2022年宏观经济年度报告 2022年呈现国内经济承压与全球流动性收敛格局

2022年呈现国内经济承压与全球流动性收敛格局：

2022 年全球市场环境充满着高度不确定性，呈现“国内经济承压”+“全球流动性收敛” 格局。年初，全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险，终于情理之中的经济周期变 化。二月份俄乌冲突打破市场稳态，随后供给冲击先后席卷能源、金属、农产品等各个商品 板块，价格波动急速攀升。2022 年下半年，随着风险充分发酵，极端担忧减弱，大宗商品价 格波动的上沿逐步确定，市场主线也切换至全球需求增长预期回落。

时至 2022 年末，地缘 风险依旧未散，美欧通胀仍处高位，全球多国经济衰退预期有待兑现，国内疫情优化措施不 断推出但对市场扰动作用仍在。目前来看，我们国家依旧处于宽松的货币政策以及提信心稳 预期阶段，而海外多数国家仍旧在紧缩周期中，也可以说 2022 年末全球市场终于情理之中的 经济周期变化。在此背景下，中国与美国、英国、欧洲等多国在 2022 年均存在周期劈叉，这 也进而导致了经济周期错位背景下的资产切换。

2022 年海外经济体普遍面临高通胀问题，并且为了遏制通胀而大幅加息。其中，美联储 刚刚在 12 月 15 日凌晨宣布年内第七次加息，加息 50 基点，至此美联储年内共计加息 425 基 点。总体来看，美联储年内大幅加息对市场的冲击最大，直接推动美元美债收益率大幅上升， 美股承压下跌，其中对利率敏感的纳斯达克指数跌幅尤其较大，年内跌幅近 30%。也直接导致 美元大幅升值，9 月底一度上探至 114.78 点的 20 年新高，同时非美货币因此普遍贬值，但 11 月初以来随着美联储“短鹰长鸽”加息导致美元美债上行动能持续减弱并连续回落。国内 方面，疫情反复对宏观经济和风险资产价格构成明显抑制。

由于国内疫情多点散发，我国消 费明显受到抑制，宏观经济因此偏弱运行，预计 2022 年我国 GDP 同比增长或为 3.3%-3.4%， 显著低于 5.5%的预期。再加上美联储加息周期抑制了全球风险偏好，国内股市亦承压下跌， 年初至今上证指数跌幅已经超过 12%。沪深 300 指数跌幅达到 20%。而人民币汇率年内两度急 贬，四季度以来随着内外压力缓解了贬值压力。另一方面，海外高通胀给我国带来输入性通 胀压力，为了防范通胀，我国货币政策放松幅度有限。因此，在宏观经济偏弱的背景下，我 国国债收益率并未趋势性下行，而是低位震荡。大宗商品方面，从 WIND 大宗商品全年走势统 计来看，2022 年涨幅最大的为能源板块，涨幅接近 24%，化工、农产品、谷物以及油脂油料 年度均收涨。年度收跌的板块中，软商品板块跌幅最大，超过 17%。

2023年预计呈现“国内外需落内需扩+全球流动性压力释放”格局：

目前为止，全球宏观面仍然充斥着风险，俄乌冲突持续胶着，俄油价格上限对石油供应 影响不明，中东的政治不稳定也有可能给供需平衡岌岌可危的能源市场造成另一波打击。2022 年，我们感受到了传统宏观分析以及流动性定价的失效。疫情三年，各国积累的政策刺激， 叠加地缘问题，使得海外集体走入了遏制通胀的轨道，政策回归常态，利率快速走高，带动 全球实际利率从历史低位开启反弹。明年随着美元流动性逐步面临拐点、国内宏观政策实质性积极，全球风险偏好或有所修复，大类资产表现相比 2022 年或有望反转，预计明年国内外 宏观面将呈现“国内外需落内需扩”+“全球流动性压力释放”。在这一定价动能转变过程中， 我们会看到大类资产定价逻辑发生转变。2023 年，资产定价将重新开始寻找锚，与此同时， 四个资产定价的转向值得市场关注。

1、海外需求从扩张到收缩。2、美债利率将见顶回落。3、 中国内外需景气将出现转换。4、居民资产负债表也将大概率出现修复，剩余流动性走向宽信 用。黄金价格目前回归较为合理水平，预计 2023 年震荡上行；美债接下来可能仍有波折。对 比海外，国内权益资产估值处于低位，我们预计，接下来政策更加偏重稳增长，可以偏乐观 看待权益资产。因此，对于 2023 年大宗商品市场，我们预计，在需求恢复基本完成后，二阶 导的增长前景将不再有路径依赖，而供应风险常态化后，价格波动边界既定，但也不至于归 于平静。

国内：提信心，稳预期，市场向阳而生

2023 年国内经济政策总体基调将是：提信心、稳预期，打压居民和企业家信心的政策或 将慎重出台；稳增长仍是硬要求，主抓手是扩大内需，包括促消费（疫情防控优化）、稳地 产、扩基建、发展制造业、强产业等；“中央加杠杆”，货币和财政协同发力。明年的国内 基本面环境，决定了宏观政策的核心诉求依然在于稳增长，但考虑到经济已经处于温和复苏 的趋势之中，货币政策的发力强度可能会有所减弱。

总体来看，从 2020 年疫情以来，中国的角色独立而又特殊。一是利用防疫保全产业优势， 中国以高景气出口享受本轮财政周期带来的需求红利；二是在海外需求贡献中国经济增长之 时，国内引导地产降杠杆并调整国家资产负债表。2022 年以来，国内宏观基本面大致沿着一 条逻辑运行： 2021 年 12 月召开的中央经济工作会议概括我国当前经济压力为“需求收缩、 供给冲击、预期转弱”。

随后在公布了去年 12 月及全年经济运行数据，尤其是消费增速大幅 低于市场预期，房地产投资相关数据再度大幅下滑后，央行于 2022 年一月决定 20 个月以来 首次降息。3 月，国内经济在经历了上海疫情的强外部冲击后，基本面加速回落，并在 4 月 见底。5 月国内疫情开始好转，上海逐步推进复工复产，5 月底国务院发布稳住经济一揽子政 策措施，推出 33 项稳经济措施。在稳增长政策不断加码背景下，各项经济指标开始弱复苏。 六月以来，反映经济复苏加速的指标与迹象逐渐增多，PMI 三大指数也终于在容枯线运行三个 月后回到容枯线以上，经济环比继续改善。但由于四季度疫情再次全国范围内扩散，随之而 来的是各项经济指标的快速回落。

总体来看，2022 年我一季度疫情小幅扩散，GDP 当季同比 增速为 4.8%，二季度迎来上海疫情并在全国范围内扩散，GDP 同比增长仅为 0.4%。三季度 GDP 同比增速回升至 3.9%，而四季度以来，疫情再度反弹，因此 GDP 四季度增速大概率继续下行。 目前来看全年无法完成此前 5.5%的目标并将显著低于预期。与此同时，企业与居民部门的投 资和消费意愿降至历史冰点。另外，从三季度末开始出口下行趋势明确之后，居民缩表给经 济增长和金融体系带来的负面影响愈发明显。因此，在疫情扰动基础上，2022 年全年看得见 的是中国需求结构上的分化。

12 月 6 日，中共中央政治局召开会议分析研究 2023 年经济工作。本次政治局会议是二十 大后的首次政治局会议，不仅对明年经济工作做出了明确的总体性安排，而且对推动二十大 后开局之年的经济高质量发展也具有重大指导意义。会议强调要扩大内需，提出了要充分发 挥消费的基础作用和投资的关键作用。这既肯定了在经济面临较大下行压力之际投资“稳增 长”的关键作用，也暗示了随着疫情防控政策的进一步优化，消费作为促进经济恢复的基础， 将有较大发挥的空间。明年在出口面临较大下行压力和消费恢复仍可能受疫情影响出现波动 的情况下，基建投资和制造业投资仍将继续扛起“稳投资、促增长”大旗。

较大的财政支持 力度和较为充裕的项目储备成为明年基建投资继续保持较快增长的两大支撑。低基数效应将 成为明年消费快速回升的主要因素。但疫情发生三年以来，市场各类主体均受到不同程度的 冲击。因此，市场目前一致预期地产和消费修复路径仍将颇为波折，但内需托举政策已经箭 在弦上，2023 年确定性迎来居民消费和投资预期改善。

经济数据方面，今年上半年国内疫情对供需端均造成强烈冲击。疫情对消费抑制较大，4 月上海社会消费品零售总额当月同比下降 48.3%。工业增加值当月同比骤降至-2.9%，作为稳 增长重要依托的基建投资当月同比也从 3 月 11.8%下滑至 4.3%。消费方面，受到疫情影响， 持续低迷状态。疫情三年以来，2020 年初为控制疫情采取了严格的控制措施，因此我们可以 看到 2020 年 3 月消费额大幅回落至 26449.9 亿元，随后逐月回升，直至 12 月份达到 40566 亿元。

受到基数影响，2021 年同比三月份大涨 34.2%，但 6 月之后再度大幅下跌，7 月份社消 零售总额同比增长 8.5%，而 8 月份就大幅回落至了 2.5%，远远低于疫情前的 2019 年同期水 平，10 月份同比下降为 0.5%。总体来看，年初至今，家庭消费同比仅增长 3.5%（2019 年为 9%）。近期疫情管控措施持续优化，如果国内重新开放，消费将成为拉动内需最重要的支点之一。我们预计，在明年下半年，在度过重新开放初始阶段，社消零售额以及家庭消费增长 大概率强劲反弹。

劳动力市场来看，今年以来青年失业率在 7 月份攀升至 19.9%的历史新高。我们预计失业 率同样将在 2023 年下半年出现好转，主要是因为经济复苏以及潜在的就业需求改善。消费者 信心指数对消费改善起到至关重要的作用，今年以来，消费者信心指数也处于低迷状态。而 消费的复苏成都主要取决于劳动力市场、家庭收入以及消费者信心的改善。我们预计，2023 年劳动力市场同样将改善，届时消费者信心也将有所恢复。

出口方面，核心影响因素有二个，一是海外需求，还有就是中国出口占全球的份额。2020 年全球进口下降 7.5%，但中国出口逆势增长，主要源于份额的提升；2021 年中国出口高增， 海外需求、出口份额都是支撑；2022 年欧美陷于滞胀，外需走弱，叠加出口份额回落、基数 抬升，出口增速逐步下台阶，10 月、11 月已经连续两个月负增，但全年增速仍然不弱。2022 年 1-9 月，我国出口占全球的份额约为 17%，相比 2021 全年的 17.4%下降约 0.4 个百 分点展望 2023 年，有两点出口相关的宏观预期已经相对确定：一个是欧美经济必将由滞胀转 为衰退，进而导致出口份额下降趋势将会延续；对应看，2023 年出口增速应会进一步回落， 对经济的支撑也将进一步弱化。但出口份额仍有韧性，结构上或表现为价格贡献进一步弱化、 出口商品延续分化。

按照 IMF 最新的全球经济预测，2023 年全球经济增速约 2.7%，相比 2021 年的 6.0%下降 约 3.3 个百分点，如果按照 2001 年的降幅倍数，对应中国出口同比增速下降约 29.7 个百分 点，对应 2023 年出口约-0.1%；如果按照前 4 次全球衰退我国出口降幅均值，对应中国出口 同比降 37.3 个百分点，对应出口增速约-7.5%左右。换言之，-0.1%到-7.5%，可以大致作为 我国 2023 年出口参考的坐标。出口节奏变化，或呈前低后高。

从出口变化的节奏上来看。以 美国为代表的发达经济体正处于衰退前期，但本轮衰退更多地是由于约束通胀而带来的货币 政策持续紧缩所引发。而明年四季度至 2024 年初，我们预计，美国存在启动降息周期的可能。 一方面，在美国经济衰退使得 GDP 同比增速录得负增长时，美国失业率水平历来均在 5%以上； 另一方面，从美联储政策取向来看，失业率 5%以上无一例外对应着的均是降息周期，这一情 况很可能会在 2024 年初出现。因此，明年外需或将呈现前低后高的趋势，对应着出口压力上 半年可能更大。

地产方面，对本来就已经很脆弱的地产行业更是雪上加霜，而当前国内经济下行压力很 大一部分来自于房地产投资，去年房地产领域监管政策叠加，居民信心转弱，今年叠加疫情 冲击后，房地产销售、投资快速下行。虽然六月份经济数据全面反弹，下半年更是出台了各 项刺激政策，但地产数据依旧持续大幅回落。具体数据方面，今年 8-10 月份我国商品房销售 面积同比降幅大约为 16%- 23%，相对于 2019 年同期的降幅大约为 22%-30%，增速大体在底 部震荡，反映我国商品房销售可能已经触底，基本挤掉了投资和投机性需求。10 月份我国商 品房销售同比增速再次回落，11 月份以来的高频数据亦显示商品房销售继续偏弱，这说明四 季度疫情的反弹再次对居民购房信心有一定的抑制。

在这样的背景下，预计未来投资和投机 性需求持续被抑制。再考虑到我国新增合理住房需求已经触顶，预计 2023 年我国商品销售面积小幅增长。今年 1-10 月份我国房屋新开工面积 10.3 亿平方米，显著低于 2021 年同期 11.12 亿平方米的商品房销售面积。 2004-2021 年间，我国房屋新开工面积一直大于商品房 销售面积，即便是在开发商库存压力极大的 2015 年， 房屋新开工面积也高于商品房销售面 积。2023 年上半年我国商品房销售面积、房屋新开工与土地购置面积有望小幅改善，但考虑 到前期房屋新开工面积大幅下降对房地产投资的滞后传导效应，预计上半年房地产投资低位 企稳，下半年才会小幅改善。

通胀方面，2022 年通胀持续保持温和，2023 年重点关注猪油以及服务价格。核心 CPI 创 有数据以来同期次低，通缩特征更加明确。11 月通胀水平增速加速下行，虽然没有大幅上行 的风险，但是根据三季度货币政策执行报告，央行对通胀仍然担心，强调要“高度重视未来 通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。结合 2022 年通胀全年统计，我们预计 2023 全年通胀风险可控，应难以构成实质掣肘。

GDP方面，由于疫情抑制经济，预计 2022 年我国 GDP 同比仅增长 3.3%，显著低于 5.5% 左右的政府预期目标。2022 年我国 GDP 增速目标是 5.5%左右。一季度疫情略有扩散，GDP增速同比增长 4.8%，略低于 5.5%的目标；二季度上海疫情严重，并扩散到多个省市，我国 GDP 同比仅增长0.4%；三季度疫情小规模多点散发，GDP 增 速同比增长 3.9%，也显著低于 5.5% 的目标；四季度疫情较三季度加重，预计 GDP 增速仍显著低于 5.5%的目标。综合来看，2022 年 GDP同比增速在 3.3%左右，显著低于政府预期目标。在外需下降、房地产偏弱、疫情抑制消 费的背景下，预计 2023 年我国稳增长力度将进一步加大。

2035 年远景目标之一是人均国内生产总值达到中等发达国家水平。这意味着 2021-2035 年我国经济总量或人均收入翻一番，GDP 年平均增长 5%左右。在 2022 年我国 GDP 增速显著低 于目标的背景下，2023 年我国 GDP 实现 5%以上增速的迫切性加大。考虑到 2023 年我国外需 下降，房地产虽然小幅改善但仍偏弱，消费虽然有望修复但可能仍受疫情抑制，2023 年我国 经济实现 5.0% 以上增速仍面临较大挑战。因此，我们预计我国稳增长力度将进一步加大。

货币政策方面，2023 年仍将维持偏宽松的局面，降准降息仍可期，社融增速或将先升后 降。回顾 2022 年，我国货币政策延续宽松，既降准又降息，流动性总体充裕，结构性工具持 续发力，但宽信用效果并未体现。具体看：降准方面，4 月、12 月各降 25BP；降息方面，MLF 和 OMO 累计下调 20BP（1 月、8 月各 10BP），5 年期 LPR 累计下调 35BP（1 月 5BP，5 月、8 月各 15BP），1 年期 LPR 累计下调 15BP（1 月 10BP，8 月 5BP）；流动性方面，2022 年 DR007 总体上明显低于逆回购利率。

宽信用方面，2022 年以来迟迟不及预期，集中体现为居民短贷 和房贷均低迷，社融规模也主要是靠地方债支撑、结构并未见改善，背后主因还是需求不足、 信心不足、疫情反复。2023 年，货币政策将延续宽松，降准降息仍可期。目前来看 ，我国货 币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”。2022.11.25 降准后，短期内进一步降准的必要性 不大，但鉴于 2023 年专项债仍很可能多发，可能仍需央行对冲性降准 1-2 次；降息方面，考 虑到 11.25 降准将降低银行负债成本，叠加 2022 年以来存款利率市场化改革不断降成本，预 计 12 月 20 日或 1 月 20 日很可能会下调 LPR，但考虑到中美利差、人民币汇率等因素，如果 要调降 MLF 等政策利率，央行压力应会比较大。

财政政策：会议指出，明年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政 策协调配合。今年积极的财政政策持续发力，基建投资加快，医疗、就业、教育等各项支出 不减，较好地支持了国内疫情防控与经济恢复。明年疫情冲击所带来的不确定性仍然存在， 需求修复可能要比降低需求来的更为艰难，海外部分国家经济衰退也可能对我国需求扩张形成一定抑制。鉴于我国政府债务水平和宏观杠杆水平仍处在良好状态，继续推行较有力的积 极财政政策具有可靠的基础和条件。2023 年财政政策具体来看，在地方财力紧张、隐性债务 化解等制约下，2023 年“中央加杠杆”的特征可能更加突出。

一方面，赤字结构上，近几年 中央赤字占比上升趋势已经十分明显，2023 年中央赤字占比可能进一步上升；二是政策性开 发性金融工具使用结构上，也可能更多投向由中央主导的大型基础设施建设，稳增长的同时 缓解地方财政压力。

权益方面，历次稳增长政策环境均以宽货币为开始信号，以地产投资改善为尾声信号。 基本分为三个阶段，第一个阶段为宽货币到政策初步确认，第二个阶段为政策发力到基建投 资改善，第三个阶段为基建大幅增长到地产销售投资企稳改善。当下正处在稳增长的第三个 阶段，也是下半年需要重点观测地产改善情况的原因。 回顾历次稳增长第三阶段的资产表现： 地产投资增速企稳前商品大概率偏弱，此外，过去 4 轮稳增长期间商品的驱动逻辑也经历了 从需求拉动向供给收缩的转变。当地产投资企稳之后，稳增长尾声，景气度持续提升，权益 和商品大概率上涨，利率上升。展望 2023 年，商品方面，地产投资企稳之前大概率商品延续 弱势震荡。

汇率：美元大幅上冲动能持续减弱人民币已过快速贬值时期明年将维持平稳波动区间 6.8-7.1

2020 年疫情初期，人民币汇率开始持续升值过程。2020 年 5 月至 2021 年中国出口增速 维持相对高位，这直接带来巨额的贸易顺差以及海外资本流入。在出口增速和出口份额双双攀升的背景下，人民币汇率维持持续升值趋势。但进入 2022 年上半年，在疫情与美联储开始 紧缩周期的扰动下，国内出口订单下滑，生产受限，同时受制于中美政策劈叉原因，导致人 民币汇率四月开始贬值，全年走出两波急贬行情。

3 月份以来，美元指数持续走强，中美利差也开始收窄，并于 4 月 11 日开始出现倒挂行 情，因此近期人民币汇率持续承压走弱。3 月 21 日我们便提出，“随着美元进入新一轮加息 周期、国内货币市场维持宽松以及结汇需求逐渐走弱，中短期内人民币存在贬值压力”，虽 然此轮贬值在大方面上与我们预期一致，但贬值速度如此之快确实超出当时预期。年内两轮 人民币相对贬值主要有几个因素：首先，国内疫情冲击导致市场预期弱化。其次，美联储紧 缩政策引发的溢出效应，主要通过风险情绪引发投资者出于避险需要减持人民币。三是中美 货币政策分化导致中美利差收窄甚至倒挂，引发人民币汇率贬值预期。

四是国内股票市场， 由于前期美证监会的积极打压引起 A 股、港股和中概股的连环下跌，进而连带影响人民币汇 率。这些因素引发国际资本外流，通过改变外汇市场供求状况进而促使人民币承压。另一方 面，在日本通胀上升和经济基本面改善的情况下，日央行仍坚持宽松货币政策，日元大幅贬 值，也从侧面对人民币汇率产生一定冲击。 11 月以来，美元指数开始了震荡走低，自 112 的 高位大幅回落至当前的 104 点附近。

究其原因，加息拐点的到来是美元承压主因，而能源危 机的好转、经济预期的抬升，加上英国财政政策导致的金融风波的平息，从经济方面推动了 欧元和英镑在过去一段时间的反弹，也从另一方面为美元指数带来压力。美联储 12 月会议加 息 50 基点已成事实，明年放缓加息大概率将成为现实，而欧洲则显现出通胀触顶回落迹象， 经济预期可能进一步抬升，这都将成为美元指数本阶段的现实压力。

11 月以来，人民币接连上涨，目前已回升至7.0以内。主要原因是相对美元锚的高估已 经开始修复，且进入低估区域。与此同时，美国核心 CPI 回落导致市场风险偏好开始修复。本轮人民币反弹有望延续至年底或 2023 年初。中期来看，人民币趋势性转升的关键因素在于 国内紧缩货币信号以及境内美元利率出现明显回落。2018年11 月-2019年4月以及 2019 年 9 月至 2020 年 1 月，人民币修复高估趋势行情中也曾出现过阶段性反弹。当时推动人民币汇率 反弹的因素包括逆周期工具、中美关系的利好以及年初刚性结汇需求，背景与当前时点非常 相似。而彼时两个时间段，反弹波段持续时间为 4-6 个月，最大反弹幅度为 4%。

总体来看，中国和欧美经济体间利率走势相向而行的态势早已形成，2021 年下半年，欧 美主要经济体间市场利率出现了见底回升的态势。欧美利率水平的上升，主要在于对通胀回 升带来的货币政策收紧预期。从欧美各国 10 年期国债收益率走势，欧美利率已于去年下半年 即开启了缓慢上涨进程。而中国利率水平则保持了相对平稳，中国和西方主要经济体间的利 率差，自此开始出现变化。直至今年 4 月 11 月，中美十年期国债收益率利差出现倒挂。目 前美联储仍处于加息通道中，目前加息路径来看，至 2023 年初或将加息至 5%左右，这也将带 动美债收益率继续上涨，因此我们预测，中美十年期国债收益率利差倒挂仍将持续。在美联 储及西方国家紧缩周期的背景下，人民币汇率依旧存在一定贬值空间。

但另一方面，国内经 济复苏的预期继续为人民币提供支撑。与此同时，央行依旧有储备政策用以调节人民币汇率 大幅偏离正常区间内。首先，可以再度下调外汇存款准备金率，这一指标其近两年低位为 5%， 目前为 6%，仍有 1%的下调空间。其次，央行可上调远期售汇外汇风险准备金。自 2015 年 8 月引入远期售汇外汇风险准备金后，人民银行共计进行了四次调整，均主要出于对汇率进行 逆周期调节的目的。提升远期售汇外汇风险准备金可以抑制市场主体看空人民币汇率的投机 行为，从而缓解贬值压力。或者，央行可重启逆周期因子，通过在中间价中涵盖逆周期因子 的方式支撑汇率并对市场释放信号。

最后，央行或可以调整离岸人民币存款准备金率，此前 在 2016 年央行曾提升离岸人民币存款准备金率用以调节汇率。从今年人民币贬值时期干预政 策来看，央行不会在合理区间内干预人民币贬值进程，只会在其贬值进程过快进而引发金融 风险时采取相关政策干预。

海外：2022年全球通胀高企，美英欧加速紧缩后市场仍需确认复合政策底

2023年全球流动性压力释放，欧美确定衰退方向

海外方面，在全球性供给扰动等因素影响下，2022 年以来，以美国为代表的多个发达国 通胀水平持续创下新高或者居于高位。除了中国和部分亚洲国家之外，全球大部分国家通胀 持续创新高。俄乌冲突爆发后，能源和商品价格连续暴涨，欧洲面临“断气”危机，欧美实 际通胀水平居高不下，美联储随即开始紧缩步伐。因此，在过去的一年中，欧美通胀以及加 息成为海外宏观研究的两大关键词。加息直接导致美元大幅升值，非美货币普遍贬值，美联 储加息也推动了美债收益率大幅上升，美股承压下跌，其中对于利率敏感的纳斯达克指数跌 幅尤其大，全年下跌近 29%。

美联储从三月份开始鹰派加息，目前利率已经升至 2008 年金融危机以来最高点，今日再 次加息 50 基点并坚称将对抗通胀作为第一任务。 美国近期 CPI 数据均已经出现筑顶回落迹 象，11 月 CPI 同比上涨 7.1%，连续五个月回落，也表明已经出现拐点，但核心服务通胀压力 依旧较大。虽然核心商品价格出现回落，尤其前期带动 CPI 涨幅较大的二手车以及服装等价 格分别环比下跌 2.4%以及 0.7%。但 10 月份核心服务 CPI 环比涨幅高达 0.5%。目前来看，可 以确定的是美国通胀逐步回落，但由于住房租金推升核心服务 CPI 以及劳动力供需紧张导致 工资上涨过快，因此 2023 年预计通胀仍将继续处于高位。因此美联储 10 月以来对外发声中 均表示将坚持小步慢行的基调。

2023 年上半年美联储本轮加息大概率进入尾声，这是目前市场上对于美联储加息步伐的 一致判断。在这一基础上，目前市场博弈焦点改为美联储是否会在明年下半年开始降息以及美国经济是否会在 2023 年陷入衰退，从今日凌晨鲍威尔的发言来看，明年或将维持高利率至 年末。从历史数据来看，在较高通胀环境下，美国经济均曾陷入过衰退。但目前的经济数据 来看，即使在加息默契，美国就业市场依旧保持强劲。

12 月 2 日，美国劳工统计局发布：11 月份非农就业人数新增 26.3 万人，前值 26.1 万人； 失业率持平在 3.7%，但劳动参与率下行至 62.1%。主要是因为疫情后劳动力市场的复苏速度 存在结构性分化，但今年就业强弱形势反转，11 月就业结构变化延续 2022 年前期趋势，新增 非农超预期或为节日效应结果。11 月失业率持平在 3.7%，但劳动参与率进一步下行到 62.1%。 这可能反映了劳动力市场的供需结构性错配问题持续、未见改善，如果劳动参与率后续出现 变化，可能带来失业率的快速反弹。结合岗位空缺率、离职率和新增就业等数据来看，美国 劳动力市场仍在从高位缓慢降温的状态上。

同时，时薪增速超预期，其中制造业时薪增速放 缓、服务业动能持续高位。11 月时薪增速初值 0.6%，前值从 0.4%上调至 0.5%；服务业中的 运输仓储和信息业的结构性贡献较强，增速分别达到 2.5%和 1.6%；休闲和酒店、商务服务等 行业也维持较高增速。而制造业工资增速明显放缓至 0.1%，前值 0.5%，这和 ISM 制造业 PMI 在 11 月降至荣枯线下方情形一致。此外，10 月美国个人可支配收入增速仅 2.8%，当月储蓄 率降至 2.3%，后者已低于次贷危机前水平。上述指标预示节日过后消费大概率转弱，就业回 暖势头也将刹车。劳动力市场和工资增速的降温路径依旧将较为曲折。

本轮通胀与此前的美国历次高通胀周期有所不同：一是，劳动力市场过热不是体现在超 额雇员，而是在前所未有的职位空缺数上。由于雇主对疫情的担忧和慷慨的失业救济金， 2020—2021 年职位空缺数激增，但目前就业占劳动力的比例仅上升至疫情前水平，而不是超 越。二是，供应链恢复和住房市场降温。因此，市场无法证伪市场是否会“衰退”。只有到 了美联储加息暂停前后，市场才能根据当时的经济指标来对“衰退”进行定价。在现有数据 支撑下，我们预计，美国经济大概率在明年二季度进入“温和”衰退，大致来看，在 2023 年 增速可能在个别季度出现环比负增长。总体来看近期美国经济数据，我们可以发现，尽管市 场 2023 年可能转向交易“衰退”，但当前美国经济指标并未指向“恶化”。

2023 年，美债利率和美元指数主要围绕两条主线波动。第一条主线是在美联储的紧缩政 策背景下，美国经济增长逐渐迈向衰退；第二条主线是全球货币紧缩周期下，利率波动显著 放大，流动性的波动率显著抬升。这两条主线决定了未来美元和美债均将高位震荡。

其他国家： 与美国相比，欧元区和英国就没有那么幸运，更棘手的能源供应问题可能将欧元区通胀 推高至 12%，英国通胀推高至 11%的高位。尽管美国经济存在着衰退的风险，但在今年可以说 体现出了较强的增长韧性，欧洲和日本的情况则面临更棘手的经济衰退情形。全球通胀显著 攀升的背景之下，进口价格走高使得贸易逆差明显扩大，甚至此前很多常年顺差的经济体也 出现了贸易逆差的情况，例如日本及德国。

俄乌冲突爆发后，欧洲和美国随即在金融、贸易、政治等领域 对俄罗斯实施了多轮严厉 的制裁措施，俄罗斯也迅速反击采取了一系列反制裁措施。冲突对欧洲政治和经济局势产生 重大和深远的影响，欧洲能源特别是天然气供应长期依赖俄罗斯，受到冲击较大。在俄罗斯 经济经历混乱和严重困难后逐步触底、渐趋稳定的同时，欧洲能源和生活、生产成本危机加 剧，天然气和电力供应紧张且价格飙升，欧洲主要国家进入了经济停滞、通胀高企的“滞 胀”时代。考虑到冬季是欧盟能源消耗的旺季，届时欧洲油价和天然气价格可能面临俄乌战争以 来最大的上行压力。受俄乌战争影响，欧元区能源和食品价格 CPI 同比已升至近 20 年高点， 从通胀分项看，受俄乌战争影响，食品、能 源等对欧洲通胀的贡献可能在今年冬季达到阶段 性高点，同时整体通胀水平或许也将步美国后尘，在四季度见顶。

我们的核心预测是 2022 年欧元区实际 GDP 增速或降至 2.7%，2023 年或将进一步走弱至 –1.5%左右；2022 年 HICP 通胀率均值为 9%，在 2023 年为 6%。欧洲央行年内强势加息以期 控制不断高企的通胀率，但这难以解决能源价格飙升的实质问题，也进一步加大经济衰退风 险。当前欧洲银行资本和流动性充足，金融风险可控，但一些非银金融机构长期在低通胀、 低利率环境中形成的投资模式在新常态下面临风险。近期欧洲一些国家为应对能源和生活、 生产成本危机而推出的一些补贴补助措施可能加重政府财政负担，使得欧洲主权债务承压。 目前英国正面临一场“能源危机”和“劳动力市场过热”的完美风暴，其核心价格压力为 G10 国家中最大。

需要注意的是，欧洲央行 3%的利率峰值具有双向风险，上行风险来自核心通胀 持续，下行风险来自更严重的衰退或意大利主权债务危机的爆发。同时，欧洲大部分国家政 府+企业+居民宏观杠杆率已经超过 300%。2019 年以来，欧央行的隔夜存款利率一直维持在 -0.5%，去年 12 月议息会议上，欧央行称“通胀为短期因素、2022 年将逐渐见顶回落、在通 胀中期内稳定在 2%中枢目标前不会加息” 的表述。但年初欧央行开始承认“通胀可能较此前 预期的更为持续”。6 月的议息会议中，欧央行明确称 7 月将加息 25bp。近期，伴随着欧洲 各国通胀高企以及欧央行货币政策正常化的逐步推进，欧元区多国国债利率快速上行，意大 利十年期国债利率最高升至 4.2%，希腊十年期国债利率一度升至 4.7%高位。

由于欧元区各国 经济实力参差不齐，部分“脆弱” 国家在经济增长乏力的同时政府债务负担加重，市场开始 担忧会否出现新一轮债务危机。欧债危机是全年美元指数的重要影响变量。我们认为 Q1 是欧 债危机风险集中释放的时间点，Q2 起欧债危机难以彻底平复但欧央行的货币政策可能为此作 出妥协转向宽松并维持金融稳定，全年不排除欧央行出于债务杠杆的客观压力回归 MMT 并上 调通胀目标的可能性。2023 年，欧洲经济进入衰退的时点或早于美国，非美经济体缺乏增长 亮点，全球经贸周期继续下行。这种情况下，即便美国经济同样进入衰退，美元指数仍会偏 强。

2022 年，日本也是全球资本市场焦点之一。今年 3 月以来，美元对日元汇率快速攀升， 日元急速贬值，不断刷新 30 年最高水平，近期随着美元回落而回升。主要原因首先是前面我 们提到过的，目前日本通胀虽然不高，但有攀升趋势。 同时，6 月以来日本 10 年日债利率 频繁高出央行目标上限的 0.25%，5 年和 7 年日债利率也明显上升。日本银行长期贷款利率 在 6 月 10 日调升了 10 个基点。在全球加息潮中，各国国债收益率都出现上升，资金成本 抬升，全球“便宜钱”越来越少。负利率债券整体规模已经回到 2014 年附近，留守的主要是 日本。

而日本的存在，以及 YCC 政策的反转与否，恰恰也构成了 2023 年金融市场的不安定因素 之一。更备受关注的是，日本 5 月贸易逆差创历史第二高， 连续 10 个月保持逆差。与此同 时，在美联储加息背景下，美债收益率持续攀升也是日元贬值的主要因素之一。日元年内的 快速贬值，以及其反映出的日本通胀和外贸逆差困境，不断令市场怀疑日本央行宽松政策的 可持续性受到质疑。当前，日本央行仍在尽力维持其超低利率及购债计划，但通胀的上行已 令其政策立场面临考验。

2023 年全球宏观环境展望： 2023 年，我们预计全球宏观环境将展现国内来看，从根本上来说，经济走势还是取决于 疫情变化。即便像已经宣布共存的新加坡和泰国等地，我们发现其 PMI 指数还是随着疫情而 波动。只有将疫情控制在一定程度之内，经济才具备稳健恢复的基础。这也是为什么平稳放开而非完全“躺平”的经济体，消费乃至于经济增长恢复得相对更好。在此基础上，2023 年， 我们宏观面将会有哪些变化呢？我们认为扰动市场的宏观不确定性因素将逐一淡化，权益市 场也将迎来新的转机。

转机主要源自四大层面，1.经济层面主要是房地产政策预期的明朗化； 2.疫情层面是疫情防控进一步优化；3.政治层面主要是俄乌战局战事不确定性下降 4. 海外层面主要是美国通胀的回落驱动美联储在 2023年Q2可能给出更为明确的转向信号。在这样的四个层面框架下，人民币汇率来说，2023年，强美元周期对人民币汇率的压制会边际走弱， 国内经济温和复苏支撑汇率修复，人民币汇率有望修复至6.8以内。外部环境来看，随着美国消费者通胀回落的确定性逐步增强，美联储加息路径渐趋明朗并临近尾声，但是，考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落，可能会对我国出口增速形成明显拖累；同时进口增速放 缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过 度乐观的预期。

流动性方面呢，我们刚刚回顾 2022 年流动性得时候说到今年国内流动性对权益资产的定 价特征不明显。预计 2023 年流动性环境可能会变为狭义流动性适度宽松+社融偏稳的组合。 定价特征或将回归。 而海外方面，我们最关注得肯定就是美联储得动向，美联储今年下半年 一直在博弈紧缩和衰退预期。明年，美联储或将在上半年完成加息周期，那么美债大概率将 见顶回落。虽然目前我们无法确定美联储是否会转向，但确定的是经济下行至衰退的方向， 但从目前就业还有其他数据来看，衰退程度和时间都不会太长。

如果 2023 年国内增长和全球流动性将先后度过压力峰值，则新的组合对中国资产相对有 利。此外，我们需要关注这轮中美经济周期的变化，预计明年下半年很可能会迎来新一轮的 中美复苏周期共振，而在此之前，在上半年我们可能就会看到顺周期行情的启动。对于明年 我国经济恢复目前基本已经形成共识，而虽然美国正处于衰退前夜，但由于本次衰退更多地 是由加息引发，根据我们在海外年度报告中的判断，美联储货币政策在明年或有迅速转向， 衰退时间并不会太长，如果下半年美国降息周期开启，则经济也会存在恢复基础，届时中美 周期共振无疑将会有力拉动周期品需求。

权益市场来看，由于目前美国通胀已经在筑顶回落中，因此美元指数与美债收益率近期 上冲动能大幅边际减弱，短期仍有回落空间。但进一步回落仍需等待美国通胀以及就业等相 关数据佐证，大概率将于明年上半年出现拐点。大宗商品方面，由于海外仍然处在紧缩抗通 胀周期中，因此对大宗商品价格仍有打压趋势，预计明年大宗商品整体仍处于弱势震荡格局。 但另一方面，明天国内经济修复预期较强，因此我们预计，国内相关品种价格强于海外。

但值得注意的是，近期处于疫情政策明显优化的初期，往往新增病例人数会明显增加， 可能会带来医疗资源的紧张、人口流动的阶段性下滑冲击，之后逐渐修复，前后大概需要 3-4 个月的时间能够回到“正常”。再次期间也会对消费等产生再一次冲击。所以，2023 年一季 度经济依旧存在较大企稳修复压力。

编辑：JACK