2023年汽车行业投资策略 插混市场空间打开，新能源乘用车带动出口增量

1、 汽车板块复盘

1.1、 A 股汽车指数跑赢市场

2022/1/1-2022/11/25，中信 A 股汽车指数下跌 17.2%，跑赢 A 股市场（vs.沪 深 300 指数/中证 500 指数分别下跌 23.6%/下跌 17.3%）；其中，中信整车指 数下跌 20.4%，中信汽车零配件指数下跌 13.8%，零部件表现相对优于整车。 2022/1/1-2022/11/25，中信 H 股汽车指数下跌 43.0%，跑输 H 股市场（vs.恒 生指数/恒生国企指数分别下跌 24.9%/下跌 27.5%）。

我们将年初至今的 A 股汽车表现划分为三个阶段， 1）阶段一（2022/1-2022/4） 成本+疫情扰动的估值回落阶段；2）阶段二（2022/5-2022/6）利好政策驱动的 估值提振阶段；3）阶段三（2022/7-至今）业绩与销量兑现阶段。

1.2、 阶段一：成本+疫情扰动的估值回落

阶段一（2022/1/4-2022/4/26）：中信 A 股汽车一级指数下跌 33.4%，跑输 A 股市场（vs. 中证 500 下跌 28.8%）；中信 H 股汽车指数下跌 31.0%，跑输 H 股市场（vs. 恒生下跌 14.4%）。在此阶段内，板块集体回调，A 股 PE-TTM 估 值回落至 30x；其中，4 月疫情导致国内汽车产业链受挫，4 月乘用车零售销量 同比-35.5%/环比-34.0%（1-4 月累计零售销量同比-11.9%）。 从基本面角度来看，1Q22 A 股汽车营业收入同比高个位数增长，归母净利润同 比低个位数增长；其中，整车营收环比降幅高于零部件（零部件受益于产品升级 +新定点释放），但主机厂价格传导/成本上涨的对冲能力相对强于零部件（1Q22 整车毛利率与 2021 年基本持平，毛利率表现相对优于零部件）。 我们判断，1）2022/1-4 月板块回调，主要由于成本+疫情扰动的估值回落；2） 鉴于成本上涨+供应链偏紧，市场出现对销量/业绩修复的担忧。

1.3、 阶段二：政策扶植力度超预期，估值提振

阶段二（2022/4/26-2022/7/4）：中信 A 股汽车指数上涨 47.8%，跑赢 A 股市场 （vs. 中证 500 上涨 24.6%）；中信 H 股汽车指数上涨 31.8%，跑赢 H 股市场 （vs.恒生上涨 9.5%）。在此阶段内，板块系统性上涨，A 股 PE-TTM 估值抬升 至 47x；其中，整车表现好于零部件（自主车企长安、长城、吉利领涨）。 政策大力扶持汽车产业，是驱动此阶段上涨的主要原因；2022/5-6 月中央开启 第三轮购置税减免优惠、叠加各地方因地制宜的新能源汽车补贴优惠，1）燃油 车：补贴力度高于前两轮购置税优惠政策，首次涵盖 1.6L-2.0L 排量乘用车。2） 新能源车型：地方提高新能源汽车补贴力度，有效刺激新能源汽车需求释放。 从基本面角度来看，1）销量：2022/5-6 月汽车行业经历了 2015 年至今的利好 政策扶持力度最大且最为密集的阶段；市场情绪+需求得到有效提振（6 月国内 乘用车零售销量同比+22.6%/环比+43.5%至 194.3 万辆，新能源乘用车零售销 量同比+130.8%/环比+47.6%至 53.2 万辆），产销恢复节奏如期兑现。2）业绩： 2Q22 A 股汽车营业收入与归母净利润同步同比回落；其中，鉴于产品结构改善 /ASP 抬升、以及成本传导，整车表现相对优于零部件。 我们判断，1）2022/4-7 月板块上涨，主要由于政策密集出台，市场基于利好政 策预期差驱动的估值提振。2）市场对 2H22E 汽车产销走强+提价对冲成本上涨 的业绩改善，已逐步形成较充分的预期。

1.4、 阶段三：销量与业绩兑现

阶段三（2022/7/4-2022/11/25）： 中信 A 股汽车指数下跌 15.1%，跑输 A 股 市场（vs.中证 500 下跌 6.7%）；中信 H 股汽车指数下跌 37.4%，跑输 H 股市场 （vs.恒生下跌 19.5%）。在此阶段内，板块处于震荡回调，A 股 PE-TTM 估值回 落至 40x；其中，零部件表现好于整车（整车-25.7% vs. 零部件-12.6%）。 从基本面表现来看：1）销量：虽然受高温限电+多地疫情扩散等影响，但 7-9 月乘用车零售销量数据仍表现亮眼（3Q22 零售销量同环比+23.7%/+29.3%）； 其中，9 月新能源乘用车零售渗透率突破 30%。2）业绩：3Q22 A 股汽车营业 收入与归母净利润同比显著抬升；其中，鉴于主机厂交付能力改善/调价后的新 订单释放、以及规模效应，整车表现相对优于零部件。 我们判断，市场对 3Q22 销量与业绩改善的预期较为充分，现阶段板块呈现震荡 回调或主要由于 1）10 月产销数据并未体现较强的季节性特征、叠加明年存在 需求透支风险，市场对年底冲量能否如期兑现+明年需求有所担忧；2）特斯拉 降价，引发市场对竞争格局恶化+降价传导/产业链业绩下修风险的担忧。 我们的观点，1）当前基于明年补贴取消后的需求、价格体系、商务政策、年降 幅度、政策导向等尚未清晰，空窗期内市场存在对明年需求/销量等悲观情绪放 大的风险；2）我们预计明年车企或采取具有竞争力的价格策略，市场或高估了 销量承压风险但低估了降价传导的业绩下修风险；3）预计随着悲观情绪逐步消 化，汽车板块或仍具较强弹性；4）预计 2023 国内乘用车销量同比高个位数下 降，新能源乘用车销量（国内零售+出口）900 万辆，看好插混+出口两条主线。

2、 插混市场空间打开

2.1、 插混替换燃油车市场前景明确

插电混动（Plug-in hybrid electric vehicle，简称 PHEV）是介于纯电与燃油之 间的发展路径，综合了纯电与油电混动（HEV）的优点，既可以具备纯电的驾驶 体验又可以有效缓解里程焦虑等问题。 综合来看，1）相较于燃油车，插混新增电池、电动机、控制电路（增程式还配 备增程器）等零部件，通过电动机的介入以及发动机热效率的提升降低油耗。2） 相较于电动车，插混新增发动机、变速器、传动系统、油路、油箱等，部分插混 车型还可实现多挡位的切换用于提升车辆行驶的动力性。

从现有的国内插混（包括增程）市场规模、以及分品牌+分车型结构拆分来看， 1）插混的新能源车销量占比呈逐月稳步抬升趋势（2022/10 达 28.6%，vs. 2022 年 1-9 月合计约 23.5%）；2）品牌仍以比亚迪为主（2022 年前 10 月比亚迪的 插混销量占比约 60.8%）；3）主力价格带对标细分市场空间最大的 10-20 万元 燃油车市场、以及 6-7 座具有较高里程焦虑的 30 万元以上中大型 SUV 市场。

我们判断，1）2021 至今国内新能源汽车渗透率快速抬升，其主要增量贡献来自 于纯电动（尤其 10 万元以下、以及 20-30 万元以上的纯电动）。但从潜在对标 市场空间来看，10-20万元仍是国内车市的主力消费价格带（2022前10月，10-20 万元燃油车销量占比约 50%），我们预计后续 10-20 万元或将成为驱动国内新 能源车渗透率持续抬升的主要细分价格带。2）鉴于 BOM 成本结构差异性，我 们预计 2024E 之前，10-20 万元主力新能源车或仍以插混为主（2022 前 10 月， 10-20 万元新能源车的插混销量占比相较 2021 年增加 6.5pcts 至 31.2%）。3） 插混相较于燃油车具备更强燃油经济性+智能化功能兑现的特点、相较于电动车 具备无里程焦虑+竞争格局相对清晰/成本结构更优的特点，我们看好插混潜在市 场空间与销量爬坡前景（我们预计 2023 年国内插混销量增速有望高达 80%）。

我们分析，插混仍需传统燃油相关的零部件技术积累。鉴于不同车企的技术积累 +战略路径差异性，预计插混 1）以自主品牌车企为主；2）主要对标 10-20 万元 燃油车、以及 30 万元以上中大型 SUV 市场。我们分别对插混相较于纯电的市场 竞争格局+成本结构、以及不同价格带插混的竞争力进行横向比较。

2.1.1、插混 vs. 纯电的市场竞争格局+成本结构比较

市场竞争格局加剧

10 月国内产销数据并未体现较强的季节性特征，10/24 特斯拉全系国产车型降 价；其中，降幅最高的为 Model Y 后驱版（补贴后综合降幅高达 2.8 万元）。 我们判断，1）特斯拉降价或加剧纯电市场竞争，存在其他车企跟随降价/权益放 大的可能性、叠加 2023 年补贴取消，预计行业存在降价传导+盈利下修风险。 2）鉴于特斯拉与主流插混车型（10-20 万元）的客户重叠度有限、叠加 BOM 成 本结构差异性，预计本轮纯电降价对插混的影响或相对有限。

插混与纯电的成本结构

当前碳酸锂价格仍在持续小幅攀升（截至 2022/11/18，已高达 56.75 万/吨）。 从 BOM 拆分来看，我们预计当前纯电的动力系统成本比插混至少高约 50%以上 （2021 销量规模相近，但均价更高的蔚来毛利率仍比理想低约 1pcts）；我们 预计碳酸锂价格持续抬升或进一步加剧纯电车型的成本压力。 我们认为插混相较于纯电，1）竞争格局相对清晰；2）成本结构占优；3）对标 市场空间潜力较大（预计短期纯电难以下探至 10-20 万元市场）。看好自主车企 加速布局插混、以及其相较于 10-20 万元燃油车更强的竞品力与销量爬坡前景。

2.1.2、插混 vs. 10-20 万元燃油车竞品车型比较

我们分别对 10-15 万元、15-20 万元插混车型与燃油车进行配置比较。插混车型， 1）在油耗上具备明显优势（预计<15 万元细分市场对油耗的关注度更高）；2） 在配置方面进行功能优化升级，10-15 万元插混车型进行部分座舱功能升级， 15-20 万元插混车型进行智能硬件升级（哈弗 H6 插混搭载 L2 级辅助驾驶系统）。

从现有的比亚迪插混结构分拆来看：2022 年前 10 月，15-20 万元的插混销量占 比约 46.4%（vs. 10-15 万元约 25.7%）；其中，15-20 万元插混主力车型宋 Plus Dmi 销量约 20.0 万辆（为 10-15 万元插混主力车型秦 Plus Dmi 销量近 1.7x）。

我们判断，1）10-15 万元插混主要替代自主品牌燃油车型，预计在此价格带的 用户对价格、油耗等关注度更高，或存在自主品牌现有车型内部竞争等风险；2） 15-20 万元插混主要替代合资品牌燃油车型，预计在此价格带的用户或对动力系 统、驾乘体验等需求有所抬升。我们看好自主通过油耗+智能功能升级驱动的插 混爬坡前景；其中，更看好 15-20 万元自主插混抢占合资燃油份额的市场潜力。

2.1.3、插混 vs. 30 万元以上中大型 SUV 竞品车型比较

30 万元以上的用户对动力性能、驾乘体验、以及品牌力+舒适性+智能化的需求 进一步增强。鉴于中大尺寸车型在成本/价格+出行需求（里程焦虑）等方面的差 异性，当前国内 30 万元以上的中大型 SUV 仍以插混（增程）为主。 我们判断 ，30 万元以上插混（增程）主要对标豪华品牌燃油/高端纯电；1）与 豪华品牌燃油车相比，具备智能化功能+价格、以及部分省市牌照/限行优惠等综 合竞争优势；2）与高端纯电相比，可缓解里程焦虑/满足更多出行需求。

综合来看，1）插混相较于纯电车型，竞争格局相对清晰、成本结构占优、对标 市场空间潜力较大（预计短期纯电难以下探至 10-20 万元市场）。2）预计插混 以自主品牌为主，主要对标 10-20 万元燃油车、以及 30 万元以上中大型 SUV 市场。3）预计 10-15 万元或存在自主插混与燃油车的互相竞争，看好 15-20 万 自主插混抢占合资燃油份额的市场潜力、以及 30 万元以上插混（增程）通过较 强车型竞品力驱动的爬坡前景。4）预计 15-20 万元或为插混主力价格带车型。

2.2、 插混的市场空间有多大？

我们看好 2023 年国内插混市场的销量爬坡前景。当前市场基于插混的分歧点在 于，1）插混作为过渡产品，市场潜在空间有多大？2）插混绿牌政策的退出， 是否会对插混销量存在拖累影响？3）燃油车降价是否会冲击插混销量？

插混作为过渡产品，市场潜在空间有多大？预计 2023 年插混销量增速 80%

我们的观点，1）国内新能源车渗透率呈区域分化的特征（2022 年前 10 月，华 南/华东渗透率约 30.1%/28.8% vs. 华北/西北/东北约 21.8%/15.4%/10.2%）， 鉴于消费理念转变的前后差异性、地理位置的不同（寒冷环境的纯电续航里程下 降）、以及基础设施完善程度的不同，我们预计插混作为兼具燃油经济性+智能 化功能兑现的产品，存在缓解里程焦虑的特点（预计续航或仍为当前影响是否购 买新能源汽车的主要考量因素）；预计在华北/西北/东北等市场，插混或仍具较 强竞争力。2）短期纯电 BOM 成本下行空间相对有限、叠加头部自主车企加快 插混车型的上市/爬坡节奏，看好 2023 年国内插混销量爬坡前景。

绿牌是否是购买插混的决定性因素？更大的增量预计来自于非限牌城市

根据《上海市鼓励购买和使用新能源汽车实施办法》，2023/1/1 起上海消费者 购买插混（增程）汽车将不再发放专用牌照额度。临近 2022 年末，市场开始担 忧 1）是否会有限牌城市效仿该政策；2）上海插混牌照取消后的销量前景。 我们认为，1）目前仅有北京/上海明确插混牌照限制（北京插混不享有新能源车 补贴与牌照优惠），尚未有其他省市明确跟进限制插混绿牌。2）2022 年前 10 月，国内限牌城市的新能源汽车销量合计占比约 24.9%（vs. 2021 年合计占比约 30%），看好插混通过品牌力/产品竞品力提升+渠道布局完善带动销量抬升前景， 预计非限牌城市或逐步成为拉动新能源汽车增量的主力。

燃油车降价是否冲击插混车型？15-20 万元抢占合资份额，预计影响有限

2H22E 燃油车（30 万元以内，2.0L 排量以下乘用车）在享有购置税优惠的基础 上，经销商折扣力度同步放大。截至当前，自主品牌综合优惠幅度约 10%（vs. 历 史高点 20%+），中高端/豪华品牌的综合优惠幅度约 15%-25%。 我们判断，综合优惠幅度（主机厂降价+经销商折扣放大）与市场供求（排产/ 批发销量 vs. 终端销量错配+库存）等因素相关。我们复盘 2018 年燃油车购置税优惠取消+进口关税下降、以及 2019 年国五转国六的综合优惠幅度，自主品 牌约 15%-20%，合资品牌约 10%-20%，豪华品牌约 15%-20%。 当前行业整体库存深度约 2.0M（处于为年底旺季备货/冲量的偏高水平），燃油 车（尤其中高端/豪华品牌）综合优惠幅度已达历史较高水平；预计燃油车存在 为年底冲量而进一步放大折扣的可能性，但幅度或相对有限（<=10%）。1）折 扣深度越高，明年需求透支/销量回落压力越大；2）主机厂或采取动态+主动库 存管理策略；3）看好 15-20 万元自主插混抢占合资燃油车份额的市场前景。

我们判断，1）插混具备燃油经济性+智能化升级优势，替代燃油车前景明确； 我们预计 2023 年插混销量增速 80%（新能源汽车销量占比抬升约 5pcts 以上至 30%+）。2）牌照影响因素或边际弱化（非限购城市的新能源车销量占比逐步 抬升），预计销量爬坡核心或仍是品牌力+产品竞品力+渠道。3）当前中高端/ 豪华燃油车品牌综合优惠幅度已处于历史较高水平，预计折扣进一步大幅放大的 可能性相对有限，看好 15-20 万元自主插混抢占合资燃油份额的市场替换前景。

2.3、 哪种插混技术 vs. 成本最优

根据动力系统结构的不同，插混技术路径分为串联式、并联式、混联式三种架构； 其中，并联式和混联式又可根据搭载电机的数量/电机位置的不同、以及变速箱 动力传输方式+挡位数量的不同，细分出多种差异化路线和驾乘体验感。 1）串联（增程）式架构，采用双电机形式；发动机不直驱车辆（发电机将发动 机机械能转换为电能为电池充电），通过驱动电机直接产生力矩，驱动车辆并实 现全工况电动。核心优势在于，结构简单、驾驶平顺性好、增程器与驱动电机的 布局位置灵活；但缺点在于，热损失较高、以及馈电工况下动力性较差。

2）并联式架构，将燃油车的动力系统和纯电驱的动力系统集成，多数采用综合 性能优势更明显的 P2 单电机构型。核心优势在于，改动相对较少、可由发动机 /驱动电机共同或各自驱动，满足各种路况需求；但缺点在于降低油耗程度有限。 3）混联式架构，以串并联式为主，综合串联架构+并联架构的驱动优势，同时 为满足不同动力性方面的诉求进行了变速箱挡位的区分（单挡变速平顺性更好 vs. 多挡变速动力性强），当前主要采用双电机串并联式 P1+P3 架构。核心优 势在于，工作模式较多且低速时可具备纯电驾乘感；但缺点在于工控控制较复杂。 从车企选择的技术路径差异化角度来看，1）由于传统动力系统的技术积累相对 有限，新势力大多采取结构更为简单的串联（增程）式架构；利用较强的车型竞 品力打入当前细分市场的空白点（30 万以上中大型 SUV 兼具动力性能+智能化 功能+部分省市绿牌/限行优势）。2）传统车企基于发动机+变速器优势，或更倾 向于选择节油+动力性能综合表现更优的串并联模式，并进一步通过动力电池容 量、变速箱挡位、快充等配置调整，拉宽市场潜在对标用户群体+加强纯电驾乘 体验。3）预计串并联模式将成为插混的主流技术方向。

基于并联式架构（串并联模式），不同主机厂又根据变速箱挡位的不同衍生出串 并联单挡（比亚迪）、两挡（长城）、以及三挡（吉利）的不同细分技术路径。 我们分析，1）单挡的架构简单且换挡平顺，或更适用于城市中低速工况下行驶； 同时，驾乘体验感偏向于纯电（90%以上工况由电机驱动）。2）两挡的动力性 能升级，发动机可更多的在中高速路况下参与直驱；但结构复杂+成本增加、降 油耗程度下降、以及换挡或带来顿挫感。3）三挡在两挡的基础上动力性能进一 步升级，但相应的结构复杂程度+成本增加幅度+降油耗难度等也随之增加。 我们分别从节油性+动力性能比较、成本比较、以及驾乘体验比较这三个方面， 对并联式架构（串并联模式）的单挡、两挡、三挡进行横向综合比较。

节油性+动力性能比较

1）节油性主要受发动机介入时间、以及发动机热效率高低等因素影响。其中， 发动机介入时间与选择的技术路径相关（串并联模式优于增程）；从发动机热效 率高低的排序来看，吉利/比亚迪>长城。2）动力性能对比来看，鉴于挡位（参 与中高速路况直驱程度）的不同，预计三挡>两挡>单挡。

成本比较

我们预计技术架构/设计、核心零部件自供能力、以及产品迭代/规模效应是导致 成本高低的关键。1）鉴于技术路径简洁（串并联+单挡变速）、以及规模效应， 预计比亚迪为目前国内最具插混成本优势的主机厂；2）鉴于插混路径方案选取 的不同，预计两挡成本优于三挡。

驾乘体验

驾乘体验主要包括驾驶操纵性、以及使用便利性（快充）等。我们预计，1）吉 利/长城作为传统头部自主品牌车企，已在汽车底盘领域有多年积累；当前分别 选取三挡/两挡变速，在高速工况下具有更强操作性与更佳驾乘体验（vs. 比亚 迪或更适用于城市工况，驾驶平顺/体验感与纯电近似）；2）快充方面，比亚迪 与长城 100km 以上续航插混车型均配备快充技术（vs. 2023 吉利或通过改款新 增快充功能），用户使用便利性或均有望实现升级。

我们判断，1）节油性+动力性能、成本、驾乘体验之间权衡后的最佳平衡点， 或为最优方案；其核心在于综合性能是否与潜在用户群体需求匹配。2）预计 10-15 万元价格带用户对价格/油耗等更为敏感，或更适合具备较强燃油经济性+ 城市工况下纯电驾乘体验+成本最占优的串并联单挡（比亚迪）；预计 15-20 万 元价格带用户对出行/动力性能+配置功能等需求抬升，或更适合具备较强燃油经 济性+动力性能增强+智能化等功能兑现的产品，预计三挡（吉利）或更为占优。

2.4、 聚焦 2023 具备插混强车型周期的车企以及产业链

我们判断，1）10-20 万元或将逐步成为驱动国内新能源车渗透率持续抬升的主 要细分价格带。插混竞争格局相对清晰+成本占优；预计 2024E 之前，10-20 万 元主力新能源车或仍以插混为主，具有较大的潜在市场空间。预计 2023 国内插 混销量增速 80%（新能源汽车销量占比抬升约 5pcts 以上至 30%+）。 2）插混具备燃油经济性+智能化升级优势，替代燃油车前景明确。鉴于当前中 高端/豪华燃油车综合优惠幅度已处于历史较高水平，预计折扣进一步大幅放大 的可能性相对有限，看好 15-20 万元自主插混抢占合资燃油车份额的替换前景。 3）产品竞品力是性能+成本+驾乘体验的平衡点，核心在于是否与潜在用户群体 需求匹配。预计 10-15 万元插混或更适合燃油经济性+城市工况纯电体验+成本 最占优的串并联单挡（比亚迪）；预计 15-20 万插混或更适合燃油经济性+动力 性能增强+智能化等功能兑现的产品，预计三挡（吉利）或更为占优。 插混标的：1）整车方面，（a）推荐吉利汽车：预计雷神混动技术+2023 多款 插混车型规划/产能爬坡，有望成为插混预期差最大的自主车企；（b）建议关注 比亚迪：预计 10-20 万元插混市场全面布局+较强品牌口碑力/产能扩张，有望驱 动销量持续爬坡；（c）建议关注长城汽车的插混新车上市/爬坡节奏。2）零部 件方面，建议关注绑定比亚迪，定点有望逐步释放+业务结构多元化的旭升股份。

3、 新能源助力国内车企出海弯道超车

3.1、 新能源乘用车带动出口增量

2021 年起，中国汽车出口迎来快速增长。根据中汽协数据，2021 年、2022 年 前 10 月国内乘用车出口量分别同比增长 111%、59%（vs. 2020 年同比+5%）。 从 2022 年前 10 月数据拆分来看，国内新能源乘用车出口同比增长 106%至 48.3 万辆（总出口占比同比+6pcts 至 25%）。 从乘联会品牌分拆来看：2022 年前 10 月，上汽乘用车/比亚迪/吉利占新能源乘 用车出口总量约 31%/7%/4%（剔除特斯拉出口后，占比分别约 62%/14%/7%）。 我们判断，1）中国新能源汽车产销规模位居全球第一，已逐步从政策扶持转换 至需求拉动；当前，国内除芯片等之外的绝大部分零部件均已可实现自主研发量 产且自主替代率逐步提高，产业链具备一定的韧性与灵活度。与之相比，海外新 能源车仍处于政策扶持阶段，但受制于供应链短缺/海运成本增加、叠加疫情反 复+欧洲地缘政治/能源危机，海外汽车产业链恢复节奏相对偏慢。欧洲市场短期 汽车产业链受挫或将给国内新能源车出海带来最佳时间窗口。2）坚定看好自主 品牌崛起+新能源乘用车出口带来的确定性增量，预计各车企或通过区域差异化 策略进军海外市场，看好高端纯电出口欧洲驱动的销量/业绩提振前景。

3.2、 欧洲：或为中国新能源车出口的主要市场

2021-2022E 全球汽车市场受供应链紧缺+疫情反复影响。我们认为欧洲或最具 出口发展潜力，有望成为自主新能源车企（高端纯电车型）的主要出口市场。1） 供给层面：俄乌地缘政治风险，进一步带动欧洲市场能源价格+制造成本攀升， 欧洲车市或面临更大的减产冲击；与之相比，中国受益于自主供应商快速响应/B 点切换，供应链拖累影响已逐步减弱，为中国出口海外奠定产能基础。2）需求 层面，欧洲给予新能源车高额优惠（包括低关税+高补贴）、叠加相对较为完善 的充电基础设施、居民对新能源车较高接受度+较高可支配收入，看好国内自主 车企陆续加大布局欧洲市场，驱动的高端纯电车型出口前景。

我们根据欧洲各国渗透率、以及基础设施布局程度，进行划分。1）第一梯队， 挪威；为当前基于新能源车市场需求、政策补贴、基础设施等最完备的欧洲国家 （新能源车渗透率稳定在 85%+，B 级及以上车型占比 50%+）。2）第二梯队， 德国、法国等欧洲传统汽车强国；当前新能源车渗透率处于稳步抬升阶段+政府 补贴大力扶植，预计具备较大爬坡空间。3）第三梯队，意大利、西班牙；当前 电动化程度偏低（A 级以下车型占比较高），高端纯电需求或相对有限。 我们看好国内主机厂以挪威为进军欧洲的突破点，在提升品牌力的基础上，进一 步推进增量空间更明确的德国、法国、英国市场。预计主机厂或根据欧洲不同国 家电动化程度的差异性、车型结构偏好的不同，有序推进新能源车出口。

3.3、 发展中国家：出口+自主海外建厂首选地

与欧美等发达国家相比，东南亚+拉美等市场缺少本土全球知名车企、居民生活 水平总体偏低+发展不均衡，但居民基于新能源车的接受程度+基础设施日益改 善。我们认为，1）当前东南亚/拉美等国家仍以日系燃油车为主，以东南亚为例 2021 年新能源车渗透率约 1%-2%，处于非常早期阶段。2）成本/定价、配置功 能等，或为东南亚/拉美市场消费者购买新能源车的主要考虑因素。预计与日系等燃油车相比，国产 A 级及以下新能源车具备购置/使用综合成本优势+智能化功 能升级优势，自主新能源车出口或具备一定走量基础。

自主品牌除了出口新能源车至东南亚/拉美市场之外，还在当地陆续搭建海外工 厂+供应链体系。我们认为，1）自主车企已具备海外建厂能力；其中，比亚迪 已在政策扶持力度最大的泰国市场开启新能源车工厂投建。2）与国内汽车产业 链相比，发展中国家或由于技术储备有限、制造业基础设施+员工专业性等相对 薄弱、叠加汇率波动+地缘政治风险，预计短期东南亚/拉美市场的海外建厂爬坡 +盈利空间相对有限。3）大部分东南亚/拉美国家已针对新能源车工厂投建给予 政策优惠扶持，看好自主孵化发展中国家的新能源车长期增量前景。

我们判断，1）2021 年起中国汽车出口量呈现快速增长，随着自主新能源车产品 力持续增强、叠加国内汽车产业链日益成熟，预计国内新能源汽车出口将为自主 品牌带来确定性增量，我们预计 2023 年新能源乘用车出口约 80 万辆（剔除特 斯拉后的自主出口同比增速 70%+）。2）我们看好自主高端纯电出口欧洲市场、 以及高性价比纯电+插混出口东南亚/拉美市场的增量前景；看好东南亚/拉美在 基于海外建厂政策扶持下，自主孵化发展中国家的新能源车长期增量前景。

4、 2023 年投资分析

销量预测

1）政策扶持对燃油车提振影响边际减弱（购置税优惠落地带动今年 6-9 月燃油 车零售销量连续四个月同比增长，但 10 月再次出现同比下降）；预计在中汽协 口径下，2023 年燃油乘用车销量同比下降 20%+（vs. 2022E 同比微降）。 2）我们预计在中汽协口径下，2023 年乘用车销量同比高个位数下降（vs. 2022E 约 10%-15%同比增长）；其中，10-20 万元或将逐步成为驱动国内新能源车渗 透率持续抬升的主要细分价格带，看好自主品牌加速布局驱动的 10-20 万元插混 销量爬坡前景。车企或采取具有竞争力的价格策略对冲补贴取消/需求回落风险， 我们预计包括出口在内的 2022-2023 年新能源乘用车销量 650 万辆/900 万辆。 3）市场存在对明年销量悲观情绪放大的风险（11/8 乘联会预计 2023 年新能源 乘用车总销量 840 万辆）；我们认为头部车企（尤其自主插混）的表现是决定 2023 年新能源乘用车能否实现 900 万辆销量的关键。 我们预计，1）自主头部车企（比亚迪/吉利/长城）、以及新势力头部车企（特 斯拉/蔚来/理想）分别占 2023 年新能源乘用车国内销售增量近 70%、以及 16% （比亚迪占增量近 46%）。2）插混占 2023 年新能源乘用车国内销售增量近 53%； 其中，自主头部车企（比亚迪/吉利/长城）插混占增量近 46%。此外，出口也有 望带动 2023 年新能源乘用车（国内零售+出口）约 8%增量。 我们看好 2023 年自主头部车企（插混+出口）新能源乘用车销售增量贡献前景。

吉利汽车

新能源占比提升短期拖累业绩：公司 1H22 总收入同比+29.2%至人民币 581.8 亿元；其中，汽车销售收入同比增长 25.2%至人民币 492.0 亿元（剔除领克/睿 蓝后的 ASP 同比增长 25.9%至人民币 9.5 万元）。归母净利润同比-34.8%至人 民币 15.5 亿元，剔除股权激励费的归母净利润同比-20.4%至人民币 24.1 亿元 （1H22 股权激励费用同比增长 33.1%至人民币 8.5 亿元）。我们判断 1H22 业 绩承压，主要由于新能源车销量占比增加+原材料价格上涨、极氪并表等所致。 帝豪 L 雷神动力 Hi.X 版本成为秦 PLUS 关键竞品：2022/4 吉利发布帝豪 L 雷 神动力 Hi.X 版本，技术路径从 P2.5 并联切换至 P1+P3 电机串并联模式，并通 过超高发动机热效率+多挡位变速箱构建出领先行业的混动技术。1）帝豪 L PHEV 版本当前销量低于预期，我们认为主要由于插混版售价高于燃油版本 3-4 万元+ 渠道尚未完善，存在用户价格敏感转向购买燃油车的风险。2）雷神混动技术兼 顾动力性+燃油经济性，帝豪 L 插混的部分动力性能参数甚至优于秦 PLUS Dmi； 我们认为，随着吉利插混产品矩阵完善，吉利有望成为插混预期差最大的标的。

福耀玻璃

3Q22 业绩同比强劲增长：前三季营收同比+19.2%至人民币 204.4 亿元，归母 净利润同比+50.3%至人民币 39.0 亿元。3Q22 营收同比+34.3%/环比+18.6%至 人民币 75.4 亿元，归母净利润同比+83.8%/环比持平至人民币 15.2 亿元。我们 判断 3Q22 业绩同比强劲增长，主要由于 1）国内汽车产销恢复+产品结构优化， 带动公司国内汽车玻璃收入高速增长（管理层指引 3Q22 国内汽车玻璃收入同环 比+49%/+48%）；2）全球市占率稳步抬升；3）较强精益化运营管控。3Q22 归母业绩环比基本持平主要受所得税波动影响。 成本波动影响仍存，剔除汇兑后的 3Q22 税前利润率持续改善：1）前三季毛利 率 34.5%；其中，3Q22 毛利率同比-0.6pcts/环比+2.3pcts 至 34.9%，管理层 指引剔除纯碱+天然气等成本波动影响后的 3Q22 毛利率同比+1.6pcts。2）前三 季税前利润率 22.4%；其中，3Q22 税前利润率同比+7.6pcts/环比持平约 25.3%， 管理层指引剔除汇兑后的 3Q22 税前利润率环比+2.9pcts。我们判断，1）量： 欧洲能源危机/竞争对手量产承压+公司产能优势，有望带动福耀全球市占率稳步 抬升；2）价：前三季公司高附加值产品的收入占比同比+5.7pcts，ASP 同比 +11.9%，持续看好天幕等高附加值产品配套车型逐步放量+镀膜/调光等功能占 比增加带动的 ASP 提振前景；3）利：我们预计海运费+纯碱价格或将回落（vs. 天然气价格仍存上涨压力），利润率仍有望趋于改善；4）现金流：前三季公司 经营现金流净流入 42.8 亿人民币，高分红比例前景可期。

优质白马龙头股，增长逻辑逐步兑现：我们判断福耀基本面优于行业整体表现的 趋势延续。1）全球汽车玻璃或将进一步头部集中，福耀全球市占率有望持续稳 步抬升（预计公司 2023E/2025E 全球 OEM 市占率约 35%/40%，2023E/2025E 国内 AM 市占率约 30%/40%）。2）看好天幕/抬头显示渗透率提升、带摄像头 的 ADAS 前挡玻璃/钢化夹层隔音/隔热/调光等高附加值产品收入占比持续增加、 以及智能电动化驱动全新技术+产品落地，驱动的 ASP 改善前景。3）看好福耀 精益化运营管控能力、以及汽车玻璃与铝饰条长期业务协同潜力。

特斯拉

3Q22 业绩公布：3Q22 总收入同比+56%/环比+27%至 214.5 亿美元，GAAP 毛 利率同比-1.5pcts/环比基本持平至 25.1%，Non-GAAP 归母业绩同比+75%/环 比+39%至 36.5 亿美元。我们判断，1）由于柏林/德州新工厂+4680 电池爬坡初 期对毛利率的拖累、海运等物流成本增加、以及汇率波动影响，毛利率短期波动； 2）经营费用控制改善 Non-GAAP 归母业绩。 4Q22E 基本面有望改善，2023 年毛利率或将回落：3Q22 汽车收入同比+55%/ 环比+28%至 186.9 亿美元（ASP 同比+5%/环比-4%至 5.3 万美元），剔除积分 收入后的汽车毛利率同比-2.0pcts/环比+0.5pcts 至 26.8%（管理层指引，剔除 积分+柏林/德州新工厂影响后的汽车毛利率维持 30%），Non-GAAP EBITDA 利 润率同比基本持平/环比+0.8pcts 至 23.2%，自由现金流净流入约 33 亿美元 （Capex 约 18.0 亿美元）。我们判断 1）4Q22E 或仍存在由于物流运输/在途车 辆增加等导致的产销错配；2）电动车市场竞争加剧（vs. 特斯拉现有走量车型 仍为 Model 3/Y），预计随着产能扩张（上海工厂扩产+柏林/德州工厂爬坡、以 及下一个全新工厂选址有望于今年年底宣布），存在由于国内补贴取消+权益/ 定价调整+新工厂爬坡导致的 2023 年毛利率回落风险。

AI 日新技术亮相，全球唯一整车+电池制造+自研芯片+全栈软件/算法的车企： 特斯拉 2022 AI 日聚焦人形机器人 Optimus、自动驾驶 FSD Beta、以及超级计 算机 Dojo 三个领域。我们判断，特斯拉的核心优势在于 1）整车制造端技术持 续突破，成本优化与生产效率改善，进一步增强定价能力与规模效应；2）全栈 软件/算法与自研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案（神经网络学习）的软 件/算法能力处于全球领先水平且仍在不断优化/升级；3）外延至人形机器人， 有望进一步优化整车制造成本，同时拓宽机器人商业化应用的潜在市场空间。我 们看好特斯拉的产业链竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的 FSD 技 术变现前景、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的兑现能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）