2022年金马游乐研究报告 聚焦文旅、积极布局文旅项目

1、金马游乐：国内游乐设施龙头

国内游乐设施龙头。金马游乐设立于 2007 年，前身为创始团队于 1999 年创立的中山市 金马游艺机有限公司，2006 年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场 第一步。2007 年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等 主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。随 着市场和业务的发展，产品线不断扩展。当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项 目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。2021 年， 公司实现营业收入 5.04 亿元，其中游乐设施贡献收入 3.69 亿元，占比 73.17%；虚拟沉 浸式游乐项目贡献收入 0.51 亿元，占比 10.04%。

收入表现稳健，盈利能力强。1）疫情前公司收入表现稳健，2019 年公司实现营业收入 6.3 亿元，2014-2019 年公司收入复合增速为 12.5%，疫情对于公司生产、交付等环节 造成扰动，2020/2021 年公司分别实现收入 3.8/5.0 亿元，分别同比-38.7%/+31.6%。 2）毛利率来看，2015-2019 年公司综合毛利率中枢基本维持在 50%以上。其中分业务 来看，2019 年，公司核心业务游乐设施毛利率为 55.2%、配件及维修业务毛利率为 54.6%。 2021 年疫情尚未完全恢复下，公司虚拟沉浸式游乐毛利率即达到 63.0%。游乐设施成本 构成中，钢材等材料成本为公司主要营业成本。

3）费用率来看，公司销售费用率及管理 费用率中枢分别为 5%、10%-15%；此外公司积极进行研发投入，研发费用率逐年有所 提升，2019 年研发费用率达到 20.2%。综合来看，公司净利润率维持较高水平，疫情前 2017/2018/2019 年公司归母净利润率分别为 20.5%/18.8%/17.5%，疫情前收入稳健表 现下归母净利润亦稳健，2019 年实现归母净利润 1.1 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 10.3%。 疫情扰动下 2020/2021 年公司盈利能力有所承压，分别实现归母净利润-0.2/0.2 亿元。

2、下游需求短期受扰动，长期预计稳健增长

2.1、游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容

游乐设施行业在国内三阶段发展：1）发展停滞阶段(1951-1980 年)，我国游乐设施制造 最早追溯二十世纪五十年代，1951 年我国设计并制造了第一台游艺机“电动小驾骑”， 但此后近 30 年处于停滞阶段。2）借鉴学习阶段（1980-1987 年），改革开放初期，我国 游乐设施步入快速发展行列，1981 年，我国第一个由自己制造的游乐设施来建设的游乐 园大庆儿童乐园建成。这一阶段，国内游乐行业快速普及并发展，创建了大批游乐设施 制造企业，并设立了中国游艺机游乐园协会。同时行业安全标准、技术规范不断普及。 但当时国内制造业水平有限，开始向国外借鉴学习。3）创意、策划和研发阶段（1988 年 至今），经过上个阶段对于国外创意、设计等学习，国内制造企业积累经验、技术及人才， 助力国内游乐设施进入自主策划和研发时代。

游乐设施行业处于行业中游，行业稳步扩容。行业上游为钢材等原材料，下游为主题公 园、景观观光、休闲娱乐、主题创意等多种需求场景。伴随下游游乐园、主题乐园等发 展，游乐设施行业亦稳步发展。根据智研咨询，2019 年我国游乐设备市场规模为 547.4 亿元，过去五年 CAGR 为 18.9%，行业稳步扩张。

2.2、下游需求疫情扰动但长期稳健增长，驱动行业空间打开

2.2.1、传统游乐园对于游乐设施需求稳定

国内传统乐园对于游乐设施需求稳定。我国早期的传统游乐园大多与公园、绿地等绿化 设施配套建设或建设独立的游乐场，传统游乐园对于游乐设施的需求爆发主要集中于二 十世纪八九十年代，目前这些传统游乐园的设备大多使用年限较久，存在更新升级需求； 同时新建游乐园亦存在对大型游乐设施的建设需求。疫情期间我国 游乐园数量仍然维持增长，2020 年/2021 年，国内游乐园数量分别达到 2914/3121 家。 传统游乐园对大型游乐设施的需求主要体现在新建与更新升级两个方面，对于游乐设施 形成稳定需求。

2.2.2、主题公园营建疫情有所扰动，长期预计稳健发展

疫情前主题公园市场规模高速扩张，游客数量持续增长。根据国家发改委《关于规范主 题公园建设发展的指导意见》，主题公园（theme park）是指以营利为目的兴建的，占地、 投资达到一定规模，实行封闭管理，具有一个或多个特定文化旅游主题，为游客有偿提 供休闲体验、文化娱乐产品或服务的园区。有别于传统游乐园，主题乐园具备一个或多 个特定文化旅游主题。根据智研咨询数据，2019 年国内主题公园市场规模为 689.6 亿 元，同比+34.5%，过去五年行业复合增速达到 28.8%，国内主题公园市场规模高速增 长。根据 AECOM，国内主题公园游客数量持续增长，2008-2017 年国内主题公园年游客 量复合增速达到 13%。

疫情对于行业短期扰动，疫情后增长预计具备持续性。1）疫情对于主题公园投资建设短 期扰动。短期来看，疫情对于主题公园建设产生一定程度扰动。根据中国主题公园研究 院数据，2020H1，2018 年以来在建的 81 个主题公园、水上公园项目全部停工；后续疫 情持续扰动亦对于整体主题公园投资建设造成扰动。

2）主题公园投资为长期规划，短期 扰动但项目持续性强，预计投资营建迅速恢复。根据 AECOM，预计 2021 至 2025 年国 内将会新开 80 个大型主题乐园。根据华强方特 2021 年年报，公司先后签约绵阳二期、宜春、台州水上乐园、赣州水上乐园等 6 个项目。3）长期主题公园市场空间广阔。长期 来看，未来市场潜力巨大，根据麦肯锡分析，只有 27%的中国人去过主题公园，而发达 国家为 68%。根据 AECOM 数据，2017 年美国人均主题公园访问量为 0.65，而国内仅 为 0.13，显著较低，长期来看主题公园发展空间广阔。

设备不断迭代升级，存量主题公园存在升级需求。根据公司公告，一般游乐设施设计使 用年限在 8 年以上，在超出使用年限后需要加强检验、保养等，维护成本逐渐提升，总 的使用年限一般不超过 15 年。目前，2014 年之前建成的设施开始进入设备更新周期， 2007 年之前建成的游乐设施已进入淘汰周期，2007 年之前建成的主题公园将进入大规 模整体换新阶段。而迪士尼、欢乐谷、方特等热门主题公园，会随 IP 更新和技术进步有 更快的扩建速度和更新频率，从而能够维持对于消费者吸引力。

2.2.3、游乐设施应用场景持续多元化，对于游乐设施新需求涌现

游乐设施应用场景多元化，应用领域拓展至城市综合体、地标性质建筑方向。近年来大 型游乐设施越来越多出现在城市商业综合体，同时游乐设施与地标建筑物的结合也更加 紧密，代表性的如天津之眼、上海大悦城摩天轮、广州塔摩天轮等标志性观光游乐项目， 越来越多的大型游乐设备应用于商业综合体或地标建筑。从游乐行业整体发展趋势来看， 游乐设施应用领域将不再局限于现阶段的传统游乐场、主题公园，而是随着城市综合体 项目的不断发展，与城市综合体相结合的游乐设施将成为未来的重要市场需求点。

亲子类游乐项目丰富，主题乐园之外，寓教于乐出游需求攀升。1）根据携程《2020 年 中国亲子游消费趋势报告》，在亲子游出行主题中，主题乐园为占比达到 27%，为亲子 游主要选择。根据旅文数据科技（上海）有限公司数据，近 10 年新建主题公园采购的游 乐设备中，对游客有身高要求的设备数量由之前的 64%下降到 55%，身高限制的主要 下限范围也从 120cm-140cm 下降至 90cm-110cm。越来越多的主题公园在增加整体体 验和对家庭亲子人群的重视。

2）此外，近年来家长对孩子的教育愈加重视，亲子游产品 供给也朝着娱教化、主题化方向发展，研学、文化活动产品进入亲子游消费者的视野。 催生对于寓教于乐游乐设施需求，寓教于乐游乐设施是根据儿童在各个成长阶段的心理 特征、心理需求、兴趣等，将先进的娱教理念融入产品设计与开发，通过情景模拟、情 景游戏、角色扮演等游乐参与方式，在玩乐中增加儿童认知和操作体验。相较于传统儿 童游乐项目以亲子玩乐为主要体验，主要应用于儿童乐园，寓教于乐游乐设施应用范围 更加广泛，适用于公园、游乐园、体验馆、青少年宫、博物馆等娱教场所。3）后疫情时 代，亲子游出行呈现 V 字恢复，在疫情控制较好的 2020 年暑期，亲子游出行频次显著 恢复。

VR 等体验互动型项目有望伴随技术成熟逐步增加。互动带给游客的体验是主动性的， 是 个 人 通 过 观 赏 或 者 操 作 去 体 验 游 乐 设 备 愉 悦 的 过 程 。 根 据 TransparencyMarketResearch 进行的一项研究预测显示，到 2031 年，虚拟现实（VR） 游戏市场的规模将超过 862.2 亿美元。2022-2031 年，行业复合年增长率(CAGR)将达到 32.3%。VR 类游乐产品能够使游客充分感受到刺激的体验和沉浸感，随着 VR 等技术的 逐渐成熟，越来越多相关产品及技术有望逐步于游乐设施中应用，打造沉浸式体验。

2.3、行业进入门槛高，疫情之下国产替代

高端游乐设施行业进入壁垒较高：1）资质许可壁垒：大型游乐设施制造行业需要按照《特 种设备安全法》、《特种设备安全监察条例》等法律法规要求经营。生产、安装、改造申 请对于企业专业技术人员、设备、设施等具备较高要求。2）技术和人才壁垒：大型游乐 设施的设计和制造兼具文化创意和特种设备制造业的双重属性，对于产品创意、工艺制 造等方面都有严格要求；也对于从业人员提出较高要求。3）质量和品牌壁垒：游乐设施应用质量将会影响消费者安全，下游客户对于产品质量要求高且客户具备一定粘性。4） 售后服务壁垒：设备后续使用涉及消费者安全性，要求后续设备商能够对于安全运营进 行维护，而对于设备商后续的维修运营能力提出较高要求。

竞争格局相对分散，国外厂商对于先进技术有所垄断。截止 2020 年我国游乐设施企业 达 3225 家，99%均为中小微企业，大型企业仅 32 家，占比 1%。规模较小的本土游乐 设备制造企业由于研发能力不强或者缺乏自主创新能力，产品技术含量低等原因，市场 竞争力普遍不强。而以 Vekoma、B&M、MackRides、Zamperla 等为代表的国际知名游乐 设施企业，占据了世界高端主题乐园游乐设备供应的主导地位，也占据了我国高端游乐 设备市场的主要份额，特别是高端大型过山车等产品，在世界和我国市场中几乎被上述 国际厂商所垄断。随着国内游乐设施制造企业设计水平、技术工艺的不断提高，其在大 型游乐设施制造领域快速发展壮大，所生产的游乐设施越来越多应用于主题乐园，在国 内市场与国外企业形成正面竞争，且市场份额正不断扩大。

进口替代空间存在，优质国内龙头迎来发展机遇。当前游乐设备核心技术主要掌握在国 外公司手中，根据公司公告，北京环球影城中大型游乐设备数 14 个，其中进口数量为 11 个，B&M 和 Intamin 都是环球影城长期合作的设备供应商；上海迪士尼情况类似。根 据国家统计局，2018-2019 年，我国大型游乐设备每年进口规模在 20 亿元以上。而疫情 期间，进口受阻，2020 年以来，大型游乐设备进口规模逐年下降，至 2021 年仅为约 10 亿元。同时国内优质龙头如金马游乐逐步实现技术突破。根据公司公告，环球影城有 3 个项目为金马游乐制造供应，分别是小黄人乐园的萌转过山车，超萌漩漩涡以及功夫熊 猫区的灯影传奇；同时公司实现过山车等技术突破，有望逐步实现国产替代。

3、金马游乐：国产制造技术领先，客户关系稳固

3.1、深耕行业、持续投入研发，掌握核心技术

专业团队方面，公司拥有专业化管理团队和技术团队。公司研发队伍不断壮大，截至 2022 年 6 月，公司员工人数 1151 人，其中研发团队 228 人，包括 2 名教授级高级工程师在 内的高级工程师共 10 名。核心管理人员在大型游乐设备及相关领域积累了深厚的专业 知识和丰富的实践经验。公司对部分高级管理人员、中层管理人员、核心技术与业务人 员以及董事会认为需要激励的其他员工实施了股权激励，依靠良好的股权激励和经营激 励方式，聚集了国内大型游乐设备制造领域优秀的行业人才和管理团队，把握了行业发 展趋势、技术与新产品的研发方向，为公司的持续发展奠定了坚实基础。 公司深耕行业多年，自主掌握核心技术。截至 2022 年 9 月，公司拥有授权专利 176 项。 公司高度重视制造工艺的改进和研发，建立了涵盖方案设计、产品设计、测试试验、工 艺制造等领域完善的研发体系。

过山车技术国内领先，部分型号国产替代。公司在本行业内创造了多款国际国内首创产 品，如国际首台套双断轨过山车、国内首创垂直速降过山车、国产首台套运用 LSM 电磁 弹射技术的弹射式过山车等。2021 年 11 月，广州钧明欢乐世界对外营业，使用金马游 乐自主研发的、国产首台运用 LSM 电磁弹射技术的弹射式过山车“酷炫飞驰”，为国产 第一台运用 LSM 电磁弹射技术的过山车，公司成为全球第三家拥有相关核心技术的游乐 企业，打破国外垄断。根据公司官网，公司在 2019 年下旬将此列为重点专项立项研究， 邀请国内外著名大学技术专家进行课题研讨。相关技术已经拥有发明专利 3 项，实用新 型专利 3 项。

3.2、产品矩阵完善，研发投入下新产品持续推出迭代

现有产品矩阵完善。公司自主掌握产品主要核心技术，当前产品矩阵包含滑行类、飞行 塔类、观览车等 13 类 300 多个种类齐全的游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR 系 列等 8 大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，其中多项属国内外首创，产品广泛应用于游乐 园、主题公园、文旅景区、商业综合体等各大文旅项目，在国内高端游乐园、主题公园 具有较高市场占有率。根据“过山车之梦俱乐部”数据统计及公司官网，公司现有 20+ 款过山车产品，在世界各地乐园成功交付 200+台过山车项目，全球在使用的过山车中， 金马游乐的保有量排名第三，国内排名第一。

研发投入、技术突破下公司持续研发新产品。凭借研发实力，公司在现有产品基础上， 持续进行产品迭代，新产品、新项目持续推出。2021年公司发布炫酷过山车、亲子小滑 车、逍遥花灯、64自控飞机、时空特警等5款创新产品。2022年，公司发布过山车、 飞行塔、摩天轮、经典项目四大系列共12款新品，将于三亚欢乐世界、深圳欢乐谷等主 题公园首次亮相。

3.3、业内客户基础广泛，逐步建立国外合作

公司拥有业内广泛的客户基础。公司是国内知名主题乐园华侨城、长隆乐园、华强方特 等大型游乐设备供应商，已建立多年稳定的合作关系。2020 年，公司与欢乐谷集团签署 了战略合作协议，双方拟共同自主创新、研发高端主题娱乐产品，以满足消费者对于主 题娱乐需求。根据公司投资者交流记录，公司前五大客户在公司营业收入中占比约为 40%。逐步成为国际大型主题乐园的国内供应商。公司凭借较强的产品技术实力，逐步成为国 际大型主题乐园供应商。根据公司官网，公司为北京环球影城唯一国产游乐设备供应商， 负责三个项目生产制造。

4、金马游乐产能扩张，多条增长曲线构建

4.1、上市募投&定增助力产能扩张、产品线丰富

疫情前公司产销率达到 100%以上，在手订单充足。现阶段公司拥有位于中山市火炬开 发区、港口镇、板芙镇的三个研发生产基地，占地面积超 12 万平方米，生产设备先进。 根据公司公告，公司上市募投项目“游乐设施建设项目”已于 2020 年底达到预定可使用 状态，并在 2021 年进入试产期，截至 2021 年底，公司产能为 5.84 亿元。疫情前，公 司产能利用率在 100%以上，疫情对于公司下游客户营建、证照办理有所影响，短期公 司产能利用率有所下降。当前来看，根据公司公告，公司在手订单充足，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手订单金额为 16.3 亿元，公司产品订单交付周期为 1-1.5 年，相关在 手订单有望逐步交付。

上市募投项目逐步达产。公司上市募集资金主要用于：1）游乐设施建设项目，根据公司 公告，该项目已经于 2020 年底达到预定可使用状态，并在 2021 年进入试产期，根据产 能爬坡节奏，预计 2023 年完成爬坡，爬坡完成后预计新增产能 2.8 亿元。2）融入动漫 元素游乐设施建设项目，根据公司公告，该项目于 2021 年 11 月正式开始施工，并计划 于 2023 年 6 月达到预定可使用状态。

定增助力产能及产品线扩张，同时有望优化产业区域布局、协同降本增效。

1）产能扩张：根据公司公告，公司本次发行募投项目选址武汉建设华中区域总部及研发 生产运营基地，定增已获证监会通过。本次定增项目计划建设期约为 3 年，预计 2022 年 开始建设，2024 年开始试产、在 2024H2 达到年产能力的 30%，2025 年达到年产能力 的 80%，至 2026 年完全达产。项目计划用地面积约 200 亩，计划投资为 3.75 亿元人民 币，主要建设内容为：智能制造中心 80644 平方米、华中区域总部 19910 平方米、员工 生活中心 7000 平方米、智能体验展馆 3500 平方米以及附属设备等。从产能角度来看， 公司受原有广东中山生产基地的场地限制，大型摩天轮、过山车等生产空间不足，当前 公司在手订单充足、下游需求有望逐步恢复并继续稳健增长，本次拟建生产基地面积较 大，满足公司大型设备生产能力需求并进一步提升产能。

2）产品线丰富：从产品线来看，公司本次拟生产大型观光类游乐设施、新型多维运动的游乐设施、嘉年华游乐设施、寓教于乐类游乐设施以及智能化游乐设施等多种类别产品，产品线进一步丰富，顺应行业趋势，下游应用持续拓展。其中：①嘉年华游乐设施、寓教于乐类游乐设施满足亲子型家庭型游玩需求，抢占细分市场；②新型多维运动的游乐 设施以新颖的运行角度、速度、加速度及多种组合运动等创新的运动形式带给游客不同 的生理和心理体验；③智能化游乐设施是公司在现有传统设备基础上利用人机互动、人 脸识别等新技术，发挥顶尖科技与创意的效能，对传统机械游乐设施进行智能改造，为 游客带来多元化沉浸式体验。

3）优化产业区域布局，协同降本增效：本次公司拟建设华中区域总部，项目选址湖北武 汉，在广东中山总部基础上进一步优化布局全国生产基地。①客户端：公司主要客户位 于华东、华南等经济发达地区，新建华中区域总部及生产基地有助于公司加强周边客户 联系同时降低运输物流费用。②上游生产端：武汉地区有武钢等大型钢企，价格和物流 方面有较大优势。此外公司产品生产需要较多外协，武汉地区可供选择的外协供应商较 多；③人才端：武汉地区研发人才众多且劳动力成本较低。本次募投项目实施有助于公 司充分利用人才端、成本端优势，整合上下游产业链资源，从而有望降本增效。

本次定增逐步达产后，公司产能稳步提升。根据公司公告，本项目计划建设期约为 3 年， 建设期间完成工程建设与装修、设备采购与安装、规模化生产准备、设备调试，并交付 使用。项目预计在第 3 年下半年达到年产能力的 30%，第 4 年达到年产能力的 80%， 第 5 年实现完全达产。至完全达产后，预计至 2026 年，公司合计产能达到 12.04 亿元， 相对于 2021 年产能实现翻倍以上增长。

4.2、“文旅+制造”双轮驱动，“文旅”创造新的增长曲线

业务双轮驱动，在游乐设施、虚拟沉浸式项目的基础上；公司聚焦文旅、积极布局文旅 项目。公司以增资方式取得深圳市华创旅游咨询管理有限公司 51%的股权，提升公司文 旅游乐项目的前端规划、设计和策划能力；此外，成立了中山市金马文旅发展有限公司， 并与大连星源娱乐发展有限公司等共同投资经营管理大连市星海广场大型摩天轮项目， 扩大文旅方面布局。当前来看，公司已经逐步于粤港澳大湾区、粤西地区、华中地区、 西南地区等地逐步布局文旅终端项目。公司立足制造优势，深入下游，双轮驱动帮助公 司打开新的增长曲线。

4.3、借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓

借助海外子公司平台，加大全球游乐市场拓展力度。公司分别在香港、瑞士设立了环球 文旅发展和 Noble Rides 全资子公司，公司积极借助海外子公司及东南亚合作伙伴，加 快国际市场开拓。公司于 2022 年上半年成功斩获欧洲市场订单，迈出进军欧美传统高 端市场的重要一步，并于 2022 年 11 月派出国际业务团队携多项新品于疫情后首次赴外 参展，获得广泛关注，目前有多个国际客户订单正在洽谈中。未来国际市场有望打开新 的成长空间，全球化战略进一步推进。

5、盈利预测

收入端 1）产能：原有产能及上市募投产能：目前，公司大型游乐设施截至 2020 年拥有产能 5.0 亿元。根据公司公告，公司上市募投项目“游乐设施建设项目”已经于 2020 年底完成基 础设施建设，2021-2023 年逐步达产，完全达产后（2023 年）将新增产能 2.8 亿元。根 据公司公告，2021 年公司产能为 5.8 亿元，预计 2022/2023/2024 年产能分别为 7.2/7.8/7.8 亿元，即 2023 年项目完全达产，相对 2020 年新增产能 2.8 亿元。 定增新增产能：本次定增项目计划建设期约为 3 年，预计 2022 年开始建设，2024 年开始试产，项目预计在 2024H2 达到年产能力的 30%，2025 年达到年产能力的 80%，至 2026 年完全达产。

2）产销率：2022 年疫情扰动下公司订单生产及交付受到扰动，2023 年起预计疫情扰动 逐步收敛下下游需求恢复，结合公司在手订单情况，我们预计公司截至 2022/2023/2024 年产销率分别为 59.8%/86.7%/99.3%。 营业成本 1）产品结构：预计未来毛利率较高的虚拟沉浸式游乐项目收入占比逐步提升，拉动公司 整体毛利率提升。 2）上游原材料价格：近期来看，公司主要生产成本钢材价格下行，预计对于公司毛利率 产生正面影响。 综合产品结构及原材料价格变化，我们预计公司 2022/2023/2024 年毛利率分别为 48.5%/56.7%/57.0%。 费用率 伴随公司收入恢复，预计公司销售、管理、研发费用率呈现稳步下降趋势。

编辑：999感冒灵