2023年光伏行业年度投资策略 国内光伏装机保持较高增速

一、2022年复盘与估值：欧洲能源危机是今年主线，板块估值已处于历史低位

（一）2022投资主线复盘

2022 年大贝塔主要出现在 5-8 月。3 月板块快速下跌，主要因为美国 3 月份对东南亚四 国的光伏产品进行反倾销调查。随后俄乌冲突开始，欧洲能源价格快速上升，欧洲分布 式光伏需求激增，带动 5 月份的反弹。首轮反弹中，逆变器和海外户储最先受益，如固 德威、锦浪科技、派能科技、德业股份等；其次，以晶科为代表的 TOPCon 产能落地， 带动新技术电池及设备公司上涨，如钧达股份、捷佳伟创等。

2022 年具体来看：海外需求是造成指数波动的核心因素。欧洲需求超预期带动 5-8 月上 涨，9 月出口数据环比下降导致主行情结束。硅料对于指数影响已经弱化。Q1 下游装机需求超预期，淡季不淡，但受美联储加息预期影响，经济下行压力较大， 板块有所调整；Q2 海外分布式需求爆发；同时大盘企稳，市场风险偏好提升，超跌反弹叠加装机预 期上调，光伏出现普涨行情；上涨较快的公司为爱旭股份、横店东磁、禾迈股份。 Q3 各环节盈利出现分化；电池环节盈利修复，涨势较好的公司有钧达股份、爱旭股 份等。Q4 以来硅料价格趋稳，随着新增硅料投产，明年产业链价格有望回落，带来需求放 量；同时辅材盈利见底，后续有望量价双升。

1、俄乌冲突带来海外需求超预期，欧洲表现亮眼。能源危机背景下，欧洲各国电价涨幅明显。对于欧洲电力市场而言，电力的边际成本一 般由天然气价格决定，因此天然气价格的持续上涨，带动欧洲电力价格一路上行。以德 国为例，22Q3 批发电价的平均价格为 367.2 欧元/MWh，较去年同期涨幅达 326%。 电价持续上涨，带动欧洲户储系统收益率不断提升。假设欧洲户储系统初始投资 1 万英 镑；第 1/2 年平均电价为 0.6/0.45 英镑/KWh，后续年份平均电价为 0.27 英镑/KWh；经测 算欧洲户储系统收益率高达 21.9%。电价若进一步上涨，户储系统的经济性将更加明显。 能源危机促使欧洲各国能源转型加速，叠加户储收益率提升，今年以来欧洲光伏市场需 求高涨。据测算，2022 年 1-10 月欧洲组件出口约 74.7GW，同比增长 84%；其中 10 月 欧洲组件出口 7.1GW，同比增长 59%。

2、硅料价格超预期，电池片进入技术新周期。硅料：价格超预期，但股价表现一般。22 年以来硅料均价 272 元/kg，同比增长 47%。硅 料企业随着新产能落地，量价齐升，利润高速增长：大全/通威 22 年前三季度归母净利润 同比+237%/+266%。尽管硅料价格逐季上涨，但市场已经免疫。 硅片：企业降本超预期，但市场担心竞争格局。中环、上机等公司持续降本，双良、高景 等新进入者快速扩产，导致市场担心龙头企业地位和硅料供给宽松后的价格战。

电池：新技术+盈利触底回升，成为全年最强方向之一。TOPCon 产能陆续落地，叠加越 来越多企业宣布新技术电池片扩产计划；同时电池片供给相对紧张，单位盈利触底回升， 设备和电池片企业股价表现较好。 组件：原材料价格上涨导致单位盈利维持，业绩表现一般。21 年市场预期组件盈利改善， 但今年以来硅料价格持续上涨，组件企业盈利基本持平（Q3 受汇兑影响有改善）。

（二）板块估值已处于历史低位

1、电力设备指数 PE 27.6X，位于历史10.0%市盈率分位数。截至 2022 年 12 月 16 日，申万一级行业中电力设备 PE（TTM）为 27.6 倍，位于历史 10.0%分位数，处于历史低位水平。综合指数 PE（TTM）为 48.3 倍，位于历史 53.1%分 位数。2、光伏设备指数 PE 24.6X，位于历史 6.4%市盈率分位数。截至 2022 年 12 月 16 日，申万二级行业光伏设备的 PE（TTM）为 24.6 倍，位于历史 6.4% 分位数，整体估值处于较低水平。同类行业中，其他电源设备 II/风电设备/电池/电机 II/ 电 网 设 备 产 业 指 数 PE （ TTM ） 分 别 为 47/24/34/28/21 ， 市 盈 率 分 位 数 分 别 为 74%/36%/19%/12%/5%。

二、需求预测：光伏组件价格将迎下行，全球需求维持高景气

（一）国内装机保持较高增速，分布式持续高景气

2022 年 11 月，国内新增光伏装机 7.47GW，同比+35%，环比+32%。2022 年 1-11 月， 国内新增光伏装机 65.71GW，同比+89%。我们预计 2022 年全年国内光伏新增装机 85- 90GW，同比增长 55%-64%。随着硅料新增产能的逐步释放，产业链价格有望回落，进而 刺激明年国内集中式光伏需求，将支撑国内光伏装机进一步提升，我们预计 2023 年国内 新增光伏装机有望达到 110-130GW，同比增长 40%左右。

分装机类型来看，2022Q1-3 国内新增集中式光伏装机 17.27GW，同比增长 88.8%；新增 分布式光伏装机 35.33GW，同比增长 115.3%，其中户用光伏新增装机 16.59GW，同比增 长 41.8%。从占比情况来看，国内集中式/分布式装机占比分别为 32.8%/67.2%，同比分别 变动-3.0/+3.0pct；其中户用装机占新增装机的比例为 31.5%，同比-14.2pct。由于地面电 站对组件价格敏感度较高，硅料价格持续高位运行的背景下，我国新增光伏装机中分布 式占比呈上升趋势。

1、组件价格下降，国内地面电站弹性最大。23 年硅料价格下降，将带动产业链价格下降。硅料价格每下降 10 元/kg，对应组件成本 下降 0.027 元/W（假设硅耗 0.27g/W）。 若组件价格回落，将带来光伏电站收益率提升。当前硅料价格约 300 元/kg，对应组件价 格约 1.95 元/W 左右，下游电站收益率约 6.5%。组件价格每下降 0.027 元/W，对应电站 收益率将提升 0.1pct 左右。 假设 23 年硅料均价 160/170/180/190/200 元/kg，且硅料降价带来的成本下降完全传导至 组 件 ， 对 应 组 件 价 格 为 1.57/1.60/1.63/1.65/1.68 元 ， 对 应 电 站 收 益 率 将 提 升 至 8.10%/7.98%/7.86%/7.74%/7.62%。

中国风光大基地启动，预计 22/23 年并网规模将达到 25/48GW。21 年 11 月，国家公布 第一期风光大基地项目，规模在 97GW 左右，其中光伏项目约 53GW，在 22-23 年并网。 22 年 2 月，国家公布第二期风光大基地项目，规模 455GW。其中 200GW 将在十四五期 间建设完成。 预计 22/23 年大基地并网规模将达到 25/48GW，23 年同比增长 94%。叠加保障性地面电 站，预计 22/23 年地面电站将达到 37/68GW，23 年同比增长 83%。国内地面电站对组件 价格敏感性最高，预计 23 年 IRR 改善，装机弹性大。

2、组件价格下降，国内分布式 BIPV 议价能力更强。组件价格下降同样会刺激分布式装机。国内“整县推进”项目持续进行，目前共有全国 676 个县作为试点县。按照平均 200-240MW/县计算，可开发规模约为 135-162GW。根据 国家发改委信息，截至今年 6 月底，全国试点累计备案规模 66.15GW。分布式 EPC 企业 对下游客户议价能力更强，有望获得超额利润。分布式电站和集中式相比，客户更加分 散，议价能力更强，有望获得超额利润。

（二）海外需求研判：欧洲市场火爆，美国市场明年有望超预期

1、能源转型需求迫切，欧洲光伏市场持续火热。俄乌冲突导致欧洲能源危机，今年以来欧洲光伏装机需求持续旺盛。短期来看，能源价 格高涨刺激光伏装机量提升，下游需求持续旺盛；长期来看，欧洲各国将更重视能源安 全与能源独立，可再生能源转型有望加速。 欧洲组件出口额：10 月欧洲组件出口额为 18.32 亿美元，同比+50.5%，环比-10.8%；1- 10 月欧洲组件累计出口额为 204.43 亿美元，同比+116.5%。 欧洲组件出口量：据测算，10 月欧洲组件出口 7.06GW，同比+58.7%，环比-6.2%；1-10 月欧洲组件累计出口量为 74.73GW，同比+84.0%。上半年欧洲出口强劲，部分国家已积 累一定库存，且临近圣诞假期，欧洲下半年拉货动能有所减弱。

2022 年 9 月，德国光伏新增装机 0.69GW，同比+70%，环比+23%；1-9 月德国累计光伏 新增装机 4.94GW，同比+23%。我们预计 2022 年欧洲新增光伏装机将达到 50-55GW， 同比增长 110%左右；2023 年欧洲新增光伏装机有望达到 75-80GW，同比增长 40%左右。

2、贸易摩擦因素或将缓解，美国光伏装机有望迎来改善。2022 年 1-9 月，美国当年累计新增光伏装机 17.33GW，同比-15%；其中 9 月美国光伏 新增装机 2.37GW，同比-3%，环比+22%。2022 年以来，由于美国双反调查、WRO、UFLPA 等贸易政策的不确定性导致美国光伏项目组件供给难以得到保障，光伏项目建设节奏有 所放缓。 随着美国贸易摩擦因素的改善，美国光伏市场需求或将迎来修复。2022 年 10 月，美国 政府宣布豁免柬埔寨、马来西亚、泰国及越南地区的组件双反关税，利好在东南亚布局 的国内一体化组件企业，同时有望改善美国市场的组件供应情况。此外，美国《2022 通 胀削减法案》将 ITC 税收抵免到期时间延长 10 年，抵免额度在 2032 年前维持在 30%， 该政策的落地将有效刺激美国市场光伏需求。我们预计 2022/2023 年美国光伏装机需求 在 25/50GW 左右，同比持平/增长 100%。

3、能源转型诉求下，印度光伏装机需求稳步向上。据印度中央电力局 CEA 数据，截至 2022 年 10 月末，印度累计光伏装机容量达 61.6GW； 2022 年 1-10 月新增装机 12.28GW，同比+20.2%；其中 10 月新增装机 0.81GW，同比42%，环比-46%。主要原因是 2021 年印度抢装基数较大，使得印度新增光伏装机同比明 显下滑。 作为能源进口大国，多年来印度不断尝试提升替代能源的比例，从而增强国家能源安全， 印度对可再生能源的需求仍将稳步增长，我们预计 2022/2023 年印度新增光伏装机需求 将分别达到 15/20GW。

4、新增光伏装机增势迅猛，巴西已进入高速发展阶段。据 Absolar 数据，截至 2022 年 10 月，巴西累计光伏装机容量达 21.3GW；2022 年 1-10 月新增装机 7.95GW，同比+107%；其中 10 月新增装机 1.10GW，同比+49%，环比-31%。 据 Absolar 预计，截至 2022 年底巴西累计光伏装机容量将达到 25GW 左右，全年新增光 伏装机约 11GW，同比增长约 90%。整体来看，巴西作为新兴的光伏市场，近年来光伏装机规模增势迅猛，在分布式市场高 景气的推动下，预计巴西新增光伏装机将延续高增。我们预计 2023 年巴西光伏装机将达 15GW 左右，同比增长约 36%。

5、预计 2023 年全球新增光伏装机 350GW，持续保持高增速。今年以来，传统能源价格高涨，各国能源转型加速。预计 2022 全年光伏新增装机有望达 到 250GW，同比增长约 47%。 展望 2023 年，新增硅料产能加速释放，产业链价格有望回落，将进一步刺激光伏需求释 放，光伏行业高景气有望得到延续。分地区来看；能源转型的诉求下，欧洲及巴西光伏 市场将保持高速成长；美国贸易摩擦因素缓解，装机量或将迎来明显改善；产业链价格 回落，国内价格敏感性较高的地面电站项目有望加速启动，并贡献可观增量。

悲观情况下，我们预计 2023 年全球新增装机为 315GW，预计同比增速 26%。（中国 110GW+欧洲 75GW+美国 25GW+印度 20GW+其他 85GW=315GW） 乐观情况下，我们预计 2023 年全球新增装机为 380GW，预计同比增速 52%。（中国 130GW+欧洲 80GW+美国 60GW+印度 25GW+其他 85GW=380GW） 整体来看，我们预计 2023 年中国、欧洲、美国、印度前四大光伏市场合计新增装机有望 达 230-295GW，2023 年全年光伏新增装机有望达到 350GW 左右，同比增长约 40%。

6、中国和美国光伏市场有望超市场预期。需求有望超预期的市场：中国、美国。中国地面电站受益于组件价格下降，装机量弹性 最大，需求可能超预期。美国市场需求旺盛，但目前受制于 UFLPA，2022 年装机下降。 目前美国光伏装机明显放缓，如果贸易摩擦因素改善，美国需求有望超预期。 美国：2022 年 6 月，美国海关和边境保护局实施涉疆法案(UFLPA)，对中国出口到美国 的硅产品进行调查。导致美国进口组件量大幅下滑。在 UFLPA 下，组件企业可以采购海 外硅料加工成组件卖往美国，以此规避。如果 2023 年美国政策继续维持，预计美国全年 装机将维持 25GW 左右。如果美国 UFLPA 放开，美国需求将超预期。目前美国需求旺 盛，出口到美国的组件价格目前全球最高可以证明这一点。预计美国 2022 年有 10GW 左 右项目将延期，同时，美国 IRA、ITC 将刺激装机。

三、供给预测：硅料供给趋于宽松，主产业链中电池产能相对紧张

硅料：今年产业链供给瓶颈主要在于硅料，预计硅料紧缺的局面将在 23 年改善。我们预 计 2022/2023 年底，全球硅料产能将达到 141/216 万吨。假设硅耗 2.7g/W 的情况下，对 应 2023/2024 年硅料供给可以支撑 524/798GW 的组件产量，对应并网装机量约为 437/665GW，供给量大于明年预期装机量。硅片：22 年硅片环节产能扩张明显，龙头公司集中度出现下降。预计 22/23 年底，硅片 环节产能 CR2 分别为 41.5%/34.1%。同时，部分组件企业也计划自建硅片产能实现自供。 电池：22 年是新技术量产元年，TOPCon 和 HPBC 产能陆续落地，预计 23 年更多新技术 产能将进入量产阶段。从电池环节总产能来看，预计到 22/23 年底达到 612/798GW。前 两大龙头产能市占率预计维持在 20%-25%左右。

硅片：22 年硅片环节产能扩张明显，龙头公司集中度出现下降。预计 22/23 年底，硅片 环节产能 CR2 分别为 41.5%/34.1%。同时，部分组件企业也计划自建硅片产能实现自供。 电池：22 年是新技术量产元年，TOPCon 和 HPBC 产能陆续落地，预计 23 年更多新技术 产能将进入量产阶段。从电池环节总产能来看，预计到 22/23 年底达到 612/798GW。前 两大龙头产能市占率预计维持在 20%-25%左右。

四、新技术：TOPCon进入大规模量产阶段，HJT有望进入量产元年

（一）TOPCon进入量产阶段，转换效率和成本持续优化

TOPCon 全称隧穿氧化层钝化接触电池，是一种使用超薄隧穿氧化层和掺杂多晶硅层作 为钝化层结构的太阳电池，在电池转换效率提升方面更具发展空间，是继 P 型 PERC 电 池以后有望成为主流的下一代新型光伏电池。据 SMM 统计，截至 2022 年 10 月，TOPCon 电池已投产的产能达 49.4GW，预计 2022 年底 Topcon 电池产能将达到 77GW。2023 年 新增产能进入加速扩张状态，按各企业已公布的扩产规划来看，TOPCon 电池产能有望达 305.9GW。从效率和成本来看，短期 TOPCon 龙头电池企业的量产效率可达 25%，计划 23 年底将 进一步提升量产效率。根据测算，目前 TOPCon 量产成本相较于 PERC 高 2-3 分/W，随 着硅片减薄以及银耗降低，TOPCon 仍有成本下降空间。从溢价和超额利润来看，目前 TOPCon 溢价约 5-8 分钱/W，超额利润约 4-6 分/W。

由于 TOPCon 电池与 PERC 电池在结构上有一定的相似性，因此 TOPCon 的生产设备与 PERC 部分兼容，可以通过对 PERC 产线升级实现 TOPCon 生产。相较于新建产能原有 企业只需要较低的资本投入就可以实现升级改造。对于新增设备投资，PERC 产线投资额 约 1.2 亿元/GW，TOPCon 产线投资额约 1.6-1.8 亿元/GW，TOPCon 产线投资额较 PERC 高 0.4-0.6 亿元/GW，新增投资较低。 随着 TOPCon 设备投资的降低、转换效率提升以及非硅成本下降，TOPCon 目前已经完 全具备量产条件。保守估计 2023 年 TOPCon 新增落地产能在 150GW 以上，市场份额将 达到 25%以上。

（二）异质结电池转化效率提升空间较大，降本增效持续推进

异质结电池是一种高效晶硅太阳能电池结构，利用晶体硅基板和非晶硅薄膜制成的混合 型太阳能电池。具备优异的转换效率，且生产工艺步骤相对简单。据 SMM 统计，预计 2022 年底 HJT 电池产能将达 10.8GW。按各企业已公布的扩产规划来看，2023/2024 年底 HJT 电池产能预计将达 68.7/113.9GW。从设备投资来看，HJT 单位设备投资额较高, 目前在 3.5 亿元/GW 左右。效率方面，今年 11 月隆基创造 HJT 实验室效率 26.81%的最高记录；在中试线效率方面，此前华晟单面 微晶效率已达到 25.2%。成本端，目前异质结成本仍然高于 PERC 和 TOPCon，预计 2023 年通过浆料降本和设备降本，异质结成本将进一步下降。

（三）少数企业开始布局钙钛矿试验线，新技术有望突破

钙钛矿光伏技术因吸光系数大、载流子寿命长、材料成本较低等优点受到广泛关注。此 外，钙钛矿电池因其灵活可调的带隙和高的工艺兼容性使其适合作为叠层电池的顶电池， 理论预测钙钛矿/硅两端叠层太阳电池光电转换效率可达 42%。目前各企业大多为百兆瓦 级试验线规划，距离大规模量产还有一定时间。设备投资方面，目前钙钛矿的设备投资 仍然较高。成本方面，钙钛矿的成本主要来自玻璃、电极材料等。目前钙钛矿的使用寿命较短，实 际成本较高，仍处于初期阶段。

编辑：999感冒灵