2023年银行业投资策略 2023年银行业经营疫后复苏

核心观点：

2022年：平稳收官 四季度经济再度转弱对有效信贷需求形成持续扰动，政策性驱动扩张力量占据主导，信用投放延续放缓态 势，预计全年新增人民币贷款21万亿左右，贷款增速10.9%。贷款定价未出现拐点，反而11月金融市场利 率出现反弹，一定程度上对NIM形成拖累。近期房地产融资形势大幅改观，银行体系资产质量稳定预期增 强。银行业营收与盈利增速承压小幅放缓，但总体仍然稳健。

2023年：疫后复苏 （1）货币政策定调“总量要够、结构要准” ，信用需求或因刺激性政策驱动而稳定，预计全年新增贷款 22~23万亿，结构性货币政策工具进一步增强使用体现精准性，货币出现一定活化迹象。上半年，各类刺 激性举措和宽信用安排确定性强，后续需视通胀形势而定是否出现政策转向。 （2）从信贷结构看，强基建、增制造、稳地产、促消费、扩小微、拓绿金是主线。居民端消费类信用增 长系统性好于2022年。

（3）资产端定价难以出现明显拐点，但对公贷款定价也难继续下滑，全年表现或“前低后高”；负债端， 不排除央行再度管控诸如协定存款之类的高成本负债。年初按揭贷款集中重定价压制效力较强，对NIM形 成拖累，净息差下半年或企稳小幅反弹。 （4）营收增速因“以量补价”略有提速，盈利增速较2022年维持稳定，新Basel III扰动资本充足率，盈 利增速料快于营收。

2022年银行业经营回顾

业绩表现：上市银行营收增速放缓，盈利增速稳定

2022年前三季度，上市银行营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为2.8%、1%、8%。其中，营收、PPOP增 速较上半年下降2.1、2pct；归母净利润增速较上半年提升0.5pct。

业绩表现：国有大行、农商行相对承压，股份行、城商行表现稳健

国有大行扩表提速，贷款增速与中小银行形成反差，政策性推动信用扩张超过市场化需求； 净利息收入增速持续放缓，非息表现呈现差异性，大银行受AIC抵债股权影响、中小银行以投资变现其他非息； 资本约束下，PPOP与盈利增速差走阔，信用成本下行调节盈利。 国有大行NIM收窄超预期，后续仍有压力；资产端定价连续下行、核心负债定期化不止； 资负决定营收，资本决定盈利；零售银行估值收敛。

2023年银行业经营：疫后复苏

规模：2023年新增人民币贷款22-23万亿，增速10.3-10.8%

预计2022年信贷增量超21万亿，增速10.9%。展望12月，零售端，缩 表趋势难有显著改善，按揭早偿仍相对较高；对公端，关键变量在于政 策工具配套融资落地情况。目前7400亿开发性金融工具配套项目银行 参与比例较低，3.6万亿配套融资签约合同的实际提款比例也明显偏低。 基于此，预计12月信贷增量同比持平，增量1.13万亿，结构延续“对公 强、零售弱”格局，大行仍将发挥“头雁”作用。

预计今年全年贷款增 量21万亿，增速10.9%。 预计2023年新增贷款规模22-23万亿，增速10.3-10.8%。信贷供需矛盾 短期内难以得到实质性缓解，但伴随疫情企稳、政策驱动、市场预期修 复，信贷需求复苏节奏有望加快，明年增量规划预计初步按照不低于 2022年水平进行安排，预估新增人民币贷款22~23万亿。其中： ①投放节奏：在贷款利率下行、客户竞争加剧背景下，“早投放早收益 诉求更强”，预计2023年信贷节奏按照40%、25%、20%、15%安排。 ②机构特征：前期开发性金融工具支持项目配套资金提供比例偏低，后 续伴随银行参与度提升、项目落地提款加速，政策性银行及国有大行仍 将发挥“头雁”作用。且不排除明年继续安排较大规模的开发性政策性 工具来稳定投资。 ③区域特征：江浙等经济发达地区仍是信贷资源集中高地，区位分化行 情仍将持续。

规模：2023年新增社融有望超35万亿，增速10.3%

预计2022年社融增量预计33万亿，增速10%。预计12月社融同比 小幅少增，增量2.2万亿，增速10%。12月社融主要受三方面因素 拖累：① 随着开发性金融工具落地完毕，12月委托贷款增长空间 相对有限。② 12月初票据延续“零利率”行情，月内票据融资规 模较高，未贴现票据或维持负增长。③ 专项债提前批将于明年发 行，考虑到去年的高基数效应，12月政府债净融资大概率缩量。

预计2023年新增社融规模有望超35万亿，增速回升0.3百分点至 10.3%。其中：① 表内贷款，增量大体在22万亿左右；② 政府债 券，假定2023年GDP增速维持在5%，赤字率为3.2%，意味着一 般公共预算限额约3.77万亿。根据过往分配规律，预计国债净融 资2.85万亿，地方政府一般债为0.8万亿。2021、2022两年地方 政府专项债额度分别为3.65、4.15万亿，假定明年专项债额度设 定为3.8万亿。2023年稳增长任务仍将依靠政府加杠杆推动，鉴 于目前地方政府债务余额逼近限额、央行转移支付空间有限、土 地金融循环速度下滑等限制，不排除发行特别国债弥补财政收支 缺口。③ 非标融资，明年开发性政策性金融工具有望继续加码， 委托贷款增长空间尚存，同时信托贷款亦可能不再萎缩。④ 企业 债，预计2023年企业债融资增量2.5~3万亿左右。

货币政策：“总量要够，结构要准”

今年以来信贷有效需求不足矛盾突出，为对冲经济下行压力，政策性驱动信贷投放的力量远大于市场化拉动力量，贷款定价 震荡走低。存款定期化趋势延续，广义货币供应量超过12%，从“宽货币”到“宽信用”传导不畅。 随着2023年对经济整体增长诉求的提升，央行刘国强副行长对明年货币政策表述为“总量要够，结构要准” ： ①“总量要够” ，预计2023年降准2次，OMO、MLF可能在年初时点下调一次。2023年，在“总量要够”的基调下，中央 经济工作会议指出：“要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 ”随 着流动性短缺框架的恢复，我们预计全年可能安排两次降准，每次步长25bp。随着内外部约束的减弱，OMO、MLF可能 在年初时点下调一次，对应LPR在1月存在下调可能，5Y LPR降幅大于1Y，但整体利率政策调整空间相对有限。

②“结构要准” ，继续加强经济重点领域和薄弱环节支持。今年以来，央行继续在结构性货币政策工具领域做文章，精准 滴灌，同时配合产业政策“调结构” 。相继推出了碳减排支持工具再贷款、保交楼再贷款、科技创新再贷款、设备更新改 造再贷款等超过10个结构性政策工具。这些结构性货币政策工具的使用，旨在通过建立激励机制，通过定向性货币政策引 导银行综合施策支持产业协调发展，特定领域贷款投放显著增快。经济工作会议指出“引导金融机构加大对小微企业、科 技创新、绿色发展等领域支持力度。 ”我们预计2023年相关领域结构性货币政策工具将延续。

预计2023年M2增速为11.3~11.5%。一方面，防疫政策优化下经济景气度回升，市场预期修复，货币贮藏需求或有所回落， 货币活化程度持续提升，存款定期化现象也将得以缓解，M2-M1剪刀差有望自8%高位水平回落。另一方面，经济复苏基础不 断夯实过程中，市场融资需求有望持续转暖，信贷供需矛盾获得实质性缓解。社融增速筑底反弹，M2向社融转化进程加速， 预计2023年M2-社融剪刀差逐步收窄回归1%以内。

结构：2023年基建、制造业贷款将持续发力

“强基建”： 预计2023年基建中长期贷款增量或达4.58万亿，增速升至14%左右。前期政策性开发性金融工具合计投放7400亿，对应项目超过 2700个，但毕竟进入冬季，施工进度偏慢，加之各地疫情形势严峻，防控压力大，开发性金融工具形成的配套融资存在“签约多、提款少”问 题。2023年是“十四五”规划承前启后关键节点，将是重大基建项目加速落地期，可期待将形成较高实物工作量。后续为稳定经济，因此不排 除明年继续安排较大规模的开发性政策性工具来稳定投资，同步匹配PSL投放规模增加，预计2023年开发性金融工具形成的配套融资将有所恢复。

“增制造”：制造业贷款维持较高景气度，预计2023年新增5.5万亿，增速保持20%以上。我们预计，① 今年四季度制造业中长期贷款新增规模 维持5000-7000亿，全部制造业贷款新增约8000亿；② 2022年制造业贷款有望新增约5万亿，同比多增超过2万亿，其中中长期贷款新增3万亿； 2023年，制造业贷款仍将维持较高景气度，预计全年新增5.5万亿，增速仍明显高于各项贷款增速，达到20%；制造业中长期贷款和高科技领域 制造业贷款维持更高增速，能够达到25%，从而推动全年制造业中长期贷款投放量不低于2022年。

定价：年初集中重定价后，息差前低后高

预计2022年商业银行息差稳定在1.94%左右。年内“资产 荒”压力不减，市场化需求尚未有效激活，叠加金融机构 对特定领域融资支持政策加码，预估资产端定价仍难以出 现有效反转。负债端，考虑到9月存款挂牌利率下调成效， 活期存款即期实现重定价，而包括按揭在内的多数中长期 贷款则在2023年初集中重定价，资产与负债重定价周期 的错配将缓释4Q22银行净息差压力，预计2022年息差稳 定在1.94%左右。

测算2023年商业银行NIM前低后高，全年收窄7bp至 1.87%。在经济企稳回升、实质性宽信用形成之前，预计 整体贷款定价仍延续承压，特别是年初存量按揭贷款等集 中重定价将对1Q23息差形成冲击。随着疫后生产经营活 动有序恢复、一揽子“稳增长”举措落地见效，市场私营 部门投融资需求有望逐步修复，资产端收益率或企稳运行。 同时，存款挂牌利率调整的红利将继续释放，对银行负债 成本管控形成支撑。综合资产负债两端来看，测算商业银 行2023年净息差同比收窄7bp至1.87%，降幅较2022年有 所收窄。

非息：财富管理等业务回暖提振手续费收入，零售银行表现更优

预计2023年的手续费表现较2022年乐观，增速有望回升至7%。主要基于以下因素考虑： ①资本市场回暖预期+低基数效应，财富管理板块增长弹性大。经济企稳复苏有助于提振居民收入预期、催化资本市场表现，打开财富管理业务 盈利空间。其中，就银行理财业务而言，因4Q22市场阶段性大幅调整、客户应激性赎回等因素导致的理财AUM流失，有望逐步回流理财市场， 初步测算2023年理财规模同比增速有望超过15%。

②AUM总盘子增势较好，为后续结构优化预留空间。前三季度财富管理相关手续费承压，但招行、平安、邮储等银行零售AUM维持了较好増势， 为后续财富管理业务增长奠定了坚实基础。受疫情反复、微观主体货币贮藏性需求提升等因素影响，AUM中存款占比阶段性提升。但另一方面， 在零售AUM 蛋糕持续扩大基础上，也为后续AUM结构优化预留了空间，有助于支撑手续费收入回暖。 ③疫后经济复苏、线下接触式经济发展，信用卡等业务有望录得更好表现。虽然2022年疫情显著冲击零售业务拓展，但仍有部分银行实现了信 用卡、支付结算等业务的较好增长，体现了轻型化发展的综合实力。2023年，随着疫后居民线下消费场景进一步打开，社会零售品销售总额增 速可能回归至5%以上，信用卡等相关手续费收入有望录得更好表现。

资产质量：运行稳健，预计2023年信用成本小幅上行

2022年银行业资产质量运行稳健，预计2023年信用成本小幅上行。据银保监会数据，截至3Q22末，商业银行不良贷款率较年初 下降7bp至1.66%，为近年来低位；关注贷款率较年初下降8bp至2.23%。今年以来，银行体系维持了较强的不良资产处置与核 销力度，前三季度处置不良资产2.14万亿，同比多处置1900多亿。2023年，鉴于2022年宏观经济下行压力较大，考虑到银行体 系资产质量滞后宏观经济2-3季度左右，预计2023年信用成本可能小幅上行，资产质量劣化放缓、不良确认增加。

资本：22Q3末，上市银行各级资本充足率稳中有升

三季度末，上市银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为11.17%、12.93%、16.09%，较上季 末分别提升 23、22、33bp。分红季节性因素消退叠加风险资产扩张速度保持稳定，上市银行各级资本充足率有所提升。 分机构看，国有行、股份行、城商行、农商行核心一级资本充足率分别为12.17%、9.56%、9.4%、11.36%，较2Q末分 别提升25、22、11、23bp。

看好银行股“亲周期”表现

今年以来银行板块行情回顾：相对收益显著，估值仍处低位

年初至今，银行板块相对收益明显，江浙、成渝等优质地区城农商行领涨银行板块。年初至今（截至12月16日），银行指数 下跌5.3%，跑赢沪深300指数14.3pct，在各行业板块中位居第7/30。从个股来看，江苏（+34.1%）、成都（+28.1%）、 苏州（+27.3%）、南京（+19.2%）、中信（+16.9%）、常熟（+16.3%）等涨幅居前，尽管银行板块整体下挫，但江苏成 渝地区优质上市银行受益区域经济活力及信贷景气度较高，依然同时录得较好的绝对收益和相对收益。 估值层面，A股银行整体估值水平仍处于近年来低位。截至12月16日，A股银行板块整体PB为0.54倍、较年初下跌14.3%， PB估值处于2010年以来低位。分银行类型来看， PB估值由高到低依次为：城商行（0.70）＞股份行（0.60）＞农商行 （0.56）＞国有行（0.50）。

银行板块持仓分析

基金对银行板块重仓持股比例处于低位。截至22Q3末，银行板块基金重仓持股比例为2.8%，处于近十年25.6%的分位数，相较 过去五年的均值水平4.4%具有潜在提升空间。22Q3末,相对于各行业在沪深300中的配置权重占比，主动偏股基金持有银行的超 额配置比例处于全市场最低，为-9.9%，相对于资金较为聚集的电子、电力设备及新能源、食品饮料等热门赛道，主动偏股基金 在银行板块明显大幅低配。历史上多次发生银行板块低配之后迎来上涨行情，如2016Q2-2017Q4，2020Q2-2021Q1。 年初至今，北向资金增持银行板块，个股上聚焦优质地区城商行及国有大行。年初至今（截至12月16日），北向资金持股银行 数量占自由流通股本的5%，较年初提升0.77pct，增持比例在各行业板块中位居第6/30；持仓市值占比较年初提升0.69pct至 7.4%，增幅在各行业板块中位居第5/30。个股选择上，主要以优质地区城商行及国有大行为主，对农行（+20.9亿）、工行 （+20.3亿）、兴业（+19亿）、江苏（+18亿）、成都（+11.6亿）等标的增持较多。

银行股投资：自身经营稳、股价催化足

2023年，从银行股投资角度，我们建议投资者持续关注房地产链景气度提升、 “稳投资”提振“宽信用”等多重 因素共振，托举经济逐步筑底企稳带来的投资机会。与此同时，结合近十余年银行板块月度及季度表现看，多数年 份1Q银行板块走势较好；特别是1月份，剔除疫情影响的2020年，银行板块录得相对收益的胜率超90%。

 

编辑：JACK