2022年证券行业投行资本化专题研究 证券公司服务实体经济上升到新高度

一、证券公司服务实体经济上升到新高度

（一）金融服务实体经济的诉求不断提升

实体经济是国家发展基石、是经济发展着力点。2010年我国制造业增加值首次超 过美国，此后连续多年稳居世界第一。2021年，我国工业增加值同比增长9.6%， 带动经济增长3.1%，对GDP增长贡献率达38.1%，实体经济仍然是国民经济健康 平稳运行的重要支撑力量。 国家支持服务实体经济、着力推动高质量发展。在经历了长时间的高速增长后，我 国近年来经济增长放缓，由高速增长阶段迈入了高质量发展阶段。根据二十大报 告，我国目前处于“贯彻新发展理念，着力推进高质量发展，推动构建新发展格 局”的历史新阶段，应坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业 化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。 “房住不炒”背景下，新兴产业的对于发展实体经济的战略特性凸显。自2016年 首提“房住不炒”概念以来，房市政策趋严，中共中央政治局及住建部、央行等多 部门也提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具和手段”，房地产业对于经济的 拉动能力有所减弱，在此背景下，新兴产业成为促进经济增长和布局未来国家战略 的切入点。从各行业对于GDP同比的拉动来看，房地产业自2016年年初开始对 GDP的拉动能力逐渐下降，并且自2022年3月起连续三个季度负增长，而以信息传 输、软件和信息服务业为代表的新兴产业对GDP同比的拉动能力保持相对高位且稳 定，并在2020年以来新冠疫情的影响下仍能保持高速增长。

制造业成为政策关注的重点。2022年以来，发改委、工信部、财政部、人民银行 等各级政府部门出台了一系列政策推动制造业发展，从政策的内容来看，主要包括 从银行信贷、税收延缓缴纳、外商投资、设备更新改造等四个方面推进制造业高质 量发展。稳住制造业发展大局不仅对于疫情之下的我国经济有重要支撑，而且对于 促进我国制造业转型升级、更好融入全球产业链供应链体系具有十分重要的意义。

在我国经济与金融不断发展的过程中，“脱实向虚”现象受到了广泛关注。要破解 “脱实向虚”需要多部门多措并举，一方面需要政府引导实体经济高质量发展，另 一方面也需要监管部门通过去杠杆等方式来抑制资金在虚拟部门空转，推动资源从 虚拟经济转向实体经济。

新冠疫情以来，投行业务与投行资本化业务成为券商保驾护航实体经济的有力抓 手。2020年新冠疫情以来，我国实体经济受到较大冲击，政府不断推动金融系统向 实体经济让利，金融业加速回归实体经济的本源。据中国人民银行副行长范一飞介 绍，2020年金融系统完成向实体经济让利1.5万亿元的目标。对券商来说，在不断 提升自身执业的能力同时，不断提升自身的合法合规水平，依靠自身力量不断优化 资本市场的资源配置能力，通过投行业务与投行资本化业务两大有力抓手来服务实 体经济成为券商的一种差异化的战略。

（二）投行是证券公司服务实体经济的主要抓手

近来，多家券商发布了关于支持实体经济的公告。2022年5月4日，深圳证券交易 所发布《关于支持实体经济若干措施的通知》，明确提出支持中小企业健康发展、 支持房地产企业合理融资需求、支持市场主体增持回购等共八项措施。2022年10 月25日，海通证券、中信证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、中信建投等六家 券商发布关于支持实体经济发展的公告。10月27日晚间，广发证券、申万宏源、国 元证券、国信证券等密集发布公告，响应国家政策，表示支持实体经济的高质量发 展。

证券公司作为资本市场的中坚力量，是连接资本市场和实体经济的重要桥梁。证券 公司通过投行与私募股权业务服务实体经济，同时服务实体经济也是证券行业高质 量发展的第一要义。近年来，我国证券业在服务实体经济方面取得了显著的成效。 2017年至今，证券公司为超过7万亿元股票融资和33万亿元债券融资提供承销保荐 服务。此外，证券行业也在提高上市公司质量、保护投资者权益等方面发挥了积极 的作用。

我国社会融资规模中直接融资占比呈波动上升趋势。2017年以来，我国社会融资 规模不断提升，2022年10月，我国社会融资规模存量达超过341.42万亿元，其中 直接融资部分的存量为101.31万亿元，占比达29.67%，较2017年初的25.17%有很 大提升，但仍有较大的提升空间。而证券公司作为股票与债券的重要承销者，在我 国直接融资占比提升的过程中具有不可替代的作用。

（三）投行业务竞争格局优化，更加考验综合实力

投行业务竞争格局优化。近年来，在注册制背景下，股权融资规模稳步提升，证券 行业头部化趋势愈加明显。IPO承销规模、IPO申报家数与债券承销规模集中度不 断提升， 2022年前三季度CR10分别为75.96%、63.98%、64.20%，均超过 50%。在此背景下，投行业务更加考验各家券商的综合能力。

自2019年新《证券法》和注册制试点以来，投行业务的开展对中介机构的专业能力 和执业质量提出了新的更高要求。

一是对于专业能力的要求提升。（1）发行定价市场化：自2019年试点注册制以 来，发行定价市场化，新股破发比例显著提升， 截至2022年11月24日，2022年已 经上市的357家企业中，有85家出现了破发的情况，占比23.81%，如何更好地对新 股进行定价对于投行的投研能力提出了更高的要求。（2）投行服务深入产业：能 否对产业进行深入研究，对企业全生命周期服务起到至关重要的作用，研究赋能投 行业务成为券商抓住产业趋势的关键因素。（3）信息化建设：金融科技的应用近 年来愈加受到券商的重视，券商对于信息技术的投入也不断提升，投行业务在信息 化建设方面仍有较大空间，项目流程化、电子化合规等金融科技可以在提升运营效 率、提升客户体验的同时降低人力成本，正成为各家券商角力的新领域。

二是违规成本上升。2022年第三季度，证券行业共收到92份罚单，其中36张指向 投行业务，占比39.13%，显示出投行业务违规的多发性。全面压实中介责任之 下，行业内各机构或将把合规风险控制放在突出位置，确保合规运营和业务风险的 有效控制，全面提高合规风险控制能力，巩固证券公司作为资本市场“看门人”的 责任。

三是券商之间竞争综合化。投行业务作为券商接触机构客户的入口，不断提升自身 业务综合性与专业性，在全产业链融资与财富管理服务等方面不断满足企业需求， 提升销售服务效能。

二、投行承销保荐业务收入贡献提升

（一）注册制下，承销保荐收入成长性显现

“堰塞湖”状况减少，IPO趋于常态化。资本市场深化改革背景下，我国注册制稳 步推进。2012-2014年期间，IPO的审批时间较长，“堰塞湖”状况时有发生，整 体上呈现出较大的周期性波动状态。2019年以来，在资本市场深化改革的背景下， 科创板设立并试点注册制，2020年8月，创业板试点注册制，2021年11月北交所成 立，试点注册制改革工作落地，逐渐稳步推进，IPO审核周期明显缩短，我们对在 2020年9月至2022年9月间上市的公司进行统计，发现与尚未实行注册制的上交所 主板、深交所主板相比，已经实行注册制的北交所、创业板、科创板均具有较短的 审核时间，注册制效果明显。

注册制下，吸引一批高速成长企业。在核准制的特定时期内，新股发行市盈率基本 锁定在23x附近，而在注册制下，新股发行市盈率较为均匀分布在12至62x之间， 并且出现了发行市盈率大于>132x的情况，企业的高成长高估值得以体现，我国股 权资本市场融资效率也得以进一步提升。

注册制下，股权融资规模趋于平稳且处于上升趋势。2019年以注册制为核心的改 革举措正式实行，股权融资规模与日俱增。2020年以来，随着各项鼓励全面实行股 票发行注册制拓宽直接融资入口、增强直接融资包容性、推动上市公司高质量发展 的政策陆续出台，我国股权融资整体进入高速发展的新阶段。2021年，北交所设立 并试点注册制，资本市场股权融资金额达1.54万亿元，是2012年的2.4倍。2022年 前三季度，A股融资和再融资规模已达到1.24万亿元。

注册制下，科创板、创业板IPO承销保荐费用稳步提升。2018年的承销保荐费用较 低，总计为54.37亿元，其中上证主板的承销保荐费用最高，为32.17亿元。2019年 到2021年的IPO承销保荐费用逐年增长，从112.57亿元增长到了302.85亿元，其 中，创业板、科创板和上证主板的承销保荐费用均呈现逐年增长的趋势，科创板的 费用占比最高。科创板和创业板承销保荐费用合计占比从2019年的63.14%上升到 了2022年的82.56%。北交所的承销保荐费用从零起步，2022年初至今（2022年11 月26日）为7.89亿元。

注册制背景下，证券公司构筑“人才壁垒”。从2012年至2021年，我国证券公司 的保荐代表人数量从2154人增长至7407人，累计增长5253人，增长率高达 243.87%。由于注册制的实行，2019年底保荐代表人数量仅为3806人，2020年人 数翻倍达到了6393人，同比增长67.97%。2021年较前一年增加1014人，同比增长 15.86%。2021年，保荐代表人在证券注册从业人员中占比达到2.06%。

注册制下投行IPO业务收入得到提升。Wind数据显示，截止2022年11月25日，今 年以来，券商共服务367个IPO项目（按上市日期统计），承销及保荐收入共计 276.75亿元。由于注册制的实行，2019年IPO承销保荐收入仅为112.27亿元，而 2020年IPO承销及保荐收入达238.89亿元，同比增长112.78%。

（二）各家券商积极备战全面注册制

为了迎接全面注册制的到来，各家券商积极储备项目。截至2022年12月3日，66家 保荐机构共储备项目707个，其中储备项目最多的前十家保荐机构共储备项目441 个，占所有储备项目的62.38%，中信证券、中信建投、海通证券、民生证券、国 泰君安储备项目数依次排名前5，储备项目数量分别为84、62、48、47、43个。

三、投行资本化业务贡献度提升

（一）科创板跟投贡献可观收入

自2019年来，科创板跟投为证券公司母公司贡献了可观的浮盈收益。科创板跟投 制度有利于投行发挥资本市场的定价机制和增值服务功能，要求券商通过另类子公 司，使用自有资金对保荐科创板股票进行跟投，跟投比例为2%~5%，有24个月的 限售期，科创板浮盈将会显著贡献证券公司投资收益。2019~2021年，科创板跟投 分别贡献了71.74、135.45、114.13亿元收入。

（二）私募股权/另类投资成为投行资本化中的重要一环

自2019年以来，证券行业股权投资收入不断增长，股权投资成为行业重要收入支 撑点。2020年我国证券业股权投资收益贡献收入达189.42亿元，同比增长 37.86%；2021年证券行业股权投资收入持续增长，达到了251.70亿元，同比增长 32.88%。预期随着券商投行资本化深化和着力布局私募股权投资业务，私募股权 投资和投行资本化将成为券商稳定盈利渠道。

作为投行业务产业链的上游，私募股权和另类投资业务的募投管退环节也成为头部 券商加大投入、构筑竞争壁垒的重要关注点。自2019年以来，多数证券公司的私 募股权子公司实现了规模与收入的提升，为母公司贡献了可观的收益。据我们统计 的33家证券公司的另类投资子公司与私募股权子公司贡献的收入来看，2021年33 家证券公司私募股权子公司与另类投资子公司贡献收入318.97亿元，同比增长 37.35%。从私募股权子公司的管理规模来看，截至2022年第二季度，中金资本、 华泰紫金投资、中信金石投资、国泰君安创新投资位列证券公司私募子公司月均管 理规模前四位，管理规模分别为1363.37、428.22、426.82、382.29亿元。中金资 本致力于打造综合性一体化、多层风险分散的私募股权投资基金业务平台，对内实 现资源集中和管理协同，对外形成开放性的平台生态。中信金石投资致力于成为国 内领先的私募投资基金管理机构。海通开元以母基金形式发起设立私募股权投资基 金，并控股相应的基金管理人。

四、投行作为机构业务入口的价值在提升

（一）投行业务作为企业客户流量入口的价值提升

在全面注册制即将推行的背景下，投行业务作为触达企业客户的端口，其价值也在 提升。在投行业务执行的过程中，券商需要与企业客户进行深入接触，而这也成为 券商拓宽客户来源的好机会，在这一过程中，投行业务发挥着企业业务流量入口的 作用。对于在投行业务中积累的企业客户资源，一方面，可以为企业家及上市公司 员工提供财富管理、资产管理等大财富管理业务线条的服务。还能为企业提供大宗 交易、衍生品对冲、股票质押与两融等交易与机构类服务等，提供如定增项目衍生 品对冲保值、锁定收益等投行业务后周期服务，不断延长服务链条，向客户提供优 质的综合化服务。

从数据上来看，投行业务与机构业务仍然有较强的相关关系。我们将2021年各家 券商IPO承销额与托管证券市值、席位租赁收入、资产管理业务收入、代理机构客 户买卖证券交易额、柜台交易收入进行了比较，发现IPO业务确实可以提升促进托 管、研究、资管、交易、柜台等机构业务的发展，可以从一定程度上发挥机构业务 流量入口的作用。

中信建投是较为典型的以投行业务带动机构业务发展的券商。中信建投早期定位于 精品投行，收入结构以投行业务与经纪业务类的轻资产业务为主，2015年以来公司 投行业务收入长期排名行业前2名。在机构业务不断发展、行业重资产化的趋势 下，公司不断巩固原有业务优势，并依托公司在投行业务的优势逐步布局机构业 务，近年来，公司在包括托管在内的机构业务各项业务排名稳步提升。据证券业协 会统计，2021年，中信建投投行业务收入排名行业第2，经纪业务收入排名行业第 10，席位租赁收入排名行业第6，柜台交易收入排名行业第6，托管证券市值排名行 业第2。中信建投依托投行业务布局机构业务，较好地完成了从精品投行向综合型 券商的转型，收入结构持续优化，收入排名稳居行业前列。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）