2022年恒生银行研究报告 香港本地零售大行，香港银行标杆

公司概况：香港本地零售大行

历史沿革：服务市民/中小企业，专业赢得长期声誉

恒生银行成立于 1933 年，公司发展深受香港地区政治经济环境影响，随着改革开放 和香港回归，公司积极探索融入国家战略，发展内地及跨境业务。经营理念上，长期以 来秉持服务市民和中小企业，支持客户发展并积累最具活力的客群壮大。恒生指数久经 检验享誉海内外，仍不断擦亮财富管理品牌，以专业能力赢得长期声誉。

管理架构：股权结构稳定，综合金融布局广泛

汇丰长期控股，机构投资者多元分散：自 1965 年起汇丰银行就作为公司控股股东， 后持股比例增至 62.14%，并长期保持稳定，恒生银行是汇丰集团的主要子公司之一。此 外，机构投资者多元分散，众多海外大型资管机构积极配置恒生银行。 综合金融业务布局广泛：恒生银行附属公司类型广泛，综合金融牌照齐全，涵盖保 险、基金以及指数编制机构，其中： 1）恒生保险为母行客户提供各类寿险产品； 2）恒生投资管理公司为基金公司，是香港 ETF 及指数追踪基金的头部机构，截止 2022 年 9 月底，共管理 48 只 ETF 及零售基金，承接盈富基金管理人资格后恒生投资 AUM 达到 2731 亿； 3）恒生指数有限公司负责编制及管理恒生指数系列，指数产品涵盖香港及内地市场， 是香港市场领先的指数编制机构。

行业地位：香港银行标杆

公司 2022H1 资产规模达到 1.85 万亿，在香港本地主要银行中排名第 4，在本地贷 款规模及市占率上均排名第 3，同时亦是香港金管局认定的 5 家本地系统重要性银行（DSIB）。

业务分部：零售业务为主，深耕香港市场

恒生银行主要经营分为三大业务板块：财富管理及个人银行业务（Wealth and Personal Banking）、商业银行业务（Commercial Banking）、环球银行及资本市场业 务（Global Banking and Markets），其中最核心的业务板块为零售相关的财富管理及个 人银行业务，是恒生银行盈利的主要来源：2021 年底，零售资产占总资产比重 32%的情 况下，全年税前利润占全行的比重达到 57%。

长期以来，恒生银行资产负债以及营收利润均主要来源于香港本地：2022H 香港地 区资产/负债分别达到 1.72 万亿/1.55 万亿，占全行比重分别为 94%/93%，香港地区贡献 全行营收/利润比重亦分别达到 94%/97%，本地市场的规模及业绩贡献长期接近/高于九 成，反映公司坚持深耕香港市场。

同时积极把握内地经济高速发展机遇：近四年恒生银行内地营收增速持续高于全行 增速，2021 年内地营收同比+10%至 30 亿（全行营收同比-9%），同期恒生银行内地资产 占总资产比重亦持续提升，2021 年内地资产/总资产较 2020 年提升 1.4pcts 至 9.9%，反 映恒生银行积极拓展内地市场，发掘公司规模业绩成长的新动能。

经营成果：长期维度能力突出，短期业绩压力存在

长期维度盈利能力出色：恒生银行 2009 年-2019 年期间，ROE 持续领先香港银行业， 十年均值达到 18.7%，较可比公司优势明显（6.4%-15.5%），疫情扰动及内地房企风险 出清后，盈利有望回归中长期稳态水平。

2009-2019 年期间，恒生银行信贷保持持续扩张，十年 CAGR 达到 10.6%，2020 年 起，扩表有所放缓，近三年信贷规模整体稳定，资产扩张亦有所放缓。

收入及利润端，2009-2019 年间营收/利润亦保持稳步扩张，分别由 208 亿/133 亿 （2009）增长至 435 亿/286 亿（2019）。2020 年至今公司业绩受香港/内地疫情以及内 地开发商信用风险暴露影响，营收/利润均有所收缩。

短期营收利润承压，ROA/ROE 降幅较大。收入端，2020 年起美联储实行零利率， 息差收缩至低位，且香港及内地企业疫情之下，经营意愿不足信贷需求偏弱，利息业务 面临量价偏弱困境。非息业务则受港股市场波动影响较大，近两年营收/平均总资产比率 持续下行。拨备端，本地工商企业（2020 年）与内地开发商（2021 年）信用风险密集暴 露，预期信用减值/平均总资产比率提升明显。2020/21 年，营收下降及减值提升同时压 缩 ROA，同时影响公司 ROE 水平。

资产负债表分析：地产强行，存款强行

资产负债结构概况：资产端，恒生银行生息资产以信贷/金融投资为主，2022H1，贷 款及金融投资分别占生息资产 60%/34%，负债端，计息负债主要以客户存款为主占计息 负债比重高达 85%。

生息资产结构：金融投资稳健，贷款围绕地产/消费

金融投资风格稳健，信贷零售占比提升：金融投资主要投向为低风险政府库券，占 比接近 50%，同时配置多种类型企业债券，整体投向较为稳健，信贷细分结构中零售对 公占比接近，近年零售信贷占比有所提升，本地贷款中零售占比由 2017 年的 42%提升至 2022H1 的 46.6%，按揭及信用卡均为公司零售贷款明星产品，其中信用卡在香港地区市 占率常年高于 20%（2022H1：21.9%）。

香港地产大行，按揭及物业信贷为压舱石业务：恒生银行长期专注地产金融业务， 按揭贷款市占率常年保持 15%以上，并大幅高于整体贷款在香港地区的市占率（10%）。 地产相关的按揭贷款+物业开发/投资贷款占整体贷款的比重长期高于 50%，2022H 地产 相关贷款占整体贷款/香港本地贷款的比重分别为 50%/68%，因此香港楼市的变动对公司 信贷投放影响较大，恒生银行地产信贷增量与香港住宅销售额走势较为接近。

按揭市场资产获取能力突出，体量处于下风仍保持高市占率：恒生银行按揭贷款市 占率常年高于 15%，目前位居香港第三，恒生与汇丰/中银香港/渣打在资产体量上差距较 大的情况下，仍能占据较高市场份额，且按揭市占率高于整体贷款在香港市场的市占率， 反映公司在按揭市场的资产获取能力突出。

消费金融业务强势，顺周期特征明显：2022H，恒生银行信用卡贷款余额 264 亿， 占整体贷款比重为 2.7%，同时信用卡市占率高达 22%，排名次于汇丰银行，且远高于整 体贷款市占率，反映恒生银行在消费金融领域强大的产品能力，目前拥有 10 个信用卡产 品线，完整覆盖高端商务/中产市民/青年学生群体。信用卡业务和本地市民的就业关联较 大，贷款余额与失业率变动趋势呈现较高关联性，展现出较强的顺周期特征。

计息负债结构：低息存款贡献优质资金来源

低成本存款沉淀丰厚，零售底蕴突出：恒生银行低成本存款占比高，香港地区零售 客户的活期及储蓄存款（CASA 存款）利率远低于定期存款及其他债务工具，而恒生银行 活期及储蓄存款占整体存款比重高达 77%（2022H1）,常年高于行业 10 个百分点以上， 同时公司在活期+储蓄存款市占率及整体存款市占率方面表现出色，年中分别达到 10.5%/8.3%，通过长期沉淀的声誉及体系齐全质量优异的产品及服务，公司持续赢得零 售客户信任，构筑低成本负债优势。

结构优势奠定息差领先地位，加息周期价格弹性充足

息差水平业内领先，价格拐点已现：受益于负债端的零售存款占比高的优势，成本 端优势突出，叠加公司强大的零售信贷资产获取能力，净息差水平长期高于本地主要银 行。上半年海外央行大幅度加息以及加息前市场提前消化预期，市场利率水平回升背景 下，恒生银行净息差较去年全年提升 3bps 至 1.52%。

息差弹性大，受益海外加息。加息周期中资产端重定价时点领先于负债端，且资产 端利率提升幅度亦大于负债端，恒生银行在上一轮美元加息周期中（2015 年 12 月-2018 年 12 月），HIBOR 1M 低位提升 2pcts，息差反弹幅度约 30bps，本轮海外央行加息幅度 及速度均超上一轮，预计将迅速抬升中国香港银行业及恒生银行息差水平，从价格方面 提振利息收入。 规模方面，近期香港地区结束疫情管控，以及施政报告聚焦全面提振本地经济，并 在人才引进政策中对住房购买进行税收补贴，本地消费信贷及按揭贷款投放均有望受益 于区域宏观经济回升趋势。

非息收入：财富管理出色，交易短期承压

营收结构多元，非息收入贡献突出：2021 年，非息收入占营收比重超过 50%，非息 收入占比长期维持在五成左右，其中保费、中收及公允价值变动收益贡献突出，分别占 营业收入的比重为 29%/13%/9%。 非息波动较大，中收及保费相对稳定：非息业务收入波动较大，其中保费及中收相 对稳定，近 5 年保费+中收长期维持 200 亿以上，是非息收入稳定压舱石。公允价值变动 收益及其他收益则受资本市场环境及多元子公司经营状况的影响较大，呈现出一定的波 动性。

投资咨询及信用卡驱动中收，零售业务表现突出

2021 年，投资咨询业务（证券经纪+零售基金）占中收比重为 40%，此外信用卡业 务亦贡献 28%的中收，近年来投资咨询及信用卡收入占中收比重介于 65%-69%，是中收 的核心驱动要素，2021 年财富管理及个人银行经营分部贡献中收 45 亿，占整体中收的 比重高达 68%，中收创造主要依靠零售部门的出色表现。

投资咨询收入受资本市场影响较大：主要由证券经纪及零售基金组成，收入变动趋势与香港股市的价格波动及成交变动均有较强关联，受益于互联互通机制以及中概股回 港，港股日均成交额整体成提升趋势，近年来即便是市场波动较大时期恒生银行仍能通 过成交活跃度提升增加收入。

编制恒生指数系列提升投资服务品牌价值：恒生银行自 1969 年推出恒生指数以来， 持续推动香港股市的指数编制工作，服务广大市场投资者的同时，不仅收获了机构客户 的挂钩产品授权收入，更重要的是广大零售投资者对于恒生品牌的信任日益深化，形成 香港股市专家形象，为证券经纪及零售基金业务收入构筑品牌护城河。 恒生银行于 1984 年成立了全资子公司恒生指数有限公司，专门从事指数编制工作， 已经发展出市值/行业/因子/策略/可持续发展以及固定收益六大指数产品体系，共计 242 个指数产品，涵盖香港上市/内地上市标的以及构建跨市场指数。

保费收入企稳，交易收益短期承压

保险业务自营及代销结合，保费收入承压后企稳：恒生银行保险业务主要通过子公司恒生保险为客户提供人寿保险，其余险种则通过代理销售协议与第三方机构（昆士兰/ 保柏）合作。受疫情影响，本地及内地客户保险配置意愿均有所回落，导致 2020/2021 年恒生银行保费收入分别同比-2%/-8%，2022H1 推出兼顾长短期保障及财富增值的新型 产品，获得客户良好反馈，保费收入同比+77%，同比恢复趋势明显。

保险投资主导公允价值变动收益，短期仍面临市场波动压力：保险业务资产负债的 公允价值变动较大，对公允价值变动收益的波动起主导作用，净交易收入则相对稳定， 主要是人寿保险基金投资受股市债市的波动影响较大，2022H1，FVTPL 资产 936 亿， 占总资产比重约 5.1%，上半年受海外央行加息以及多重因素冲击，中国香港股市债市均 面临较大压力，公司公允价值变动收益同比下滑 37.6 亿至-10.7 亿，其中市场影响导致的 保险投资收益下滑 20.7 亿，下半年以来市场延续波动，我们预计公司交易类收益短期仍 承压。

资产质量：阶段承压，风险可控

历史表现稳定优异，近期风险密集暴露

资产质量长年保持绝对优异水平。按揭+物业开发/投资占比高的结构下贷款抵押比率 高，且香港住宅价格走势强劲底层资产安全边际充足，本轮信用周期前，贷款不良率基 本处于 0.2%-0.5%之间，逾期率则基本处于 0.1%-0.3%之间，资产质量水平常年保持优 异。

近两年承压明显：2020H1 至 2022H1，公司不良率从 0.32%快速上升至 1.92%，逾 期贷款率亦由 0.18%提升至 0.59%，不良及逾期比率均超过此前几轮信用周期不良峰值， 资产压力。

不良生成指向疫情冲击及内地房企信用风险恶化：其中，2020 年不良生成的主要来 源为按揭/地产对公之外的各类贷款，主要是疫情爆发早期本地商家及居民还款能力有所 下降，而 2021 年/2022 年上半年不良增量主要来源均为地产对公贷款，与内地开发商信 用风险持续暴露有关。

不良生成迅速，拨备水平阶段下降：2020 年/2021 年/2022 年上半年不良生成分别为 53 亿/64 亿/109 亿，而疫情前 2019 年不良生成仅 9 亿，风险呈现加速暴露趋势，对应减 值计提分别为 27 亿/28 亿/21 亿，较 2019 年的 18 亿提升超过 50%，公司对不良认定严 格且风险相对集中，拨备短期难以实现等幅增长，目前拨备覆盖率降至上一轮信用周期 的低点，结合内地房地产行业政策回暖，我们预计资产质量压力缓解的同时抵补水平逐 步企稳。

内地房企信用风险迅速确认，前景展望积极

内房信用风险：迅速确认减值，风险敞口可控。2022H1，公司内地房地产对公贷款 余额 660 亿，占总贷款比重约 6.7%，整体风险敞口可控，目前损失风险较高贷款约 220 亿，其中次等/不良贷款分别为 94 亿/128 亿，对应内房对公不良率为 19.4%，远高于内 地同业地产对公不良率，或反映恒生银行严格认定不良贷款，我们预计风险暴露及出清 进度亦领先行业。 客户分布方面，民企为主风险集中。央国企/民企地产借款分别为 250 亿/400 亿，民 企地产商无抵押贷款 210 亿，其中 100 亿面临较大风险，目前已经计提 40 亿拨备，且主 要风险来源为个别客户，出险项目较为集中。后续将根据地产客户经营情况进行拨备调 整，管理层在 2022 年中报业绩交流会表示结合预期收回的概率，已经计提足额拨备。 风险前景展望积极：近期，“第二支箭”民营企业债券融资支持工具延期扩容、推出 金融 16 条措施支持房地产市场平稳健康发展，民企地产企业密集获得大行大额授信，融 资支持政策持续落地，我们预计恒生银行的民企客户流动性及经营前景均有望改善，从 而带动公司资产质量好转。

编辑：JACK