2023年债市投资策略 快变量主导债市交易，窄幅震荡走向大开大合

一、复盘：快变量主导债市交易，窄幅震荡走向大开大合

1.1、低利率阶段，快变量主导行情

2022 年利率、信用显著跑赢转债、权益。1-10 月份各地疫情反复、地产基本面下行拖累 国内宏观经济，美联储紧缩加息、地缘政治冲突等加剧外部不确定性，债市整体呈现震荡 下行态势；11 月以来受理财赎回潮影响，利率债、存单、信用债均出现了不同程度的下 跌超调，全年收益有所回撤；受权益市场下跌影响，转债跌幅较大。截止 2022/12/16， 中债国债、信用债指数累计收益率分别为 2.91%、2.08%，显著跑赢中证转债、万得全 A 的-9.16%、-16.27%。

债市在‚宽货币‛与‚宽信用‛之间反复博弈，随着‚宽信用‛预期发酵，理财产品赎回 放大债市波动。2022 年 1 月至 2 月中旬在央行超预期降息后，社融数据表现强劲，利率 先下后上。此后内外部多空因素扰动债市，利率在多空因素博弈下维持窄幅 20BP 区间震 荡，8 月央行意外降息打开利率下行空间，但随着地产宽信用政策进一步落地，利率再次 震荡上行。11 月以来防疫政策优化、稳地产政策升级引发利率大幅调整，银行理财赎回 负反馈进一步加剧市场波动，央行超预期降准未改变市场趋势，利率快速上行。

‚资产荒‛下信用债收益率在供需不平衡下大幅下行，供给端总体偏弱，需求端理财产品 扩容配置需求激增。11 月后受理财赎回冲击，信用债大幅调整。一季度中票收益率主要 跟随无风险利率先下后上，中高等级信用债上行幅度较大。4 月至 8 月中旬，在流动性持 续宽松和‚资产荒‛加剧的背景下，中票收益率整体明显下行。8 月下旬至 10 月，中票 收益率维持低位波动。11 月在理财赎回带来的抛压冲击下，信用债市场大幅调整，中票 收益率快速上行。

1.2、流动性持续宽松，宽信用传导受阻

货币政策保持稳健宽松，宽货币政策引导实体融资成本持续下降，结构性货币工具发力提 速。在面临海外通胀高企，各国央行收紧货币政策激进式加息下，我国货币政策坚持‚以 我为主‛，两次降准累计降低存款准备金率 50bp，共释放长期资金 1.03 万亿；在维持流 动性合理充裕的同时央行‚降成本‛力度明显加大，降息两次并调降首套房贷款利率下限， 累计调降 MLF 利率共 20BP，引导 1 年期、5 年期以上 LPR 报价分别下行 15bp、35bp；前 三季度金融机构一般贷款加权平均利率累计下行 54bp，高于 2020 年年内 48bp 的最大降 幅。此外今年以来结构性货币工具发力提速，央行先后推出科技创新、普惠养老、交通物 流和设备更新改造等专项再贷款。

实体融资需求疲软，导致货币-信用传导遇阻，流动性‚脱实向虚‛。留抵退税政策实施， 央行前期上缴的结存利润形成财政支出补充了流动性，央行降准和货基规模扩张等因素， 市场流动性极度宽松，资金价格明显下降并持续维持低位(1.3%-1.5%)。机构借短投长， 加杠杆套息，历次利率低点均伴随质押式回购成交放量及机构杠杆率高企，质押式回购月 度平均成交量在 8 月份达到 6.6 万亿高点，随后跟随资金价格走高持续回落。社融与 M2 剪刀差负向扩大，资金并未有效进入实体经济，流动性依然在银行间市场淤积，‚宽货币‛ 向‚宽信用‛传导受阻。

1.3、地产至暗时刻已过，民企‚三道防线‛突围

三道防线逐步突破，房企至暗时刻已过。2021 年下半年以来，伴随着恒大负面舆情发酵， 地产基本面持续下行，民营房企再融资能力萎缩，流动性危机加剧，爆发违约潮。恒大、 花样年等网红房企率先违约，龙光、融创相继展期，仅剩美的、龙湖等部分优质头部房企 相对坚挺，民企三道防线仅剩最后一道防线，部分第三道防线房企在三季度发生负面舆情 导致优质龙头房企股债双杀。地产美元债违约高发，境内债转向以展期为主，截止 11 月 末，本轮地产违约潮新增境内外信用债违约（含展期）3680 亿元，其中境内债展期占比 超过 7 成。

从政策底到信用底，地产股债迎来戴维斯双击。11 月信贷、债券和股权三支箭齐发，优 质头部房企股债贷融资全面转松。供给端政策密集刺激下，市场近期‚强预期‛主导交易， 民营房企股债均大幅上涨。11 月以来，碧桂园、旭辉和龙湖股价均上涨超过 150%，碧桂 园发行的‚21 碧地 01‛从 49 元涨到 71 元，涨幅达到 45%；龙湖集团发行的‚20 龙湖拓 展 MTN001‛从 85 元回到 95 元以上。但违约/展期房企受益程度仍需持续观察，目前违约 /展期房企资产及企业仍处在流动性困境。

1.4、资产荒下的极致‚抱团‛，‚踩踏‛效应放大城投债波动

城投债投资在‚抱团‛效应下形成路径依赖，后‚踩踏‛效应放大波动。今年 10 月份之 前城投债在资产荒背景下被机构抱团，强区域如江苏、浙江、广东、福建、安徽等多省利 差持续压缩。11 月以来，受理财赎回影响，城投利差迅速走高，并回到 2021 年初水平。 对比年初变化水平来看，低评级城投债回调更多；从 2020 年以来的分位数来看，除了高 评级城投债外，其余城投债收益率均回到 2020 年以来的高位水平，其中隐含评级 AA-收 益率水平创新高。

1.5、强预期与弱现实摇摆，转债走势一波三折

2022 年转债市场总体呈现‚倒 N 型‛走势，全年波动较大。1-4 月，受海外紧缩加息、俄 乌冲突、疫情反复等因素影响，转债随股市大幅回调；4 月底-8 月，随着疫情缓解，权益 市场修复，同时债市出现资产荒，转债低位回升，表现优于权益；8 月沪深交易所细则落 地，叠加市场情绪不足下股市回落、债市回调引发转债估值回落，多重压力下转债缩量下 行；11 月理财赎回负反馈加剧债市调整幅度，转债估值进一步压缩，转债表现显著弱于 权益。截止 2022/12/16，中证转债指数累计下跌 9.16%，跑赢上证综指、中证 500 和创业 板指。

二、趋势：高波动、信用分化、债务重组、严监管

2.1、趋势一：低利率时代，债市波动放大

净值化后，理财从债市稳定器变成波动放大器。随着银行理财净值化的全面转型，产品久 期普遍缩短，机构预期及行为在资产荒背景下高度趋同。由于当前居民对银行理财净值波 动仍处于接受过程，投资者及理财机构对于波动的承受能力较弱已使其从债市稳定器变成 债市波动放大器。11 月以来债市在防疫政策优化、稳地产发力等因素下出现回调，引发 银行理财产品净值回撤遭遇赎回，理财产品赎回基金或直接抛售债券又进一步放大了市场 波动，形成负反馈。截止 12 月 13 日，理财产品破净比例为 18.54%，较 10 月末增加 14 个百分点。各类债券收益率普遍上行，其中短端利率抬升幅度较大，长端利率逐渐企稳； 信用利差全面走阔，商业银行二永债、城投债受到冲击尤为明显。

受发行成本提高及需求端收缩共同作用，信用债取消发行陡升。11 月以来推迟及取消发 行债券累计共 255 只，计划发行规模为 1774 亿元，创下年内新高。结构上主要集中在中 高等级主体，对城投融资冲击较大。回顾过去，2015 年以来我国信用债市场共发生过 4 轮较大规模的取消发行潮，多受到信用事件冲击，历时 1-3 个月恢复。与过往相比，本轮 理财赎回引发的取消发行潮已经持续一个半月，尚未得到有效恢复，当前发行与到期比率 逼近 15 年以来低点，信用债到期压力提升。

债市进入低利率环境下的震荡，边际变量变化或主导交易。拉长周期来看，近期的理财赎 回带来的调整、波动都是小波动。过去 20 年走势中，债市从牛短熊长切换至牛长熊短， 伴随着大疫三年，利率进入阶段性低位震荡期，总体或呈现易上难下的态势。理财净值化、 机构‚散户化‛或进一步放大波动，绝对波动可能较低，但由于利率低位，相对波动易放 大情绪面影响，投资者或需面临投资的高波动时代，牛熊切换或需关注交易的快变量。

2.2、趋势二：信用分化加剧，防风险依然是信用债主线

信用分化加剧，防风险依然是信用债主线。2022 年中央经济工作会议中用较长篇幅围绕 地产、地方政府隐性债务及金融风险，防风险依然是经济工作的重点。就信用债而言，违 约/展期房企债务处置、弱区域城投债务重组、部分地方银行及股份行净资本不足仍是主 要风险。 金融方面，通过中债资信对样本银行的问题贷款（包括不良贷款及重组贷款）统计，可以 看到受地产债务重组及部分区域城投债务重组的影响，银行问题贷款率近三年持续维持高 位，2022 年发生不赎回的二级资本债数量显著增多，金融风险未来值得重点关注。地产方面，目前存量的民营地产债中，未发生违约/展期的规模占比仅为 36.37%，克尔瑞 TOP30 民营房企中未发生展期的房企仅剩 9 家，显示出地产违约/展期债券处置风险仍未 出清。

城投方面，城投融资在永煤事件后分化进一步加剧，弱区域进入量、价齐跌阶段，非标、 商票等负面舆情持续发酵，导致这些区域城投平台加速离开直接融资市场，债券偿还及刚 兑或主要依赖政府救助、区域金融资源协调。

2.3、趋势三：债务存量化解阶段，债务重组软着陆或为主要方式

以时间换空间，民营房企或迎来债券整体展期潮。截止 2022 年 12 月，破产重整的房企仅 有 2 家，大部分违约企业均选择了债务展期重组进行软着陆。根据中指统计，目前约有 40 家房企实现债券展期，其中富力、龙光已实现境内债券整体展期，融创、奥园等 15 家 房企计划推出债务重组方案，展期方案中，期限最长为 5 年，最短仅 3 个月，多数为 3-4 年。

展期重组或成为城投化解债务压力的主要途径。城投目前已有多家平台开启债务重组，国 发 2 号文和财预 114 号提到‚允许贵州省融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适 当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本‛。7 月遵义市最大的城投平 台遵义道桥完成银行债务重组，贷款本金展期至 20 年，期间利息下调，目前虽未涉及到 债券，但反应出区域信用风险进一步加剧。此外，内蒙古通辽财政最近的公开报道中也提 到‚稳妥推进‘资金+资产’和市场化化解债务，加快实施展期降息，优化债务结构，降 低债务成本，缓释债务风险，确保风险总体可控‛。

2.3、趋势四：正本清源，转债交易回归常态

转债新规出台，炒作受到遏制，交易回归常态。转债由于市场规模较小且中小券种较多， 易受到游资炒作操控，上半年个券炒作现象加剧，日成交额频繁突破千亿，部分个券换手 率超过 10 倍。为抑制投机炒作，7 月底沪深交易所发布了三项新规，其中《交易细则》 设置了涨跌幅同时重点监控异常波动标的及异常交易行为，《调整交易费》增加了量化高 频交易成本，《自律监管指引》加强了对条款的信息披露。新规落地叠加同期市场下行， 转债交易大幅缩量，双高转债换手率明显下降，市场回归常态。

三、反转：三大快变量—疫情防控、地产政策、理财赎回

3.1、反转一：疫情防控政策优化，关注消费及核心通胀两大变量

疫情防控政策反转，市场开始交易强预期。全国新冠疫情形势与防疫政策的变化是 2022 年利率交易主线逻辑之一，同时也是导致债市近期反转的快变量之一。今年 1-10 月，全 国疫情多次反复，‚动态清零‛总方针的贯彻下，多地相继实施静默管理，防疫政策执行 中的层层加码等也对地方乃至全国经济造成明显冲击，前三季度全国 GDP 累计同比增速仅 为 3%。疫情冲击之下，市场避险情绪明显升温，债市收益率也随之大幅下行。11 月以来， 疫情防控政策经历了‚二十条‛、‚新十条‛两轮优化，政策反转带来的预期改善，导致债 市收益率快速上行，开始进入疫情优化下经济复苏的强预期交易阶段。

展望 2023 年，需求端复苏将成为新的主线逻辑，关注消费及核心通胀两大变量。消费方 面，参考台湾地区在 2022 年 4 月疫情防控全面放开后，居民消费在阶段性冲击后快速复 苏，私人消费增速从 Q1 的 3.24%回升至 Q3 的 10.42%。结合我国实际情况来看，疫后消费 复苏将成拉动基本面上行的主要动力，但短期疫情快速扩散下，市场对消费拐点何时到来 仍存疑虑，消费复苏的强预期与经济基本面二次探底的碰撞下，债市的波动会明显加剧。 通胀方面，2023 年预计通胀总体风险可控，但仍需关注消费复苏带来核心通胀压力。一 方面，上半年猪价处于高位以及年初低基数下的高翘尾效应，对 CPI 有一定抬升效应；另 一方面，消费以及地产拐点的出现或将带动上下游需求整体回暖，进一步造成核心 CPI 走高风险。

3.2、反转二：地产政策从‚保交楼‛到‚保市场主体‛转变

从‚保交楼‛到‚保主体‛，地产政策反转进一步强化债市的强预期调整。2022 年以来， 我国地产政策可分为四个阶段，从供需两侧均出现较大转变。需求方面，年初广西北海率 先降低首付比例，随后‚因城施策‛逐步向强二线城市迈进；9 月底全国性政策持续出台， 但受疫情反复影响，刺激效果相对有限。供给方面，在‚断贷潮‛的发酵下，7、8 月份 政策重心主要围绕‚保交楼、保项目、稳民生‛开展；而 11 月‚信贷、债券、股权‛三 箭齐发，标志着房企融资全面放松。

政策底、信用底已现，需观察政策实际落地对基本面的改善效果。信贷方面，近期商业银 行对房企合计意向性授信额度接近 4 万亿元，包括工商银行 6550 亿元、中国银行 6000 亿元和兴业银行 5300 亿元等，授信对象主要集中在央、国企和未出险的头部民企。债券 方面，交易商协会‚第二支箭‛预计可支持包括房地产企业在内的民企发债融资规模约 2500 亿元，近期多家民营房企储架式注册发行得到交易商协会受理，累计额度超过 1200 亿元，美的、龙湖和金辉已率先实现发行落地共计 47 亿元，均由中债增信进行担保。股 权融资方面，碧桂园、世茂和华夏幸福等房企接连公告定增/配股方案。

地产资产端目前仍缺乏流动性，‚资产活化‛或是解局关键。以郑州为例，今年下半年以 来，郑州通过中央专项借款、银行配套融资、纾困基金等多项工具促进‚保交楼‛，使用 ‚收并购、破产重组、棚改统贷统还、保障性租赁住房‛四种模式对地产主体进行纾困。 目前项目的承接主体为地方政府平台、AMC、纾困基金等机构，受制于多方利益不一致、 承债压力等问题，纾困落地的项目多局限于货值充足、可产生收益的项目；而资不抵债的 项目，盘活效果则相对一般，若项目长时间无法有效复工、资产处置陷入停滞，或进一步 导致地产主体的资产缩水、负债增加，进而直接影响房企远期债务偿付。

基本面修复非一蹴而就，应关注供需两端政策对销售恢复的牵引。长期来看，在人口拐点 已现、城镇化放缓的大趋势下，地产需求难回峰值。短期来看，受疫情反复影响，居民收 入预期下降，叠加房价下行，居民端购房能力和意愿均受限制，观望情绪浓厚。当前地产 销售持续低迷，投资增速走弱，政策传导时间拉长，在市场预期未得到有效改善之前，基 本面筑底时间将较长，后续或仍有强刺激政策出台，供给端如‚国企民营并购重组‛等， 需求端如‚限购限贷放松、改善性需求放松‛等，重点应关注需求放松对债市利率的影响， 地产行业的政策强预期与基本面弱现实或不断拉扯利率波动。

3.3、反转三：理财赎回潮的踩踏效应结束了吗？

赎回潮或接近尾声，债市逐渐企稳，银行自营和险资成为主要买家。一方面，为缓解理财 赎回带来的压力，理财子公司近期优化产品结构，封闭式产品开始放量，部分产品选用摊 余成本法进行估值，将减缓理财的净值波动。另一方面，近期居民大量将理财赎回转换为 银行存款，直接导致 11 月金融机构新增人民币存款同比多增 1.81 万亿。受制于宽信用传 导不畅，资金回流债市，12 月商业银行自营资金净买入债券超过 3000 亿元，结构上偏好 配置利率及存单。此外，随着信用债超调到位和监管窗口指导，负债端相对稳定的保险和 券商资金逐渐入场，带动了中长端信用债的需求。

国债收益率曲线呈现熊平，短债已经具备配置及交易性价比。利率债方面，理财赎回潮爆 发之前，收益率曲线斜率走陡，期限利差明显走阔，截至 10 月 31 日，10-1Y 利差处于历 史 91%分位。随着理财产品赎回加剧市场波动，各期限债券收益率均有所上行。由于净值 化后短期理财产品占比较高，短端品种流动性较高，导致短端上行幅度较大，收益率曲线 趋于熊平，10-1Y期限利差大幅收窄，截至12月 13 日，10-1Y 利差历史分位数仅为 38%。银行永续、城投债等信用品种配置价值凸显。受益于流动性充裕和‚资产荒‛加剧，今年 前三季度各品种信用利差持续压缩至历史 10%分位数以内。受近期理财抛压冲击，信用利 差快速大幅走阔，目前3年期中票、城投和银行永续债均回到 2018 年以来高位，配置性 价比提升。

四、回归：谋定而后动，知止而有得

4.1、高波动回归：Q1理财到期压力较大，波动效应或将持续

理财波动放大效应或持续，关注债市超跌带来的投资机会。理财是债券尤其是信用债市场 的最主要投资机构之一，截止 2022H1，理财产品投资信用债超过 15 万亿，占存续信用债 市场的比重超过 40%。2023 年理财到期规模较大，其中 3 月份为封闭式产品到期高峰期， 而当前债市“散户化”的现象仍需时间消化，一旦赎回潮发生，定开型理财（不含现金管理 类）或面临较大规模赎回，整个债券市场或迎来较大波动，明年投资以波段交易为主，择 时、对冲策略或比较有效应对波动。

4.2、稳增长与防风险回归：总量政策不退坡，结构性政策加力提效

明年全年经济目标或定在 5%左右，为实现二十大后平稳开局，总量政策将维持不退坡。 货币政策：稳健的货币政策要精准有力，与去年稳健的货币政策要灵活适度相比，结构性 货币政策将成为 2023 年重点，降准降息空间有限，Q1 或面临较好的降准降息时点，债市 有望迎来开门红行情；结构性货币政策如小微企业、科技创新、绿色发展等领域再贷款工 具、PSL 工具等或为稳增长的精准发力点； 财政政策：积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项 债、贴息等工具。2023 年赤字率或保持在 3%左右，新增专项债规模或达 3.85 万亿元，政 策性银行基础设施建设基金、基础设施专项贷款、保交楼专项贷款等将持续加力，保障财 政可持续和地方政府债务风险可控。

4.3、利率债：强预期与弱现实拉扯，3%或是2023年波动中枢

利率债供给或总体扰动有限，关注上半年逆周期放量。2023 年利率债发行、净融资节奏 或将呈现‚先高后低‛态势。据测算，2023 年利率债发行规模或将达到 22 万亿，较 2022 年小幅回落 1.2 万亿；利率净融资规模 10.4 万亿，较 2022 年小幅上行 0.9 万亿。发行与 净融资节奏整体呈现出‚上半年高、下半年低‛的态势。

明年上半年宽货币持续，短端超调后赔率较低。2019 年以来，中短端国债与国开债利率 整体围绕资金面变化进行波动。1 年及 3 年期国债与 DR007、R007 利差均于 2021 年 1 月 升至阶段最高，且同期DR007已接近7天逆回购政策利率（2021年为2.2%，2022年为2.0%）。 通过短端利率与资金面利差来推断，本轮利率上行调整后，短端利率与资金利差水平已升 至历史较高分位，2023 年上半年资金面将维持宽货币，以满足宽货币-宽信用传导，同时 经济或在 Q1 面临集中感染短期冲击，资金价格或维持 1.8%附近波动。预期 1 年期国债利 率波动中枢为 2.1%，波动区间为 1.8-2.4%；3 年期国债利率中枢为 2.4%，波动区间为 2.2-2.7%。

强预期与弱现实拉扯之下，3%或是 2023 年长端利率波动中枢。以政策利率 1 年期 MLF 利 率为标尺，近三年无风险收益率与 MLF 利率剪刀差最高为 40BP 左右，3.15%或为 2023 年 利率波动阻力位，明年长端走势或比较纠结，在稳增长政策强预期及基本面弱现实反复拉 扯，宽货币与宽信用之间反复博弈，鉴于目前经济恢复势能仍有待加强，实体融资成本不 宜过高，无风险收益率较难单边走熊。 考虑到明年经济随着防疫、地产政策反转下弱复苏，2.7%-2.8%的波动中枢易上难下，2.7% 或为利率波动下限，3%为全年波动中枢，关注 Q1 货币政策降准降息债市或迎来开门红行 情。但需警惕明年债市潜在风险点，消费复苏促进核心 CPI 走高，导致 CPI-PPI 走高，货币政策或在三四季度回归正常化，无风险收益率或面临抬升风险。

4.4、城投债：强预期与弱现实背离下的终局，关注弱区域债务重组、强区域估值波动风险

回顾永煤及城投债技术性违约事件，负面事件的发生往往对区域融资的量与价产生负面影 响。永煤事件发生后的两周，全国城投债净融资量分别大幅下滑至 146、30 亿元；AA、AA+、 AAA 城投利差分别上升 8、18、27BP，河南全省城投及国企融资陷入困局。随着永煤的分 期兑付完成，河南城投及国企融资才逐步恢复，河南为之付出了较高的违约代价如融资成 本走高、融资净流出刚性兑付、财务费用增加等。此外，兵团六师、呼和经开、吉林铁投、 兰州建投等五次技术性违约事件亦均对当地融资能力造成不同程度的影响，政府为恢复区 域信用，后续需付出较大的代价。

受疫情影响、土地市场遇冷及留抵退税政策，今年各地财政收支压力进一步扩大。从地方 政府一般公共预算+政府性基金口径的收支缺口来看，截至 10 月收支缺口达到-11.8 万亿， 为近五年最高水平。财政收入端增速持续低于支出端增速，目前虽有所收敛，但由于地方 收入端受土地收入下滑拖累，支出端刚性支出增加，收支差缺口压力依然较大。 区域之间财政实力分化明显，综合财力下降导致广义债务率进一步走高。2021 年超 300% 的省份有 12 个（2019 年仅有 5 个），低于 200%的有 11 个省份，仅上海、西藏低于 120%； 从土地出让金来看，除了海南、上海、四川等省份，其他省份均降幅较大，其中东北三省 及天津降幅均超过 70%，关注土地依赖度较高省份如天津、贵州、甘肃等债务压力抬升， 偿债能力承压。

2023 年城投债整体到期回售规模较大，明年到期及回售规模占存量债券超过 40%的区域需 关注再融资压力。从城投债到期规模来看，2023 年城投债绝对到期规模为 2.77 万亿，相 较 2022 年增加约 2000 亿，但回售规模较大，回售规模达 2 万亿，需关注明年到期回售压 力。明年到期及回售规模占存量债券超过 40%的区域需关注再融资压力，如天津、宁夏、 云南、广西、甘肃、青海等（回售部分假设 100%回售，未考虑部分回售、部分持有至到 期情况）。从到期本金及利息覆盖倍数来看，考虑土地市场或需要较长时间恢复，卖地收 入及综合财力对本金、利息覆盖倍数较低的区域值得重点关注如天津、重庆、宁夏等。

城投债融资总体维持紧平衡状态，低行政等级到期压力上升，净融资占比下降，部分弱资 质城投进入到再融资紧平衡状态。 维度 1：到期/发行来看，近两年城投债再融资进入紧平衡状态，到期/发行从 2020 年 50% 水平抬升至 78%，关注发行端政策调控对再融资影响； 维度 2：新发城投债资金用途来看，用于借新还旧及偿还有息负债的城投债个数高达 85%， 用于借新还旧及偿还有息负债的城投债金额高达 88%； 维度 3：到期内部结构占比来看，区县级及园区级平台到期从 2019 年占比 34%抬升至 42% （Y2022)、52%（Y2023)，较低行政等级到期压力上升； 维度 4：净融资内部结构占比来看，区县级平台从 2019 年净融资占比近 40%下降至 26% （Y2022)，区县级净融资占比持续下降。

关注强预期与弱现实背离下城投债的终局，关注弱区域债务重组。强偿还意愿预期与弱偿 还能力现实背离下，弱区域或会经历：①财政重整; ②负面舆情发酵(非标违约、贷款逾 期和展期、城投债技术性违约)。负面舆情发酵后，城投平台面临刚性债务到期压力，一 般寻求自救及上级/省政府协调化债：①城投平台出售、质押可交易性资产如上市公司股 权、土地房产、金融资产等； ②上级/省政府统一协调化债，如债务平滑基金、信保基金、 区域互保及省担保等方式。 弱区域普遍都经历了通过刚兑尝试恢复区域信用，但基本都面临着逐步离开直接融资市场 的困境，政府或从救助一个企业变成救助区域 N 个平台公司，区域风险蔓延加速信用收缩， 区域金融存款持续流出，区域或终究选择时间换空间-债务重组方式，以实现资产及负债 收益率的再平衡。

机构扎堆抱团强区域城投债，关注流动性溢价下估值波动风险。随着理财规模扩张，主流 机构投资偏好趋同，机构扎堆抱团强区域城投债。资产荒背景下，这些区域城投债在一二 级市场上马太效应明显，一级发行量较大、二级利差持续压缩。当前理财净值化及理财产 品久期偏短，或会导致抱团-踩踏效应，如 11 月以来的理财赎回潮迎来了‚下跌-赎回下跌‛的负反馈，好区域普遍回调更多，因此要关注强区域的城投债估值波动风险。负债端稳定机构可参与中高收益城投债投资机会。弱区域进入量、价齐跌后半段，逐步主 动式叠加被动式退出直接融资市场，负债端稳定或中高收益投资机构可参与博弈弱区域城 投债投资机会。弱区域 2023 年违约风险不大，但波动较大，可博弈区域负面舆情发酵带 来的波动机会。

城投债区域选择上把握‚逃顶‛，优选加杠杆区域。对于公募、保险及理财子等机构，我 们认为从兼顾风险及收益的角度，建议选择区域时考虑到区域发展阶段及区域负债‚生命 周期‛。仍处于发展阶段及加杠杆的区域可享受融资量价改善的抱团红利，但是要对部分 加杠杆过快、债务增速过快、债务率抬升过快区域采取波段操作。此外需关注加杠杆区域 短债到期压力，融资规模陡升带来的集中到期压力，利差压缩极致后或将回归中枢，如江 西、安徽、四川、山东等区域。

城投债区域选择上，有以下两类区域值得关注。 1）政府显性救助能力强：如江苏、浙江、广东、福建等，关注债务管理改善的区域四川； 2）区域杠杆空间与经济潜力相匹配区域：如江西、安徽、山东，关注后续有望迎来加杠 杆区域山西； 个券选择上，城投转型大背景下，需关注城投成分。 1）开前门、堵后门，关注专项债承接的城投及获得再融资债偿还隐性债务的城投； 2）隐性债务严监管周期下，隐性债务占比高的区域及城投平台偿债或更有保障； 3）债种选择上，对于年金、养老金等机构可关注小而美平台投资机会，如企业债、强担 保城投债，估值稳定且有信用二次加码； 可尝试刻画估值波动中枢。

高波动常态下，除了违约风险外，要尝试刻画估值波动风险、 估值波动中枢、流动性溢价，尝试用到期收益率/区域广义债务率（单位风险收益比）、个 债到期收益率/债券到期回售占比（单位到期风险收益比）等指标构建波动中枢，不断提 高择时交易能力。

4.5、地产债：低风险机构关注央国企地产主体，高收益账户博弈波段交易机会

关注出险房企的债务展期处置风险，未出险房企的融资落地情况。目前存量未违约的债券 中，明年境内债的到期规模为 4473 亿元，美元债到期 454 亿美元，高峰集中在 3、4 月份， 整体到期压力仍值得关注。由于出险企业的债券违约/展期规模普遍较大，展期期限较短， 需关注出险房企的展期债券偿付压力和债务重组进度，此外还需关注未出险房企股债贷融 资的后续落地情况。

基本面弱复苏，低风险机构关注央国企地产主体，高收益账户博弈波段交易机会。央企地 产及优质地方国资房企资金实力雄厚、今年逆周期拿地和项目收购后土储布局较好，随着 明年地产销售逐渐修复，市场份额有望进一步扩大，安全边际抬升，重点关注当前票息保 护较厚的主体，央企如中交、金茂、铁建、保利置业等，地方国企如华发、首开、建发、 联发等。高收益债及负债端稳定机构可博弈垃圾债投资机会，对经营稳健的未出险民营房 企，如碧桂园、龙湖和新城等，可适度参与明年到期的短债及中长债政策利好下的波段博 弈。

4.6、金融债：票息策略有效，关注二永到期不赎回风险

11 月以来银行二永债 3 年期调整幅度较大，配置价值凸显。对比 11 月以来银行二永债不 同期限、评级的利差变化，可以发现：赎回潮爆发后，不同评级的 3 年期二永债利差走阔 幅度均显著大于 1 年期和 5 年期，3 年期的调整幅度较大。在跌幅较大的行情中，银行永 续债和二级资本债明显分化，永续债估值调整幅度大于二级资本债，这一表现在中长端更 为突出，永续债利差基本达到历史较高分位水平。整体来看，永续债及二级资本债利差均出现一定程度超调，在当下时点配置价值凸显。

明年银行二永债供给压力不大，巴Ⅲ实际影响有待观察。供给端方面，由于 2022 年银行 二级资本债和永续债的批准发行规模均较去年明显减少，根据批复规模判断，2023 年二 永债供给压力预计不大。此外去年 10 月中国版 TLAC 规则正式出台，以 2025 年目标计算， 截至 2021 年末 TLAC 约束下四大行静态资本缺口合计 1.8 万亿元。假设全部资本缺口由银 行二永债补充，结合赎回规模预测，2023 年四大行二永债发行总额约为 5900 亿元，考虑 到 TLAC 非资本债务工具有望推出，四大行二永债发行量可能更低。需求端方面，巴塞尔 协议三提高了商业银行次级债的风险权重，可能会对银行二永债配置需求产生影响。但具 体调整情况仍需等待国内商业银行资本管理政策进一步出台，实际影响可能有限。

警惕银行二永债续期‚真永续‛风险。明年银行二级资本债赎回规模为 4007 亿元，无银 行永续债到行权日，赎回压力总体不大。随着 2024 年银行永续债到期压力开始显现，投 资者将面临永续债变‚真永续‛的风险。2021 年以来银行二级资本债不赎回的金额和频 率明显增加，2022 年到期未赎回的二级资本债共 20 只，未赎回规模已经达到 90.6 亿元。 这类银行大多资本补充压力较大、再融资能力受限，而在不行使赎回权后银行还会面临‚资 本衰减‛条款的惩罚，建议投资者持续警惕二永债续期风险。

4.7、可转债：稳增长与自主安全可控两条主线，关注双低策略投资机会

可转债回归正股主导行情，估值或有制约。一方面，随着明年疫后消费回暖，地产边际修 复，国内经济基本面复苏，将带来企业盈利改善；另一方面，当前全部 A 股估值仅为 17.17 倍，处于 2005 年以来的 32%分位数，仍处在历史大周期底部，未来权益市场大概率反弹。 此外随着明年流动性宽松边际收敛，利率中枢抬升，转债机会成本增加，估值或将有所回 落，但市场对正股的积极预期或为估值带来一定支撑。

聚焦双低估值策略，布局稳增长和自主可控产业链标的。当前转债估值仍处于高位，为控 制回撤风险，优选正股估值、转债估值双低品种，博弈正股后续反弹空间如交通运输、煤 炭、银行、电力建筑等行业。行业上需把握稳增长和自主可控两条主线，稳增长下看好地 产和消费复苏链，重点关注建筑装饰、医药、消费、文娱服务等板块；自主安全可控，重 点关注风电、光伏、信创和军工等板块，聚焦细分龙头标的。

编辑：JACK