显效后将有所回升， 全年增速有望达到 1.5-5.0%左右。首先从中长期大趋势看，我国房地产市场基本实现供 需平衡，住房需求在减弱。如根据国家统计局数据，2020 年中国家庭户人均居住面积达 41.76 平方米，平均每户住房间数为 3.2 间，平均每户居住面积达到 111.18 平方米；加 上我国城镇化率和经济增速水平边际放缓，住房需求总体趋弱。然后从短期影响因素看， 房地产调控政策、疫情防控政策、经济增速、货币信贷、城镇化率均是 2023 年销售的 重要影响变量。根据中央经济工作会议，2023 年将着力扩大国内需求，其中要“支持住 房改善”消费，“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求”，因此预计调控政策总体还 会刺激和支持需求的改善。疫情政策的优化，预计感染高峰过后经济增长、收入预期均 会出现改善。假定 2023 年 GDP 增长 5.0-5.5%，M2 在 9-10%，城镇化率提高约 0.8 个百分点，全年房地产销售面积增速有望保持在 1.5-5.0%之间，在低基数效应下实现正增长。

二是需求端向供给端的传导有一个过程，预计投资增速降幅上半年企稳，随后回升， 全年投资增速在-5%左右。首先是受销售恢复节奏偏慢、库存走高影响，房地产开发企 业土地购置意愿不强，加上资金压力较大，土地成交规模较小，预计上半年主要是去库 存，新开工规模难有大幅改善，全年增速为负是大概率事件，预计在-8%左右。但在“扎 实做好保交楼”“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部 房企风险，改善资产负债状况”政策的推动下，房地产竣工面积有望得到有效 改善，对房地产投资形成一定支撑，预计全年房地产投资增速在-5%左右。

2、基建投资增速小幅回落，节奏上前高后低

展望 2023 年，在前期项目持续推进，地方提前进行项目储备、准财政工具扩容及 其杠杆作用继续发挥效用的共同影响下，基建投资增速有望继续保持高增，但专项债券 可用资金大幅下降，基建投资增速或小幅回落，预计 2022 年广义基建投资增速中枢在 8%左右，节奏上前高后低。

（1）项目方面，2022 年开工项目继续推进，加上各地积极推进项目储备，预计 2023 年基建投资项目有充足保障。一方面，为对冲疫情反弹、地产低迷等负向因素对经济的 拖累，2022 年中央、地方、部委协同发力，推动 2022 年基建新开工项目明显增加。如 1-11 月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长 20.3%，较去年同期加快 20.8 个百分点，创 2017 年以来同期新高。同时由于基建项目投资建设周期在 3 年左右，前期新开工项目的继续推进，将为 2023 年基建投资打下坚实基础。另一方面， 国家发改委已于 2022 年 10 月份下达文件，要求各地在当年 11 月 25 日前进行专项债券 项目申报，规模上要求按照提前批额度的 3 倍左右进行储备，预计目前各地已经形成了 一批优质基建项目储备清单，待资金到位后或可于明年一季度开工建设，项目“早开工” 将为 2023 年全年基建投资提供一定项目保障。

（2）资金方面，2023 年各项财政资金规模可能较 2022 年明显回落，但政策性金

融和配套贷款仍将提供较强支撑。下面对基建投资主要资金来源进行逐一分析。

一是专项债券资金对基建领域的支撑将有所减弱。2022 年专项债可用规模合计高达 5.35 万亿元，包括 3.65 万亿元新增额度、约 1.2 万亿元 2021 年结余资金和 5000 亿元 结存限额。若按照 2022 年 1-10 月份约 64.6%的投向基建比重计算，2022 年 专项债券为基建投资提供了约 3.4 万亿元资金。假设 2023 年专项债额度持平于 3.65 万 亿元，在 2022 年专项债券几乎不存在结余资金的情况下，即使 2023 年继续盘活结存限 额（截止 2022 年 10 月末，仅有 1.1 万亿元，假设动用一半左右），2023 年专 项债券可用资金可能在 4.2 万亿元左右。若仍以 64.6%比例投向基建计算，则预计 2023 年专项债券可为基建提供 2.7 万亿元的资金支持，较 2022 年缩量约 7000 亿元。

二是一般公共预算资金贡献的增幅有限。预计 2023 年退税减税和疫情反复对收入 端的冲击趋于减弱，但由于大幅调入结转结余资金持续性不强，2023 年公共财政支出增 速不会超过 2022 年太多。根据近期财政部的估算数据，2022 年公共财政支出将较前一 年增加约 1.67 亿元，因此预计 2023 年公共财政支出增幅不会超过 2 万亿元。按照 13% 左右投向基建进行测算，最多可为 2023 年基建投资带来约 2600 亿元的增量 资金。

三是土地出让金和城投融资或继续拖累基建投资。土地出让金方面，2022 年 1-11 月份国有土地收入累计同比下降 24.4%，加上 2022 年成交土地入市率大幅下降，部分土地仍待开发建设，预计 2023 年土地市场成交依然低迷，同比大概率延续负 增长，对基建投资增量资金的贡献为负。城投融资方面，中央经济工作会议明确提出“要 防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，预计 2023 年城投严监管态势 延续，城投平台净融资或延续 2022 年同比萎缩态势，对基建投资资金来源形 成拖累。

四是政策性金融工具及其配套资金将有效弥补其他资金的减少或拖累。一方面， 2022 年已投放金融工具将继续发挥撬动作用，最多可为 2023 年基建投资提供约 8000 亿元的增量资金。根据 2022 年政策性金融工具投放时点，我们粗略估算出 2022 年 7399 亿金融工具平均见效时长为 3.5 个月左右。再结合金融工具占每个项目总投 资比重不超过 10%和其他撬动资金在 3 年项目建设周期内平均投放的基准假设，预计 2022 年金融工具撬动的其他配套资金规模约为 6500 亿元，加上金融工具自身投放规模， 2022 年金融工具为基建领域提供了约 1.4 万亿元的建设资金。预计 2023 年全年 7399 亿 元已投放金融工具都将继续发挥撬动作用，按照上面的基准假设，其最多可撬动约 2.2 万亿元配套资金进入基建领域，为基建投资带来约 8000 亿元的增量资金。另一方面， 2023 年新增政策性金融工具及其配套资金，将为基建投资增速高增提供重要支撑。中央 经济工作会议明确提出政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持，预 计2023年政策性金融工具大概率继续扩容，在项目储备充足和操作流程规范的情况下， 前置发力可期，对基建项目新开工提供支撑。

（3）意愿方面，稳增长诉求上半年强于下半年，资金和项目大概率前置发力，基 建投资增速或前高后低。一方面，2023 年经济增长动能大概率上半年弱于下半年。其 一，国内防疫优化大概率分两步走，2023 年一季度国内大概率仍处于全面放松前的过渡阶段，二季度前后才会进入走向共存回归正常化阶段，因此 2023 年上半年国内经济或 仍面临感染率上升、消费需求低迷的困境，随着防疫政策持续优化，下半年消费回升对 经济的支撑作用或明显增强。其二，受政策见效、居民企业预期恢复均需要一段时间影 响，房地产投资需求大概率也是前低后高。另一方面，预计 2023 年各项财政政策工具 将前置发力，基建投资资金来源大概率也是前高后低。根据中国债券信息网数据，2023 年地方债额度已经提前下达，多省市也提前披露明年一季度地方债发行计划，2023 年财 政前置发力已现端倪。如截至 12 月 20 日，已公布发行计划的 5 个省市一季度将发行新 增专项债券 3137 亿元，新增一般债 497 亿元，且多数集中在前两个月发行。

3、制造业投资增速或回落至 7%左右

展望 2023 年，结构转型、产业链安全均对制造业投资形成支撑，但出口需求下降、 盈利走弱以及去库存拖累作用不容忽视，预计制造业投资增速小幅回落至 7%附近，仍 高于疫情前水平。

一是在结构转型与产业链安全的背景下，政策和金融支持将对设备更新改造和高技 术投资形成强支撑。当前国内经济结构转型进入加速期，加之外部环境动荡变革对我国 产业链的韧性和安全提出更高要求，预计 2023 年制造业设备更新改造和高技术投资有 望获得更多政策和金融支持。如在货币政策精准有力的总基调下，2023 年制造业中长期 贷款增速有望延续疫后以来的高增态势，继续为制造业投资提供定向金融支 持。同时财政贴息工具规模有望继续扩大，与货币政策形成配合，为制造业设备更新改 造投资提供更多低成本资金。

二是高基数和出口需求回落预示着 2023 年制造业投资增速面临一定的下行压力。 其一，受益于政策和出口需求强支撑，疫后三年制造业投资不但完成“填坑”，其平均 增速还高于疫情前五年均值水平，显示出 2023 年制造业投资面临较高的基数效应。如 果假设 2022 年制造业投资同比增长 9%，那么 2020-2022 年制造业投资三年平均增长 6.6%，高于 2015-2019 年五年平均增速 0.7 个百分点。其二，受疫情和俄乌 冲突持续冲击全球供给影响，国内出口增速持续高增，对制造业生产和投资形成一定支 撑。如果用出口交货值/营业收入比值高于整体工业的行业合计来衡量出口制造业，计 算结果显示，2022 年以来出口制造业投资增速持续高于整体制造业，表明 2023年出口需求下滑将对相关行业投资增速形成较大拖累，进而导致 2023 年制造业投资增 速面临一定的下行压力。

三是盈利走弱和去库存预示着 2023 年制造业投资增速或边际回落。其一，由于企 业利润既能成为未来投资，又暗含着收益前景，因此工业企业利润是制造业投资的领先 指标。2022 年工业企业利润增速快速下行，且 2023 年仍可能继续负增长， 预示着 2023 年制造业企业扩产能力和意愿均将出现回落，不利于制造业投资增速的回 升。其二，截止到 2022 年 10 月份，工业企业产成品存货增速已连续下降 6 个月，按照 历史平均约 19 个月的去库存周期进行推算，2023 年工业企业大概率仍处于去库存周期， 加之与企业库存增速高度相关的 PPI 指标未来大概率继续处于负增长区间，也预示企业 去库存周期将持续一段时间。企业去库存意味着投资意愿的回落，给 2023 年制造业投资带来一定的下行压力。

（三）出口：预计同比下降 5%左右，对经济形成拖累

展望 2023 年，全球经济放缓将拖累出口数量延续负增长，高基数和需求走弱决定 价格支撑作用将由正转负，加之海外经济整体将由“供给不足”转为“需求收缩”，我 国出口补缺口效应减弱将难以避免，但在欧洲能源短缺和地缘政治风险支撑下，国内出 口份额或仅小幅回落，预计 2023 年我国出口同比下降 5%左右。

一是全球需求放缓对贸易的冲击更大，导致国内出口数量降幅进一步扩大。一方面， 1961 年以来的历史经验显示，全球出口数量增速与全球实际 GDP 增速基本同步波动， 两者相关系数高达 0.83，且前者波动幅度明显大于后者，两者线性回归模型 也显示，全球GDP增速每变化一个百分点，全球贸易增速将相应同向变化2.3个百分点。 国际货币基金组织（IMF）和经合组织（OECD）最新预测结果显示，2023 年全球实际 GDP 增速将分别下降 0.9 和 0.5 个百分点，若参照上述回归模型系数，则明年全球贸易 数量增速下降幅度在 1.1~2.1 个百分点左右。另一方面，受海外需求超预期放缓影响， 2022 年 9 月份以来出口数量对国内出口的拉动作用已经转负，且负向拖累呈扩大趋势，预计受全球需求放缓对贸易冲击更大的影响，2023 年全球 GDP 放缓或进 一步强化我国出口数量负增长的趋势。

二是预计价格因素对出口增速的支撑将由正转负。由于全球商品贸易以制成品出 口为主，所以全球出口价格增速与 PPI 增速高度相关，如 1997-2021 年全球 出口价格增速与美欧中日 PPI 均值的相关系数高达 0.92。预计导致 PPI 上行的主要驱动 力量—大宗商品价格，2023 年将面临高基数和需求走弱的双重压力。一是从供需力量对 比看，未来大宗商品需求将跟随经济增速出现较大幅度回落，而供给端虽然仍受地缘政 治冲突、贸易限制以及前期资本开支不足的制约，但受冲击最严重的阶段大概率已经过 去，未来整体将呈缓慢改善态势，因此需求回落将主导大宗商品价格走势，2023 年大宗 商品价格面临一定的回落压力。二是 2022 年大宗商品价格创 1998 年以来新高，高基数 将对同比增速形成较强压制。如 2022 年 1-10 月份 CRB 现货指数为 599，已超过 2010 年的历史最高水平。综合看，预计 2023 年大宗商品价格中枢将低于 2022 年， 或带动全球 PPI 同比和出口价格增速进入负增长阶段，国内出口价格增速也将跟随全球 出口价格增速变化，对整体出口将由正向拉动转向负向拖累。

三是预计 2023 年国内出口份额将小幅回落，但仍有韧性。为观察中国出口份额的 月度变化，我们用世界贸易组织（WTO）公布的 68 个国家进口金额作为全球贸易金额 的替代指标，计算中国出口金额在其中的比重，结果显示 2022 年前三季度中国出口份 额较前两年明显回落，但仍高于疫情前水平。 从出口产品看，2022 年前 7 个月劳动密集型产品、机电产品、非金属与金属材料的 出口份额都出现有所回落，而化学品和运输设备的出口份额有所提高，前三 大品种出口份额回落主要与海外需求放缓导致相关商品供需缺口逐渐弥合有关，后二大 品种国际竞争力不降反升，或与欧洲能源短缺和全球产业链供应链持续遭遇冲击有关。

一方面，分国家看，2022 年前三季度我国出口在主要贸易伙伴进口中的比重均较 2021 年有所回落，但对欧盟出口份额回落幅度相对平缓，表明我国出口产品 在欧盟进口中仍具备一定的竞争优势。另一方面，根据 2014 年国际投入产出表，全球 主要经济体对俄罗斯采矿业（包括石油开采）依赖度较高的行业主要集中在石油炼焦、 基本金属、化学品和非金属制造等制造业行业，我国上述相关行业对俄罗斯采矿业的完 全消耗系数明显低于德法等欧洲国家，表明地缘政治冲突和欧洲能源短缺将 强化我国在上述行业的供应优势，这也是我国化学品出口份额提高和对欧盟出口份额平稳的主要原因。 预计在欧盟部分制造业生产大幅下降和国内成本、产业链等供给优势的共同支撑下 ，未来我国对欧盟的出口份额有望继续保持韧性，但难以抵消对其他国家 出口份额的下降趋势，预计 2023 年国内出口份额延续小幅回落态势。

（四）不变价 GDP：预计 2023 年增长 5.3%左右，呈“N”走势

综合上文分析，制约 2022 年经济增长的两大因素——消费和房地产投资，将在 2023 年有不同程度的修复，但出口下行压力加大，对经济增长的贡献或由正转负。总体看， 2023 年经济将呈现出“内需担主纲、外需有拖累”的复苏格局，动力节奏上“一季度基 建托底、二季度房地产企稳、下半年消费反弹加速”。预计全年 GDP 约增长 5.3%左右， 各季度 GDP 分别增长 2.3%、7.3%、4.8%、6.5%，呈“N”型走势，2020-2023 年四年复合平均增速在 4.6%左右。

三、国内通胀形势：CPI 温和，PPI 负增长，综合通胀中枢下降

（一）预计 2023 年 CPI 约增长 2.3%，呈“V”型走势

2022 年 1-11 月份 CPI 累计同比增长 2.0%，全年约增长 2.0%，不及市场预期，主 要原因有三：一是国际能源价格受全球需求放缓影响出现超预期下跌，四季度能源分项 对 CPI 同比的拉动大幅下降；二是受疫情持续扰动服务业修复影响，核心 CPI 对整体的 贡献与 2021 年相当；三是四季度其他食品价格受供应充足影响出现超季节性下跌，抵 消了猪肉价格上涨的影响。 展望 2023 年，猪肉上行周期未完待续、服务业需求恢复均带来一定的结构性通胀上行风险，但两者涨价时点错位、共振上涨的概率较小，加上国际油价对 CPI 的支撑作 用有所减弱，预计 2023 年 CPI 同比整体温和，全年约增长 2.3%，呈“V”型走势。

一是翘尾因素基本持平于 2022 年，呈前高后低走势。所谓翘尾因素，是指上年价 格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据 2022 年 CPI 环比增速 走势，预计 2023 年 CPI 翘尾因素均值在 0.5%左右，与 2022 年基本持平，走势上前高 后低。

二是猪肉上行周期或持续到明年年中，上半年对 CPI 同比的拉动高于下半年约 0.5 个百分点。其一，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约 12 个月，且两者反向变化。本轮 能繁母猪存栏于 2022 年 6 月起见底回升，意味着本轮猪肉上行周期大概率持续到 2023 年年中。其二，2006 年以来的四轮猪周期中，猪价上行时长在 15~25 个月， 若按照 4 月份猪周期开启估算，本轮猪价上行至少要持续到 2023 年年中。综 合看，预计本轮猪肉上涨大概率持续到 2023 年年中，但鉴于下半年中秋、国庆等传统 假日以及后续天气转冷对猪肉需求形成支撑，我们预计 2023 年猪肉价格先回升后小幅 回落。同时由于 2022 年猪肉价格基数前低后高，2023 年猪肉对 CPI 的拉动作用前高后 低，基准情况下，预计 2023 年上半年和下半年猪肉对 CPI 同比的拉动作用分别为 0.8 和 0.3 个百分点。

三是防疫优化有利于服务业需求修复，下半年核心 CPI 存在一定上行压力。一方 面，服务业向上修复空间最大。受国内疫情持续扰动影响，三次产业中仅第三产业增加 值增速持续低于疫情前水平，且 2022 年这一趋势进一步扩大，这意味着随着 国内疫情防控政策进一步优化，受疫情冲击严重的住宿餐饮、交通运输等服务业需求有 望迎来明显修复，对服务业价格尤其是接触型服务业价格形成支撑，但预计修复时点大 概率发生在 2023 年下半年，即国内防疫政策逐渐进入走向共存回归正常化阶段之时。 如根据部分亚洲国家或地区防疫政策放开经验，防疫政策优化初期，各国 CPI 均值波动 小幅回升，而随着疫情严格指数快速下降即进入全面放松阶段后，各国 CPI 存在较大上 行压力。另一方面，前期国内货币宽松的滞后效应大概率随着防疫政策优化 和需求修复有所显现。如根据历史经验，M2 与名义 GDP 增速差约领先 CPI 非食品和核 心 CPI 约 18 个月，今年以来 M2 与名义 GDP 增速剪刀差大幅走阔，预示着未来核心 CPI 存在一定上行压力。但由于国内宽松政策主要用于“保市场主体”，疫后 我国居民部门人均可支配收入较疫情前有所下降，且总量层面的宽货币相对 克制，因此预计前期货币宽松对消费和价格的拉动作用相对有限，防疫政策优化后国内 出现欧美式高通胀的概率较低。

四是能源价格对 CPI 的支撑作用将减弱约 0.5 个百分点。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向 CPI 进行传导，如历史数据显示，两项价格指标与 WTI 原油价格同比基本同步变动。根据美国能源信息署（EIA）最新预测，2023 年 WTI 原油价格中枢在 86.3 美元/桶，同比增速将由 2022 年 41.6%降至 2023 年的-7.5% ，受此影响，预计能源分项对 CPI 同比的拉动作用将较 2022 年回落约 0.5 个 百分点。若油价面临的不确定因素如地缘政治风险加剧、OPEC+大幅减产等成为现实， WTI 原油价格上涨至市场预期高位 100 美元/桶，其同比增速也仅为 7.2%，对 CPI 同比 的拉动作用也将较 2022 年下降 0.3 个百分点左右。

（二）预计 2023 年 PPI 约增长-0.3%，二季度为全年低点

2022 年 PPI 整体呈下降趋势，同比增速由 1 月份的 9.1%降至 11 月份的-1.3%，原 因有两个：一个主要原因是翘尾因素的逐月回落；另一个是环比增速驱动的新涨价因素 前高后低。对于后者，受到地缘政治冲突、国内外需求等因素的影响，2022 年 2-4 月份 地缘政治冲突升级带动国际油价回升，进而导致 PPI 环比上涨较多，下半年受全球衰退 预期升温影响，大宗商品价格回落带动 PPI 环比负增长，而四季度受国内稳增长发力影 响，PPI 环比实现小幅正增长。从内部构成看，本轮 PPI 下行结构性分化特 征明显，生产资料主导 PPI 下行，而生活资料呈逐季回升态势，显示出上游 涨价向中下游传导的扩散效应有所增强。

展望 2023 年，翘尾因素大幅回落决定 PPI 中枢或下移至负值区间，同时全球需求 放缓将主导国际大宗商品价格走势，地产需求回暖虽然对国内定价商品价格形成一定支 撑，但预计力度偏弱，因此新涨价因素对 PPI 的贡献较小，预计 2023 年 PPI 中枢将回 落至-0.3%附近，二季度为全年低点。

一是 2023 年 PPI 翘尾因素由正转负，且二季度为最低点。根据 2022 年 PPI 环比增 速变化，预计 2023 年 PPI 翘尾因素将较 2022 年下降 4.8 个百分点至-0.9%，且二季度为 全年低点。

二是预计 2023 年国际油价中枢小幅回落，高基数效应下对 PPI 同比的拉动作用大 幅减弱。2023 年国际原油大概率呈“供需双弱”格局，但需求回落或主导价格走势。 一方面，2023 年全球经济放缓已成定局，加之中美库存周期同步回落对原油需求形成压 制，预计未来原油需求端呈回落态势。另一方面，受前期资本开支不足影响 ，原油供给端扩产空间明显受限，加之仍面临地缘政治冲突升级、OPEC+进 一步减产等不确定因素，预计 2023 年原油供给瓶颈依然存在。综合看，预计 2023 年国 际油价中枢小幅回落，但不排除意外上行风险。我们用 EIA 预测的 86.3 美元/桶作为国 际油价的基准情形，并将 2023 年油价中枢 100 美元/桶和 70 美元/桶作为油价超预期上 行和下行的情景假设。在基准情景、油价上行、油价下行三种情景下，2023 年 WTI 原 油价格的同比增速中枢水平，将分别较 2022 年下降约 49.1、34.4 和 66.6 个百分点，基 准情景下对 PPI 同比的拉动将较 2022 年回落约 3.4 个百分点。

三是地产需求修复或对国内定价商品价格形成支撑，但力度偏弱。其一，在大力提 振市场信心和稳楼市政策落地见效的背景下，2023 年房地产市场有望迎来修复，地产需 求回暖将对钢材、水泥、有色、化工等工业品价格形成向上支撑。其二，房地产市场修 复大概率按照“政策落地见效→市场预期修复→居民购房、销售数据回暖→房地产投资 恢复”的路径进行，但目前房地产销售仍处于筑底反复阶段、增速降幅仍大， 预计政策落地见效和居民预期改善均需要一个过程，居民购房需求好转可能需要等到国 内疫情防控形势稳定、居民收入预期改善后，即 2023 年年中附近。而销售恢复并不能 形成对工业品的实际需求，且销售向投资端传导存在一定的时滞，因此预计四季度房地产投资才会有所回暖，对工业品的支撑作用或有限。

四、国内政策判断：财政领衔加码，上半年或为发力高峰

（一）货币政策：稳健偏宽，上半年降准、降息仍有一定空间

2022 年面对持续超预期的经济下行压力，我国央行通过降准、降息、上缴利润、扩 大结构性货币政策工具规模等多种方式，不断放松货币条件、增加货币供给，但受疫情 反复、实体信心不足等因素的影响，宽货币在提振需求上一直收效甚微，金 融市场则出现“流动性淤积”现象。结构上，从信贷供给端看，六大行和国 开行是实体信贷的主要提供方，其他银行信贷增速持续回落，增加信贷的意愿不强；从信贷需求端看，新增房贷规模断崖式下坠是拖累信贷的主因，绿色、工业、 小微贷款增速均维持较快增长，占比持续抬升。 展望 2023 年，为推动经济由低位向常态水平回归，中央经济工作会议明确提出稳 健的货币政策要精准有力，预计货币政策总基调将维持稳健偏宽松，上半年降准、降息 仍有一定空间，部分结构性货币政策规模有望进一步扩容。预计 2023 年社融约增长 10.2%。

1、预计上半年降准、降息仍有一定空间，部分结构性政策工具扩容可期

一是推动经济重回合理区间、提振实体需求，上半年适当降息的必要性仍强。尽管 2022 年货币条件放宽对提振需求的作用有限，但经济仍处低位、企业盈利仍有下行压力、 加上实际利率抬升，货币政策加大逆周期调节，特别是上半年适当使用降息工具的必要 性仍强。其一，从宏观视角看，2022 年前三季度国内 GDP 仅增长 3%，低于潜在增速 水平较多，且受防疫优化初期感染率攀升的影响，预计 2022 年四季度和 2023 年一季度 经济或进一步承压。根据历史经验，经济增速大幅回落后，重新企稳回升均离不开降息 等宽松政策的加码。其二，从微观视角看，企业盈利依旧困难，为提振实体 需求，增强企业投融资意愿，央行或不得不进一步降低融资成本、实行更低的利率水平。 如 2018 年以来民营企业接连遭遇金融去杠杆、中美贸易战、新冠感染疫情、原材料成 本上涨等多重冲击，导致其营业利润率持续下降，投资意愿明显不足。预计 2023 年上半年工业企业大概率延续去库存周期，决定企业盈利仍将维持负增长，亟需政策加力支持信心恢复。其三，从实际利率看，尽管 2022 年名义利率水平 有所降低（2022 年前三季度人民币贷款加权平均利率较年初降低约 42BP），但受 PPI 增速大幅回落导致综合通胀指数走低的影响，国内实际利率（名义利率-综合通胀指数） 持续抬升至偏高水平，对需求形成抑制，也要求名义利率进一步调降。其 四，从制约因素看，国内需求不足，决定经济在全面恢复之前物价对货币宽松的制约有 限，同时美联储加息放缓，加上国内经济恢复预期好转后汇率面临的压力亦有所缓解， 预计 2023 年上半年通胀和汇率对降息的制约或总体有限。综上，预计 2023 年上半年特 别是一季度经济依旧承压的阶段，降息的概率较大。

二是预计 2023 年上半年降准也有一定空间，但力度或较为有限。其一，降息有利 于提振实体需求，但也需要降准配合，通过降准释放低成本资金，有效缓解银行体系流 动性约束，增强银行放贷意愿，才能更好地达到宽信用效果。目前来看，央 行向市场投放偏长期流动性的方式主要有 MLF、PSL、结构性货币政策工具和降准等， 其中银行获得 1 年期 MLF 和 PSL 的资金成本分别高达 2.75%和 2.4%，获得再贷款工具 的资金成本也多在 2%附近，均远高于存款准备金的资金成本，降准仍是缓解银行流动性约束的最有效手段。其二，出口回落周期中，为弥补基础货币收缩带来的信用扩张放 缓风险，降准往往也不会缺席。2023 年我国出口增速大概率转负，或导致 基础货币中的外汇占款面临收缩压力，为支撑货币供应量扩张，适度降准推高货币乘数 也是以往的常规做法。其三，国内降准空间已偏小，未来操作上或更偏谨慎，力度或有 限。如目前我国金融机构平均法定存款准备金率已降至 7.8%，较 2018 年初降低 7 个百 分点以上，与其他发展中经济体存款准备金率相比，也已不算高，但作为发展中国家保 持一定的法定存款准备金率是合适的、必要的，未来我国降准空间已偏小。

三是结构性政策工具或“有进有退”，部分工具扩容可期。2022 年中央经济工作会 议明确提出，稳健的货币政策要精准有力，要引导金融机构加大对小微企业、科技创新、 绿色发展等领域支持力度，反映出 2023 年结构性货币政策“有进有退”，聚焦重点发力 的概率偏大。一方面，预计支农支小、再贴现等实际使用率高的长期结构性工具有望延 续，同时普惠小微贷款支持工具，科技、绿色相关再贷款工具以及 PSL 规模仍有望扩容 ，这既有利于引导低成本资金更多流向上述高质量发展领域，也有利于适度增 加基础货币投放，推动信贷扩张。另一方面，预计交通物流等具有明确阶段 性要求，且实际使用效果一般的结构性工具或将按时有序退出。

2、预计 2023 年社融存量约增长 10.2%左右

社会融资规模主要包括银行信贷、表外融资、政府债券、企业债券和股票融资几大 部分，下面逐一估算各分项增速。 信贷方面，2015-2019 年名义 GDP/新增人民币贷款的比值基本稳定在 6 左右，但受疫情冲击影响，2020、2021 年该倍数降至 5.1-5.5，2022 年重新回升至 6 附 近。假定 2023 年这一比例继续稳定在 5.5-6 区间，同时结合 2022 年名义 GDP 增长 7% 左右，据此计算出全年新增信贷规模约为 21.8-23.7 万亿元。

表外融资方面，截至 2022 年 11 月末，我国表外融资存量规模已较高点减少三分之 一，降至 17.8 万亿元，回到 2012-2013 年间的水平。考虑到 2022 年资管新规过渡期结 束，加上明年“稳增长”目标置于政策首位，预计 2023 年非标压降或告一段落，全年 净融资额度回归至 0 附近。 政府债券方面，预计官方赤字率调整为 3.0%左右，专项债券额度维持在 3.65 万亿 元，加上可能继续盘活部分结存限额，全年政府债券融资规模约为 7.6-8.2 万亿元。 企业债券方面，国内企业债券净融资规模主要由利率水平、信用风险和监管政策决 定，一般而言利率水平往往是主要影响因素，但 2022 年企业债净融资规模 变化与利率变化相背离，主要与城投融资监管趋严和房企等信用风险暴露相关。2023 年房企违约或有所好转，但预计处于低位的 DR007 利率中枢将有所抬升，加上城投融 资监管依旧偏紧，企业债券净融资额或与今年水平相当，约为 3 万亿元左右。

股票融资方面，受益资本市场改革提速和政策加大扶持力度，预计新增股权融资规 模有望维持高位达到 1.1 万亿元左右，与近三年的均值相当。 对于其他分项，假设新增规模与近三年均值相当，约为 2 万亿左右。 综上，2023 年全年新增社融规模约为 36.8 万亿左右。但由于数据修正 的原因，每年新增社融规模不等于社融存量的增加额,我们预计新增社融存量约为 35.3 万亿元，对应的社融存量增速在 10.2%左右，较 2022 年仅小幅提升。社融增速提升幅 度有限，一方面与国内货币政策不大水漫灌，货币供应量和社会融资规模增速同名义经 济增速保持基本匹配相关，另一方面也是经济由高速增长阶段进入高质量发展新阶段， 过去量级较大的房地产等信贷需求减弱，绿色智能等贷款体量仍相对较小的结果。

（二）财政政策：预计赤字率提升，加力提效更依靠中央杠杆和准财政

2022 年财政运行整体呈现出“少收多支”、“前置发力”的特征，如与 2022 年初预 算相比，1-11 月份财政两本账收入和支出进度均为 79.6%，较 2017-2021 年进度分别落 后 14.1 和 5.3 个百分点，收入端落后更多，其中政府性基金账本的拖累更大。 从支出节奏看，政府性基金支出前置发力特征明显，公共财政支出节奏整体均衡，但上 半年基建和科技财政支出增速持续高增，下半年公共财政则向卫生健康、社会保障和就 业等民生领域倾斜。下半年两本账对基建的支撑力度均减弱，意味着基建增 速高增更多依靠准财政工具发力。

展望 2023 年，为对冲出口下行压力和推动经济重回合理区间，预计 2023 年财政政 策将加大力度，官方赤字率有望提升，同时为保障财政可持续和地方政府债务风险可控， 预计中央为加杠杆主力、地方债额度总体稳定，预算内资金或继续向三保领域集中，而稳投资更多依赖于准财政政策工具扩容。同时鉴于上半年稳增长压力更大，预计 2023 年财政政策将延续前置发力特征。

五、大类资产配置：转机初现，关注 A 股修复

（一）2022 年资产价格表现：股、债、汇、商品轮番调整，资产回报下降

2022 年主要大类资产价格总体呈现出“商品、美元表现占优，债券收益相对稳健， A 股深度回调和人民币贬值”的分化特征。但从边际变化看，各类资产价格 波动明显，如一季度商品涨、股市跌，二季度股市反弹、商品和汇市跌，三季度股、汇、商品齐跌，四季度债市、美元出现调整，市场投资回报明显下降、投资风险趋于上行。

2022 年资产价格剧烈波动，与全球滞胀格局下宏观波动率显著上升，各种超预期 因素颠覆市场认知密不可分。具体而言主要包括四方面的超预期因素：一是外部地缘政 治环境动荡超出预期。年内俄乌冲突持续时间之长、发展态势之复杂远超预期，给全球 经济金融市场、能源粮食安全等方面造成严重冲击；同时面对百年未有之大变局加速演 进，我国来自外部的打压遏制也明显升级。二是海外高通胀和货币政策转向超出预期。 受供给约束、需求恢复和流动性刺激等各种因素的叠加影响，2022 年全球 CPI 增速将 罕见地超过 8%，美国 CPI 增速创下 40 年新高，不断颠覆市场预期；为此美联储年内累 计加息 425 个基点，加息之快、幅度之大也是过去 40 年最严厉的一次，而随着美元流 动性的回收，全球经济金融市场动荡明显加剧。三是全球经济放缓超出预期。受高通胀、 强硬加息、地缘政治冲突、疫情蔓延和能源粮食危机等诸多因素的影响，世界经济放缓 幅度大幅超出预期，如根据 IMF、OECD、世界银行等国际组织的最新预测，2022 年全 球 GDP 约增长 3%，较 2021 年增速回落约一半，低于各组织年初预测值 1.5 个百分点 左右。四是国内疫情冲击超出预期。2022 年国内疫情新发、多发、广发，导致经济运 行、生产生活秩序多次被打乱，经济循环遭受阻碍，加上房地产市场等风险暴露，市场 主体信心不足，国内经济恢复持续不及预期。

面对诸多超预期的因素，市场交易主要经历了四个阶段的变化：一季度，俄乌冲突 意外爆发加剧全球供给冲击和地缘紧张局势，同时国内疫情超预期反弹和稳增长政策不 及预期等，加大我国经济下行压力，导致商品暴涨、A 股深度回调。二季度，供给冲击 边际缓解，美联储大幅加息引发全球衰退预期升温，推动多数商品开始回落；但国内经 济悲观预期好转支撑 A 股迎来反弹。三季度，美联储持续加息与全球经济放缓超出预期，推动商品价格继续回调，同时国内经济恢复不及预期叠加中美金融周期错位加深，导致 人民币短期贬值压力加大，A 股再度迎来剧烈调整。四季度，美联储加息步伐放缓导致 避险交易步入尾声，美元指数回调，人民币汇率和黄金反弹；同时受国内防疫优化推动 经济预期好转、理财遭遇赎回潮等因素影响，国内避险资产债券也迎来调整。

（二）2023 年大类资产配置展望：关注 A 股修复，适当增配黄金

展望 2023 年，外部环境或依旧动荡不安，世界经济大概率延续滞胀格局，且压力 重心将由“胀”转向“滞”；国内三重压力仍然较大，但发展面临的诸多因素边际好转， 加上政策全力提振需求，经济总体有望回升。

从外部看，世界经济延续滞胀格局，且压力重心由“胀”转向“滞”。主要表现为 三层含义：一是受全球融资环境持续收紧、通胀维持高位、地缘政治冲突等偏短期因素， 以及疫情危机导致全球劳动生产率下降等中长期因素的共同影响，2023 年全球经济放缓 压力将进一步加大。二是需求放缓、流动性收敛和高基数决定 2023 年 全球通胀增速将趋于回落，但受疫后因退休、死亡、移民减少等导致的劳动力供应短缺 难以很快弥补，加上本轮大宗商品上涨并未带动其资本开支明显扩张，以及地缘政治冲 突风险犹存的影响，预计通胀回落幅度有限，整体或仍有韧性维持在偏高水平。 三是受通胀基因依旧顽固影响，预计美联储加息高点更高、利率维持高位时间或拉长， 全球流动性或依旧偏紧（若发生系统性金融危机除外），而金融市场对此预期明显不足， 未来可能面临重估风险。

从国内看，经济增长方面，受防疫政策优化，货币、财政、产业、科技、社会五大 政策协调配合全力拼经济，以及中央高度重视提振市场信心等多重因素的影响，我国经 济由冰点走向融冰之路可期，但地产修复节奏、外需放缓和工业企业去库存对经济的扰 动仍存在一定不确定性。流动性方面，为提振需求，货币政策总基调将维持稳健偏宽松， 上半年降准、降息仍有一定空间，但也不会出现大水漫灌，社融增速或以稳为主。

从非经济因素看，随着全球主要经济体疫情防控全面放开，预计疫情对经济的冲击或边际趋弱；但百年未有之大变局加速演进，地缘政治风险犹存，此外“高利率、高通 胀、高债务、低增长”环境下，预计 2023 年全球债务风险将明显增加。 综上，在外部环境依旧动荡不安，地缘政治风险犹存，国内经济低位重启修复的基 准预测下，预计 2023 年市场风险偏好难以全面点燃，但对国内风险资产相对可以更乐 观一些。具体到配置上，我们认为 2023 年 A 股修复性行情值得期待，方向看好出行消 费，医药板块，基础软件、核心硬件、国防军工等安全主线；预计债市总体承压，重点 把握降息、超调等机会；商品方面大概率继续承压，但黄金配置机会增加且预计下半年 表现或更优。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）