2023年交通运输行业年度投资策略 中国制造业比较优势惯性下的跨境物流新机遇

1.主线一：中国制造业比较优势惯性下的跨境物流新机遇

新冠疫情下我国制造业韧性突出，进出口贸易额波动中呈现增长趋势。由于国际市场需求持续低迷， 贸易保护主义抬头等因素影响，2014-2016 年我国进出口总量略有下降。我国落实了一系列促进外贸 稳定增长的政策措施，2017 年开始，进出口总量逐步回升。2020 年新冠疫情下，国内率先复工复产， 完整的制造业产业链优势支撑出口额大幅提升。2021 年以来，世界经济复苏进程有所加快，国际贸 易和投资逐步恢复。海关总署发布数据显示，2021 年我国货物贸易进出口总值 39.1 万亿元人民币， 比 2020 年增长 21.4%。

其中，出口 21.73 万亿元，增长 21.2%；进口 17.37 万亿元，增长 21.5%。以美 元计价，我国进出口规模达到了 6.05 万亿美元。2022 年 1 月至 10 月，货物进出口总值 34.6 万亿元人 民币，同比增长 9.5%。我们认为，新冠疫情爆发叠加国际地缘变化背景下，中国制造业的比较优势 仍将具有惯性，在日用消费品、3C 电子产品的规模经济优势延续的同时，汽车、风力设备、工程设 备等产品在全球市场中更具竞争力，出口需求有望稳步提升。

1.1、汽车出口物流：国产汽车出口不断超预期，汽车船运力难以匹配出口需求

1.1.1、环境形势：新冠疫情致全球汽车产销量下降，供应链优势助力中国市场份额稳步提升

2020 年新冠疫情致使全球汽车产销大幅下降，2021 年全球汽车产销有所恢复，2022 年 1-10 月受需求 不足和芯片供给不足的情况销量小幅下降。据 OICA 统计，2019 年受市场需求影响，全球汽车产销量 分别为 9217.6 万辆和 9135.8 万辆，同比下降 4.8%和 4.5%；2020 年，在新冠疫情影响下，全球汽车产 销量进一步同比下滑 15.8%和 23.1%，销量较产量下降幅度更大；2021 年，全球汽车生产情况小幅恢 复，同比增加 3.1%至 8014.6 万辆，销量在 2021 年低基数情况下同比增长 15.3%至 8105.0 万辆，主要 汽车生产国中国生产汽车 2608.2 万辆，占全球 32.5%。

根据乘联会统计，2022 年 1-10 月汽车销量同比 下降 2%，距离近几年的高点水平差距达 17%，今年全球汽车行业受到需求不足和芯片供给不足影响 销量出现小幅下降，但由于国际芯片短缺对国内车市影响相对较小，中国汽车出口反而表现很强， 国外车企供给端的收缩对中国汽车供应链崛起带来重大机遇。

从全球汽车产量分布看，中国是最大的汽车生产国，疫情影响下中国由于供应链优势市场份额进一 步集中。根据 OICA 的数据，2021 年，全球汽车生产 90%以上都集中于亚洲、欧洲及北美三大洲，其 中亚洲汽车生产量占全球 58.3%，欧洲占比 20.4%，北美洲占比 16.8%。2020 年疫情影响下，全球汽 车产量大幅下降 15.8%，但凭借供应链稳定的优势，我国汽车产量于当年小幅下降 2.0%，占世界产 量比例从 2019 年的 27.9%上升至 32.5%，2021 年占比较 2020 年基本持平，连续 13 年蝉联全球第一， 全球汽车生产份额进一步向中国集中。

1.1.2、出口景气：2021年出口增速高达102%，2022年出口量位居全球第二

中国汽车出口市场近两年实现较强增长，2021 年汽车出口量实现翻倍，2022 年 1-10 月同比增长超过 50%。2020 年，随着新冠疫情的爆发，中国汽车产业链的韧性较强优势得到充分体现，中国汽车出口 市场近两年表现超强增长。2021 年中国汽车出口销量为 213.8 万台，同比增长 102%，为世界汽车出 口数量排名第三的国家，仅次于日本和德国，2022 年 1-10 月，中国汽车出口量达 262.0 万辆，同比增 长 52%，今年前八个月，我国汽车出口量首次超越德国，仅次于日本，今年虽在 4 月份受上海疫情 扰动，但汽车出口整体表现出较强韧性。

汽车出口以乘用车为主，新能源车出口异军突起。2021 年乘用车出口量达到 164.0 万台，同比增长 104%，占汽车出口的 76.7%，同期新能源车出口达到 55.1 万台，同比增长 150%，乘用车中新能源车 出口占比为 33.6%。2022 年 1-10 月乘用车出口量为 208.0 万台，同比增长 58%，占汽车出口的 79.4%， 相较 2021 年提升了 2.7pct，同期新能源车出口为 85.3 万台，同比增长 86%，乘用车中新能源车出口占 比为 38.7%，较 2021 年提升了 5.1pct。总体来看，汽车出口主要以乘用车为主，同时新能源车出口保 持强势增长，其出口量在乘用车出口量占比中逐步提升。我们认为未来受益于新能源车的快速渗透 和放量，其出口将成为乘用车乃至汽车出口的核心推动力，汽车出口有望继续保持强势。

从出口国家来看，中国对智利的出口量最大，对比利时的出口增速最快。乘联会数据显示，2021 年， 中国汽车整车累计出口排名前十位的国家依次是智利、沙特、俄罗斯、比利时、澳大利亚、墨西哥、 埃及、孟加拉、英国和菲律宾。与上年相比，对智利出口量从 2020 年的第四位上升到了 2021 年的第 一位，对比利时的出口增长接近 5 倍，整体来看，对拉丁美洲和欧洲的出口明显增加。

从中国汽车出口结构来看，我国向六大洲均有出口，亚洲是出口第一大市场，占整体出口量的 33.5%。 国产汽车在亚洲、欧洲和北美洲的市占率普遍不高于 6%，在南美洲和大洋洲的市占率略高于 10%。 市占率上来看，在非洲的市场占有率远超上述几大市场，且逐年攀升，从 2018 年到 2021 年，市占率 从 13.4%提升至 21.5%。可以看出，从 2018 年到 2021 年，在全球各个市场中国国产汽车的占比均有提 升，在南美洲、大洋洲和非洲的占比提升显著，中国汽车的竞争力正在逐渐凸显。

欧洲是汽车出口的主要地区，近年增量贡献明显。根据乘联会数据，2020 年对欧洲的汽车出口量还 只有 17.2 万辆，到 2021 年出口量同比大增 204%至 52.3 万辆，一跃成为我国汽车出口的第二大地区， 近三年国内汽车对欧洲的出口量一直保持高速增长，2019 年和 2020 年分别同比增长 82%、42%。今 年 1-10 月份，对欧洲的汽车出口量为 65.7 万辆，在汽车总出口当中的占比为 25.1%，这一数字较 2019 年的 10.0%提升了 15.1 个百分点，不难看出欧洲等发达地区对国内汽车出口的增量贡献明显。

我们分析，近几年中国汽车出口市场蓬勃发展主要原因有以下几点： 中国汽车制造成本优势和中国车企海外市场的拓展。由于生产成本及人力资源等问题，全球汽车生 产开始从发达国家（地区）转向发展中国家（地区），在 2022 年欧洲能源危机下显得更加突出。随 着中国等亚洲国家经济发展，亚洲汽车市场需求增大，亚洲总体经济、技术环境有利于汽车企业的 生产销售，全球汽车生产中心向亚洲地区转移。而对于印度等国及东南亚各国政治、技术等限制因 素，使得他们的产业承接力不足，而中国整体政策环境友好，产业链完整，下游市场潜力较大，未 来依旧是全球汽车制造的中心国家。在 2018 年中国汽车销量首次下滑，中国车企开始意识到海外市 场对于增长的重要性，部署出海计划，并在 2-3 年后开始兑现。

新能源车出口放量，中国具有新能源车供应链的主导地位。2022 年前 10 月中国新能源车出口已达到 2019 年全年的 3 倍多，中国新能源车制造商的核心竞争力在于电池，尤其是电池所需的原材料数量 中国占据主导地位。中国的正极材料、负极材料、电解液、隔膜等四大主要新能源电池材料及零部 件产量均居世界第一。据国际能源署(IEA)的报告，全球 35%的镍、50%的锂、60%的钴和 90%的稀土 元素是由中国进行加工。此外，7 家阴极制造公司产量前 3 名中有 2 家来自中国；全球最大的 6 家阳 极制造商都是中国企业，占全球产能的 2/3。

国内出台多项政策扶持汽车出口。国务院发布《关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见》，鼓 励通过境外设厂等方式，加快自主品牌汽车走向国际市场。同时该文件明确指出政府将通过多种方式， 扶持车企走向海外市场，包括完善财税支持政策、发挥优惠贷款作用、加大金融支持力度、扩大融资资 金来源、发挥人民币国际化积极作用、增加股权投资来源、加强和完善出口信用保险等等。

1.1.3、运力供给：汽车滚装船运力增量有限，2021年后汽车船运价急剧上升

汽车船运价大幅上涨，汽车船海运明显受益。据克拉克森航运数据库，6500 车位汽车船和 5000 车位 汽车船在 2022 年 10 月的运费分别达到了 100000 美元/天、85000 美元/天，而 2020 年 5 月受疫情影响 两种汽车船的运费仅为 10000 美元/天、7500 美元/天，今年受益于汽车出口的高景气度，PCTC 两种船 型运价较年初上涨超过 100%，6500 车位和 5000 车位的汽车船运价分别是 2020 年低点运价的 10 倍和 11.3 倍。

汽车船总运力近十年变化较小，新船交付量处于低位，汽车船供给偏紧。截止 2022 年 10 月，汽车船 数量为 755 艘，相较去年年末增加 6 艘，汽车船汽车装载量为 398.6 万辆，相较去年年末增长 4.1 万 辆，总体来看，近十年汽车船的运力变化不大。新船交付数量在 2019-2021 年分别为 5 艘、8 艘、12 艘，今年截止 10 月仅交付 4 艘，交付水平较低的原因在于 2016-2020 年汽车船新增订单量较少，5 年 新增订单合计仅为 20 艘，截止 2022 年 10 月，汽车船在手订单 86 艘，运力规模 64.2 万辆，2021 年和 今年新船订单有所增加，但考虑到 2 年左右的交付时间，预计汽车船整体供给在未来 1-2 年仍偏紧。

1.1.4、赛道格局：全球汽车船运力集中在欧洲日韩，中国汽车船运力提升空间较大

全球汽车船运力主要集中在欧洲和日韩，国内汽车船运力规模较小，汽车船运力难以匹配汽车出口 需求。当前我国汽车出口量已经超过德国跃居世界第二，而根据日本汽车工业协会数据，2022 年前 三季度日本汽车出口量 275 万辆，同比下降 3.4%，未来随着我国新能源汽车出口放量叠加我国汽车 供应链整体优势，汽车出口量有望超越日本升至世界第一，作为汽车出口大国，我国当前汽车船运 力占比较低。根据克拉克森的统计数据，世界第一大汽车船船东是来自挪威的华伦威尔森，当前运 力规模占总运力规模的 13.1%，前十大汽车船船东没有一家来自中国，来自日本的三家船东合计运力 占比为 24%，来自韩国的两家船东合计运力占比约 10%，国内船东的汽车船整体运力规模合计不足 2%，当前我国汽车船运力较难匹配我国汽车出口需求。我们认为未来随着我国汽车船供给端的产能 释放叠加汽车出口需求较为旺盛，相关公司有望受益。

1.2、风电设备出口物流：国内风电发展和产业链领先，风电设备出海景气度较高

1.2.1、环境形势：双碳变革下全球风电装机需求旺盛，我国风电产业规模领先优势显著

近两年风电新增装机规模明显增加，2021 年在 2020 年高基数下小幅下降。据 GWEC 统计，2020 年全 球新增装机规模为 95.3GW，较 2019 年同比增长 56.7%，2020 年开始，全球风电装机规模开始明显增 加，其中 2021 年在 2020 年较高基数的情况下同比小幅减少 1.8%至 93.6GW，仍处于近 20 年较高的新 增装机规模，随着各国持续推动太阳能光伏、风能等绿色能源的发展，全球风电产业发展或仍将维 持在一个较高的水平。

我国风电新增装机量和累计装机量均位居世界第一，风电行业发展全球领先。根据世界风能协会 （GWEC）数据，在 2021 年全球新增的 93.6GW 风电装机中，我国占比达到 50.9%，超过一半，其中 2021 年全球新增的 72.5GW 陆上风电装机当中，我国占比为 42.3%，排名第一，超过排名第 2-9 名的总 和。在 2021 年全球新增的 21.1GW 的海上风电装机中，我国占比达到 80%，是全球最大的海上风电装 机国家。从累计风电新增装机来看，截止 2021 年，我国累计风电装机量占全球的 39.3%，排名第二 的美国占比为 16.0%。从新增装机量和累计装机量看，我国风电行业发展在全球处于较强的领先地位。

1.2.2、出口需求：未来5年全球风电装机量稳步增长，中国风电整机制造能力领先

未来五年全球风电装机量或将保持稳步增长，5 年 CAGR 有望达到 6.6%。据 GWEC 预测，2022-2026 年全球风电新增装机容量有望保持 6.6%的年均复合增速，从陆上风电装机和海上风电装机来看， GWEC 预计海上风电装机在 2021 年 21.1GW 的高基数下，2022 年将会减少至 8.7GW，2025 年海上风电 装机将会显著提速，超过 2021 年装机量达 24.5GW，陆上风电装机量整体保持平稳增长，到 2026 年 全球风电装机总规模将达到 128.8GW，较 2021 年增长 37.6%，其中陆上风电装机规模达到 97.4GW， 较 2021 年增长 34.3%，海上风电装机规模达到 31.4GW，较 2021 年增长 48.8%。

我国风电机组出口强势，2021 年出口规模大幅增加。根据 CWEA 数据，2021 年我国风电机组出口规 模达到 3.27GW，同比大幅增长 174.8%。同时根据海关总署数据，2021 年我国风力发电机组出口数量 为 4.4 万台，同比增长 7.2%，出口金额达到 14.4 亿美元，同比增长 29.5%，2022 年 1-10 月，风力发电 机组出口数量为 6.6 万台，同比增长 88.5%，由于出口单价回落，今年前 10 月风力发电机组出口金额 同比减少 30.9%至 8.9 亿美元。尽管今年风机出口单价出现明显回落，但风机出口数量大幅增长，总 体而言，由于我国风电行业发展在全球处于领先地位，未来我国风电机组出口有望随着全球风电装 机量的增加保持强势地位。

我国风电整机制造领先，2021 年全球前十大整机制造商中，中国风电整机商占半数以上席位。根据 Bloomberg NEF 发布的数据，维斯塔斯、金风科技、西门子歌美飒位列 2021 年新增风电吊装容量的前 三名，装机量分别达到 15.2GW、12.0GW、8.6GW，合计占前十大整机制造商装机容量的 4 成以上。 远景能源和通用电器居全球第四和第五。在全球前十大整机制造商中，半数以上是来自中国的风电 整机制造商，分别为金风科技、远景能源、运达股份、明阳智能、电气风电、东方风电，中国风电 整机商装机量合计达 44.5GW，占前十大整机制造商装机容量的 53.3%，风电整机制造的领先地位或 将使得未来我国风电整机设备出口随着全球新增装机量的增加保持在较高的水平。

1.2.3、赛道格局：中国拥有全球规模最大的多用途船队，远洋出海和近洋运输需求旺盛

中远海特是世界上规模最大的多用途船（运输风电设备）船东，未来将持续受益于风电设备出海需 求的持续增长。据克拉克森统计，截止 2022 年 12 月，全球最大的多用途船船东是来自中国的中远海 特，公司拥有合计 160.26 万载重吨的运力规模。当前中国风电行业发展全球领先，风电整机制造规 模居前，近年来风电设备出口需求大幅增长，未来随着全球风电装机规模的稳步增长，我国有望凭 借着行业发展优势和产业链优势继续保持风电设备出海的强势地位，相关海运船东有望在全球风电 发展浪潮中显著受益。

1.3、跨境电商物流：中国制造业比较优势惯性持续，跨境电商物流行业具备成长性

1.3.1、市场空间：跨境电商物流需求稳步增长，2025年将超过3万亿元规模

新冠疫情催生线上消费导致跨境电商渗透率持续走高，跨境电商交易规模高速增长。随着我国产业 优化升级，提升了中国制造产品的竞争力，增强了中国品牌的全球影响力，与此同时，跨境电商打 通了品牌与消费者之间的渠道，而卖家选择物流商的发货模式也使中国物流商获得更多的发展机会。 2020 年新冠疫情爆发后，中国恢复进程全球领先，供应链稳定性和产品竞争力获得再次彰显。海关 统计数据显示，2021 年我国跨境电商（B2C）进出口总额 1.92 万亿元，增长 18.6%；其中出口 1.39 万 亿元，增长 28.3%。跨境出口电商行业快速发展直接带动跨境物流需求增加。

我国跨境电商行业规模增速超 15%，渗透水平提至 36%。据网经社数据，2021 年我国跨境电商行业(B2C 和 B2B)交易规模达 14.2 万亿元，2017-2021 年 CAGR 为 15.2%，行业渗透率(跨境电商交易额占我国货 物贸易进出口总额之比)占由 2017 年的 29%提升至 36.2%，国际出口快递业务量整体也呈现上升趋势。 与进出口贸易结构类似，我国跨境电商市场以出口为主导。2021 年国内出口跨境电商和进口跨境电 商分别为 11 万亿和 3.2 万亿元，占比分别为 77.5%和 22.5%。

跨境电商的蓬勃发展，催生物流增量新市场。为满足全球物流的通达性和时效性，菜鸟网络与俄罗 斯、英国、新加坡等国合作，形成全球智能物流网络。顺丰、圆通等国内快递物流企业增加了国际 配送航线，华贸物流、中国外运等公司进一步完善国际物流网络。纵腾集团表示，公司已建设云途 东莞智慧物流园建筑面积近 4 万平方米，日均综合处理量为 100 万票。谷仓在美国佐治亚州建设的 美南仓 5 万平方米，可见跨境物流需求日益增加。

1.3.2、运价水平：国际空运价格进入新阶段均衡，集运价格呈现大幅回落态势

国际空运价格：疫情影响下航空货运价格大幅提升，2022 年有所下降后将保持平稳。新冠疫情下客 机减班停飞致腹舱运力下降，2020 年至 2021 年航空货运价格大幅提升。当前客机腹舱货运是我国航 空货运首要方式，全货机运输量占比较低。受新冠疫情影响，全球各国纷纷采取了客机减班、停飞 措施，航空货运运力供给受到明显影响，受国外疫情反复影响，国际客机腹舱运力恢复预期持续延 后，叠加疫苗等医疗物资运输挤占运力，腹舱缺位、空港疫情等因素连环影响，航空运力紧张的局 面持续，2021 年航空货运价格仍居高位水平。

2022 年以来跨境航空货运需求有所减弱，同时国内疫情反弹，制造业、物流、机场等领域运行受到 一定程度影响，同时海外需求总体疲软，2022 年航空运价保持平稳。据 TAC 航空货运价格数据显示， 2022 年 8 月，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为 7.62 美元/公斤、6.8 元/公斤，月环比+11%、 +18%，同比-5.93%、-12.37%。根据 Drewry 航空货运价格数据显示，2022 年 9 月，亚洲出境航空货运 价格指数为 228.1，月环比-5.94%；亚洲入境航空货运价格指数为 238，月环比-3.53%。当前受全球经 济下行压力增加影响，全球贸易需求有所下降，亚太-美国供需比例回到了 2019 年水平，随着市场供 需逐步平衡，预计未来一段时间后航空货运运价将保持相对稳定。

国际航空运量：航空执飞量保持平稳增长，2022 年已超越 19 年疫情前水平。2022 年，由于俄乌冲突 爆发、新冠肺炎疫情反复、能源价格飙升和经济通胀等多种不利因素叠加，全球航空货运市场发展 的不确定性增强。截至 2022 年第三季度，全球航空货运市场发展已超过疫情前水平。国际航空运输 协会（IATA）指出，与 2019 年新冠肺炎疫情前同期水平相比，全球航空货运需求增加了 6.9%。从货 运航班执行量来看，根据航班管家数据显示，2022 年 10 月，国内执飞货运航班 4382 架次，同比-21.34%， 月环比-19.89%。

国际海运价格：集运运价大幅下跌，海运市场进入新常态。2021 年，受供应链影响，全球各大港口 堵塞，货物积压，集装箱船遭到哄抢，海运航线的运费飙涨了近 10 倍。而从 2022 年年初开始，海运 价格开始大幅下跌，截止目前已接近 2019 年疫情前水平。当前集运运价指数已较过去 5000 点的高点 大幅下跌，且距离疫情前 1000 点左右的平均水平不远，我们认为，当前集运市场需求一端减弱的影 响短期被放大，过去的“抢船”演变成现在的“抢货”。未来随着海运市场的供需平衡恢复，海运 市场将逐步复苏。

国际海运运量：海运货运量总体平稳。2019 年新冠疫情爆发欧，由于疫情长期持续，以及需求大幅 增加与供方运力严重短缺导致前所未有的全球物流拥堵，致使贸易持续受阻。由于中国的主要港口 在疫情期间仍然开放，船舶继续停靠，国内海运贸易量逐年上涨。2022 年 1-10 月，我国港口货物吞 吐量、集装箱吞吐量同比分别增长 0.5%和 4%。从最近来看，11 月中旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞 吐量同比增加 4.7%，其中外贸同比增加 5.2%，内贸增加 3.2%。总体来看，海运货运量保持相对平稳。

1.3.3、政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业势在必行

疫情下凸显增强全球供应链（跨境物流）的重要性。在构建新型全球供应链过程中，补齐航空货运 短板至关重要。航空货运是国家重要的战略性资源，具有承运货物附加值高、快捷高效等特点。随 着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，电子商务和快递物流业持续快速增长，航空快件 比例上升，航空物流的需求日益增加。国家相关部委陆续发布政策支持跨境物流（航空物流）发展。

在跨境电商物流方面，政策鼓励推动跨境电商服务体系优化完善、海外仓加速建设。国务院办公厅 2021 年 7 月 9 日印发《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》，明确支持跨境电商及配套物流发 展的一系列措施，包括：完善跨境电商发展支持政策、扎实推进跨境电子商务综合试验区建设、培 育一批优秀海外仓企业、完善覆盖全球的海外仓网络。

1.3.4、赛道格局：全球头部货代企业加快并购整合，延伸服务链路增加盈利环节

全球头部货代企业加快并购整合进程，货代市场行业集中度有所提升。新冠疫情加剧了跨境物流行 业的波动，也推动了行业并购整合进程。位居全球前列的货代巨头德迅、DHL、德铁信可、DSV 在 2021 年都采取了收购行动，全球货代市场集中度有所提升。2021 年，德迅先后收购了挪威空运货代 企业 Salmosped AS 和中国物流服务提供商爱派克斯国际物流 Apex International；德国邮政敦豪集团收 购了海运货代公司 J.F.Hillebrand Group；DSV 收购了亚致力的全球综合物流业务。

国内物流企业加速进军国际市场，积极争取跨境物流市场份额。2021 年 2 月 9 日，顺丰控股发布公 告称将以现金 175.55 亿港币要约收购联交所公司嘉里物流 51.5%的股份，顺丰正式与嘉里物流强强联 手，正式开启顺丰国际物流市场的拓展。2021 年 12 月 18 日，百世集团发布公告称，已完成将国内 快递业务转让给极兔速递的事宜。据双方于 10 月 29 日签订的最终协议，该业务以约 68 亿元人民币 的价格转让。阿里旗下的菜鸟网络通过战略入股递四方，依托阿里系强大的流量资源，围绕着菜鸟 全球化战略，在全球多地重点布局海外仓和核心物流枢纽。

2.主线二：全球地缘政治变化大宗商品供应链再均衡机遇

2.1、原油运输：底部上行趋势已成，多因素催化迎向上大周期

2.1.1、供给分析：VLCC已连续1年多无新增订单，供给端未来改善预期明显

2019 年供给端恶化影响在 2020 年油运市场相对高景气下被淡化，2021 年市场恢复冷静后供给端过剩 影响逐步开始显现。2019 年 VLCC 交付量达到 68 艘，创下近五年交付最高纪录，同时当年拆解量仅 为 4 艘，运力供给大增，2020 年受原油价格暴跌影响，主要国家纷纷出手“抄底”，油运运价整体 保持在一个相对高位，供给端过剩的影响在市场相对高景气下被淡化，随后随着油价恢复上涨，主 要国家原油储备纷纷开始去库存，油运供给恶化影响开始显现，油运市场陷入长达 1 年半左右的熊 市，在此期间 VLCC-TCE 运价一直处于负收益水平。

VLCC 拆解平均年龄在 20 岁左右，当前 VLCC 船队平均年龄为 10.5 岁。2000 年以前油轮服役时间普遍 较长，当时对油轮环保和安全要求的标准相对较低，之后随着环保和安全标准的提高，整体油轮退 役时间有所缩短，大致在 20 年左右。从船队平均年龄来看，2008-2012 年，平均年龄呈现下降趋势， 新增运力较多，从 2013 年至今，船队平均年龄整体呈上升趋势。

服役时间超过 15 年的 VLCC 占比约为 1/4，未来存在较大拆船潜力。当前 VLCC 船队逐步进入中老龄 化。从船龄结构看，船龄超过 10 年的 VLCC 占比超过一半，其中 10-15 年的 VLCC船队占比最高，达 到 30.3%，船龄超过 15 年的 VLCC 占比为 26.2%，船龄在 20 年以上的 VLCC 占比为10.3%。从船龄分布 看，服役时间为 4 年的 VLCC 船舶数量最多，达到 68 艘，服役时间在18-23年的船舶数量分别为 29、 28、34、32、17、34 膄，通常 VLCC 船舶拆解平均年龄在20岁左右，未来 2 年这部分船舶存在较大拆 船潜力。

油轮拆解与二手船和拆船收益价差有关，价差走窄有利于促进 VLCC 拆解。对比近十年 VLCC 拆解量 与二手船和拆船收益价差之间的关系，拆船较为集中的 2013 年、2018 年和 2021 年，二手船和拆船收 益的价差都处于一个较低的水平，与之相对的是 2015 年、2020 年，二手船月拆船收益价差走阔，拆 船数量十分稀少。

VLCC 连续 1 年多无新增订单，在手订单比例仅为 4.5%，处于历史绝对低位。2021 年由于油运市场低 迷，主要油轮公司的新船下单意愿普遍不强，同时去年集运市场表现强劲，整体呈现供不应求状况， 集运新船订单增加，而造船坞位有限，致使油运造船坞位受到挤压。截止 2022 年 8 月，VLCC 已经连 续 1 年多无新增订单，在手订单船舶数量仅为 40 艘，创下近十年新低，在手订单比例仅为 4.5%，处 于历史绝对低位，未来 2 年油轮市场将出现无船下水的情况，我们认为油运运力供给在未来大概率 会呈现趋紧状态。

环保新规下油轮面临降速，油轮有效运力或受到限制。根据公司公告披露，现在约有 20%的船只满 足 EEXI 要求，约 80%的船舶都不满足。当前全球油轮约 8200 艘，约 30%（包含各类船型）满足 EEXI， 但是 VLCC 满足率较低。公司的 VLCC 船队能满足 EEXI 要求的约占 50%。不满足要求的船舶，还需采 取进一步措施（主要是限制主机输出功率等）。当前油轮的航速在 11.1 节左右，整体航速处于近 10 年的低位，EEXI 将于 2022 年年底开始实施，目前大致测算油轮船队降速 10%可以降低 10%的的碳排 放量，当前环保新规即将开始实施，部分油轮面临降速，油轮有效运力或受到限制。

2.1.2、需求分析：短期看欧洲能源危机，中长期关注补库、页岩油恢复和运距拉长

近十年运价与原油终端需求相关性一般，与原油库存水平相关性较高。原油运输需求主要与原油终 端需求和原油的补库需求有关，在全球经济发展迅速，终端需求较旺盛的时候，原油的终端需求对 原油运价的影响力相对较大，但复盘近十年运价与原有终端需求和原油库存水平之间的关系，可以 看出运价与原有终端需求的相关性一般，而与原油库存水平的相关性较高，当原油开始补库，运价 往往跟随上涨，在原油进入去库阶段，运价随之下跌。运价对于原油库存变化更敏感一方面是因为 全球经济增速再近十年整体有所放缓，而通常补库需求变化较终端需求的变化速率快（补库曲线更 陡），因此对运价的影响更为显著。

“北溪一号”完全停止供应，短期欧洲原油需求或持续超预期。欧洲在 2022 年 8 月开始全面停止进口 俄罗斯煤炭，9 月初“北溪一号”完全停止供应，而“北溪一号”是俄天然气出口的主管道，正常年份对 欧洲每日输气 1.7 亿立方米，当前凛冬将至，欧洲的光伏风电等新能源暂时还不能弥补俄罗斯这部分 能源缺口，在管道天然气断供后其能源储备必须依靠原油、煤炭、LNG 等替代品，短期欧洲能源危 机演绎下，其原油需求或持续超预期。

欧美主要国家原油库存水平处于低位，补库需求将带动原油运输需求。欧美主要国家从 2020 年 5 月左右开始了一段时间较长的原油储备去库存，去库的原因一方面是欧美等主要国家在 2020 年 4 月油价暴跌的时候进行了较大的原油补库，而后续随着原油价格一路上升，原油储备持续去库， 当前欧美主要国家整体库存水平处于低位，后续存在较大的补库潜力，原油补库需求有望中期带 动油运需求。

美国页岩油库存井数下降至历史低位，新钻井数逐步增加，新钻井数和完井数差额逐步走窄。由于 本期库存井（DUC）=新钻井-完井数+上期库存井（DUC），受疫情影响，过去美国页岩油一直依靠 DUC 转化为完井以维持生产，DUC 从 2020 年 6 月的 8835 个回落到 2022 年 7 月的 4277 个，DUC 在这期 间锐减超过一半，不过当前新钻井数与完井数之间的差额逐渐收窄，二者几乎持平，我们判断 DUC 或将迎来向上拐点，未来新钻井数或将逐步增加超过完井数。

美国页岩油产量逐步恢复，后续有望随着新增钻井和 DUC 同步上行。2022 年 8 月，美国页岩油产量 为 890.8 万桶/天，当前产量较 2019 年 927.5 万桶/天的高点还有 36.7 万桶/天的空间，EIA 预计今年 9 月 份美国页岩油产量将达到 904.9 万桶/天，过去一段时间受疫情影响 DUC 已被大量消耗，未来继续增 产需要加大开发新钻井，当前完井结构虽然相较疫情前还有差距，但已开始不断改善，新钻井数已 非常接近完井数，我们预计美国页岩油产量后续有望随着新钻井和 DUC 同步上行，页岩油产量上升 或使得美国页岩油出口增加，进而带动油运需求。

俄乌冲突改变欧洲原油进口格局，欧洲原油进口运距显著拉长。在俄乌冲突尚未爆发之前，欧盟的 石油进口一直比较依赖俄罗斯，俄罗斯是欧盟石油进口最多的国家，占比超过 1/4，差不多是伊拉克、 尼日尼亚和沙特阿拉伯对欧盟原油出口的总和，俄乌冲突后欧洲致力于摆脱对俄石油依赖，开始寻 求从中东、北美、西非等原油产地进行进口替代，欧盟至波罗的海和黑海的运距分别为 1300 海里和 3650 海里，欧盟到西非、北美、中东的运距则分别为 4600 海里、5160 海里、6500 海里，欧盟寻求大 量原油进口替代则其原油进口运距将会被显著拉长。

据克拉克森估算，原油海运贸易供需差自 2022 年开始逆转，2023-2024 年海运供需差逐步扩大。原油 海运市场在 2012-2021 年之间的大部分时间都处于供给增速大于需求的状况，不过自 2022 年开始，由 于 2021 年市场过度低迷导致油轮几乎没有新增订单，而在 2022 年俄乌冲突后，原油贸易格局出现变 化，原油海运的运距拉长导致的吨公里需求增加使得原油海运贸易供需差开始逆转，预计随着 2023 年-2024 年俄罗斯原油遭欧盟禁运后吨公里需求增长会更加明显，而过去由于一年多几乎无原油轮新 增订单导致的供给侧会出现明显收缩，克拉克森预计 2024 年原油供给将出现少见的负增长，2023-2024 年海运贸易供需差将逐步扩大至 3.2%和 6.1%。

招商轮船是世界第一大 VLCC 船东，中远海能为世界第一大油轮船东，龙头有望充分享受油运向上 大周期带来的业绩弹性和估值提升。据克拉克森统计，截止 2022 年 5 月，中远海能拥有 49 艘 VLCC， 运力规模合计居世界第一，招商轮船则拥有全球第一的 VLCC 船队，旗下共 51 艘 VLCC，合计运力 1577 万载重吨，我们认为作为全球油轮运力规模居前的两大油运龙头有望在这轮油运向上大周期当中充 分享受到运价上行给公司业绩带来的弹性，同时看好未来二者在上行周期中获得的估值提升。

2.2、成品油运输：订单少老船多供给明显受限，炼厂产能转移套利贸易增加

2.2.1、供给分析：在手订单比例历史低位，现有运力老龄化程度严重

成品油轮在手订单比例处于历史极低位臵，当前仅为 4.88%。截至 2022 年 11 月底，成品油轮在手订 单仅为 130 艘，运力合计 879.8 万载重吨，在手订单比例仅为 4.88%，为近 20 年的最低水平，因此未 来新船下水对市场投放的整体运力有限，未来成品油轮的名义供给量预计增长较少。

新增订单量在今年行情较好时整体处于低位，今年成品油轮运力绝对净增量并未大幅增加。2022 年 1-10 月成品油轮交付 444.9 万 dwt，较去年同期减少 14.3%，在整体交付量不及去年的同时，由于今年 成品油轮市场景气度较高，拆解行为减少，今年前 10 月拆解量仅为 156.2 万 dwt，去年同期由于行情 低迷，拆船较多达到 324.4 万 dwt，因此今年前 10 月总运力净增量较去年行业低谷时增长 48.1%达到 288.7 万 dwt，不过从运力绝对净增量来看规模尚未大幅增加，同时考虑到当前在手订单比例较低， 新船订单两年左右才能下水，叠加明年环保新规下预计部分老旧船将有较大拆解压力，因此我们预 计 2023 年和 2024 年成品油轮供给一端增长有限，假设明后两年在环保新规下拆解量较今年同比小幅 增长 6%、8%，交付量由于当前在手订单比例较低同比减少 5%、3%，在今年全年交付拆解水平同前 10 个月持平的情况下，我们测算 2023 年和 2024 年运力净增量为总运力的 1.79%和 1.83%，不到 2%。

截止 2022 年 11 月，成品油轮平均船龄为 12.3 年，近 30 年拆船平均年龄为 26.6 年，今年以来平均拆 船船龄提前至 23 年左右。成品油轮整体平均船龄至 2002 年开始起由于新增运力逐步交付，船龄开始 下降，而由于在 2008 年新增订单较多，2 年交付后整体平均船龄在 2010 年达到低点，随后从 2011 年 开始新船订单减少，运力交付有限，整体平均船龄呈现向上趋势，截止 2022 年 11 月平均船龄为 12.3 年。拆船方面，近 30 年来看，成品油轮平均拆船年龄为 26.6 年，今年整体拆船年龄有所提前，在 23 年左右，考虑到当前市场景气度较高，拆船行为有所减少，部分老船仍在运行，拆船有所延后，但 随着 IMO 环保新规落地，预计明后两年拆船年龄整体与今年水平较为接近。

成品油轮整体老龄化严重，LR1 和 MR&Handy 型成品油轮船龄超过 15 年的分别为 28.6%和 30%，未来 存在较大的老船退出压力。成品油轮几大主力船型中，LR1 和 MR&Handy 型的老船比例相对较高，其 中 LR1 船型船龄在 15-20 年的占比为 26.2%，20 年以上的为 2.4%，MR&Handy 型 20 年以上老船的占比 相对较高达到 7.4%，15-20 年船龄比例为 22.6%，这两种主力船型的老龄化整体较为严重。LR2 型船龄 在 15 年以上的占比相较之下只有其余两种船型的一半左右，在 15%左右。在主要的主力船型船龄 15 年以上的比例达到 30%左右的情况下，未来成品油轮存在较大的老船退出压力。

近五年航速整体呈下行趋势，俄乌冲突后成品油整体航速有所提升。从 2016 年至今，成品油轮综合 航速整体呈现下行趋势，从 11.94 节下降到今年 2 月最低的 11.19 节，俄乌冲突发生后，随着成品油 运输市场持续走强，成品油轮全船型有所提速，截止 2022 年 10 月，成品油轮综合船型，MR 型、LR1 型、LR2 型的航速分别为 11.37、11.53、11.42、11.40 节。较俄乌冲突提升 0.2-0.3 节，不过当前航速仍 处于较低位臵，明年环保新规落地后，部分油轮面临降速，预计未来航速提升幅度有限。

2.2.2、需求分析：地缘冲突贸易流向改变拉长运距，炼厂产能转移套利贸易增加

2021 年成品油全球最大跨区贸易发生在俄罗斯与欧盟之间，除俄罗斯外，其他重要的欧盟成品油进 口来源地包括北非、中东和美国。2021 年欧盟与俄罗斯之间成品油贸易达到 7591 万吨，在所有跨区 贸易中贸易量最大，其次是美国至南美洲和巴西，达到 7098 万吨和 5561 万吨，欧盟当前成品油进口 结构中俄罗斯占比最大，达到 38.4%，北非、中东、美国三个地区至欧盟的成品油贸易占比分别为 15.6%、13.6%、13.4%，是除了俄罗斯以外的主要贸易商，中国和印度运往欧盟的成品油较少，占比 仅为 4.2%和 1.7%，其中我国本身作为原油炼化大国，由于成品油出口严格按照配额制度，因此对欧 盟出口的成品油相对有限。

俄乌冲突后欧盟对俄罗斯成品油贸易不减反增，预计 2023 年 2 月 5 日成品油制裁落地后将会出现大 规模贸易流向改变。今年 3－9 月，欧盟对俄罗斯成品油的进口量为 94.55 万桶/日，与 2021 年同期相 比增加了 12%，同时欧盟不仅增加了从俄罗斯的进口，还增加了从更远地区的进口，与 2021 年相比， 2022 年 3－9 月欧盟从俄罗斯以外国家进口的成品油增加了 19.34 万桶/日，从中东、美国等地的远端 成品油进口拉长了运距，进而增加了油轮吨海里需求，因此今年成品油运市场整体维持一个较高的 景气度。

由于欧盟将在明年 2 月 5 日对俄罗斯实施成品油禁运，当前欧盟仍大量从俄罗斯进口成品 油，我们认为制裁落地后欧盟成品油贸易流向将会出现大规模的改变，从欧盟成品油进口结构来看， 对俄成品油禁运实施后其大概率将会增加从美国、中东、北非等地的成品油进口，中国和印度对欧 洲的成品油出口也有望增加，其中我国今年四季度成品油出口配额增加 1500 万吨，超出市场预期， 展望明年，在炼厂产能相对过剩，叠加对欧盟出口成品油效益较高，未来我国对欧盟成品油出口尚 有空间。

近 10 年全球炼厂产能东扩趋势明显，空间错配下成品油未来贸易空间打开。根据 BP 统计，2011-2021 年近 10 年期间，全球炼厂产能从 9505 万桶/天增加至 10191 万桶/天，2021 年炼厂产能近十年首次出 现下降，同比 2020 年下降 0.41%，从近十年炼厂产能复合增速来看，中东地区和亚太地区的中国印 度复合增速靠前，分别达到 2.81%、2.70%、2.83%，欧洲和非洲地区炼厂产能则明显下降，近十年呈 现负增长趋势，其中欧洲复合增速为-1.32%，北美洲保持较低增速，达到 0.22%，近十年全球炼厂产 能向中东、亚太东扩的趋势较为明显，中东和中国从 2011 年 8.6%和 13.7%的产能占比提升至 2021 年 的 10.6%和 16.7%，据 EIA 预计，2022 年和 2023 年欧洲成品油每日需求增速为 3.0%和 1.0%，中东地区 则为 1.6%和 0.5%，在产能东扩当中形成的成品油空间错配下，未来成品油贸易空间有望打开。

2020 年疫情发生后欧美炼厂产能明显退出，2023 年全球新增产能主要仍集中在中东、亚洲。2020 年 新冠疫情爆发，出行需求受到疫情影响导致成品油需求下降，成品油炼油利润率降低，同时部分欧 美老旧炼厂成本较高，炼油效益较低，因此欧美炼厂产能出现大面积的关停，根据 BP 数据，2019 年疫情前欧洲和北美的炼厂产能分别为 1567.8 万桶/天、2258.6 万桶/天，2021 年两个地区炼厂产能分 别减少 58.4 万桶/天，113.3 万桶/天，是产能下降最大的两个地区，同时跟据 IEA 数据，2020 年受疫情 影响，欧美关停炼厂的产能达到 114.3 万桶/天，可以看出疫情导致部分欧美炼厂加速退出。根据 EIA 统计，2023 年全球主要新增产能分别在伊拉克、阿曼、印度和中国，合计达到 90.5 万桶/天，集中在 中东、亚洲，因此未来炼厂东扩趋势或将进一步扩大。

俄乌冲突后，欧洲柴油裂解价差迅速扩大，成品油套利贸易增加提升海运需求。在今年 3 月份俄乌 爆发冲突后，欧洲陷入能源危机，天然气价格由于俄罗斯断供出现暴涨，在成品油需求提升的情况 下，欧洲炼厂因为疫情退出大量产能使得产能不足，导致欧洲柴油价格大幅上涨，柴油裂解价差迅 速扩大，一度在 6 月底达到 62.0 美元/桶，截止 11 月 19 日，欧洲柴油裂解价差虽然回落至 39.4 美元/ 桶，但相较俄乌冲突前仍处于高位，这使得从其他地区以较低价格购买柴油然后再运往欧洲存在套 利，因此成品油的海运贸易需求有所增加。

成品油套利主要发生于汽油和柴油，其中汽油主要是新加坡、西北欧至美国的航线，柴油则是新加 坡、中东到西北欧的航线。根据 BloombergNEF 公布的 2022 年 11 月成品油套利指数显示，汽油方面， 西北欧-美大西洋沿岸以及新加坡-美国西海岸的套利指数（卸货价格-始发地价格-航运成本）分别为 85.9 美元/吨，167.5 美元/吨，新加坡运往美西海岸存在较大的套利空间。柴油方面，中东海湾-西北 欧和新加坡-西北欧的套利指数分别为 78.5 美元/吨，41.1 美元/吨，中东运往西北欧的套利空间相对较 大，当前存在的这种较多的成品油套利机会是今年成品油运市场持续保持高景气度的重要因素。

据克拉克森预计，成品油海运贸易供需差将在 2023-2024 年大幅扩大，其中成品油轮供给将在 2023-2024 年将出现负增长。成品油轮由于老龄化较严重，未来两年环保新规下面临较大的拆解压力， 同时成品油轮在手订单比例处于历史极低位臵，考虑到新增和退出，克拉克森预计未来 2023-2024 年 成品油轮供给增速为-0.8%，-2.9%。同时由于俄乌冲突导致成品油海运贸易流向变化导致的吨公里需 求增长，尤其是 2023 年 2 月 5 日欧洲对俄罗斯成品油禁运落地后，预计运距拉长效应将更加显著， 2023-2024 年海运吨英里需求预计增速为 9.7%，8.1%。2023-2024 年的供需差将达到 10.4%和 11.1%，未 来 2 年成品油海运贸易供需差将会明显扩大。

2.3.、LNG运输：俄乌冲突致LNG贸易占比提升，美欧LNG贸易增加提升海运吨公里需求

全球天然气消费除 2020 年受疫情影响外均保持平稳增长，欧洲天然气消费与生产差距较大。2021 年 全球天然气消费量达到 4.0 万亿立方米，同比增长 4.6%，近十年 CAGR 为 1.9%，除 2020 年受疫情影 响同比有所下滑外，其余年份皆保持增长。分区域看，北美既是天然气主要生产地区，又是天然气 主要消费地区，欧洲和亚洲天然气的生产消费差距较大，其中 2021 年欧洲天然气产量仅占世界的 5.2%，消费量占比却达到了 14.1%，二者之差达到 8.9%，生产与消费的严重不平衡使得欧洲天然气大 幅依赖进口。

美国和俄罗斯是天然气主要产地，美国天然气产量近十年明显增长。2021 年，美国和俄罗斯的天然 气产量分别为 9342 亿立方米和 7017 亿立方米，占全球天然气产量的 23.1%和 17.4%，美俄是全球天然 气的生产大国，但从近十多年的天然气产量增速来看，美国天然气产量明显增加，2010 年美俄天然 气产量分别 5752 亿立方米和 5984 立方米，俄罗斯天然气产量领先于美国，2011 年美国天然气产量超 过俄罗斯成为世界第一大天然气生产国，2021 年天然气产量较 2010 年增长 62.4%，同期俄罗斯天然 气产量增长 17.3%。

欧洲天然气进口结构较为单一，大幅依赖于俄罗斯。2021 年，欧洲天然气进口结构中，占比最大的 是俄罗斯，达到 39.2%，其次是欧洲天然气产量最大的挪威，占比为 25.1%。不难看出欧洲的天然气 进口较为单一，且大幅依赖于俄罗斯，美国虽然是全球天然气产量最大的国家，又是欧洲的传统盟 友，但美国仅占欧洲天然气进口的 7.3%，占比不到 10%，低于非洲国家阿尔及利亚在欧盟天然气进 口中 8.2%的占比 。

美国 LNG 出口量近五年大幅增加，全球 LNG 贸易占比逐步提升。天然气的海上运输主要通过将其液 化后形成 LNG（Liquefied Natural Gas），然后通过专门的 LNG 船舶进行运输。美国的 LNG 出口自 2016 年开始快速放量，2021 年美国 LNG 出口量达到 1008 亿立方米，约为 2016 年的 20 倍，2017-2021 五年 的 CAGR 达到 38.2%。在美国 LNG 出口量大幅增加的同时，全球 LNG 贸易在天然气贸易中的占比也在 逐步提升，截止 2021 年，全球 LNG 贸易量达到 3.77 亿吨，在天然气贸易中占比达到 40%，较 2016 年的 32%提升了 8 个百分点，随着 LNG 贸易重要性的不断提高，海上 LNG 运输也越来越受到重视。

俄乌冲突改变贸易格局，LNG 运输有望长期受益。俄乌冲突爆发以来，欧盟加大对俄罗斯的制裁， 并加快摆脱对俄罗斯能源的依赖，我们认为俄乌冲突改变了欧洲的天然气贸易格局，首先是以往通 过“北溪一号”和“北溪二号”输送的管道气随着断供以及管道被炸将大幅减少，欧洲不得不加大 海上 LNG 的运输，LNG 贸易未来在天然气贸易中的占比有望继续提高；其次，欧洲将寻求从美国增 加 LNG 进口以替代部分俄天然气的缺口，最后由于地缘政治造成的贸易局面通常中短期难以逆转， 因此我们认为 LNG 运输有望长期受益，根据 E-Gas 数据，今年 1-9 月，欧盟 16 国 LNG 进口量达到 8742 万吨，较去年同比增长 77.5%，从美国进口的 LNG 达 3669 万吨，接近 2021 年全年的两倍，天然气新 的贸易格局正在逐步演化和形成。

3.主线三：后疫情时代的消费型交通运输回归与复苏机遇

3.1、航空机场：从“国际放开预期”逻辑迈向“业绩边际改善”确认阶段

3.1.1、回归进程：疫情持续反复爆发，出行需求多次探底

2020 年初新冠疫情爆发以来，三年间持续反复爆发，客运出行需求多次探底。根据交通运输部发布 的中国运输生产指数（CTSI）显示，2020 年初新冠疫情出现后，2 月 CTSI 客运指数同比-83.8%，首次 出现探底现象；进入 2021 年后，CTSI 客运指数逐步恢复，但受到 7 月南京等地多轮疫情影响，出行 流量受到抑制，总体客运出行恢复不及预期；2022 年以来，受冬奥会因素影响，出行需求总体平稳， 进入 3 月随着上海、北京等地疫情防控措施强化，CTSI 客运指数迅速下跌，4 月跌幅超过 67.70%，降 至疫情发生以来的最低水平，导致旅客流量出现新冠疫情爆发以来二次探底现象，进入 10 月为保障 重大会议，出行需求再次减弱。

分不同出行方式来看，铁路客运恢复程度总体优于航空出行。2022 年 1-10 月，铁路、公路、民航客 运量分别恢复至疫情前（2019 年同期）的 48%、28%、40%。单月来看，2022 年 4 月铁路、民航客运 量恢复至疫情前的 19%和 15%，主要原因为上海疫情大面积爆发，国内疫情防控措施持续强化造成 出行活动大幅下降。新冠疫情致航空出行需求压制明显，2021 年民航客运量恢复至疫情前七成。2021/2020 年受新冠疫情 影响国内民航客运总量有所下降，民航客运总规模为 4.4/4.18 亿人，较 2019 年减少 2.2/2.42 亿人。2022 年受国内多地地疫情散发影响，航空出行多次探底。据民航局发布数据显示，2022 年 1 月至 10 月民 航客运累计量为 2.2 亿人次，同比分别减少 44%，比疫情前（2019 年同期）减少 60%。

疫情致我国民航国际客运量断崖式下降，目前恢复水平仅位于 2019 年的 2%。2019/2020/2021 年我国 民航国际客运量分别为 7425/957/148 万人次，2021 年国际客运量仅为 2019 年的 2%。2022 年 1 至 10 月 我国民航国际客运量为 132 万人次，预计 2022 年全年民航国际客运量与 2021 年基本持平。

主要航司 ASK 波动中仍处于低位，2022 年 4 月创疫情爆发以来最低水平。疫情前三大航（国航、南 航、东航，下同）2019 年月均 ASK 分别为 23922/28670/22730 百万客公里。新冠疫情爆发以来，2020 年 2 月三大航 ASK 断崖下降至 7101/7336/5876 百万客公里（为 2019 年的 30%/26%/26%），受益于当时 国内疫情防控有效，2020 年 10 月三大航 ASK 逐步回升 17067/23763/16473 百万客公里（为 2019 年的 71%/83%/73%），此次恢复程度为 2020 年最高水平。进入 2021 年，受倡导本地过年政策和暑期南京 机场疫情反复影响，三大航 ASK 两次探底。2022 年以来，冬奥会保障要求下，航空出行量有所限制， 3 月以来由于上海疫情爆发，2022 年 4 月三大航 ASK 再次探底至 3754/6460/2286 百万客公里（为 2019 年的 16%/23%/10%），为疫情爆发以来最低水平，随后波动中有所恢复。

疫情前主要航司客座率均超 80%，当前约处于 65%的水平。疫情前三大航（国航、南航、东航，下 同）2019 年月均客座率分别为 83%/82%/81%，2020 年疫情爆发以来，客座率变化与 ASK 变化趋势基 本一致。截止 2022 年 10 月三大航的客座率水平分别为 67%/66%/64%。

2022 年 11 月国内日均执飞航班同比下降 22.54%，环比下降 13.97%。2022 年 11 月 26 日-12 月 2 日，国 内日均执飞航班 2995 架次，环比-26.76%，同比-68.35%；国际日均执飞航班 105 架次，环比+1.79%， 同比+59.74%。2022 年 1-10 月民航客运量同比减少近四成。 国内飞机日利用率环比下降 0.06 小时/天。2022 年 11 月 19 日﹣11 月 25 日，中国国内飞机利用率平均 为 2.27 小时/天，较上周日均值下降 0.06 小时；宽体机利用率平均为 1.21 小时天，较上周下降 0.05 小 时；窄体机利用率平均为 2.47 小时/天，较上周下降 0.05 小时。

3.1.2、出行潜力：疫情积压出行需求，航空人口规模仍将提升

疫情前航空客运行业呈现稳健增长态势，出境人次复合增速超 20%。据国家统计局数据显示， 2014-2019 年民航客运量增幅均维持在+10%左右水平，5 年累计同比增幅 CAGR 为+11.05%。疫情前我 国出境人次呈现高增长趋势。根据国家统计局数据显示，2019 年我国国内居民因私出境人数为 1.62 亿人次，近 25 年复合增长率为 20.16%，体现了较高的成长性。对比疫情前数据，国内民航市场具有 较大恢复增长空间。

国内旅游人次保持 10%增速，体现出当前我国公众对旅行消费需求旺盛。2019 年国内旅游人数为 60.06 亿人次，近 25 年复合增长率为 10.25%。中期来看，国际航线复航仍需时间，出境旅行回流给航空市 场带来增量客源，中国航空业长期供需向好。2019 年中国民航运送 6.6 亿人次，通常出境人次中选择 航空运输方式比例较大，预计回流客流将带来 20%左右的增量。长期来看，人口大国客运需求广阔。根据国际航空运输协会（IATA）数据显示，全球来看，人均 GDP 在 6000-9000美元左右是航空出行需求快速上行阶段，我国 2018年人均 GDP为 64644 元(约 9235美元）， 正式迈入航空出行时代。国际经验也表明当人均 GDP 超过 4000 美元时，航空的客运需求多样化，也 更具备消费属性，中国目前航空需求结构也呈现出休闲消费旅客比重逐年上升的趋势。

我国人均乘机次数仍有较大提升空间，航空人口规模仍将增长。2019 年国内人均乘机次数是 0.47 次， 低于世界平均水平的 0.87 次，更远低于美国的 2.82 次。长期来看，若参照美日等航空业发展经验， 预计到 2030 年我国人均乘机次数有望提高至 1 次，航空需求仍有一倍增长空间。

3.1.3、复苏路径：全球呈现复苏趋势，我国有望

2024 年完成修复 2021年我国民航的恢复速度要远超全球平均水平。2020年Q4以及2021年Q2我国民航业经已超过2019 年同期水平，但受各地局部疫情影响，全年呈现波动起伏状态。2021 年底,奥密克戎新毒株出现，行 业复苏周期被再度拉长，国内航班执行量下降，略低于美国、日本和全球平均水平，但高于英国、 澳大利亚同期水平。乐观情景假设国际线恢复疫情前至少需要 1-2 年的时间。疫情给全世界的旅游业造成了巨大的破坏。 在 2021 年初进行的全球调查中，77%的被调查者认为政府的限制措施是阻碍国际旅行的主要因素。 目前国内防控措施逐步优化，国际航线较恢复的预期逐步增强。全球范围内奥密克戎影响有所缓解， 新冠特效药取得阶段性新进展，各国逐步开放边境，预计 2023 年航空客运市场将呈现明显复苏态势。

国际出入境政策逐步放宽，境外部分地区出行水平大幅上涨。2021 下半年英国逐步放开出入境限制， 中国境内旅客前往英国的需求就体现了出来，前往英国主要城市的需求已经超过19年同期三成左右。 同时 2021 年以来美国、新加坡、泰国等国家国际航班量已经呈现稳步增长态势，2021Q4 至今美国国 际航班数已经达到 19 年同期的 80%左右。根据 IATA 数据，2022 年 3 月，南美洲机票预定量已超过疫 情前水平，北美洲机票预定量已基本接近疫情前水平。在 2022 年 2 月 24 日俄乌冲突发生前，全球机 票预定量呈现动态上升趋势。根据 IATA 数据，国内航班预定量已恢复至 2019 年的 90%左右，国际航 班预定量已恢复至 2019 年的 50%以上。

我国民航业恢复情景假设：由于疫情对航空业影响较大，各国对疫情防控态度不尽相同。因此我们 基于乐观、基准、悲观三个角度对客流恢复水平进行预测，进而预测未来民航客流恢复状况。①乐 观情景：2023 年国内国际航线全面恢复。②基准情景：2023 年国内完全恢复，国际航线恢复 40%。 ③悲观情景：2023年国内航线完全恢复，2024年国际航线恢复 40%。根据 2015-2019年民航客运量 CAGR 分析判断，同时考虑到后疫情时代爆发式的商务、留学等出行需求，我们假设 2024/2025 年国内旅客 吞吐量的增速分为 12%/10%，地区旅客吞吐量增速为 6%/4%，且国际航线恢复 19 年水平后年增速为 20%/18%。

基于上述分析，我们认为基准情景假设相对更为符合实际情况。由于今年上半年多地疫情扰动影响， 民航总体恢复甚至不及 2021 年同期，预计 2022 年民航客运量预计恢复到 2021 年的 70%，并假设 2023 年接近或超过 2018 年客运量水平，2024 年则全面超越以前年度最高水平。

3.1.4、格局变化：疫情催化行业重组，运力供给预计减少

美国民航业历史上有两次重大的兼并重组潮。第一次是 80 年代前期，政府放开管制后大量航空企业 涌现，恶性竞争后很多企业走向破产。第二次是 2008 年金融危机后，宏观经济不景气导致出行需求 减少，大量航司持续亏损使美国航空业再次掀起并购潮。

政府管制放松致市场供给大幅增长，当期美国航空客座率处于低位水平。20 世纪 80 年代，美国航空 业管制放松后，航空公司为了抢占市场，投放大量运力，客座率维持在 60%左右的水平。较低的客 座率以及较高的运力供给，使得美国民航业盈利状况不佳。据 OAG 数据显示，1978 年后的共有 198 家 新航空公司进入市场，但到 1987 年底，美国民航业只剩下 74 家在运营服务。

金融危机致航空供给侧改革，集中度提高，盈利能力大幅提升。2008 年金融危机后，商务旅客明显 减少，需求端出现供给不足，航空业陷入新的危机。2008 年达美航空以 31 亿美元的价格收购了美国 西北航空；2010 年，美国联合航空公司与美国大陆航空公司合并，成立联合大陆控股有限公司；2012 年，全球最大的廉价航空西南航空公司，收购了北美第三大廉价航空公司穿越航空；2013 年美国航 空母公司 AMR 与全美航空合并，打造出全球最大航空公司。

美国航空行业完成第二轮兼并重组，行业集中度 CR5 升至近 80%。四大航大股东重合利益一致，2009 年以来行业 ASK 年均复合增速 2.5%，运力投放和需求匹配度高。在通过兼并重组进入寡头垄断、并 且拥有高度重叠股东的背景下，美国航空公司开始产生默契，压低供给，不再大幅波动，需求增速 连续高于供给增速。整体客座率从 20 世纪末 70%左右，逐步上升稳定至 80%左右。竞争格局优化促进美国航空业票价连续 5 年增长。2010-2014 年的票价实现 5 年连续提升，支撑美国 航空业盈利能力大幅提升，高度的垄断也使得航空公司不再需要通过压低票价提高市场份额。2016 年，国际原油均价相比 2012 下降超过 60%，但票价水平较为坚挺，四年间只下跌了 10%左右。配合 客座率的稳步上升，美国航空公司业绩从 2010 年开始大幅上升。

以美国航空供给侧变化规律为借鉴，看好疫情过后我国航空市场表现。基于全球航空出行规律，预 测我国人均乘机次数至少存在 1 倍成长空间。全球来看人均 GDP 在 6000-9000 美元左右是航空出行需 求快速上行阶段，按此标准，我国 2018 年已正式迈入航空出行时代。

2009-2018 年供给端投放高增速支撑我国航空市场供给充足，新冠疫情爆发以来供给增速放缓促使竞 争格局变化。疫情前航空客运行业呈现稳健增长态势。据民航局统计数据显示，“十二五”期间 （2011-2015 年）：民航机队规模 CAGR 为 10.7%，民航客运量增幅均维持在+10%左右水平，5 年累计 同比增幅 CAGR 为+8.27%。“十三五”期间（2016-2020 年）：2016-2018 年正常年份下，民航机队规 模 CAGR 为 11.2%，后受波音 737 MAX、疫情影响，机队规模 CAGR 下降至 8%；正常年份民航客运量 增幅维持在+10%左右水平。新冠疫情、中美贸易战等因素影响，供给侧增速受疫情影响增速放缓。

航空供给侧增速放缓，供需错配有望驱动行业强周期。飞行员的培养和订购飞机具有周期效应，需 要时间约 2-4 年，供给侧趋势短时间难以改变。基于交付周期、飞机引进政策等多方面因素，短期内 运力供给难以快速补充。若疫情恢复，出行需求爆发有利于驱动行业强周期，看好未来弹性。新冠疫情影响下，航司现金流严重承压，新一轮整合或临近。受本轮上海、北京疫情超预期影响， 2022 年 1-9 月上市航空公司累计亏损 1009 亿元。根据上市公司年报数据显示，疫情以来主要航司经 营现金持续下降，中国国航 2022 年前三季度经营净现金流为-49 亿元。多重不利因素共振下，不少民营航司已经被地方国资收购。疫情前，多彩贵州航空、奥凯航空等民 营航司就因经营情况不佳，纷纷引入国资救火。疫情以来已有无锡、青岛、湖南、杭州的地方政府 成功收购民航股权。近期，国航或增资控股山东航空，有望进一步提升市场份额。

3.1.5、成本因素：油价汇率负面极致，静待见顶回归改善

油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素。以疫情前数据为例，根据国航公告显示，2019 年 若平均航油价格上升或下降 5%，本集团航油成本将上升或下降约 17.98 亿元。若人民币兑美元汇率 变动使人民币升值或贬值 1%，将导致本集团净利润和股东权益分别增加或减少人民币 4.44 亿元，而 当年国航利润为 64 亿元。2022 年航空煤油价格和人民币汇率持续波动。2021 年以来航空煤油价格持续走高，2022 年 6 月 16 日 航空煤油价格升至 171 美元/桶，随后逐步回落，截止 2022 年 2022 年 12 月 12 日航空煤油价格降至 98 美元/桶。航油成本约占航空公司成本的 30%左右，航空煤油价格波动直接影响着航司的利润。2022 年人民币兑美元汇率持续波动，扰动航司成本。

3.2、电商快递：快递单价呈现平稳信号，市场格局出现阶段性均衡

3.2.1、驱动因素：国内电商交易规模稳定增长，快递行业业务量平稳增长

国内电商交易规模持续增长，同比增速为 11.39%。2021 年度中国网络购物交易规模达 13.1 万亿元， 同比增速 11.39%。2016-2021 年，阿里（天猫&淘宝）、京东、拼多多等主要电商的 GMV 总额增速基 本维持在 25%-35%区间。2016-2021 年，淘宝 GMV 同比增速始终在 20%左右，拼多多、京东等平台快 速崛起，2021 年拼多多 GMV 同比增长 46%。

受益于电商快速发展利好，中国快递业呈现加速上升态势。据国家邮政局统计数据显示，2022 年 10 月中国快递发展指数为 358，同比增长 6.2%。其中发展规模指数为 389.3，同比下降 0.99%；服务质量 指数和发展能力指数分别为 572.6 和 209.1，同比分别增长 15.6%和 0.2%；发展趋势指数为 66.4。同时 国家统计局数据显示快递业务收入由 2007 年的 342.59 亿元，上涨至 2021 年的 10332.3 亿元，累计实 现 30.16 倍增幅，2021 年快递业务收入较上年同比增长 17.5%。2022 年受疫情影响，增速有所放缓， 但总体来看，快递行业发展平稳，质效明显改善，能力稳中有升。

3.2.2、未来空间：预计2025年超过1500亿件，具有一定成长空间

业务量增速有所放缓，预计 2025 年超 1500 亿票。基于 2022 年前 10 个月快递增速（3.6%），考虑年 底受疫情冲击影响，假设 2022 年快递行业件量增速为+3.3%， 2022 年，快递行业件量约达到 1118.70 亿票。在此基础上，考虑到当前电商行业具呈现出一定的增长趋缓迹象，我们假设，2023-2025 年， 快递业务量增速分别为 15%、12%、9%。对应的 2023-2025 年，快递业件量规模分别为 1286.50 亿票、 1440.88 亿票、1570.56 亿票。

3.2.3、价格竞争：快递单价呈现平稳信号，份额竞争阶段性稳定

伴随价格监管政策推行，恶性低价竞争出现趋缓信号。2021 年初以来，快递行业价格战呈现出较为 明显的趋缓势头。2019 年开始，在中通的主导下，快递行业发动价格战，行业加速进入出清整合阶 段。价格战经过一年半时间，二三线快递公司陆续出清，一线快递龙头形成了寡头垄断的态势。在 这一年半的价格战过程中，快递公司件量规模持续维持高增，但盈利空间受到了显著压制，快递行 业也随之进入了“重格局、轻业绩”的份额竞争时代。 根据国家邮政局最新发布的数据，截至 2022 年 10 月，主要快递公司单票价格立于 2.4 元/票以上。由 此可见，随着 2021 年 4 月开始实行的价格监管政策持续推广，带来后续行业竞争格局改善，价格战 继续呈现缓和，特别是圆通单票价格同比增长 7.01%，率先呈现反弹趋势。

3.2.4、市场格局：行业呈现出清局面，龙头份额优势回归稳固

价格战趋缓背景下，一线龙头份额优势回归稳固。2021 年初至今，伴随着快递监管政策推行的催化 下，极兔份额的进一步扩张受阻，快递行业一线龙头公司的份额重新回归稳固。根据国家邮政局最 新发布的数据，截至 2022 年 10 月，快递行业集中度 CR8 为 84.80，较 2021 年略有上升。截至 2022 年 10 月，一线头部通达系公司中，继续维持圆通（16.05%）>韵达（15.38%）>申通（12.68%）>顺丰（9.52%） 的排位格局。

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