2022年啤酒行业分析 22年啤酒行业供需两端承压

一、我国啤酒行业的高端化仍处在前半程，头部酒企盈利能力仍有翻倍空间

2021年中国啤酒行业收入1283.17亿元，预计未来10年有望复合增长3%左右。根据 国家统计局和国内几家主要啤酒上市公司年报披露数据，2021年中国啤酒行业收入 1283.17亿元，2001-2021年复合增长6.07%，其中产量3562万吨，复合增长2.12%， 均价3602.4元/吨，复合增长3.75%。从量价分析来看，我国啤酒行业的发展经历了 两个重要的拐点，第一个拐点发生在2013年，受到主力消费人群数量降低以及健康 诉求提升的影响，啤酒产量自2013年见顶后开始逐年下滑，行业从增量时代进入存 量时代；第二个拐点发生在2018年，行业集中度提高带来产品定价权向头部酒企转 移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，行业均价提升速度得到加快，行业整 体盈利能力开始步入上升通道。

根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发 展，看中国啤酒的高端化进程》，预计未来10年我国啤酒行业收入复合增长3%左右， 其中销量和均价分别复合增长-1%和4%左右。

根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》， 我们认为中国啤酒均价发展阶段对标美国1980年，销量对标日本1997年。 量：受劳动力人口数量下滑影响，预计未来10年我国啤酒销量复合增长-1.38%左右。 啤酒的产量主要与劳动力人口（15-64岁）数量相关。根据Wind数据，我国劳动力 人口数量自2013年开始下滑，同年导致啤酒整体产量也开始下滑。对比行业发展更 为成熟的美国和日本，日本劳动力人口数量自1997年开始一直处于下滑的状态，啤 酒产量也于1997年开始一直缓慢下滑；美国劳动力人口数量一直保持着增长的态势， 啤酒产量自1980年以来一直维持稳定。

根据联合国对我国未来人口结构的预测， 2020-2030年中国15-64岁人口占总人口比例将从70.32%下降至67.37%；根据Wind， 1997-2007年日本15-64岁人口占总人口比例从68.99%下降至65.70%。考虑到未来 十年中国劳动力人口下滑比例与日本1997-2007年接近，我们认为中国啤酒产量未 来的走势也将与日本1997-2007年经历过的情况类似。而1997-2007年日本啤酒产量 复合增速-1.38%，我们预计未来10年我国啤酒产量复合增速也将维持在-1.38%左右。

价：受益于竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来10年我国啤酒均价复合增长4.14% 左右。我们认为美国啤酒均价的发展历史对于中国更具借鉴意义，主要有两方面原 因：1.格局演变的过程类似。中国和美国啤酒行业在快速发展期均经历了由大厂吞 并小厂，市场集中度不断提升，最后形成寡头垄断竞争格局的过程。期间龙头酒企 凭借强定价权推动行业均价加速提升。2.行业进入成熟期后人均GDP水平和居民人 均可支配收入增速接近。1980年美国人均GDP为1.26万美元，2018年我国人均GDP 为0.99万美元，目前我国的人均GDP基本相当于1980年美国的水平。

1980-1994年 美国人均可支配收入复合增速达5.94%；剔除20年疫情影响，18-21年我国人均可支 配收入复合增速维持在9%左右，能够匹配未来啤酒行业持续的消费升级。从行业集 中度、人均GDP、人均可支配收入增速来看，我国啤酒均价发展阶段对标美国1980 年左右。根据Wind等，2018年我国啤酒行业CR5为73.1%，人均可支配收入增速为 8.68%。而1980年美国啤酒行业的CR5为74.47%，人均可支配收入增速为10.31%。 考虑到2018年我国啤酒行业的集中度、人均可支配收入增速与1980年的美国相当， 我们认为中国啤酒均价未来的走势也将与美国经历过的情况类似。而1980-1990年 美国啤酒均价复合增长4.14%，我们预计未来10年我国啤酒均价复合增速也将达到 4.14%左右。

借鉴美国发展历史，我国啤酒行业仍处在竞争格局趋缓均价加速提升的前半程。 我们前期发布的深度报告《啤酒行业高端化，重啤和华润最受益》中详细阐述了2018 年是啤酒行业竞争格局改善的拐点，同时也是啤酒行业盈利能力改善的拐点这一观 点。从财务指标来看，即行业竞争格局改善叠加消费升级带动行业均价加速提升， 均价提升带动酒企毛利率提升，酒企毛利率的提升带动净利率提升，最后净利率提 升推动酒企ROE提升。

上文我们提出，2018年我国啤酒均价发展阶段对标美国1980 年左右，受益竞争格局改善叠加消费升级，美国啤酒行业均价在1980-1994年间加 速提升，时间跨度长达14年。对比来看，我国啤酒行业均价加速提升期目前还不足5 年，行业的高端化仍处在前半程。借鉴美国啤酒的发展历史，预计未来我国啤酒行 业均价仍将继续提升，同时带动龙头酒企毛利率和净利率提升，并推动酒企ROE也 进一步提升。

我国头部酒企平均净利率和平均ROE分别为12.81%13.57%，对标百威英博24% 的稳态净利率和20%的ROE仍有提升空间。根据Wind，2021年我国头部啤酒企业重 庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒和百威亚太的净利率分别为18.29%、13.35%、10.79% 和14.38%，考虑到21年华润啤酒和青岛啤酒因出售地块一次性补偿收益较高，2021 年我国头部啤酒企业的实际平均净利率水平为12.81%，按实际平均净利率计算得出 的平均ROE水平为13.57%。

国内啤酒企业的净利率整体偏低，主要由于此前竞争格 局尚未稳定，价格战导致国内的啤酒吨价偏低，毛利率偏低。对比百威英博，2020 年百威英博全球的啤酒均价为6068元/吨，2011-2020年的毛利率维持在60%左右， 考虑到其并购频繁利息较多，我们剔除利息影响并按25%税率折算，得到其 2011-2019年的净利率均值维持在24%左右，20-21年因为疫情影响下滑到19%。按 折算后的净利率计算，百威英博稳态ROE维持在20%左右。百威英博吨酒价、毛利 率、净利率和ROE均高于国内酒企。未来随着整体均价的提升，我们预计头部酒企 的毛利率仍有提升空间，同时净利率和ROE也有望进一步提升。

二、预计23年华润/青岛/重啤/燕京业绩增速分别有望达30%/29%/29%/55%

受益防疫政策优化、餐饮需求回暖，预计2023年华润/青岛/重啤/燕京业绩增速 分别有望达30%/29%/29%/55%。从均价来看，自2018年行业价格拐点以来，各酒 企的均价提升速度均有加快。2022年受到疫情反复的影响，餐饮和夜场消费不景气， 居民消费信心明显下滑，各酒企今年的均价提升幅度也未达到我们的预期。通过对 海外防疫政策优化后消费复苏的复盘来看，我们认为我国23年餐饮和夜场需求将迎 来增长，居民消费信心将出现反弹，从而推动啤酒行业的消费升级进一步提速。

我 们预计2023年华润/青啤/重啤/燕京的均价提升幅度有望超过2022年，达到中高个位 数左右的增长。从销量来看，餐饮和夜场需求的复苏也将对啤酒销量产生正向影响， 重啤和燕京的大单品全国化有望顺利推进。我们预计2023年华润和青啤的销量增速 有望继续维持甚至略有提升，重啤和燕京的销量增速有望提升。受益于能源和主要 原材料价格的回落，我们预计23年酒企吨成本增幅同比22年有望改善。均价提升叠 加成本改善，酒企盈利水平有望加速提升，预计23年华润/青岛/重啤/燕京业绩增速 分别有望达30%/29%/29%/55%。

（一）华润啤酒：联姻喜力补强高端品牌，渠道变革有望加速高端化

品牌补强叠加渠道变革，华润有望加速高端化。华润啤酒拥有酒企中最多的优 势市场，达12个，但主要依靠普低档的产品维持市场份额，给消费者留下了偏低端 的品牌印象。尽管优势市场多，产品结构升级空间大，但仅仅依靠华润自身的高端 品牌较难以实现突围。2018年与喜力达成战略合作后，公司补齐了高端品牌的短板， 和嘉士伯一样成为了唯二同时拥有本土+国际高端品牌的酒企，实现了“两条腿走路”。 公司的高端化战略清晰，先从基地市场入手，后扩展至高档市场容量更大的地区。 与喜力的合作有望改善公司整体高端品牌的形象，有利于华润进一步贯彻渠道和招 商的策略，同时双方也有望通过资源的互补来提升在高端市场的竞争力。

受益于均价提升带动的毛利率提升，18-21年华润净利率年均提升3.44pct。受 益于高端产品放量，公司有望通过均价的提升带动整体收入提升。拆分量价来看， 公司低端产品体量较大，低端产品销量下滑导致整体销量下滑，2015-2021年公司 啤酒销量复合增长-0.92%；2015-2021年公司啤酒均价复合增长3.95%，其中21年 均价同比提升6.60%，受益于产品结构升级提速，预计未来均价有望继续加速增长。 受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化，自2018年以来公司净利率年 均提升3.44pct，2021年达到13.35%。在产品结构高端化的持续推动下，预计未来 公司净利率将继续稳步提升。

（二）青岛啤酒：国产品牌崛起，通过完善高端产品矩阵发掘新增长点

百年品牌积淀，聚焦“青岛”打造国产啤酒第一品牌。青岛啤酒成立于1903年， 前身是日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史。青岛啤酒已在全球100 多个国家和地区销售，是国外市场上销量最高的中国啤酒品牌，在全球范围内亦有 广泛的知名度。据世界品牌实验室发布的2021年《中国500最具价值品牌》排行榜， 青岛啤酒以1985.66亿元的品牌价值连续18年居中国啤酒行业首位。青岛啤酒极具影 响力的国产品牌地位是支撑其打造国产高端品牌的基础。 受益于均价提升带动的毛利率提升，18-21年青岛净利率年均提升1.64pct。

受 益于高端产品放量，公司有望通过均价的提升带动整体收入提升。拆分量价来看， 公司目前的产品结构里中高端和低端产品的销量基本持平，中高端产品的增长基本 能够抵消低端产品的下滑，2016-2021年公司啤酒销量复合增长0.03%，预计未来继 续维稳；2015-2021年公司啤酒均价复合增长2.60%，其中21年均价同比提升7.04%，受益于产品结构升级提速，预计未来均价有望继续加速增长。从成本角度来看， 2010-2020年青啤吨成本复合增长1.79%，21年受疫情影响吨成本同比提升4.96%， 长期来看青啤吨成本年均提升幅度应在1.5pct左右，我们认为高成本压力未来将随着 防疫政策的优化而得到缓解。

受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及产能优化， 自2018年以来公司净利率年均提升1.64pct，2021年达到10.79%。在产品结构高端 化的持续推动下，预计公司净利率未来有望继续稳步提升。

（四）燕京啤酒：大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转

U8放量提升盈利水平，新任管理层上台后公司经营有望得到改善。U8定位中高 档啤酒，根据公司规划25年U8销量有望达100万吨，占总销量比例约25%，据测算 中性情形下将贡献约50亿收入和7.5亿净利润。21年燕京净利率和ROE分别为1.91% 和1.71%，低净利率导致低ROE。公司低净利率主要由于高管理费用率，而高管理 费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高，该两项费用燕京啤酒对比同 行业龙头仍有较大改善空间。公司新任董事长曾担任国企改革办公室主任，国改经 验丰富且改革方向明确，同时其非公司内部出身预计改革掣肘更少。我们认为公司 此次改革大概率成功，盈利能力有望迎来改善。

受益于大单品放量叠加经营改善，22年前三季度燕京净利率同比提升0.52pct。 拆分量价来看，大单品U8是支撑公司销量和均价增长的主要动力，在U8的推动下预 计公司未来销量有望继续小幅提升，产品结构不断升级。除大单品放量外，公司人 员冗余以及销售区域分散的问题在新任管理层上台后有望得到改善，折旧摊销和职 工薪酬支出有望优化，管理费用率进一步下降，推动净利率继续提升。

三、防疫优化叠加成本改善是23年行业加速的主因

（一）疫情反复叠加成本高企，22年啤酒行业供需两端承压

疫情反复限制餐饮夜场消费场景，同时影响居民收入及消费信心，22年啤酒量 价增长均承压。22年我国共经历两轮大规模的感染，第一轮发生在3-5月份，由于病 毒变异传染能力变强等原因，我国部分地区出现疫情反复且持续时间较长累计确诊 11.04万人；第二轮发生在11月份至今，由于防疫政策的逐步放开，确诊人数开始大 幅增长，截至12月20日第二轮累计确诊12.28万人，考虑到防疫政策优化后不再强制 全民核酸检测，预计真实感染人数远高于该数值。2022年新冠肺炎确诊病例数量远 超前两年，个别地区的封控管理导致餐饮和夜场消费基本停摆，而感染后高烧等症 状也严重影响了居民的日常工作和消费。

根据Wind，我国22年1-11月份餐饮收入 3.98万亿元，低于去年同期的4.21万亿元，预计22年全年餐饮收入增速下滑。分渠 道来看，啤酒约55%的销量来自于餐饮和夜场等现饮渠道，且餐饮和夜场渠道销售 的主要是中高端价位的啤酒，因此餐饮整体收入的下滑对啤酒的销量和价格均有一 定程度的负面影响。从居民消费的角度来看，2022年全国居民人均可支配收入和消 费支出同比几乎持平，且居民储蓄率提升明显，22H1居民储蓄率达到36.33%，相 较19H1提升3.87pct，接近20H1的水平。同时消费者信心指数也开始出现断崖式下 滑，从22年3月份的113.20下滑至4月份的86.70，此后一直维持在低位。

上文我们 提到啤酒行业正处于自身的高端化发展生命周期中，居民收入增长和消费支出的低 迷以及消费信心的缺失必然会对啤酒行业的高端化产生一定的压制。根据我们21年 12月8日发布的报告《受益于提价，22年啤酒龙头业绩有望加速增长》，我们预计 22年华润/青岛/重啤均价提升幅度分别有望达10%+/10%+/7%+，截至22年前三季度， 青岛/重啤均价提升幅度仅有5.8%/4.2%，华润22H1均价提升幅度7.7%。消费升级 受到居民消费不景气的压制，龙头酒企的均价提升幅度均未达到预期。

疫情影响物流运输及开工，叠加地缘政治冲突推动能源价格高涨，22年啤酒成 本承压。啤酒的成本主要由包装物、制造费用、麦芽、人工、大米等项目组成，其 中占比较大且价格容易出现大幅波动的主要是包装物和麦芽。我们以披露最为详细 的青啤为例，青啤的成本中包装物玻璃、纸箱和铝合计占比52.23%，麦芽占比 11.70%。重庆啤酒和燕京啤酒的成本披露相对简略，但可以看出大致的结构与青啤 相当。分开来看，根据Wind，2022年纸箱、铝和大麦的均价同比2021年分别增长 7.23%、9.43%和26.71%。

纸箱和铝均价的增长一方面因为疫情影响物流运输及开 工，原料不足且生产条件受限；另一方面俄乌冲突推动能源价格高涨，叠加年中的 高温限电，导致铝的生产成本提升。根据Wind，2022年布伦特原油均价同比2021 年增长43.38%。大麦价格的高增长主要由于22年国际海运价格整体处于偏高的位置， 同时俄乌冲突导致22年乌克兰大麦产量同比下降42.6%，大麦的国际供给上出现缺 口，导致大麦价格高增长。除原材料外，我们预计受疫情和能源价格的影响公司22 年的制造费用、人工和能源支出同比也有一定增长。进一步聚焦到公司来看，截至 22年前三季度，青岛/重啤吨成本提升幅度分别为5.7%/5.0%，华润22H1吨成本提升 幅度7.8%，酒企均价的涨幅基本被成本抵消。

（二）疫情政策优化叠加成本回落，预计23年啤酒环比增速逐季抬升

复盘海外疫情政策优化后消费复苏路径，预计23年啤酒消费环比增速有望逐季 抬升。随着我国防疫政策的不断优化，管控逐渐放开，12月开始感染人数出现爬坡。 参照美国、新加坡、日本和越南的经验，疫情管控放松、与病毒共存后约4个月左右， 感染人数将爬坡至高峰，之后开始明显回落恢复正常。根据广发宏观组2022年12月 1日发布的报告《走出谷底：2023年宏观环境展望》，我国政策指出“走小步、不 停步”是防疫政策优化的主要策略，其中“走小步”是尽可能压平疫情曲线，最大程 度保护健康安全；“不停步”是持续优化防疫策略，改善经济增长条件。这一策略下 的消费变化曲线不同于海外模式，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的 过程。

当前国际上存在两种消费环境打开的模式：1.一种是供给约束突然打开，这 种背景下可能会先经历疫情快速上升、消费环境被动收缩；再经历消费报复性增长； 然后进入内生趋势决定下的消费增速，比如欧美经济目前所处的需求收缩周期。从 社零表现来看，欧美在走向“共存”后社零同比增速继续回落，而新加坡越南的社 零增速明显回升。2.另一种是供给约束逐步打开，这种背景下居民生活半径逐步扩 张，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。我们预计中国偏向于第 二种模式，我国2023年的消费中枢可能会逐季缓慢抬升。同样，落实到具体的啤酒 行业来看，我们预计2023年一季度由于感染人数继续爬坡的原因啤酒消费可能呈现 相对低迷的状态，随着感染人数的回落2-4季度啤酒消费将逐渐升温。

参考海外和中国香港，预计内地23年餐饮需求同样有望回暖。参考海外，新加 坡疫情管控放松、宣布进入与病毒共存新阶段后，餐饮服价格指数出现快速爬坡， 从21年12月份的1.60%提升至22年10月份的7.20%，消费力逐步复苏；日本进入共 存阶段后，22年10月份餐饮销售额达到了19年同期的107.72%，客流达到了19年同 期的94.14%，店铺数达到了19年同期的93.73%。参考我国放开较早的香港地区， 香港餐饮店收入较19年同期的恢复程度从22年3月份的37.3%提升至22年9月份的 92.5%。因此我们认为在疫情感染高峰过后，我国的餐饮行业将逐渐恢复正常，并 有望超过2019年的水平。餐饮行业的恢复预计对啤酒行业的量价均将产生明显的正 向作用，成为下一阶段推动啤酒行业结构升级的重要动力。

能源以及主要原材料期货价格初步回落，预计23年原材料压力有望改善。根据 Wind，截至22年底玻璃和铝的期货结算价格呈明显的下降趋势，其中玻璃从年内的 最高点2345元/吨下降至1545元/吨，铝从年内的最高点3966美元/吨下降至2371美元 /吨，该期货价格代表了市场对未来三个月玻璃和铝价格走势的判断，因此23年初玻 璃和铝的价格大概率不会出现大幅增长。根据广发宏观组2022年12月16日发布的报 告《仍存暗流：2023年通胀环境展望》，受海外经济下行影响，目前原油需求端已 初步回落，展望未来欧美经济延续回落概率较高，同时未来原油供给瓶颈仍然存在，按照“需求影响方向，供给影响斜率”的经验大致推演，2023年油价中枢或于韧性 中小幅放缓。

从原油的期货结算价格来看，布伦特原油从年内的最高点127.98美元/ 桶下降至80.98美元/桶，能源价格的下滑有望全面改善啤酒生产成本的压力。此外， 随着疫情管控的放开我们预计物流运输及开工等也有望恢复正常。综上，我们认为 23年啤酒行业成本改善的空间远大于成本恶化的空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）