2023年度社会服务行业策略报告 坚定疫后复苏，看好咖啡赛道

一、 酒旅餐饮：坚定疫后复苏，看好咖啡赛道

1.1 酒旅餐饮行业回顾：复苏预期主导市场走势，行业基本面仍受疫情拖累

行情回顾：截止统计日（11 月 30 日），A 股方面，酒店餐饮(申万)/旅游及景区(申万)指数年初至今涨跌幅为+9.58%/+17.64%, 跑赢沪深 300 指数 31.59pct/39.65pct。港股方面，消费者服务 HK（中信）指数年初至今涨跌幅为-13.83%，跑赢恒生指数 6.69pct，对比中信港股通 31 个行业来看，涨跌幅居于第十一。 行业指数优于大盘的原因：1）A 股旅游餐饮等板块的走势主要受疫情管控/恢复，以及政策预期主导，如在 4 月上海疫情， 6 月《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》发布、10 月中共二十大会议、11 月优化调整疫情防控二十条等重要时间节点 均为酒旅餐饮指数涨跌的拐点；2）疫后复苏大逻辑的预期主导下，酒店餐饮、旅游景区等指数迅速修复，整体大幅跑赢沪 深 300 指数；3）港股方面来看，消费者服务板块表现仍受整个港股市场大环境影响，估值相对处于低位；4）细分板块主 要公司表现：餐饮板块中基本面强势，业绩高增的瑞幸咖啡及业绩表现超预期同庆楼走势强劲；出入境政策逐步放开预期下， 相关旅行社及免税消费个股众信旅游、岭南控股、海汽集团表现较优；同时，君亭酒店等短期有催化的个股表现也走势亮眼。

行业背景：奥密克戎毒株传播力度强，疫情反复贯穿全年。3-4 月国内疫情大面积爆发，据不完全统计宣布过静默的城市超 过了 40 个，尤其是深圳、上海等一线城市疫情形势不容乐观；5 月以来，国内防疫工作取得成效，新增确诊持续下降，国 内疫情形势逐步向好；但 8 月以来，海南、西北等暑期旅游热门目的地出现疫情，国内新增确诊再度反复；自 10 月秋冬以 来，国内疫情多点频发，广东、河南、重庆、北京等地再次迎来大规模疫情爆发。在疫情反复贯穿 2022 年全年的大背景下， 防疫管控导致酒旅餐饮行业复苏艰难。

防疫管控导致交通运输及旅游市场复苏乏力。在国内疫情反复下，防疫管控导致交通客运及旅游市场恢复疲软，在疫情最为 严重的 4 月，国内民航/铁路/公路客运量较 2019 年同期分别下降 85%/81%/76%；伴随 10 月以来全国多地聚集性疫情的爆 发，交通客运再度受创，10月民航/铁路/公路客运量较 2019 年同期分别下降 72%/63%/76%，2022 全年旅客运输复苏依旧 乏力。旅游市场来看，2022Q1-Q3 国内旅游人次仅分别恢复至 2019 年同期的 46.7%/48.1%/41.9%，节假日旅游市场在新 增确诊较少的春节、端午及中秋旅游恢复相对较好，其他节假日旅游人次仅恢复至 2019 年同期的 6 成左右，旅游收入仅恢 复至 2019 年同期的 4 成左右，旅游收入的恢复速度不及出游人次。

细分行业基本面近况：

OTA——在旅游需求锐减大环境中，龙头韧性彰显。1）尽管国内疫情形势相对不乐观导致旅游需求锐减，但在跨省旅 游管控之下，本地游、周边游、短途旅游逐步成为主流，为 OTA 公司业绩形成支撑，同时龙头普遍韧性强，营收恢复 率整体优于市场水平；2）二三线城市的疫情爆发频率较一线城市较低，出行政策更为宽松，同时下沉市场 OTA 的渗 透仍处于上升期，同程旅行相对表现出更好的营收恢复率。

酒店——疫情下波动复苏，龙头拓店压力增加

1）酒店经营端：从 Revpar vs2019 恢复度来看，龙头表现整体优于行业平均水平，22Q3华住/锦江/首旅已经恢复至 2019 年同期的 90%/80%/66%。入住率波动复苏，22Q3 华住/锦江/首旅的国内综合 OCC 分别为 76%/60.6%/60.5%,较 2019 年 恢复率分别为 87%/77%/73%，综合ADR 分别为 254/224/192 元，分别是 2019 年的 104%/104%/91%。华住的综合 OCC 及恢复率均领先于行业及竞对，且 ADR 在疫情下依旧坚挺，主要系公司产品韧性强，同时在今年二季度公司宣布未来加速 退出经济型软品牌酒店，预计未来将对 OCC 进一步形成拉动。锦江受益于中高端酒店占比持续提升，国内 ADR 较疫情前 明显提高。

2）酒店业绩端：各公司酒店规模均有增长下，华住/锦江/首旅 Q1-Q3 营收合计分别恢复至 2019 年同期的 115.6%/ 71.8%/61.6%，2022 年以来海外市场的恢复对锦江、华住的业绩形成了一定的对冲，同时 2020 年对 DH 的收购也为华住提 供收入增量。在疫情反复且部分成本刚性的背景下，酒店龙头利润显著承压。

3）酒店拓店：龙头开店速度有所放缓，酒店投资人投资意愿相对谨慎。22Q1-Q3华住/锦江/首旅新开店数分别为1007/945/621 家（同比-86/-321/-212 家），关店 435/307/649 家（同比 19/-170/376 家），净增 572/638/-28 家（同比-105/-151/-588 家）， 疫情反复下酒店需求疲软且酒店工期受到影响，龙头开店速度小幅趋缓，酒店净增同比下降。华住、锦江储备店数量较上年 同期有所下滑，反映了新签约酒店数的放缓，及酒店投资人投资意愿相对谨慎。

餐饮——上半年复苏乏力，头部品牌下半年开店提速，行业进入IPO 热潮期

餐饮复苏依旧乏力：2018-19 年社零餐饮同比增速维持在 9.4%的平均水平，而 2020-2021 年整体复苏缓慢，2022 年截至 目前，餐饮社零仅有 1-2 月及 8 月同比实现正增长，且 8 月增幅较大主要系去年低基数影响，3/4/5 月同比增速分别为 -16.38%/-22.70%/-21.10%，节假日餐饮复苏依旧不佳，10 月餐饮社零同比-8.10%，也远未恢复至疫情前水平。 头部品牌上半年拓店受阻，但下半年以来开店提速：2022 年除海底捞处于经营调整阶段新开门店数量较少，太二、凑凑、 肯德基整体维持稳健的拓店节奏，尽管上半年受疫情影响拓店受阻，但下半年开店整体提速。

主要餐饮公司上半年营收承压，利润端更受疫情拖累明显：从餐饮公司业绩恢复情况来看，2020 年餐饮行业受到重创；2021 年随着国内疫情逐步好转及门店扩张，收入端迎来较大幅度恢复，但利润仍承压明显；2022 年上半年大规模的疫情以及消 费需求乏力，主要餐饮公司营收呈现负增长，而利润端更是受到严重冲击。

餐饮经营指标受显著冲击：主要餐饮品牌翻台率指标自 2019 年以来呈现出逐年下滑趋势，上半年城市管控导致餐饮聚集消 费场景受冲击，海底捞/太二/凑凑翻台率为历史低值，分别为 2.9/2.9/1.9 次/天，九毛九在经营调整下翻台率维持稳定。

2022 年迎来餐饮 IPO 热潮：餐饮连锁化率逐步提升，部分连锁餐饮品牌发展至上市阶段，2022 年迎来餐饮企业冲刺 IPO 热潮，年初至今有 10家餐饮公司披露（递交）或更新招股书，但绿茶、七欣天、杨国福、捞王等多家公司 IPO呈失效状态， 进展相对缓慢。

咖啡——融资热，开店快，跨界玩家涌现

咖啡热度高，跨界玩家涌现：据天眼查数据，六成以上“咖啡”相关企业成立于 5 年内，咖啡热度从近年才有所增加。2021 年，我国新增注册咖啡企业数量近 2.6 万家，年度注册增速为 9.49%，咖啡行业投融资事件近 30 起，整体融资额超过 170 亿元。2022 年 1-9 月新增咖啡相关注册企业 2.2 万余家，新增注册企业月平均增速为 36.4%，据不完全统计，发生 22 起咖啡融资事件。同时，其他行业也纷纷跨界咖啡赛道，除了茶饮品牌和餐饮品牌之外，2 月中国邮政首家邮局咖啡在厦门落地、 李宁、特步等运动鞋服品牌入局咖啡赛道，科技公司华为和新能源汽车制造商蔚来也申请注册咖啡商标。

主要连锁咖啡品牌进入高速拓店期：主流咖啡品牌纷纷进入高速拓店的发展阶段，例如瑞幸自 2022 年以来保持着季度新增 500-600 家的水平；星巴克计划到 2025 年，门店数较 2022 年增长 50%，且覆盖 300 个城市；Tims 中国发布了高速发展的 战略愿景，预计到 2026 年门店数达2753 家；Manner 以及其他品牌也纷纷保持着不低开店速度。 头部品牌表现来看，星巴克大店模式在当前环境下受冲击明显，瑞幸成长重启。星巴克的大店模式“第三空间”在当前疫情 反复、需求疲软的环境下经营压力较大，22Q1-Q3 营收同比分别为-13.6%/-39.8%/-19.5%，可比店增速分别为 -23%/-44%/-16%。瑞幸在经历破产重组及经营整合后，在 2021 年 4 月,推出生椰拿铁大爆品，此后凭借饮料化产品+合适的价格，叠加公司较强的运营管理能力实现成长重启，经营数据稳步向上，22Q1-Q3 营收同比增速分别为 89.5%/72.4%/65.7%， 可比店增速分别为 41.6%/41.2%/19.4%（Q3 可比店增速下降主要系上年Q3 是公司爆品后第一个高峰，基数高）。

免税——离岛免税受疫情反复压制，口岸免税静待恢复

国内多地及海南本土疫情反复导致离岛免税销售承压。据海南旅游文化局，2022 年 1-9 月海南接待旅客总人数为 4415 万 人次，同比下降 23.3%，受到主要客源地上海等疫情反复及海南本土疫情影响，今年海南旅客量整体下滑。据海口海关统计， 1-9 月离岛免税购物金额 272 亿元，同比下降 23.6%，与海南旅客量降幅接近。从民航趋势来看，10 月份海南两大机场国 内客运航班执行量环比抬升，但仍未恢复到 21 年同期水平，且远低于 19 年月均水平。随着国内疫情防控措施优化，海南 客流有望恢复，带动离岛免税销售回到增长轨道。

出入境政策有所放宽，静待口岸免税恢复。疫情前，据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国口岸免税市场规模约为 342 亿元， 是国内最大的免税细分市场。新冠疫情爆发后出入境游接近停摆，据国家移民局，2022 年上半年我国出入境人次仅为 6239 万人次，同比下降 7%，是 19 年同期的 18%。11 月 11 日，国家卫健委发布进一步优化防控工作的二十条措施，其中 4 条 措施涉及入境，包括取消入境航班熔断、入境隔离时间缩短 2 天等。从近期全国民航趋势来看，国际客运航班量已呈现明显 抬头，11 月 25 日单日最高执行航班量达到 197 架次，为今年以来最高。

中免业绩今年受疫情反复持续承压，线上业务一定程度抵御了线下下滑。2022 年春节前后公司整体表现良好，1-2 月份收 入增速保持在 20%+，3 月份海南突发本地疫情，三亚国际免税城 3 月 3 日-7 日闭店近 5 天，4 月 2 日-11 日再次闭店近 10 天，叠加 3 月下旬开始上海等主要客源地区疫情扩散、防控措施升级，线上物流也受到一定影响，公司营收持续承压。随着 国内上海等地疫情得到控制+海南优化防疫政策+海南等多个省市消费券刺激，5月下旬开始整体收入有所回升。8 月底海南 本土新一轮疫情爆发，海口、三亚免税店闭店 10-40 天，线下压力较大，但通过线上加大品类范围、强化精准营销，整体 3Q 收入降幅控制在 16%。利润端，因线下门店收入下滑，经营杠杆恶化，外加毛利率相对较低的线上业务占比有所上升， 利润降幅更大，但一定程度上也被白云机场租金减免落地、降本控费力度提升所抵消。

1.2 新冠病毒重症率、致死率逐步趋弱，防疫政策持续优化

新冠病毒趋于稳定、毒力趋弱的概率大，防疫政策持续优化。奥密克戎和德尔塔等初始病毒有了很大变化，重症率、致死率 显著降低，同时，通过提高全民疫苗接种率，人们对病毒侵害的抵御能力得到大大增强。在病毒毒性趋弱的背景下，国内防 疫政策也迎来不断优化，6 月 28 日《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》正式公布，11 月 11 日国家卫健委发布《关于 进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。“二十条”之 后，文旅部也发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知》，明确要求跨省 旅游取消“熔断机制”，经营活动不再与风险区实施联动管理；跨省游客凭 48 小时内核酸检测阴性证明乘坐跨省交通工具等。

海外大多数国家防疫管控已经放开，各国入境政策逐步放宽。西方主要经济体防疫管控措施逐步从严格到放松，目前多数国 家已放松线下聚集和入境限制，今年 2 月起丹麦、瑞士、瑞典、英国、爱尔兰、法国和德国等多个欧洲国家陆续宣布全面取 消防疫管控措施；美国于今年 3 月放开国内防疫限制，并于 6 月开始放开入境。亚洲主要国家来看，日本今年 3 月放开国内 防疫限制，10 月取消入境人数上限；4 月韩国、新加坡选择与疫情“共存”，此后面对疫情反弹政府不再实施防疫管控；泰 国也于 7 月起取消口罩令，10月开始全面放开入境。伴随着防疫政策的放开，各国也陆续放宽入境政策，根旅游网站 Travel Off Path 的统计，截止 2022 年 10 月 30 日，全球已经有 122 个国家和地区完全取消了新冠入境限制。

1.3 坚定疫后复苏大逻辑，看好咖啡赛道

我们坚定看好疫后复苏大逻辑，推荐免税、机场/口岸信息化、OTA 及酒店、咖啡几条主线。

免税：海南自贸港建设为重要国家战略，计划将海南打造为“国际旅游消费中心”。2009 年国务院《关于推进海南国 际旅游岛建设发展的若干意见》中首次提出建设海南国际旅游岛，打造有国际竞争力的旅游胜地。2018 年 4 月中共中 央、国务院《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》中提出海南将分阶段建设自由贸易试验区及中国特色自由 贸易港，定位“三区一中心”，中心即指国际旅游消费中心。2020 年 6 月 1 日中共中央、国务院正式发布《海南自由 贸易港建设总体方案》，再次强调大力发展旅游、现代服务业、高新技术产业，体现国家对海南建成国际旅游消费中心 的高度重视。

免税肩负海外高端消费回流重任，疫情前中国人近 2/3 奢侈品消费发生在境外，近 8 成免税消费流向海外。据贝恩，2019 年中国消费者奢侈品消费约为 940 亿欧元（约合人民币 6500 亿元），其中接近境外消费规模约达 640 亿欧元（约合人民币 4500 亿元）。疫情以来，海南离岛免税成为越来越重要的奢侈品消费渠道，21 年预计渠道份额达到 13%，较 19 年翻倍。免 税市场来看，据世界免税业协会口径数据，2019 年我国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿元，其中超过 1000 亿 元发生在韩国，约 800 亿元发生在境外其他国家或地区，整体回流空间巨大。

持续看好龙头中国中免，区位布局&货品资源遥遥领先。中免是国内最早获得免税经营牌照的企业之一，也是国内唯一具有 免税品全渠道经营资质的主体。据弗若斯特沙利文，经过多年内生+外延的发展&国家有利政策支持，2021 年公司在国内免 税市场份额达到 86%，在离岛免税市场份额达到 90%，在全球旅游零售市场份额达到 25%，位居世界第一。公司免税商店 总计共 193 家，超过其他竞争对手店铺数量总和，区位占据海南主要旅客集散地，覆盖 90%+离岛客流，在口岸免税方面占 据国内主要的出入境机场，北上广三地即覆盖 50%+出入境客流。货品端看，公司采购渠道为品牌直采，拥有规模&价格优 势，截止 2022 年上半年共与 1200+品牌达成合作，品牌合作数量处于世界一流水平。目前公司海口免税城新项目已开业运 营，开局表现良好。近期公司也与具备强大奢侈品资源的太古地产在三亚国际免税城三期项目达成合作，有望进一步巩固海 南市场优势。另外，出入境游如若恢复，中免作为龙头有望率先受益。

机场/口岸信息化：疫情下智慧口岸/航空信息化等需求短期受压制，预计复苏后积压需求将加速释放。1）智慧口岸： 近年来国家持续颁布政策文件加强智慧口岸建设，随着“十四五”口岸发展规划的实施，将推动口岸信息化建设需求 增加；但受近两年疫情影响，出入境条件尚未放开，边防检查出入境人员数量骤降（2020、2021 年人数不足 2019 年 20%），口岸信息化建设需求短期受到压制；伴随防疫政策逐步优化，未来出入境放开将成为必然，口岸防疫相关筹备 工作，及疫情下积压的智慧口岸建设需求将在疫后加速释放。2）航空信息化服务：航空信息技术服务需求与我国民航 客运量高度相关，疫情下国内航班数量及旅客周转量承压，2020-21 年仅恢复至 2019 年五成左右，航空信息服务需求 也受到短期压制，疫后航空客运恢复将带动航空信息化需求回暖。

机场/口岸信息化标的具有稀缺性，关注龙头盛视科技、中国民航信息网络，有望享受疫后复苏红利： 盛视科技：公司是智慧口岸整体解决方案专业供应商，国内口岸信息化龙头企业，也是国内该领域的稀缺上市标的，我们认 为：1）为未来出入境逐步放开及口岸常态化通关的相关筹备工作将带动口岸防疫整体解决方案需求增长，同时前期因疫情 积压的智慧口岸需求也将在疫后加速释放，公司有望享受复苏红利。2）同时，公司在 2022 年 7-8 月持续中标海南自由贸 易港相关建设工程，并有望进一步巩固在海南口岸建设市场的竞争地位，把握海南封关重大利好机遇。3）公司与华为合作 开发海外业务，海外市场打开新增长空间。

中国民航信息网络：公司是国内航空信息化服务领域稀缺上市标的，业务以航空信息技术服务为核心，是我国唯一注册民航 GDS（全球分销系统）的企业，其旗下中航信（Travelsky）是全球四大 GDS 巨头之一，国内市占率约为 95%，具有垄断 地位；公司业务与机场旅客运输量高度相关，疫情之下航空客运需求低迷并传导至公司，我们认为公司有望享受疫后客运回 暖及信息化需求带来的业绩修复。

OTA：经营与跨区域客流高度相关，疫情导致短期承压，但行业格局清晰，看好龙头携程，出入境领域优势领先。OTA 主要核心业务分别是在线住宿（酒店预订）、在线交通（机票、火车票及汽车票预订）、及在线度假旅游（自由行、跟 团游和商旅），占比分别在 20%、70%和 10%左右。OTA 商业模式与跨区域客流高度相关，2022 年疫情反复贯穿全年， 各地防疫管控政策不一，频繁广泛的出行限制令 OTA 经营压力大。但 OTA 行业呈“一超多强”格局，据 Fastdata 数 据，携程系（携程+去哪儿）市场份额稳居榜首，2021 年市占率达 50.2%，同时携程在出境游领域优势领先，先后收购北美三大地接社和中国香港永安旅行社，战略投资印度最大旅游企业 MakeMyTrip，收购 Skyscanner（服务全球 190 个国家的用户）掌握国际机票的入口增强出入境领域话语权，并在 2020 年收购 Travix（荷兰小型在线旅社，本土化品 牌优势显著）。据 Fastdata 评估，携程在国内 OTA 平台中综合竞争力位列第一。

酒店：疫情单体酒店出清，行业格局进一步巩固，但主要酒店估值差异大，推荐关注经营恢复优异估值处于合理水平 的港股酒店龙头。酒店消费场景中约有 60%-70%为商旅出差，而剩余 30%-40%主要来源于休闲旅游、散客出行等其 他消费场景，商旅出行及休闲旅游往往与跨区域客流相关度高，疫情下酒店经营压力大，中小单体酒店出清，据盈蝶 咨询数据，2019-21年我国非连锁酒店数/客房数分别减少31.8%/33.2%，而连锁酒店数/客房数却分别增长了9.6%/4.3%； 龙头在疫情之下逆势扩张，行业集中度进一步提升，2021 年 CR3 为 48.14%（客房量口径，不含单体酒店，下同）， 较2019年提升7.38pct。三大龙头规模壁垒已经形成，锦江、华住、首旅2021年市占率分别达22.11%、15.96%、10.07%。 我们假设各个酒店公司业绩恢复至 2018-2019 年的水平（以扣非净利润作为利润参考指标），计算当前股价（11 月 30 日）对应的 PE 水平，主要酒店公司估值出现分化，华住/锦江/首旅/君亭分别平均维持在 56X/73X/36X/158X。

咖啡：坚定看好，市场大增速高，渗透率提升潜力大。据德勤《2021 中国现磨咖啡行业白皮书》数据，2021 年我国 大陆地区人均年咖啡消费量为 9 杯，仅为日本的 3.21%，美国的 2.74%及韩国的 2.45%，提升空间大。同时，咖啡行 业处于高速发展期，据艾瑞咨询数据，预计至 2024 年，咖啡市场规模将达 1917 亿元，2017-2024E 年 CAGR 将达到 31.4%，中国巨大的人口规模为咖啡行业带来无穷的想象。

城镇化发展带动咖啡因摄入需求增加+咖啡消费粘性强且产品生命周期长，是现制饮品内的极佳赛道。饮用咖啡的本质是对 咖啡因的获取,伴随城镇化率的提升，工作生活快节奏加快成为趋势，咖啡因摄入的需求将有所增加。咖啡消费往往具备功 能属性，具有职场办公室、商务会谈稳定的消费场景，叠加咖啡因具备成瘾性，使得咖啡容易建立稳定的饮用习惯，且咖啡 饮用时间越久，消费频次往往越高，据德勤数据，超过五年咖啡饮用习惯人群平均每年摄入量达 370 杯，远超饮用习惯一年 的 243 杯。

目前咖啡行业已经出现规模化企业，大店模式下星巴克优势明显，瑞幸领衔小店自提模式，主打“咖啡+暖食”Tims 也具 备看点： 瑞幸：公司门店规模领先且率先渗透下沉市场，“饮料化产品+合适价格”带来强产品穿透力，叠加公司较强的运营能力，目 前已成为平价咖啡头部品牌，经营数据稳步向上，财务造假带来的系列问题得以基本解决，并已进入高质量发展阶段。 星巴克：尽管上半年疫情下，星巴克经营表现承压，但其 1999 年进入中国以来持续积淀，已经形成极强的品牌力、高度成 熟的管理及完善的供应链，在中国咖啡市场形成独有的优势；叠加较早进入中国市场先发占领核心用户及优势点位，至今已 实现 6000 家门店的规模，在大店模式下优势明显。 Tims中国：公司主打“咖啡+暖食”的大店模型且有市场需求；管理团队背景优异，且半数来自汉堡王；笛卡尔资本、RBI&3G 资本、红杉、腾讯等蓝筹股东为其发展提供长期支持；目前处于高速拓店成长期。

二、 美容护理：分化加剧，期待中国的百亿化妆品集团

2.1 行情及业绩回顾：跌多涨少，业绩分化较大

板块行情：年初至今下跌 15%，排名申万一级行业 16/31。年初至 2022 年 11 月 30 日，美容护理（申万）指数下跌 15.47%， 跑输上证指数（-13.42%），跑赢沪深 300（-22.01%）、深证成指（-25.23%）、创业板指（-29.41%），在申万 31 个一级行 业中排名第 16 位。 个股来看：跌多涨少，权重较高的珀莱雅、爱美客、贝泰妮分别+14.38%、-14.23%、-32.46%。板块涨幅前五为科思股份 （+24.31%）、名臣健康（+16.82%）、丸美股份（+15.46%）、珀莱雅（+14.38%）、广州浪奇（+2.99%），跌幅前五为奥园 美谷（-44.99%）、洁雅股份（-41.56%）、可靠股份（-40.26%）、青松股份（-34.99%）、中顺洁柔（-33.98%）。

板块业绩：品牌端业绩分化较大，头部珀莱雅、贝泰妮业绩保持中高速增长。1）2022 年前三季度珀莱雅、贝泰妮、华熙生 物收入及扣非归母增速均超过 30%，头部企业在外部疫情冲击、渠道变化之下品牌力、产品力、运营力凸显，保持较快增 长。丸美股份、水羊股份、上海家化自主品牌仍处于调整转型期，叠加上半年疫情防控措施升级对供应链及物流等造成不利 影响，前三季度收入与去年同期基本持平/高个位数下降，利润端降幅达到 20%左右。2）前三季度板块毛利率平均有所提升， 其中珀莱雅、丸美股份毛利率提升接近 5pcts，主要受到产品及渠道结构优化推动，贝泰妮、华熙生物、水羊股份毛利率与 上年同期基本持平，上海家化毛利率有所下降，若剔除新收入准则影响，毛利率降幅约为 2pcts，主要受到高毛利护肤品类 占比降低、部分原材料价格上涨影响。3）费用端，前三季度板块平均销售费用率有所提升，其中丸美股份因开拓线上&品 牌建设致销售费用率上升较多；平均管理费用率基本稳定；平均研发费用率有所提升，研发投入进一步加大。

中游制造仍有承压，原料端科思股份表现亮眼。1）嘉亨家化前三季度收入及利润均出现下滑，主因上海地区防疫措施升级 影响上海工厂产能。Q3 开始疫情好转，收入端逐渐恢复，毛利率、净利率随之回升，但受到新工厂折旧摊销及前置费用影 响，尚未恢复到去年同期水平。2）青松股份前三季度收入降幅较大并且持续亏损，主要受到化妆品消费需求降低订单下降、海外出口湿巾需求减弱、原料成本上涨及松节油行业竞争加剧影响。3）科思股份表现亮眼，前三季度收入及利润高增，主 要系疫后需求修复、格局优化、产品提价调整落地、新产能逐步释放以及美元升值等多重因素影响。 医美耗材端，疫情压力下爱美客仍维持中高速增长。公司作为医美耗材龙头持续受益于需求渗透以及监管趋严带来的格局优 化，受疫情冲击公司 Q2 业绩增速放缓，Q3 疫后快速反弹，展现较强韧性。

2.2 化妆品大盘承压，格局优化，部分国货增长势头佳

2022 年化妆品消费整体承压，随着宏观环境企稳+疫情影响减弱，大盘有望回暖。从社零数据看，化妆品行业在 2020 年、 2021 年经历了两年高增速之后，2022 年整体表现较弱。今年 1-10 月我国限额以上商品零售总额同比增长 3.1%，受宏观环 境不确定+疫情反复等因素影响，可选消费表现整体不及必选消费，其中化妆品类同比下降 2.8%，排名 11/15。化妆品作为 线上化程度相对较高的品类，在疫情限制物流、线上红利消退、流量格局变化，叠加化妆品新规磨合之下，整体增速承压。 展望后续，宏观环境逐渐企稳，疫情影响逐渐减弱，社交场景增多，化妆品消费有望回暖。

我国化妆品市场规模超过 5000 亿元，预计 2026 年超过 8000 亿，成长空间大。据欧睿，中国是全球第二大化妆品消费市 场，2021 年占到全球市场份额的 17%（美国为全球第一大化妆品消费市场，市场份额 20%）。2021 年，中国化妆品市场规 模约达 5726 亿元人民币，2016-2021 年复合增速 11%，欧睿预计到 2026 年可达 8177 亿元，2021-2026 年复合增速 7%。 从人均消费额来看，2021 年中国化妆品人均消费约为 62.9 美元，在全球 99 个主要市场中排名第 58。一国的化妆品消费与 其经济发展水平基本呈正比，2021 年人均 GDP 超过 3 万美元的 20+个国家化妆品人均消费额均在 200 美元以上。中长期 看，中国化妆品人均消费至少存在翻倍空间。

受疫情冲击、国际物流、市场竞争等因素影响，今年跨国集团在华增速普遍放缓。国内疫情防控对跨国集团供应链和物流造 成较大影响，叠加线下渠道占比相对较高、线上多平台发力偏晚，以及部分集团受到了汇率的负面影响，导致整体营收增速 放缓，其中雅诗兰黛亚太区、资生堂中国、爱茉莉太平洋中国营收不同程度下滑。从海关统计的化妆品进口数据看，今年以 来化妆品进口数据持续承压，2022 年 1-10 月美容化妆品及洗护用品类累计进口吨数 35.4 万吨，同比下降 10.9%，累计进 口金额 1260.8 亿人民币，同比下降 5.2%，是近六年首次下滑，降幅略高于社零。

外资仍占主要份额，但本土品牌增速更快。据生意参谋，今年双十一期间，欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、OLAY、海蓝之谜等 国际大牌均稳居前列，国货品牌中珀莱雅、薇诺娜、夸迪、自然堂进入前二十，珀莱雅排名提升至第五，薇诺娜保持第六， 夸迪登上国货第三、排名第十六，增速分别达到 120%+、20%+、60%+、20%+。中长期看，中国化妆品行业较早对外资开 放，截止目前外资品牌仍占主导地位。据欧睿，2021 年中国前十大化妆品集团中八个为跨国集团，外资企业合计市占率达 到 52.7%，高于发达市场平均水平，本土企业有待赶超。对比全球其他化妆品大国，本土企业往往能够通过发挥对当地消费者更为前瞻的洞察以及渠道资源优势，占据更多市场份额。随着国内美妆企业在研发、产品、渠道能力上的不断提升，有望 赢得更多市场份额。

疫情冲击、新规落地、新品牌融资熄火，头部企业综合能力凸显，行业集中度提升。据生意参谋，2022 年 1-9 月淘系护肤 前十品牌市占率 15.03%，同比提升 2.78pcts，前五品牌市占率 9.41%，同比提升 1.75pcts。今年受疫情冲击，部分品牌供 应链及物流受到影响，叠加新规落地后部分品牌产品需重新备案、新品上线的时间及资金成本提升，新锐品牌融资降低营销 预算缩减，头部企业依托较好的现金流、较强的渠道&营销&产品开发能力，市场份额有所提升。

线上渠道大红利逐渐消退，抖音为少数的增量平台之一。据欧睿，尽管电商仍然是化妆品行业增长最快的渠道，但增速已呈 现一定放缓，从之前的 20%+回落至 2021 年的 13%，电商渠道大红利逐渐消退。结构上看，2021 年电商/KA/CS/百货渠道 份额分别为 39%/19%/18%/17%。线上方面，近年来随着短视频、直播电商兴起以及互联网反垄断的落地，线上格局趋于分 散，淘系下滑未见明显拐点，抖音美妆份额持续提升，并成为国货“出圈”的重要阵地。根据爬虫数据，2022 年 1-8 月淘 系+抖音+京东美妆 GMV 超过 2290 亿元，同比增长 5%，其中淘系/抖音/京东同比-10%/+87%/+20%，占比分别为 66%/23%/11%，较 2021 年-9/+7/+2pcts。目前抖音电商已开始加强货架场景布局，有望打开增长空间。

2.3 细分赛道：高性价比大众护肤受青睐，功效护肤景气持续

需求两极分化，重视性价比以及功效。从今年天猫大盘数据看，整体大众护肤、超高端护肤增长相对较好，高端品牌略显疲 软，功效护肤持续高景气。据生意参谋，今年 1-9 月护肤行业成交额 TOP50 品牌同比增速平均约为 11%，其中大众、高端、 超高端、功效护肤品牌平均增速分别为 17%、-8%、20%、20%，大众护肤、超高端护肤、功效护肤增速快于平均，高端品 牌则平均出现下滑。双十一期间，天猫 TOP50 护肤品牌平均增速 24%，其中大众、高端、超高端、功效护肤品牌平均增速 分别为 27%、-12%、8%、57%，大众护肤、功效护肤展现更好的成长性，高端品牌平均跌幅进一步扩大，超高端品牌相对 平稳。

大众护肤存在结构性机会，看好国货升级带来的市占率抬升。据欧睿，2021 年我国大众护肤市场规模约为 1566 亿元， 2017-2021 年复合增速 4.8%，增速较为平稳。格局上看，受益于产品升级、渠道更新，本土品牌市占率从 2020 年开始止 跌企稳，据欧睿，2021 年 TOP10 大众护肤品牌中本土品牌市占率同比提升 0.8pcts 至 19.9%。重点品牌中，珀莱雅作为转 型最为成功的传统品牌之一，近年来市占率快速提升，从 2017 年的 1.6%，提升到 2021 年的 3.1%；自然堂 2018 年、2019 年市场份额有所提升后保持稳定；韩束 2017-2019 年市场份额有所丢失，但自 2020 年开始快速回升。

依托大单品策略，珀莱雅成功转型并持续破圈，期待更多传统品牌升级。珀莱雅产品过去以适合低线城市需求、功能较为基 础的水乳套系为主，2019 年抓住抖音等流量红利成功孵化黑海盐泡泡面膜等爆品，吸引了一二线城市人群，但产品力有限、 复购率低。2020 年以来，珀莱雅选取精华、面霜等品类打造可沉淀品牌心智的高复购、长生命周期大单品。其中红宝石精 华、双抗精华是最为成功的两款大单品，得益于对年轻人的需求以及功效成分热点的精准把握+产品较好的功效与性价比， 外加代言人粉丝效应、社交平台KOL&KOC 推广、早 C 晚 A 概念营销等助力，产品持续破圈，带动品牌在天猫精华类目市 占率升至第二。同时，源力精华、双抗面膜、红宝石面霜等大单品受精华连带，实现快速起量。2022 年双十一期间，珀莱 雅品牌天猫、抖音、京东 GMV 增速均超过 100%，在产品升级、人群破圈、多平台经营的驱动下持续高增。与此同时，其 他本土传统品牌也纷纷开启产品升级、渠道进阶。此次双十一期间，主打“本草护肤”的相宜本草崭露头角，核心单品红景天 精华结合超头直播，销量超过 11 万瓶，龙丹冻干面膜销量超319 万盒，带动天猫官旗同比增长超过 90%。

受需求人群扩容&企业研发水平提升&功效新规推动，功能性护肤市场快速增长。功能性护肤品是指专门针对问题性皮肤， 具有一定辅助治疗作用的护肤品。近年来功能性护肤品市场规模快速增长，据欧睿，2021 年我国功效护肤市场规模约 283 亿元，2017-2021 年复合增速 33%，对护肤市场渗透率达到 10%。其增长驱动一方面来自需求扩容：①由于不恰当的护肤 方式与生活方式，皮肤问题愈发普遍；②由于可针对性改善皮肤问题，功效护肤品也开始吸引一般消费者；③医美渗透率不 断提升带来的术后皮肤修复需求；另一方面，国内产品研发能力提升（包括活性成分开发应用、医研联合共创等）推动产品 供给逐渐丰富，可满足消费者日益细分的需求。对比全球发达化妆品市场，我国功能性护肤品对护肤市场渗透率低于全球平 均（13%），远低于巴西（22%）、美国（18%）、法国（48%），但高于亚洲的日本（5%）、韩国（6%）。

功能性护肤品市场马太效应显著，且本土化趋势明显。由于功能性护肤品有较高的产品壁垒及用户使用粘性，功能性护肤市 场呈现较强的马太效应。据欧睿，2021 年国内功效护肤市场 CR5 高达 50.4%，薇诺娜以 19.5%的市场份额断层领先，理肤 泉、敷尔佳以 9.9%、8.2%的市占率位居二、三。随着国内企业研发实力提升&消费者对国货认可度的上升，国产品牌市场 份额快速提升。据艾瑞，2020 年国内功效护肤品市场中，国货品牌市场份额29.8%，较 2015 年翻倍。

薇诺娜头部地位稳固，夸迪、瑷尔博士等新国货基于差异化定位+母公司研发赋能，快速成长。双十一情况看，薇诺娜龙头 地位稳固，全期 GMV 超过 13 亿元，约为第二名修丽可的 1.5倍，同比增速 20%+，保持中高速增长，稳居赛道龙头。此外， 部分本土品牌基于差异化定位+研发实力快速增长。夸迪品牌依托华熙生物集团研发背书，以 5D 玻尿酸为主要成分、定位 冻龄抗初老，在次抛大单品驱动下，双十一期间天猫增速超过 60%，并荣登天猫国货美妆第四；瑷尔博士专注微生态护肤， 结合福瑞达生物研发赋能，近年来也实现快速增长，此次双十一期间天猫成交额超过 1.5 亿元，同比增速接近 50%。

重组胶原蛋白风起，2027年市场规模有望超过千亿，2022-2027年复合增速超过 40%。胶原蛋白是一种生物活性成分，具 有皮肤修护、抗衰老等功能，可用于化妆品、食品、医药等领域。重组胶原蛋白是通过合成生物技术制备的，较传统的动物 提取法具有效率高、稳定性好、可加工性强、免疫及病毒风险低等优势，近年来随着量产技术的进步，在终端领域应用不断 增加，是继玻尿酸之后又一极具前景的生物活性物。据弗若斯特沙利文，2021 年中国重组胶原蛋白市场规模约为 108 亿元， 预计 2027 有望达千亿，2022-2027 年复合增速 42.4%，其中，功效性护肤、医用敷料是其中规模最大且成长性佳的细分领 域，2021 年市场规模约为 46 亿元、48 亿元，预计 2027 年达到 645 亿元、255 亿元，2022-2027 年复合增速 55.0%、28.8%。

巨子生物是国内重组胶原蛋白功效护肤&医用敷料龙头，先发优势+技术&品牌优势显著。据弗若斯特沙利文，2021 年巨子 生物在重组胶原蛋白功效护肤/医用敷料市场份额接近 80%/48%，公司两大旗舰品牌可丽金、可复美是 2021 年中国专业皮 肤护理行业第三、第四畅销品牌，零售额分别达到 29 亿元、27 亿元（含医用敷料产品）。2009 年公司即成功实现了重组胶 原蛋白护肤产品的大规模生产，为全球首家，并获得国内首个重组胶原蛋白技术发明专利授权，现已积累多项高效量产技术、 可满足不同应用的丰富的重组胶原蛋白分子储备以及转化为终端产品的能力。近两年来公司在产品端、渠道端持续优化升级， 一方面迭代核心成分 Humanlike 重组胶原蛋白，推出精华、面霜等品类，扩充产品矩阵。另一方面调整经销渠道，重点发 力线上直销，并与美妆垂类头部代运营商杭州悠可合作，加速线上化。

新入局者不断，行业竞争趋于激烈。国内重组胶原蛋白领域玩家主要有巨子生物、锦波生物、创建医疗等，近两年丸美股份、 华熙生物、江苏吴中等纷纷入局，除创建医疗主要侧重原料产品以外，其余均在终端应用上有所布局。其中锦波生物拥有功 能性护肤品牌“重源”等，前三季度营收约为 3900 万元，此次北交所上市募集资金中 1 亿元将投入于孵化功能性护肤品牌； 华熙生物则通过收购益而康正式进军胶原蛋白产业，并计划对胶原蛋白全产业链进行布局，2022 年底预计可实现化妆品级 量产以及医药级制备；丸美股份则与暨南大学基因工程药物国家工程研究中心共创重组人源化胶原蛋白，应用于主品牌丸美 中，推出小金针次抛精华等十余款 SKU，目前处于新品培育期。

三、 教育人服：关注 K12 教培转型进展，人服行业超跌反弹机会

3.1 教育市场回顾：中国教育指数微涨 4.15%，总体优于大盘

中国教育指数微涨 4.15%：截止统计日（11 月 30 日），中国教育指数（全球范围内中国教育上市公司）涨跌幅为+4.15%， 高出沪深 300 指数 25.8pct。涨幅前五的公司分别为：新东方在线（+720.00%）、好未来（+67.70%）、新东方-S（+47.56%）、 鸿合科技（+19.07%）、佳发教育（+15.06%），跌幅前五的公司分别为有道（-61.17%）、宇华教育（-60.92%）、中汇集团 （-51.83%）、希望教育（-48.63%）、新开普（-40.21%）。

行业指数总体优于大盘的原因是：1）受 2021 年 7 月“双减”政策影响，教育行业迎来暴跌，各教育公司的股价已处于相 对底部的位置；2）当前教育行业股价已充分反应政策的不利影响，任何边际改善都将对公司股价产生积极影响，政策及 K12教育公司的转型博弈行为使得板块波动较大；3）非学历职教及高教仍具较高成长属性，当前“就业难”及考公热潮为行业 带来较高β。

3.2 K12 教培：政策持续高压，转型依然是最明确的路径

政策依旧高压，“回头看”、暑期专项治理、巡查等行动密集。2021 年 7 月 24 日“双减”政策颁布后，已上市的教培公司 均在 2021 年年底前剥离 K9学科类培训业务。2022 年政策并未有边际转暖迹象，持续高压严监管。2 月教育部明确高中阶 段学科类培训参照义务教育阶段政策要求执行，已上市的教培公司纷纷再次剥离高中阶段学科类培训业务；4 月教育部开展 义务教育阶段学科类校外培训治理“回头看”行动，6 月开展校外培训暑期专项治理行动；同时，自“双减“后教育部多次 进行针对线上培训机构和网站平台的巡查活动，11 月初结束了第 21 次线上培训机构的巡查行动；11 月 23 日，教育部就《校 外培训行政处罚暂行办法（征求意见稿）》面向社会公开征求意见，明确了校外培训行政处罚的实施机关、违法行为与处罚 标准等内容。

不再审批新的学科类培训机构，已有学科类培训机构数量大幅缩减。在国务院最新关于“双减”成果的回顾报告中显示，自 “双减”后，在强化校外培训监管方面，不再审批新的学科类培训机构，所有省份出台政府指导价，大力压减学科类培训机 构数量。义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率达 96%，线上学科类培训机构 由原来的 263 个压减至 34 个，压减率达 87.1%，绝大多数学生校外培训时长较“双减”前减少了50%以上。

转型依然是最明确的路径，复盘新东方在线转型成功案例： 新东方在线此前主要承接新东方在线教育业务，目前已终止 K12教育和学前教育业务。新东方在线成立于 2005 年，是新东 方集团旗下在线教育平台。在“双减”以前，业务主要分为四大板块：1）大学教育（包括大学考试备考、海外备考等）；2） K-12 校外辅导；3）学前教育；4）机构业务，组织架构和业务开展均独立于集团。“双减”转型后，新东方终止了原有的 K12 校外辅导业务及学前教育，目前业务范围包括留存的大学教育、海外备考、机构业务，以及正在试水的新业务：直播电 商、智能学习产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）教育、职业教育等方向。 收入结构发生变化，未来看点主要在直播电商业务。FY2021-FY2022，新东方在线的收入由 14.19 亿元下降至 8.99 亿元， 同比下滑 36.7%。收入结构发生显著变化，K12 教育业务占比由 55.5%下降至 33.0%；大学教育部分收入基本持平，目前 已成为公司收入最大来源；直播电商业务在 2022 财年贡献 0.25 亿元，随着公司直播业务的火爆及多账号运营，未来有望进 一步贡献收入。

其他头部教培机构转型仍处早期，有道恢复“双减”前规模。各教培公司均已完全剥离义务教育阶段教培业务，但目前头部 教培公司的转型仍处于早期阶段，收入端仍受到较大冲击，短期内无贡献明显增量的新业务出现，以此前 K12 教培龙头好 未来及高途为例，此前二者 K12 业务占比超过 90%，剥离相关业务后，2022 年三季度好未来及高途营收分别同比下降 79.6% 及 45.6%，但随着运营企稳，环比分别增长 31.3%及 12.7%；而此前同样重点发展 K12 教育的有道，依靠教育硬件起家的 优势，目前已恢复至“双减”前收入规模，22Q3 收入达 14亿元，较 2021Q3 同比增长 0.9%，可持续性的业务同比增长 35%。

具体业务拆分来看：1）有道：目前学习业务仍是公司最主要的业务，2022Q3 收入为 8.89 亿元，占比为 63.5%；学习产品 业务达 3.57 亿元，同比增长 40.1%，占比达到 25.5%，主要系公司以智能学习硬件产品起家，所以“双减”后再次加大投 入迅速起量，已成为公司的第二增长曲线。2）高途：当前学习类服务占比仍然较高，2022Q3 学习服务业务为 5.45 亿元， 占比为 90%，其中成人和大学生教育的业务占 30%，其他教育内容及数字学习产品业务为 0.61 亿元，占比为 10%。3）好 未来：2022Q3 学习服务和其他收入达 2.21 亿美元，占比达 75%，这部分业务主要系各种班级规模的线上线下学习项目，包 括培优小班、学而思网校、Think Academy 和其他学习服务业务；内容解决方案收入为 0.44 亿美元，占比为 15%，该业务主要提 供出版印刷、数字和硬件的学习内容；学习技术解决方案占比为 10%，该部分业务主要为学习机构提供全套企业级技术产品和服 务。

经过最开始较混乱的情况，目前市场上教培公司的转型方向主要集中在成人教育及素质教育、智能硬件、直播三大方向上： 1）成人教育及素质教育：客户群体及业务上与此前的K12 培训业务有一定交叉，理论上是最适合的转型方向，但仍面临较 大挑战，一方面是成人教育中的财经、IT等培训受宏观经济及成人自律性等因素，较为难做，客单价及复购率等明显不及此 前 K12 学科类培训，而考公培训体系较为复杂，行业内头部公考教培公司已形成完整的培训体系，新进入机构很难短期内 迅速抢占市场；另一方面是素质教育等需求刚性不如此前学科类培训强，存在时段性，学生普遍在学业较忙后取消此类培训。 各教培公司均有涉足此行业，有道在素质教育方面，纵横围棋已成为其核心业务；成人教育方面，网易有道专门成立了“有 道成人教育事业部”，将有道精品课成人学段、网易云课堂、中国大学MOOC 等业务及团队进行了整合，集中资源进行成人 学段课程的研发。高途已推出素质、素养、考研、公职、财经、语言、留学及 IT 等多课程，考研业务有望增长较快；好未 来也将素质教育、智慧教育与科技服务业务和海外业务作为转型的重要布局，针对 2 岁-18 岁的学生上线了多种素质教育课 程，包括创新思维、科学实验、人文美育等多个方向。 2）智能硬件：赛道非常拥挤，行业壁垒不高，教育及科技公司多有涉及此项业务，包括猿辅导、作业帮、掌门教育、字节 旗下大力教育、腾讯、百度、科大讯飞、华为等均有推出相应产品。 有道在这方面有一定先发优势，是其起家业务，产品矩阵囊括词典笔、AI 学习机、智能学习灯、听力宝等多个产品。高途之 前也将智能硬件作为公司转型方向之一，此前推出高途单词机，但目前在淘宝已无法搜到该产品；学而思也于今年下半年推 出智能教辅学习机“学拍拍”，淘宝旗舰店定价 1599 元，主打拍照搜题功能，月销在 800 多件。 3）直播业务：“东方甄选”爆火后，高途及学而思也相继开设直播间，风格与“东方甄选”类似，但目前尚处试水阶段。

3.3 职教：非学历职教依然是主旋律，就业压力下需求刚性

高校毕业生屡创新高，失业率总体仍高于疫情前水平。高校扩招&毕业生规模不断创新高，据教育部数据显示，2022 年我 国高校毕业生达 1076 万人，同比增加 18.37%，预估 2023 年高校毕业生将达 1158 万人，将较 22 年增加 82 万人，高校毕 业生的就业压力依然巨大。同时，尽管自 4 月后失业率逐步下降，但 9 月失业率有所回升，9-10 月的失业率维持在 5.5%， 今年以来的失业率总体仍高于疫情前水平。

就业压力下，非学历职教需求持续增加。据弗若斯特沙利文数据显示，近几年非学历职教市场仍保持 10%以上的增速，2021 年，非学历职教市场规模达 2247 亿元，同比增长 10.91%，2022 年有望达到 2507 亿市场规模。非学历职教可分为竞争类 考培（考公考研为主）、通过类考培（财经等考证）以及技能培训三大类。1）竞争类培训：主要为公务员、事业单位、教师、 考研等培训，目前需求较为刚性，增长较快。2）通过类培训：主要是财经类、建筑类等考证需求，此类需求可选性较强，今年受疫情考试延期影响，培训需求下滑较为严重。3）技能培训：如 IT类、烹饪类等技能培训，细分种类较多，且各细分 市场规模较小。

公务员以及研究生均屡屡扩招，但增速低于报名人数增速，竞争类考培需求旺盛。国家“稳就业“的大方针下，研究生、国 家及省级公务员、企事业单位等均屡屡扩招，2022 年国考的招录人数达到 3.12 万人，创历史新高；2000-2021 年，研究生 招生人数也从 12.85 万人增长到 117.70 万人，CAGR 达 11.12%。但在连续扩招下，考公考研的报名人数增速仍高于扩招速 度，教育部数据显示，2010-2021 年，研究生报考人数/招生人数比由 2.61 增长到 3.20，2022 年研究生报名人数达 457 万 人，同比增加 21.22%，招生人数预计与 21 年基本持平，招录比将进一步扩大，因此考公及考研的参培意愿显著提升，参 培率将得到进一步提高。

3.4 人服：招聘行业受宏观预期影响较大，关注在线招聘平台超跌反弹机会

社会招聘受宏观环境影响较为低迷，服务业商务活动及从业人员指数持续低落。招聘行业受宏观环境影响较大，自今年年初 以来，受疫情反复的影响，宏观经济承压，各项招聘活动持续低迷。今年 4 月，服务业商务活动指数下降到 40.0%，达本年 最低值；5 月后景气水平有所改善，但从 7 月以后，疫情扰动逐渐加剧，服务业商务活动指数持续下跌，10 月指数为 47.0%。 而服务业就业吸纳能力较强，服务业商务活动景气度低迷致我国就业市场面临挑战，我国非制造业 PMI 从业人员指数今年 一直低于临界值，10 月非制造业 PMI 从业人员指数下降为 46.1%。

蓝领、小微企业等受冲击严重，招聘需求大幅下滑；大中型企业大部分仍正常放出招聘岗位，部分招聘进程放缓。疫情环境 下，对服务业的蓝领冲击更大，据邦邦车招工平台的数据显示，2019-2021 年，汽修行业需招工比例分别为 80%、75%以 及 50%，到 2022 年需招工的门店比例仅为 15%，同比下降 35pct。小微企业（100 人以下）招聘收缩显著，据前程无忧的 数据显示，微型企业招聘冻结的比例达 24%，小型及微型企业招聘人数锐减的比例均在 20%左右。中大型企业相对韧性较 强，中型及中大型企业的招聘计划整体仍较为正常，45%以上招聘进程持续没有变化，部分出现招聘进程放缓现象，比例在 30%左右，仅有 5%以下的中大型企业完全冻结招聘计划。

上半年疫情致中高端人才招聘放缓，三季度恢复速度仍较为缓慢。上半年全国主要城市疫情爆发，致 3-4 月整体招聘市场疲 软，尤其受行业政策影响，互联网等此前吸纳中高端人才较多的行业景气度下滑，据拉勾网（以互联网招聘为主）数据显示， 3-4 月平台整体职位量同比分别下滑 31%、41%。由于三季度疫情仍多点爆发，当前宏观环境不确定性较大，B 端招聘仍处 于谨慎态度，三季度招聘恢复仍较为缓慢，据万宝盛华数据，Q3 经调整后的雇佣前景指数为29%，较Q2 下滑 4pct。

C 端中高端人才跳槽意愿降低，同时存在结构性供需冲突。上半年 B 端招聘职位缩减，但 C 端投简历数大幅增加，应聘职 位激烈度显著提升，智联招聘的数据显示，2022 年春节后首周的简历投递量/招聘职位数由去年的 6.2 上升为 11.3，同比增 加 82.3%；下半年后，出于对稳定性的追求，C 端人才跳槽也变得谨慎，B 端仍在增加职位招聘的主要为半导体、医疗健康、 高端制造等行业，对人才的要求更高，供需不匹配导致目前结构性失业现象较为严重，据万宝盛华的数据显示，2022 年面 临人才短缺的雇主比例已达到 83%，是此前最高比例的 2 倍。

在线招聘平台受宏观环境影响股价低迷，二者总体业绩保持稳定，猎聘中高端定位韧性较强。受宏观环境预期走弱，在线招 聘平台Boss直聘和同道猎聘连续走弱，Boss 直聘股价由1月4日的34.38美元下跌到11月30日的18.82美元，下跌45.26%， 同道猎聘股价由 1 月 4 日的 17.86 港币下跌至 11 月 25 日的 7.90 港币，下跌 55.77%。但二者业绩并未受宏观环境影响大 幅下滑，尽管宏观环境致企业招聘意愿降低，但在线招聘服务仍为部分企业必需开支，尤其是猎聘 B 端客户主要为中高端企 业，近年来公司又大力拓展国企等实力雄厚且较为稳定的客户，所以猎聘总体业绩较为稳定，Q3 以前均维持正增速，Q3 收入微降 5.94%，主要系 C 端培训类业务影响。

编辑：JACK