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投资策略报告：道虽迩，不行不至，当前疫后修复进程与投资机会展望。中国在新冠疫情流行期间保持“动态清零”政策，封控严格程度较高，但是 由于 2021 年出口维持高增，经济增长速度并未受到太大扰动，而后伴随海外 生产活动的修复，出口增速放缓带累经济速度有所收敛。总体来说，中国防 疫政策效果相对其他国家是比较好的，除了上海疫情爆发期间，无症状人 群突增，而后防控响应机制逐渐完善，日新增人数逐渐下降。纵观疫情三 年，中国整体防疫机制趋于“精准化”，管控经验逐渐累积，防疫响应速 度越来越快，疫情即便是在坚持“动态清零”的方针下对于经济基本面的 消极影响也越来越小。我们对比了从 2020 年发布的第七版疫情防控方案 到 2022 年发布的第九版疫情防控方案的边际变化，从总体要求上，第九 版方案更强调“科学精准”和防疫所用的成本最小化，以最小的代价达到 最好的效果。“防疫二十条”基于对当前疫情形势的研判，对疫情防空措 施进行了进一步优化，其中有三条内容有可能对经济和行业产生比较大的 影响：1、取消次密接；2、取消中风险地区的判定；3、取消航班熔断机 制。“次密接”和“中风险地区”的取消意味着受到隔离影响的人群将会 降低，而航班熔断机制的取消意味着出入境活动将逐渐恢复正常水平。根 据 WIND 数据，11 月 28 日我国疫苗完全接种占比为 89.27%，并且在内 地三种 O 株疫苗仍在临床试验阶段，尚未得到国内获批，但是总体来看， 防疫机制的完善会促使经济不断地摆脱疫情带来的负面影响。

2020 年-2022 年 Q3 期间，从资本扩张速度角度来说，制造业>农业>服务业> 房地产，其中制造业的资本扩张速度在稳步上升，农业的资本扩张速度呈现 先升后降的趋势，而服务业和房地产的扩张速度呈现收缩的态势。在新冠疫 情期间，农业的扩张速度先升后降，一度高达 45.76%（2021Q3），这种趋 势主要是由养殖业和饲料两个子方向主导，而种植业在这两年间资本扩张速 度保持稳重有升，但增速一直处于较低水平。制造业当中近 3 个季度维持 20%以上资本增速的行业以周期板块为主，成长、消费次之，但增速方面 成长>消费>周期。近 3 个季度资本扩张速度均值在 20%以上的周期板块 行业有基础化工、建筑材料、有色金属、国防军工和机械设备，其中，建 筑材料自 2021Q1 以来维持增速加快的状态，2022Q3 增速高达 56.52%， 主要是被玻璃纤维、水泥两个子方向所拉动。机械设备、国防军工、基础 化工的波动方向趋于一致，受到出口的影响相对比较大一些，2021 年的 出口高增给板块带来了比较大的扩张速度。

疫情期间，中上游带有能源属性的板块如电力设备、石油石化、公用事业、 基础化工、有色金属、煤炭的营业收入维持高增速，大金融板块（银行、非 银金融、房地产）营业收入增速较低甚至在 2022 年有转负的趋势。我们采用整体法对各行业的营业收入 2 年期 CAGR 作为衡量行业营业收入增速的 指标，2022Q3，营业收入增速排名居前的一级行业有电力设备（20.95%）、 石油石化（13.36%）、公用事业（9.72%）、基础化工（9.55%）、有色金属 （8.64%）以及煤炭（8.31%），大部分具有高增速的板块都具有能源属性， 从细分行业来看，营业收入增速排名居前的行业有能源金属（钴、镍、锂） （38.18%）、电池（37.82%）、光伏设备（35.29%）、非金属材料（33.10%） 以及金属新材料（18.30%），新能源的色彩比较鲜明。房地产、非银金融、 传媒、社会服务则受疫情影响较大，连续三个季度营业收入 2 年期 CAGR 出现负增长。在细分领域上一个比较值得关注的地方在于：虽然在疫情期 间消费板块整体表现较差，但是白酒（7.76%）和 CXO（17.57%）仍然维 持较高增速。