2022年投资策略报告 疫情期间哪些行业的规模在逆势扩张？

1. 着眼趋势：当前疫情演绎到了哪里？

1.1 前车之鉴：美英日三国疫情防控进程概览

防疫措施在进化，病毒也在进化，当前全球流行的新冠毒株仍然以 Omicron 为主，从原始毒 株到后来的 Alpha、Delta 乃至 Omicron，毒株的逃逸能力和感染性都在提升，而人体感染症 状在减轻。新型冠状病毒于 2020 年初席卷全球，在世界各国的防控和治疗下，疫情得以 暂缓，但 2020 年 9 月 Alpha 变异毒株首次在英国肯特被检测到，Alpha 的感染性极高， 阿斯利康、科兴疫苗针对 Alpha 的效力都较好，据 Pharmacy Times 网站 2021 年 7 月 7 日报道，加拿大免疫研究机构发现阿斯利康疫苗对 Alpha 的有效性达 90％；据泰国 The Thaiger 新闻网 2021 年 6 月 29 日消息，泰国公共卫生部门发现接种 2 剂科兴疫苗对 Alpha 的有效性为 71％至 91％。2020 年 10 月，Delta 毒株开始在全球流行，Delta 的传染性比 以往任何新冠变异毒株都高，但还没有详实的数据表明它是否会导致更严重的疾病。Delta 的传染性比 Alpha 高 50％，同时也是原始新冠病毒的两倍，疫苗对 Delta 仍然有效，但存 在不确定性，根据 2021 年 7 月《新英格兰医学期刊》（New England Journal of Medicine） 中发表的的研究表明，辉瑞疫苗、阿斯利康疫苗在接种两剂后对 Delta 非常有效。接种两 剂疫苗后，辉瑞疫苗预防 Delta 有效率为 88％，而接种一剂后的有效率为 36％。两剂阿 斯利康注射后预防 Delta 有效性为 67％，接种一剂后为 30％。2021 年 11 月，Omicron 毒 株作为感染性极强，传播速度极快的新型毒株开始变为新冠主要传播类型，Omicron 变异 株传播能力大概是 Delta 变异株的 2 倍，传播能力更强。Omicron 感染的症状不典型，传 播过程更为隐蔽病例分型主要以轻型和普通型为主，症状也相对较轻，截止到 11 月 11 日，日本、德国、加拿大、英国、美国的新冠感染毒株占比 57%-94%不等。

美国在经济压力下采取相对激进的防疫政策，截至到目前，美国新冠病死人数为 107.38 万人， 累计病死率维持在 1.10%左右，在防疫政策快速放宽后，经济增速由负转正，在 2021 年 6 月 GDP 增速达到了 12.46%，而后增速放缓。自 2020 年初开始蔓延，美国于 2020 年 3 月 13 日宣布全国进入紧急状态，多所院校紧急改为线上教学，3 月期间，美股惨遭 5 次熔断， 2020 年 4 月 16 日，特朗普宣布开启对抗冠状病毒的“下一阶段”，白宫发布《重启美国 指南》，其中计划“三步走”方案重启经济，2020 年美国 Q2GDP 增速直线下落，到达了 -8.35%的位置，此后连续两个季度的 GDP 增速保持负值，2021 年 1 月，承受经济重压的 美国政府公布“疫情防范和应对国家战略”，管控政策逐渐放松，经济开始重回正轨，2022 年 3 月，白宫发布国家 COVID-19 准备计划，准备进入与新冠病毒共存的新常态。从美 国全面开放到现在，新冠感染人数在不断增加，但病死率仍然没有明显的下降，经济在 出现高增速式的修复后，增速开始环比下落，制造业新订单景气度在 2022 年 6 月转入枯 荣线以下。从数据来看，美国新冠疫苗接种率（完全接种）只有 68.61%，在病死率 1.10% 的条件下，即便是出于对疫苗防疫效果最乐观的假设，病死人数也会到达一个比较可怕 的水平。

英国在新冠疫情防疫政策方面比美国更加激进，“群体免疫”政策下病死率一度飙升到 23% 以上，但总体来看，疫情带给英国经济的创伤更大，虽然彻底放开防疫管控后经济维持较高 增速，但是考虑到低基数效应，英国复苏的速度不及美国。2020 年 3 月 17 日，英国开始全 面实行社交隔离政策，3 月 20 日开始强制性关闭全国所有酒吧、餐厅、咖啡厅。同时宣 布为期 3 周的“居家令”，5 月 10 日，英国政府开始分阶段解封，但此时英国的新冠疫苗 仍在临床实验阶段，“群体免疫”政策路线下新冠感染人数直线飙升，病死率在 2020 年 3 月-10 月期间高达 10%-20%，之后伴随流行毒株致死率衰退和人群免疫力经过“淘汰”有 所增强，病死率最终降低到了 0.88%的水平，2022 年 2 月，英国首相鲍里斯宣布，从 2 月 24 日开始实行“与新冠共存”的战略方案。在疫情期间，英国经济基本面遭受的打击比 美国更明显，在 2021Q2，英国 GDP 增速降低到了-22.63%，虽然解封后 2021Q2 的同比 增速高达 24.27%，但 GDP 的绝对值也只不过恢复到疫情前的水平，主要原因之一可能在 于疫情期间英国的财政措施力度较弱，主要以阻止失业率下滑为主。

日本在疫情防控措施方面采取的态度较为谨慎，有一部分原因是在疫情出现之前日本的经济 就已经出现了衰退，在逐步解封后日本的经济得到了缓慢的复苏。由于日本在宣布进入紧急 事态之后封控措施较为严格以及医疗资源较为丰富，日本的病死率比英美两国低很多， 在全面解封后维持在 0.21%。2021 年 11 月日本为了提振经济，推出了史上最大的经济刺 激计划，总规模达到了 78.9 万亿日元，其中 22.1 万亿日元用于防疫体系，9.2 万亿日元 用于刺激消费，19.8 万亿日元用于新技术引进与研发、提高社会福利待遇，4.6 万亿日 元用于基础设施建设，经济缓慢修复，当前 GDP 水平仍低于疫情之前。

1.2 中国防疫进程以及疫情防控方案第七-九版对比

中国在新冠疫情流行期间保持“动态清零”政策，封控严格程度较高，但是由于 2021 年出口 维持高增，经济增长速度并未受到太大扰动，而后伴随海外生产活动的修复，出口增速放缓 带累经济速度有所收敛。总体来说，中国防疫政策效果相对其他国家是比较好的，除了上 海疫情爆发期间，无症状人群突增，而后防控响应机制逐渐完善，日新增人数逐渐下降。

纵观疫情三年，中国整体防疫机制趋于“精准化”，管控经验逐渐累积，防疫响应速度越来 越快，疫情即便是在坚持“动态清零”的方针下对于经济基本面的消极影响也越来越小。我 们对比了从 2020 年发布的第七版疫情防控方案到 2022 年发布的第九版疫情防控方案的 边际变化，从总体要求上，第九版方案更强调“科学精准”和防疫所用的成本最小化， 以最小的代价达到最好的效果。

1.3 “防疫二十条”改变了什么

“防疫二十条”基于对当前疫情形势的研判，对疫情防空措施进行了进一步优化，其中有三 条内容有可能对经济和行业产生比较大的影响：1、取消次密接；2、取消中风险地区的判定； 3、取消航班熔断机制。2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一 步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》。通知指出，党中央对进 一步优化防控工作的二十条措施作出重要部署，其中：第二条指出不再判定密接的密接， 第五条指出不在划分“高、中、低风险地区”，而是改为“高、低风险地区”，第七条指 出取消航班熔断机制并且将登机前 48 小时内 2 次核酸检测阴性证明调整为登机前 48 小 时内 1 次核酸检测阴性证明。“次密接”和“中风险地区”的取消意味着受到隔离影响的 人群将会降低，而航班熔断机制的取消意味着出入境活动将逐渐恢复正常水平。根据 WIND 数据，11 月 28 日我国疫苗完全接种占比为 89.27%，并且在内地三种 O 株疫苗仍 在临床试验阶段，尚未得到国内获批，但是总体来看，防疫机制的完善会促使经济不断 地摆脱疫情带来的负面影响。

2. 疫情期间哪些行业的规模在逆势扩 张？

2020 年-2022 年 Q3 期间，从资本扩张速度角度来说，制造业>农业>服务业>房地产，其中制 造业的资本扩张速度在稳步上升，农业的资本扩张速度呈现先升后降的趋势，而服务业和房 地产的扩张速度呈现收缩的态势，目前，若以资本扩张 2 年期 CAGR 去衡量行业扩张速度， 制造业>农业>服务业>房地产。我们将申万一级行业按照行业性质以及资本扩张的主要衡 量指标划分成农业、制造业、服务业、房地产四个板块，分别采取存货（农业资本规模 主要以生物性生产资料衡量）、资本支出、员工薪酬、存货的 2 年期 CAGR 作为资本扩张 速度的衡量指标。

在新冠疫情期间，农业的扩张速度先升后降，一度高达 45.76%（2021Q3），这种趋势主要 是由养殖业和饲料两个子方向主导，而种植业在这两年间资本扩张速度保持稳重有升，但增 速一直处于较低水平。养殖业和饲料扩张速度先升后降的原因在于 2017-2019 年期间中国 发生了非洲猪瘟，导致能繁母猪存栏量急剧下降，进而猪肉供需产生失衡，猪价和养殖 利润均创历史新高，在国家政策和高利润驱使下，国内能繁母猪存栏量快速修补，在 2020 年 10 月-2021 年 11 月维持着 30%以上的高增速，而后伴随供给的增加，猪价开始走低， 农业扩张速度随之下降。

新冠疫情期间，制造业当中近 3 个季度维持 20%以上资本增速的行业以周期板块为主，成长、 消费次之，但增速方面成长>消费>周期。近 3 个季度资本扩张速度均值在 20%以上的周期 板块行业有基础化工、建筑材料、有色金属、国防军工和机械设备，其中，建筑材料自 2021Q1 以来维持增速加快的状态，2022Q3 增速高达 56.52%，主要是被玻璃纤维、水泥 两个子方向所拉动。机械设备、国防军工、基础化工的波动方向趋于一致，受到出口的 影响相对比较大一些，2021 年的出口高增给板块带来了比较大的扩张速度。

制造业的成长板块当中，中近 3 个季度维持 20%以上资本增速的行业为电力设备和通信。其 中电力设备的扩张主要是由于电池和光伏两个子行业的高速增长，而电池的扩张主要与 新能源车的产量和渗透率不断提升有较大的相关性，2021 年 3 月-2021 年 12 月，新能源 车产量当月同比在 112%-237.7%，而在 2022 年，新能源车伴随市场渗透率的提升产量增 速有所下降，维持在 42.2%-121.4%之间。光伏行业由于近两年在政策支持下，光伏装机 量的快速增长得以扩张，在 2021 年 Q3，光伏装机量当季同比增加 74.79%，2022Q1-Q3， 光伏行业扩张速度在 61.65%-67.47%，速度仅次于电池行业。通信板块的扩张主要是由于 5G 基站于 2020 年开始铺设，伴随新基建的不断投入，通信板块的资本规模仍将不断扩 张。

消费板块方面，仅有汽车和医药生物板块在 2022 年维持着比较高的增速，2022 年 Q3，汽车 扩张速度为 41.92%，生物医药扩张速度为 25.37%。其中，汽车板块的高增速原因在于今 年 5 月以来密集出台的消费刺激政策多数针对于汽车消费，5 月国常会发布稳经济一揽子 措施，提出阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元，5 月 31 日，财政部发布《关于减征 部分乘用车车辆购置税的公告》，对在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内购买 且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，车辆购置税减征 50%，此外，当日，工信部、农业农村部、商务部、国家能源局四部门联合印发《关于开 展 2022 新能源汽车下乡活动的通知》，2022 年 6 月汽车销量同比由负转正，同比增加 23.77%，一改之前的低迷态势。生物医药行业生产规模与医药出口表现出来较为显著的 相关性，受到疫情的影响，医药行业需求增加，2021Q1-2022Q1 生物医药行业扩张较快， 其中生物制品、医疗服务、医疗器械增速居高，2022 年 3 月，受到长三角地区疫情爆发 的影响，医药生物板块增速减弱。

3. 聚焦盈利：避风港与修复线

疫情期间，中上游带有能源属性的板块如电力设备、石油石化、公用事业、基础化工、有色 金属、煤炭的营业收入维持高增速，大金融板块（银行、非银金融、房地产）营业收入增速 较低甚至在 2022 年有转负的趋势。我们采用整体法对各行业的营业收入 2 年期 CAGR 作 为衡量行业营业收入增速的指标，2022Q3，营业收入增速排名居前的一级行业有电力设 备（20.95%）、石油石化（13.36%）、公用事业（9.72%）、基础化工（9.55%）、有色金属 （8.64%）以及煤炭（8.31%），大部分具有高增速的板块都具有能源属性，从细分行业来看，营业收入增速排名居前的行业有能源金属（钴、镍、锂）（38.18%）、电池（37.82%）、 光伏设备（35.29%）、非金属材料（33.10%）以及金属新材料（18.30%），新能源的色彩 比较鲜明。房地产、非银金融、传媒、社会服务则受疫情影响较大，连续三个季度营业 收入 2 年期 CAGR 出现负增长。在细分领域上一个比较值得关注的地方在于：虽然在疫 情期间消费板块整体表现较差，但是白酒（7.76%）和 CXO（17.57%）仍然维持较高增 速。

从细分领域的营收增速趋势来看，能源金属、电池、光伏设备等新能源板块的营收增速在近 3 个季度维持增长的状态，其余大部分子行业的营业收入增速在 2022 年 Q1 以来皆有下降的 趋势，而保险、酒店餐饮、影视院线、旅游、航空机场等以线下为主要消费场景的板块的营 收增速已经产生了 3-4 个季度的负增长。另外，在消费政策的刺激下，乘用车、汽车零部 件、非白酒、医药商业的营收增速已经在逐步修复，同时，受到猪周期的影响，饲料、 养殖业的营业收入增速也在增加，在粮食危机的影响下，粮食的价格不断升高，种植业 以及农产品加工业的营业收入增速在疫情期间有上升的趋势。

在净利润同比增速方面，一级行业方面有色金属、电力设备、煤炭维持高增，净利润增速修 复方面，食品饮料、医药生物、美容护理自 2022Q2 以来净利润同比由负转正，传媒和房地 产仍然没有见到改善的成果。银行已经维持了 8 个季度的净利润同比正增，尽管银行存贷 款息差在减小，但是由于 2020 年 1 月-2022 年 1 月中长期贷款余额同比高于储蓄余额同 比，银行基本面表现出净利润上升的趋势，直到近 3 个季度前者开始落后于后者，银行 净利润同比还开始下滑。

细分行业方面，能源金属、电池、银行各二级板块（城商行、农商行、股份制银行、大型国 有行）、白酒以及煤炭开采连续 5 个季度以上净利润同比正增，旅游及景区、乘用车、光伏 设备呈现净利润增速边际改善。中药方面，2021 年 9 月-2022 年 7 月，中药材有显著的价 量齐升的趋势，2021Q1-2022Q1 净利润同比增加，而在今年二季度以来中药的净利润出 现了下降。

4. 从估值角度出发的投资机会

从盈利能力（ROE）的趋势来看，有色金属、食品饮料、传媒、通信、机械设备处于历史峰 值，基础化工、钢铁、电子、石油石化高位回落，医药生物、轻工制造、电力设备较为稳定。 我们采取整体法对各行业近十年的 ROE 进行了计算，2022Q3，有色金属的 ROE 为 13.76%， 食品饮料的 ROE 为 13.48%，传媒的 ROE 为 14.02%，通信的 ROE 为 13.78%，居于行业 高位且为历史峰值，有色金属的 ROE 主要被能源金属子行业(2022Q3 的 ROE 为 38.41%) 拉高，食品饮料子行业中白酒的 ROE 最高（16.69%），电力设备的 ROE 虽然有所下滑， 但是光伏设备的 ROE 仍然保持较高的增速（2022Q3 的 ROE 为 10.97%），消费行业中， 白酒、非白酒以及酒店餐饮修复较为明显，基础化工、钢铁、石油石化三个重要的上游 行业盈利能力在 2022 年都有所回落。

从新的估值指标 PE 历史分位-ROE 历史分位的指标来衡量，农林牧渔、汽车、公用事业相对 高估，有色金属、电力设备、医药生物、食品饮料有所低估。以往我们一般来说会采用 PE 的历史分位来考量行业的价格是否处于高估或者低估的状态，但是这种方法其实忽略了 行业本身的发展水平，譬如假设一个行业的 PE 估值处于 30%历史分位，但是盈利水平却 处于历史最低位，那么相比于该行业的盈利能力来说，价格还是相对高估了，因此我们 将 ROE 的历史分位纳入了估值体系中去考察行业的估值水平。在新的估值体系中，如果 PE 历史分位-ROE 历史分位>0，那么我们认为该行业被高估，反之则反。在我们的观测 结果中，新估值体系和旧估值体系（PE 历史分位）的评估结果趋于一致，但是对于机械 设备、电子、纺织服装的估值水平还是具有一定的分歧，在新估值体系中，机械设备处 于低估水平，电子、纺织服装的估值相对均衡。另外，新估值体系中，消费板块的食品 饮料、医药生物，中游制造板块的电力设备，上游板块的石油石化、基础化工，TMT 板 块的通信和传媒，金融板块的银行都具有上升空间，而汽车和公用事业处于比较危险的 估值区间。

从二级行业来说，能源金属、半导体、电池、光伏设备、白酒、乳品、医药生物二级板 块、银行二级板块、保险、煤炭依然低估，酒店餐饮、旅游、航空机场教育暂时处于高 估程度较高的水平。

5. 总结

从行业的基本面和估值水平来看，修复机会分为三条线：（1）能源线：受全球能源供应 收紧的影响，传统能源如煤炭、石油石化的盈利增速得以确认，而新能源方面，电池、 光伏设备的营收、净利润增速维持较高增速，ROE 也位居前列；（2）消费复苏线：伴随 防疫机制的完善，出行线（机场、酒店餐饮、旅游）的基本面已经出现了修复趋势，但 目前已经有高估的迹象，而食品饮料（白酒、啤酒、乳品、调味品）、医药生物（CXO、 医疗器械）估值未能跟上业绩增速，有较高关注价值；（3）防御线：从银行的基本面来看，2019-2022 年营业收入、利润都显示出来较高的韧性，且在货币政策的宽松空间增加 的情况下，基本面向好概率较大，且银行一直处于低估值状态，因此可作为防守板块进 行配置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）