2023年东方电缆研究报告 海缆龙头技术实力领先，业绩实现高质量增长

一、海缆龙头技术实力领先，业绩实现高质量增长

（一）深耕海缆多年，产品和技术实力领先

深耕海陆缆领域多年，多项技术位于行业前列。宁波东方电缆股份有限公司（简称“东 方电缆”）成立于 1998 年，公司前身为东方电缆材料有限公司，从事陆缆相关业务。2005 年，公司开发 35kV 光电复合海底电缆和海底交联电缆，成功开拓海缆业务。2014 年， 公司于上交所上市，此后积极研发高电压等级产品并步入新技术领域，如 2018 年实现 首根国产化大长度海洋脐带缆及首根 500kV 光电复合海底电缆的交付；2020 年完成国内 首台漂浮式风机动态缆与施工项目，公司在多项技术领域走在行业前列。

产品种类丰富，高端海陆缆产品矩阵和服务水平全面领先。公司作为国内陆地电缆、海 底电缆系统核心供应商之一，现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。海 缆及陆缆产品方面，公司拥有 500kV 及以下交流海缆、陆缆，±535kV 及以下直流海缆、 陆缆的系统研发生产能力，产品可广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风 力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域；海洋工程服务方面，公司可提供敷设 施工、运行维护、抢修服务及竣工验收服务。总体来看，公司已全面覆盖了从陆地到海 洋、从产品到服务的相关业务。

股权结构清晰，份额较集中。公司实际控制人为夏崇耀和袁黎雨夫妇，夏崇耀先生为公 司董事长。截至 2022Q3，夏崇耀先生通过参股东方集团及华夏投资间接持有东方电缆 16.3%股份；袁黎雨女士直接持有公司 7.8%股份，二者合计持股 24.1%。东方集团直接 持股 31.6%，为公司第一大股东。其余股东包括香港中央结算有限公司、宁波华夏科技 投资有限公司等，前十大股东持股比例为 54.8%，股权结构较为集中。

公司下设 3 家全资子公司、1 家控股子公司，子公司职能明确。截至 2022Q3，公司拥有 东方海缆、广东东方海缆、宁波海缆研究院工程三家全资子公司及东方海洋工程（舟山） 一家控股子公司，其中东方海缆、广东东方海缆主要从事海缆制造业务，另外两家公司 主要从事海洋工程施工业务。此外，2021 年公司通过参股上海福缆海洋工程 42%股份积 极开拓海外海缆业务；2022 年公司参股宁波广缆智慧能源公司 49%股份，该公司从事发、 输、供（配）电业务。

（二）海风由补贴到平价，公司业绩高质量增长

近五年营收和利润高速增长。2017 年至 2021 年，公司营收从 20.6 亿元增长至 79.3 亿元， CAGR 为 40%；归母净利润从 0.5 亿元增长至 12 亿元，CAGR 为 120.6%。受益于海风 市场“抢装”且公司积极围绕京津冀、长三角、粤港澳及高端和国际的“3+2”市场格局 进行拓展，公司 2021 年营收同比增长 57%，归母净利润同比增长 34%。短期内受疫情影 响部分海风项目延迟开工，2022 年前三季度公司实现营收 56.6 亿元，同比下降 1.9%； 归母净利润 7.4 亿元，同比下降 23.4%。

高附加值海缆业务引领增长。公司营收由陆缆/海缆/海洋工程三个板块构成。公司通过对 海缆产品的持续研发和国内外海洋工程业务市场的不断开拓，海洋产业板块营收实现快 速增长。2018-2021 年，海缆系统产品营收占比由 35.5%增长至 41.3%；海洋工程业务营 收占比由 2.3%增长至 10.2%。到 2021 年，公司海洋产业板块营收占比已达 51.5%。海缆 毛利率远高于陆缆。2018-2021 年，海缆毛利率维持在 30%-50%之间，陆缆毛利率稳定 在 10%左右。高毛利率的海缆业务持续增长带动公司近年净利率持续提升。

公司费用端管控良好。2017-2021 年，公司销售费用率及财务费用率均呈总体下降趋势。 2019-2020 年受《OIMS 奖励基金管理办法》计提奖励基金、人员增加及业绩奖金增加使 整体工资分别增长 2729/3198 万元影响，公司管理费用率分别同比上升 1pct/0.6pct，随后 下降。2022 年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.1%/4.7%/0.2%， 同比+0.4pct/-0.6pct/+0.03pct，其中销售费用率增长系公司加大市场开拓力度与资源投入 力度所致。

二、海风平价步入黄金成长期，深远海开发海缆持续受益

（一）碳中和全球目标共振，海风经济性推动海内外需求高增

海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一。据 IRENA 统计，2021 年陆 风 LOCE 已降至 0.033USD/kwh，为可再生能源中最低值；2016-2021 年光伏/陆风/海风 LOCE 均呈明显下降趋势，分别降低 54.7%/48.4%/35.3%。虽然海风降本仍需时日，但考 虑到能源成本最终是电源+输配电双技术成本的竞争，而全球主要的发达城市、用电负荷 集中在沿海地区，全球海上风电发展潜力巨大。

海风开发主要集中在中国和欧洲地区。受益于能源清洁化诉求和风资源禀赋，欧洲一直 是海上风电开发的引领者。中国受益于国家补贴政策支持和社会用电量需求上升，自“十 三五”起大力推动海上风电发展，到 2021 年已成为全球最大海上风电装机国。据 GWEC 统计，2016-2021 年，中国及欧洲地区新增海风装机占比始终超 95%，且中国逐渐成为新 增市场的主导力量。截至 2021 年底，全球海风累计装机量达 55.9GW，中国、英国、德国位居前三，占比分别为 47%、22%、14%。

未来全球海风核心引擎仍为中国市场。2022-2025 年沿海省份有望实现 52GW 新增海风装机，其中广东、山东两地为海风大省， 分别新增装机 12、8GW。结合具体项目开发节奏，预计海风招标量分别为 16/22/30/25GW； 新增海风装机分别为 5/10/15/20GW，CAGR 达 58.7%。

海外市场方兴未艾，到 2030 年规划超 200GW。据 GWEC，2021 年海外海上风电新增 4.2GW，累计装机 29.6GW。据统计，目前已有 14 个海外国家发布 2030 年海风装机目标， 规划装机总量达 226.2GW，即 2022-2030 年海外市场有望新增 196.6GW 海风，年均新增 21.8GW。 欧洲海风市场有望迎来爆发。据 GWEC 统计，截至 2021 年底，欧洲海风累计装机量达 28.3GW，其中英国、德国、荷兰、丹麦、比利时位居前五，总占比达 98.8%。根据欧洲 各国装机规划，到 2030 年，英国等八国规划实现海风装机 135.6GW；从更远期装机目标 来看，法国、挪威、波兰为新兴市场，到 2040 年挪威、波兰将分别新增海风装机 30、 8-11GW；到 2050 年法国将新增海风装机 40GW。

日韩、美国有望在海风市场实现较大突破。据 GWEC 统计，截至 2021 年底，除中国、 欧洲市场外，其余地区海风累计装机量仅 1.7GW，占比 3%。近几年，该类型国家逐渐 开始重视海风布局，韩国、日本等国家先后设定 2030 年海风装机目标，据统计，美国、 日本、韩国等六国规划总量达 90.6-91.8GW，有望实现显著增长。全球海风装机有望实现高增长。受益于多国海风规划布局，GWEC 预测 2022-2030 年海 外海风新增装机将由5.1GW增长至37.6GW，CAGR 28.5%；中国海风市场经历2021年“抢 装潮”后短暂回调，随后呈现逐年增长趋势，2022-2030 年海风新增装机将由 5GW 增长至 41.5GW，CAGR 30.3%。总体来看，2022-2030 年全球海风新增装机量达 378.4GW，CAGR 为 29.4%，其中中国、欧洲市场为主要增量市场，占比分别为 54.7%、29.4%。

（二）海缆可靠性要求高，深远海引领新技术发展

海缆产品性能、运输安装等环节要求均高于陆缆。海缆和陆缆同属于电力电缆行业，但 二者在应用环境、性能要求、生产长度等方面存在一定差异。海缆敷设于水下环境, 广 泛用于岛屿联网、海洋油气开采、海底观测勘探、海上风电等领域，对阻水性、防腐蚀性等要求较高，且更长、更重，运输、敷设均较困难，需专用船舶；陆缆敷设于陆地环 境，主要应用于陆上电力系统的输配电网建设，对防火性、阻燃性等要求较高，但由于 长度及重量级别均较低，因此方便运输。

制造环节多，结构较复杂。海缆根据导电芯的数量可分为三芯海缆和单芯海缆，目前基 本所有产品均采用三芯的型式。从海缆截面图可见，海缆由阻水导体、导体屏蔽、绝缘、 绝缘屏蔽等 12-14 个环节构成，与陆缆相比，海缆需阻水导体和半导电阻水带满足阻水 性能，需护套抵御海水腐蚀和强大的水压，需铠装层满足对机械强度和张力的要求，因 此往往较陆缆多 2-7 个环节，制造技术难度更高。海上风电场所用海缆可分为阵列海缆和送出主缆，阵列缆用于连接风机及升压站/换流站， 常用电压等级为 35kV；主缆用于连接升压站/换流站到陆上集控中心，常用电压等级为 220kV。海风开发规模化以及深远海趋势对海缆提出了更高的技术要求，主要包括高电 压等级海缆、动态缆、柔性直流海缆等。

风机大型化及深远海趋势推动海缆产品电压等级提升。随着风机单机功率上升，同样电 压等级的单回路阵列缆可连接的风机数量减少，所需阵列缆总数量增多；通过升高单回 路电压等级，提高单回路输送容量，可以减少线路回路，获得更好的输送效率。如单回 路 33kV 阵列缆仅可连接 7 台 5MW 风机，而 66kV 电压下可连接 10 台 7MW 风机。目前 我国粤电阳江青洲一、二海上风电场，三峡青洲五、六、七海上风电场等都将采用 66kV 阵列缆。随着海风开发步入深远海领域，更远距离输电成了必然趋势，而高压输电在同 等输电功率的情况下，电流较小，可有效减少热损耗并降低材料成本，因此送出主缆也 将呈现向高压等级发展的趋势，目前广东部分大规模海风项目已采用 330/500kV 交流电 缆。

随着深远海漂浮式风电技术发展，动态海缆新技术有望规模化应用。漂浮式风机由于支 撑平台运动具有一定范围，海底电缆近端需采用动态海缆技术，并运用浮力单元将海缆 悬挂，呈现“S”形态，使得海缆在一定的摆动范围内可随平台运动，起到缓冲的作用。 动态海缆不仅要承担传输电力的作用、还要抵御各种环境载荷耦合所产生破坏的能力， 因此在设计动态海缆结构时，要考虑各种载荷对海缆结构的影响，技术要求更高。

柔直技术在深远海开发中经济性、低损耗等优势突显。据中国电建，随着离岸距离的不 断增大，直流送出的经济优势将超出交流送出，且柔性直流技术具备损耗低、隔离故障、 节省 80%海底走廊占用空间等优势，因此成为了深远海开发的优选技术方案。目前我国 并网投产的海风柔直项目仅有如东海上柔直工程，从工程图中可以发现，该工程与传统 交流工程不同之处为新增一个海上直流换流站，并在此之后需要一段直流海缆及直流陆 缆与陆上直流换流站连接，该项目直流海缆长度为 99km，电压等级为 400kV，是国内单 回长度最长的直流海缆。

（三）全球海缆市场规模有望超千亿，高壁垒提升产业集中度

预计全球海缆市场规模超 1500 亿元，中国/欧洲占比分别为 58%/23%。2022-2025 年， 国内海缆市场规模将从 64.5 亿元增长至 386.3 亿元，CAGR 为 81.6%，且增量市场主要 来源于送出主缆，占比由 65%增长至 76.6%；海外海缆市场规模将从 96 亿元增长至 291.8 亿元，CAGR 为 44.9%，其中北美、亚洲其他地区作为新兴市场海缆规模逐步提升，但 欧洲地区仍为主要增量市场，占比始终在 48%以上。

高质量高可靠性要求，构筑海缆行业进入壁垒。由于海缆需敷设在海底，一旦出现问题， 维修及更换成本高、难度大，因此要求海缆产品应具备高质量、高可靠性，并对进入者 设置较多壁垒。资质认证方面，海缆企业需获得《全国工业产品生产许可证》，并通过产 品 CCC 强制认证，针对特定类型产品还应取得其他相应的资质、鉴定或通过客户认证， 真正投用前时间周期较长。

业绩要求方面，海缆产品招标书中往往要求企业有过往业绩， 新进入者难以拿到订单。资金要求方面，海缆属于资金密集型行业，前期需投入大量资 金建设生产基地，且可产出220kV及以上高电压等级产品的VCV产线核心设备仍依赖进口，因此要求企业流动资金储备充足。生产技术方面，海缆所处环境复杂，在材料选 择、结构设计、生产工艺、敷设安装、运行维护等多方面要求较高，未来随着产品电压 等级更高、长度更长，新技术要求也将相继出现。

市场格局集中，龙头企业优势突出。全球海上风场用海缆均由少数几家龙头企业垄断。 国内市场，经统计 2021 年并网项目的海缆中标金额占比，中天科技、东方电缆、亨通光 电三家龙头企业市占率分别为 41%/33%/16%，合计达 90%；海外市场，据 Statista，2020 年 Nexans、NKT、Hellenic Cables、Prysmian 四家欧洲企业送出缆市占率分别为 33%/33%/22%/11%。技术溢价加持，高压缆动态缆价值量高。在固定式海风项目中，海缆成本占比约为 15%， 若以 12000 元/kw 项目成本计算，单位 GW 风场中海缆价值量达 18 亿元；在漂浮式海风 项目中，由于新增浮体、系泊系统等产品，海缆成本占比下降至 6%，若以 35000 元/kw 项目成本计算，受益于动态缆技术要求高，单 GW 风场中海缆价值量达 21 亿元，高于固 定式海风项目海缆价值量。

三、进击的海缆巨头，海内外市场拓展夯实订单

（一）新技术斩获实质业绩，为订单增长奠定基础

新技术斩获实质业绩，打破海外公司垄断局面。公司海缆制造技术在国内处于领先地位， 其中大截面、大长度、光电复合海底电缆和海缆软接头的设计生产技术处于世界先进水 平。核心技术领域，公司率先生产并交付了 110kV、220kV、500kV 交流海底电缆、±160kV 和±200kV 柔性直流海缆、国内首根漂浮式动态缆，又开发了±320kV/±535kV 柔性直 流输电用海陆缆。公司通过在高电压海缆、柔直海缆、动态缆方面的技术攻关，逐步打 破核心水下装备被国外长期垄断的现状，成功实现了海缆的国产化。

高电压等级海缆：公司可生产 500kV 及以下交流海缆、陆缆。2018 年 11 月公司正式交付国家电网浙江舟山 500kV 联网输变电工程用国际首根单芯 500kV（含软接头）光电复 合海底电缆，标志着公司成为业内唯一具有 500kV 海底电缆本体和 500kV 软接头工程应 用的企业。2022 年 3 月，公司中标粤电阳江青洲一、二海上风电场项目 500kV 海缆及敷 设工程（A、B 标段），该项目是首个 500kV 三芯海底电缆（含软软头）项目，总金额 17 亿元，单公里价值达 1417 万元。

柔性直流海缆：公司可生产±535kV 及以下直流海缆、陆缆。目前，±160kV 交联聚乙 烯挤包绝缘直流海缆已在国内首个多端柔性直流输电示范工程——南澳±160kV 多端柔 性直流输电示范工程上应用、±200kV 柔性直流海缆已在世界上端数最多的柔性直流工 程——浙江舟山±200kV 多端柔性直流输电示范工程上应用，±535kV 柔性直流陆缆在 张北柔性直流电网工程中应用。

动态缆：公司风电动态缆应用于国内首个漂浮式项目，“三峡引领号”动态海缆长 1180 米，外径 13.28 厘米，重量超过 35 吨。该项目动态缆系统采用 EPCI 模式，由东方电缆 和东方海工承担，包括动态缆及相关附件的设计、制造、安装和测试等。与传统海缆不 同，为满足南海海域恶劣环境的要求，该动态海缆在设计上不仅提高了抗拉、抗弯曲和 抗疲劳能力，还通过分布式浮力块和配重块的配合，达到了相对稳定的线型，较好地保 持了浅水大偏移条件下动态海缆的顺应性。

（二）产能稳步扩充，拓展区位优势

截至 2022 年底，公司拥有 4 条悬链式、2 条立塔式海缆产线，产能达 864km。2017 年 初随着 IPO 募投项目的建成投产，公司共有一条悬链式和两条立式交联生产线，按完全 生产三芯 220kV 电压等级产品折算，三条线产能合计为 432km。2019 年 6 月新增一条 悬链式海缆生产线。截至 2020 年底，公司共有四条产线，其中 2 条悬链式、2 条立塔式， 海缆总产能达 576km。2021 年，随着高端海洋能源装备系统应用示范项目 2 条悬链式产 线的投产，海缆产品产能进一步提升，参考债券评级报告，假设单条产线产能为 144km， 截至 2022 年底，海缆产能达 864km。

3 条 VCV 产线待投产，为高电压产品应用储备产能。随着海缆市场及公司订单规模的逐 步扩大，为牢抓市场机遇，公司积极布局新产线，近期新建产线包括高端海洋能源装备 项目和超高压海缆南方产业基地项目。高端海洋能源装备项目位于宁波北仑郭巨基地， 2019 年开工建设，于 2021 年顺利投产 2 条悬链式产线，另有 2 条立塔式产线待投产， 全部投产后将新增陆缆产能 92450km，海缆产能 1390km（海洋新能源装备用电缆 630km、 海洋电力装备用电缆 250km、海洋油气装备用电缆 510km）；超高压海缆南方产业基地项 目位于广东阳江基地，于 2021 年开工建设，包括 1 条立塔式产线及 1 条悬链式产线，全 部投产后将新增海缆产能 300km。

积极进行产能布局，发挥属地资源优势。公司现有三个生产基地，分别位于浙江宁波北 仑戚家山、浙江宁波北仑郭巨及广东阳江，2022 年底产值为 50 亿元，预计全部达产后 可达 100 亿元。属地资源优势为海缆企业核心竞争力之一，新建南部（阳江）基地预计 于 2023 年投产，将助力公司正式切入海风规划量最大的广东市场，公司依靠已有海缆项 目经验，目前已获得多个广东地区海缆订单，如明阳青洲四、三峡青洲六、粤电阳江青 洲一、二海上风电项目。据统计，目前仅公司在阳江具备海缆产业基地，而上述项目均 位于广东阳江，因此公司具备天然区位优势，有望获得更多订单落地。

受益于广东市场订单，公司新增中标量市占率第一。经统计，2022 年至今海缆招标规模 达 10.5GW，其中广东省占比领先，为 43.8%，其次为山东及浙江省，分别为 28.6%/16.9%。 各海缆厂商中标订单金额中，公司受益于广东阳江多个海风项目启动海缆设备招标，市 占率位列第一，为 41.4%，其次为亨通光电、中天科技，占比分别为 29.5%/15.9%。

（三）欧洲市场获重大突破，贡献远期业绩增长点

公司海外过往项目以油气缆为主，海风业务进展缓慢。上市至今，公司海外营收均处于 较低水平，年均仅 0.6 亿元。过往项目以海洋油气领域的 EPC 业务为主，逐步扩展至伊 朗、印尼等国家。海上风电领域，公司于 2020 年承包了首个海风项目——越南 Binh Dai 310MW 工程项目，该项目是国内海缆企业首个东南亚海上风电总包项目。同年，公司中 标欧洲南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris 岛屿连接项目，中标金额约 8000 万元人 民币，为公司在欧洲中标的首个海底电缆项目。

欧洲市场获突破，中标 6.3 亿元海缆订单。2022 年 3 月，东方电缆联合欧洲 Boskalis 工 程公司，以 5.3 亿元的中标金额获得荷兰国家电网的海上风电项目，该项目为公司首次 中标的大金额欧洲海风订单。2022 年 11 月，公司中标欧洲海上施工公司 Jan De Nul 的苏 格兰 Pentland Firth East 项目，中标金额约 1 亿元。从订单金额来看，今年公司在欧洲市 场获得重大进展，且目前已在荷兰成立子公司，叠加南部产业基地所处粤港澳大湾区可 辐射国际市场及欧洲海风需求高增等因素，公司有望持续进行海外拓展，考虑到海外市 场一般提前 2-3 年进行招标，近期中标项目有望为 2025 年以后的业绩增长提供新动力。

四、盈利预测

盈利预测： 预计 2022-2024E 年营业收入分别为 75.35/103.6/139.73 亿元，同比 -5%/+37.5%/+34.9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 9.71/17.25/25.58 亿 元 , 同 比 增 长 -18.3%/+77.7%/+48.3%。 业绩拆分：公司未来利润增长主要由海缆产品贡献。根据公司目前在手订单中未交付部 分金额及明年中标明年交付量，预计 2023 年海缆产品收入为 47 亿元；根据单 GW 产值 18 亿元，海缆交付量 15GW 及公司市占率 31%，预计 2024 年海缆产品收入为 74 亿元， 即 2022-2024E 年海缆系统营收分别为 24/47/74 亿元，同比+96.7%/+56%。考虑到需求侧 快速增长且高压海缆环节壁垒较高，预计毛利率仅小幅下降至 42%/41%/40%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）