2023年度大类资产配置策略 2023年大类资产配置展望

一、2022年回顾

年初以来，国内经济面临着海外流动性收紧、输入性通胀压力、国内疫情等多重冲击，需求收缩、 供给冲击、预期转弱的三重压力使得国内经济下行压力不断加大。在此背景下，权益市场表现疲 弱；而由于 2 月 24 日爆发的俄乌冲突，冲击了全球的供应链，大宗商品表现相对较好、但波动率 放大，原油一枝独秀；受输入性通胀影响，无风险利率上行，利率债也表现疲软。

进入到三月中旬以来，特别是 3 月 16 日召开的金融委会议以来，市场信心一度有所修复、风险偏 好回升，各类资产普遍回升。但进入到 4 月中旬以后，美联储鹰派声音不断加强，俄乌冲突带来 的溢出效应，特别是上海、北京等地疫情的外生冲击，国内弱增长、偏滞胀的宏观格局没有明显 改观。在此背景下，市场风险偏好再度回落， 各主要资产纷纷下跌。尤其是权益类资产，估值端 和盈利端受到双重压制，沪深 300 和中证 500 均创出了年内新低，我们也保持了一个相对谨慎的 态度。工业金属受美联储受收紧流动性影响，高位回落。 对于以国内人民币计价的黄金，既受到通胀预期和避险情绪的推动，也受到人民币贬值的驱动 表现相对较优。

4 月 29 日， 中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议就经济增长目 标、宏观政策、房地产市场、平台经济发出积极明确的信号，对于稳定宏观经济、稳定市场预期、 稳定金融市场具有重要的信号意义，也再次表明了稳增长的决心不动摇。随后出台了一系列宽货 币、稳增长措施、金融条件不断放松，伴随着疫情的逐渐好转，权益市场处于一个相对友好的宏 观环境，估值开始修复、逐步走出底部；而利率债则在弱现实与稳增长的强预期之间来回摆动。

进入到下半年，特别是进入八月份以来，尽管流动性依然充裕，但进一步宽松的空间不大，因流 动性宽松驱动 A 股进一步抬升的空间有限，A 股市场正处于由分母端估值驱动转换为分子端盈利 验证的关键阶段。但由于，第一、国内经济复苏依然偏弱，特别是消费和房地产对复苏拖累较大； 第二、复苏的持续性有待检验、内生动力不强，主要依赖政府部门的加杠杆和信用扩张，而居民 部门处在一个去杠杆的阶段；第三，中美国债利差倒挂，倒挂幅度一度扩大至 150 个基点左右， 人民币汇率大幅贬值，这一方面是限制了国内无风险利率下行的空间，另一方面预期转弱导致风 险偏好降低、风险溢价率提高，同时叠加海外经济衰退风险对国内经济的负面影响，这对 A 股定 价的分子端和分母端都带来不利影响，权益市场表现偏弱，国内定价的黑色金属也表现偏弱。

海外方面，美国通胀水平高企，美联储加息节奏依然偏鹰，美元指数再度走强，并创出近 20 年新 高。在此背景下，大宗商品承压，特别是此前一直强势的原油出现明显补跌。美元流动性收紧— 美元指数走强—港元对美元汇率在弱方兑换保证水平—资金流出—流动性收缩，港股流动性承压， 叠加国内经济复苏力度偏弱，港股表现疲软。

二、海外经济形势

2.1、美国通胀高点回落

美国 10月CPI同比上涨 7.80%（前值 8.20%），核心 CPI6.30%（前值 6.70%），均明显回落。 10月CPI环比上涨 0.40（前值 0.40%），核心 CPI 环比 0.30%（前值 0.60%），上行压力有所减缓。美国通胀水平从 6 月份的高点已有明显回落，推动美国通胀水平高企的劳动力市场紧张情 况已有所缓解，职位空缺数与登记失业人数之比回落至 1.86 水平。

2.2、美联储加息周期渐近尾声

美联储 11 月初的议息会议上把联邦基金目标利率上限上调 75 个基点至 4%，符合市场预期，是 连续四次大码加息 75 个基点。美联储主席鲍威尔在随后的记者发布会上表达出最快 12 月“退 坡”，但加息终点更高、高位持续更久的信号。 根据最新的CME美联储观察工具显示（11月19日），截至到明年6月中旬，美联储加息到5.5% 以上水平的概率仅有 6.2%。目前市场普遍预期的加息终点在 5%-5.5%之间，这意味着截至年底 加息至 4.50%之后，未来进一步加息的空间已不大，加息周期渐近尾声。

2.3、美国经济衰退的风险在增加

美国经济衰退的风险依然很大，美联储在 9 月份议息会议之后发布的经济展望上把 2022 年 GDP 增速进一步从 1.7%下调至 0.20%。美国 9 月的成屋销售折年数 471 万套，从今年 1 月份高点 649 万套已连续 9 个月回调；新屋销售折年数 603 千套，较去年 12 月份的高点 839 千套明显回落。9 月个人消费支出折年数超过 17.60 万亿美元，从成屋销售对个人消费支出的领先性看，未来也有 可能走弱。 从更前瞻性指标来看，美国最新一期（10 月）的消费者信心指数 59.90（前值 58.60），处于历 史低位；美国 ISM 公布的 10 月份 PMI 指数 50.20（前值 50.90），连续多月回调。在通胀高企的 背景下，美国消费者信心不足、预期转弱，经济数据开始出现疲态。同时，美债收益率十年期与 两年期利差、以及十年期与三个月均已倒挂，幅度均在 50 个基点左右，美国经济出现实质性衰退 的概率越来越高。

2.4、美元指数上行周期大概率结束

美联储的货币政策周期是影响美元指数走势的重要因素，从图 11 我们可以看到，美联储的加息或 降息周期基本上对应着美元指数的上行周期或下降周期，美联储每一轮加息周期的高点不断降低， 对应的是每一轮美元指数的周期高点在不断降低，联邦目标基金利率高点一般领先美元指数的高 点，即先有联邦目标基金利率见顶，然后美元指数见顶。 另外一方面，美债收益率十年期与两年期已经出现深度倒挂，从历史经验来看，当出现美债收益 率十年期与两年期倒挂，美元指数不久开始逐渐走弱。

三、国内经济形势分析

3.1、政府-企业—居民的信用扩张链条受阻

回顾 2022 年，华东疫情发生之后，财政、货币政策不断出台，7399 亿政策性金融工具+8000 亿 政策性银行新增额度+专项债盘活额度 5000 亿+设备更新改造专项再贷款 2000 亿等工具带来了大 规模资金支持，在政策力度已经与 2020 年相当。 但与 2020 年疫情之后大规模经济刺激不同的是，在 2020 年经济刺激过程中，政府加杠杆—— 企 业加杠杆——居民部门加杠杆的信用扩张链条非常通畅，而今年这一信用扩张链条传导不畅，导 致经济复苏力度偏弱，经济内生动力不强。

在政府信用扩张、进行经济逆周期调节的过程中，基建是主要抓手。截至 2022 年 10 月末，两批 金融工具合计已投放 7400 亿元，有力补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施 等领域重大项目的资本金。同时配套融资积极跟进，鼓励政策性、开发性银行用好今年新增的 8000 亿元信贷额度，引导商业银行通过银团贷款等方式同步跟进重大项目配套融资。目前各银行 为金融工具支持的项目累计授信额度已超 3.5 万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。截 至 10 月末，基础设施投资（不含电力）累计同比增速 8.70%，明显高于去年全年的 0.40%。

但同时我们也注意到，尽管基建投资处于高增长，但与水泥产量等微观指标出现背离，说明从基 建投资到形成实物工作量存在一定滞后。2014 年固定资产投资统计方法由实物工作量法转变为财 务支出法，前者根据实物工作量的形成进度来计算投资规模，后者则根据发生的财务支出金额计 入投资。这也就意味着资金支出到施工单位后便可带动基建增速先行上升，而实物工作量需随着 实际的施工进度滞后形成。而基建投资作为逆周期调节工具，只有“尽快形成实物工作量”，才 能有效起到“扩投资—带就业—促消费”的逆周期调节效应。

另一方面，由于疫情不断反复，消费场景受到限制拉低了居民服务性需求，同时居民资产负债表 受损，居民部门处在一个去杠杆的周期里，居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏；并且，房地 产信用风险仍未解除，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。所有这些，导 致市场主体信心不足，预期转弱。 根据央行城镇储户调查结果，2022 年三季度“更多储蓄占比”这一项较2021年四季度上升 6.70 个百分点至 58.10%，与此同时“更多投资占比”则下降6.20个百分点至19.10%，“更多消费占 比”下降0.50个百分点至 22.80%。

展望明年，随着防疫政策的不断优化调整，一直被压制的消费需求有望逐渐得到释放；同时随着 金融工具支持的项目加快落地，稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放 ，基建投资实物工作 量的尽快形成，将不断释放“扩投资—带就业—促消费”的综合效应，宽信用链条逐渐通畅，经 济内生动能将逐渐得到修复。

3.2、房地产对经济的最大冲击可能已经发生

在国内疫情多点散发，居民资产负债表受损、主动去杠杆，以及房地产行业自身处于大周期下行 通道等短中长期多种因素叠加，2022 年房地产市场急速降温，截至今年十月份，房地产销售面积、 新开工面积累计同比增速分别为-22.30%、-37.80%，前三季度房地产业对 GDP 增长贡献率为10.29%，历史罕见。

3.3、通胀平稳，不构成宏观政策约束

PPI 在高基数的影响下，同比增速连续 13 个月回落，最新 10 月份 PPI 读数已回落在-1.30%，是 2020 年以来再度回落到负值区间。展望明年，在海外衰退风险日益增大的情况下，包括原油，工 业金属铜、锌、铝等大宗商品可能难有趋势性机会，预计 PPI 保持平稳，输入性通胀压力逐步缓 解。根据东方证券研究所宏观团队测算，预测明年 PPI 全年增速-0.8%—1.60%之间。

CPI 方面，目前能繁母猪存栏已经出现环比回升，能繁母猪的去化周期大概率结束。根据能繁母 猪存栏量对对生猪价格的领先意义，生猪价格不具备大幅上行的空间。东方证券研究所农业组根 据能繁母猪存栏、定点生猪屠宰量增速、体重增速等指标进行测算，认为猪肉价格2023年四个季 度依次为 24.0、19.3、17.1、18.7 元/千克，呈现一个价格重心向下的趋势。根据东方证券研究所 宏观团队的测算，2023 全年 CPI 大概在 1.80%左右。

四、2023年大类资产配置展望

4.1、大类资产配置逻辑

综合上述分析，就海外而言，美国通胀的从高点已经明显回落，同时失业率上升，职位空缺率下 降，劳动力市场紧张情况也开始逐步缓解，工资-物价的通胀螺旋可能将趋于瓦解。考虑到 12 月 份美联储大概率加息 50 个基点，截至年底预计美联储持续加息 425 个基点至 4.50%水平。目前 市场普遍预期的加息终点在 5%-5.5%之间，这意味着年底加息至 4.50%之后，未来进一步加息的 空间已不大，加息周期渐近尾声。

同时，美国经济景气的高点已现，美联储在9月份议息会议之后发布的经济展望上把 2022 年GDP增速进一步从 1.7%下调至0.20%。从前瞻性指标来看，美国最新一期（10 月）的消费者信 心指数59.90（前值 58.60），处于历史低位；美国 ISM 公布的 10 月份 PMI 指数50.20（前值50.90），连续多月回调。在通胀高企的背景下，美国消费者信心不足、预期转弱，经济数据开始 出现疲态。同时，美债收益率十年期与两年期利差、以及十年期与三个月均已倒挂，幅度均在50个基点左右，美国经济出现实质性衰退的概率越来越高。 随着美联储加息周期渐近尾声以及美国经济出现实质性衰退的概率增加，美元指数大概率见顶， 上行周期结束，预计明年下行的空间更大，这有助于风险资产的表现，除非发生流动性危机。

而国内方面，华东疫情发生之后，财政、货币政策不断出台，7399 亿政策性金融工具+8000 亿政 策性银行新增额度+专项债盘活额度 5000 亿+设备更新改造专项再贷款 2000 亿等工具带来了大规 模资金支持，政策力度已经与 2020 年相当。

但与 2020 年疫情之后大规模经济刺激不同的是，在 2020 年经济刺激过程中，政府加杠杆—— 企 业加杠杆——居民部门加杠杆的信用扩张链条非常通畅，而今年这一信用扩张链条传导不畅，导 致经济复苏力度偏弱，经济内生动力不强。这主要由于，第一，尽管作为逆周期调节工具的基建 投资增速处于高位，但形成实物工作量存在滞后性，导致“投资——就业——消费”的综合效应 不明显；第二，疫情不断反复，居民资产负债表受损，居民部门处在一个去杠杆的周期里；第三， 房地产信用风险仍未解除，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。所有这些， 导致市场主体信心不足，预期转弱。

我们认为，随着防疫政策的不断优化调整，一直被压制的消费需求有望逐渐得到释放；同时随着 金融工具支持的项目加快落地，稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放 ，基建投资实物工作 量的尽快形成，将不断释放“扩投资—带就业—促消费”的综合效应，宽信用链条逐渐通畅，经 济内生动能将逐渐得到修复。对房地产而言，政府出台了一系列支持房地产市场的政策措施、特 别是 11 月中旬出台的金融十六条，预计这些政策将逐步发挥效力，房地产行业信用风险进一步恶 化的概率大幅降低；尽管房地产各项指标预计明年仍有进一步下滑，但与2022年相比，降幅明显 收窄，对经济的拖累边际缓解。

综上所述， 目前海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时通胀压力 缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段。而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力 不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状态。在这种内外宏观状态下，有利于风险资 产的表现。而在海外经济衰退的风险增大，而国内经济有往上修复动能的背景下，包括港股在内 的中国权益类资产具有更大的确定性。 对利率债而言，目前资金面宽松，未来随着经济动能的逐步修复，信用需求扩张，极致资产荒现 象有望得到缓解，利率有向上抬升的空间，但宽货币政策仍将继续、利率大幅向上的空间预计也 有限。随着海外经济衰退风险增加，工业金属可能难有趋势性机会。在美联储加息周期渐近尾声， 经济衰退风险不断增大，贵金属具有较高的配置价值。

4.2、A股：从高配提升至超配

4.2.1、估值低叠加宏观流动性宽松

展望明年，如上节分析，海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时 通胀压力缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段，海外因素对国内的影响预计减弱。 而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状 态。相较于今年，明显 A 股所处在的宏观环境将有明显改善。

估值方面，目前无论是沪深 300、还是中证 500，估值水平都处于历史低位，权益市场已经较为 充分了反映了未来可能的负面因素冲击，进一步下行的空间有限。同时，我们以 M1-PPI 指标刻 画资金可以流入到资本市场流动性的充裕程度，当前 PPI 已经跌入负值，M1-PPI 持续回升，资本 市场处在较为充裕的流动性环境，这有助于 A 股估值抬升。另外，目前沪深两市总的融资余额占 沪深两市流通市场的比例在 2.31%左右（11 月 21 日），杠杆风险较低。历史上这一比例最高位 4.72%，发生在 2015 年 7 月 3 日。

4.2.2、人民币贬值压力减缓有助于市场风险偏好回升

今年以来，由于国内疫情多点散发、房地产加速下行，叠加美联储超预期大码加息、中美经济周 期错位，人民币汇率贬值压力较大。特别是今年 8 月份以来，中美十年期国债收益率利差倒挂幅 度不断加深，曾一度达到 150 个基点，目前在 100 个基点左右（11 月 21 日），中美利差倒挂幅 度扩大的过程也是人民币汇率贬值压力不断释放的过程，市场风险偏好显著回落。当前人民币贬 值压力已经得到较为充分的释放，未来随着国内经济复苏动能向上，而美国加息周期渐近尾声、 实质性衰退的风险增大，这意味着中美国债收益率利差将趋向收敛，人民币汇率贬值的压力减轻、 而可能更具有升值的动力，这有助吸引海外资金回流、市场风险偏好回升。

4.2.3、配置展望

行业配置角度来看，国内疫情防控政策的优化，中短期直接对消费、航空、旅游等产生积极的影 响，提升白马龙头股的价值预期。但从中长期来看，成长股仍是重要主线。具体而言： （1）政策确定性视角：医药、TMT、军工和高端制造。由于宏观总量弹性小，更看好政策破局 （国家安全+科技转型）和政策边际改善的方向。行业上主要为 TMT、军工、医药、高端制造。 （2）宏观和政策改善视角：食品饮料、社会服务、医美化妆品。防疫政策不断优化，且消费涉 及内需，同样是政策重点发力的领域，因此在宏观和政策条线，我们看好 PPI 低位和主动去库周 期下，具备自身盈利韧性和需求弹性的细分板块。行业上主要为食品饮料、社会服务、医美化妆 品。

（3）近 10 年中证央企 ROE 长期维持在 10%以上，长期表现优于整体 A 股，央企股息率显著高 于沪深 300 及整体 A 股上市公司股息率，有更强的能力抵御经济下行风险。从估值的角度来看， 中证中央企业综合指数的市盈率已经非常接近 10 年来的市盈率最低点，处在较 10 年平均水平以 下一个标准差。央企上市公司具有“盈利能力强+高分红+低估值+主题催化”的多重驱动，具备 很高配置价值。

4.3、港股：从高配提升至超配

4.3.1、流动性收缩的负反馈链条有望被打破

回顾2022年，港股面临的主要问题是流动性不足问题，由于美联储的激进加息，美元指数上行， 港元汇率承压，港元兑美元汇率一直在弱方兑换保证水平附近、资金流出，叠加国内经济复苏力 度偏弱，港股定价的分子端和分母端均受到压制，表现疲弱。 当前，美联储加息的周期渐近尾声，美元指数大概率触顶，未来回落的空间更大，港股面临的流 动性环境边际改善。当前港元兑美元汇率已回升至 7.81 港元/美元左右（11 月 21 日），已脱离了7.85 港元/美元弱方兑换保证水平，流动性压力有所缓解，美元流动性收紧—资金流出—港元触及 弱方兑换保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币收缩、市场流动性降低—港股估值重心下移 的负反馈链条有望被打破。同时，叠加港股当前估值处于已经处于十年来低位，港股的配置价值 逐渐显现。

4.3.2、港股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合

中国香港地区作为一个高度开放型经济体，资本流动便捷，叠加其与美元挂钩的联系汇率制度安 排，美元流动性的潮汐涨落对香港地区资本市场具有非常大的影响；同时香港地区上市公司构成 中以内地企业为主，国内经济发展形势也对其具有很大影响。 回顾历史，我们发现“美元指数走弱+人民币强”组合是最有利于港股上行的宏观条件；而“美 元指数走强+人民币弱”组合是一种最不利于港股的宏观条件。我们可以理解为美元指数的变动 反映的是对港股估值端的影响，或者说是定价模型中分母端对港股的影响；而美元兑人民币汇率 反映的是国内经济基本面相对海外经济的强弱对比，从定价模型角度而言，反映的是分子端对港 股的驱动力强弱。

从历史上看，“美元指数走弱+人民币升值”组合出现的典型时间段分别有“2006 年 1 月初—— 2008 年 5 月中旬”、“2017 年 1 月底——2018 年 5 中旬”、“2020 年 5 月初——2021 年三月 底”，期间恒生指数分别上涨 70%、40%、23%左右。 “美元指数走强+人民币走弱”组合出现的典型时间段分别在“2014 年 5 月底——2016 年 12 月 底”、“2018 年三月中旬——2020 年 3 月初”、以及“2022 年 2 月中旬——现在（11.25）”， 期间恒生指数分别下跌 18%、17%、27%左右。 展望2023年，美联储加息周期渐近尾声，美国实质性衰退的风险在增加，压制港股估值的宏观环 境将明显得到改善；而国内经济内生动能不断修复，中美利差逐渐收敛，港股有望迎来“美元指 数弱+人民币强”的最有利宏观组合。

4.4、利率债

回顾2022年，全年基本面呈现弱修复状态，金融数据改善并不持续，对基本面数据领先作用难以 显现。财政替代央行，通过留抵退税投放基础货币，银行负债端充裕，资金面自 4 月开始极度宽 松。表外理财由于负债端增长稳定而可配资产难以放量，面临更加显著的资产荒。体现为今年长 端利率偏震荡、短端快速下行，国开隐含税率达到历史低位。 近期债市出现较大幅度调整，主要是以上特点发生了一些改变，短期债市步入负反馈过程中，债 市利率出现较大幅度的反弹。但这种调整是否意味着今年债市的趋势已被彻底扭转，我们认为言 之尚早，还需要进一步观察。

从逻辑上看，债市不具备持续大幅调整的基础，结合目前的估值水平判断，债市已基本调整到位； 但从机构行为来看，理财赎回、非银机构降杠杆的负循环尚未完全打破，债市仍有继续超跌的压 力。我们建议短期采用防御策略为主，同时逐步关注因机构行为被放大调整幅度，受伤较重品种 的重新介入机会。至于反转拐点，进入 23 年后可重点关注地产成交、信用债发行、存单发行等 信号。

4.5、大宗商品

4.5.1、原油

2022 年因俄乌冲突所引发的地缘政治危机导致油价大幅波动，但这对油价供给端冲击的影响在边 际递减，而需求端的影响逐渐占据主导地位。展望明年，一方面，当前原油库存仍处于低位，产 能短期提升空间有限，同时地缘政治因素可能会加大原油价格的波动，而欧佩克+对油价的“逆 周期”调节也是影响油价的重要因素；另外一方面，高油价开始逐步对需求产生抑制作用，海外 经济衰退的风险在不断累积将降低对原油需求，我们预计原油可能处在一个上有顶、下有底的格 局，预计在 80 美元/桶—100 美元/桶左右区间宽幅震荡。

4.5.2、铜

受美联储加息节奏趋缓、美元指数走弱以及国内防疫政策进一步优化，叠加主要工业品金属库存 偏低等多重因素影响，最近一段时间包括铜在内的工业品金属有所走强。但我们认为，铜加工费 连续回升，显示铜精矿供给端在逐步宽松，叠加海外经济衰退风险依然在增加，预计铜价可能呈 现先下后上的趋势。

4.5.3、螺纹钢

回顾2022年，受国内疫情多点频发影响、以及房地产新开工低迷等影响，螺纹表观消费低迷。展 望明年，从需求端来看，房地产链条依然偏弱，需求恢复缓慢；而从供给端来看，钢厂利润持续 亏损，未来有进一步压减产量的空间，有助于缓解供给端压力。总体而言，上下空间可能均有限。

4.5.4、黄金

过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受到压制。展望明年， 随着美联储加息周期渐近尾声，美元指数与美债收益率上行空间受限，同时美债收益率十年期与 两年期倒挂幅度不断加深，美国经济衰退风险不断增加，这将给予美元与美债收益率压力，并支 撑金价，黄金具备较高的配置价值。

五、主要结论

A 股：海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时通胀压力缓解，金 融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段，除非发生流动性危机，海外因素对国内的影响预计减 弱。而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复 的状态。预计 A 股明年所处的宏观环境将有明显改善，叠加自身估值水平处于历史低位，杠杆风 险较低，具备较高的安全边际。在十一月初我们把 A 股配置评级从标配提升至高配后，本次进一 步提升至超配。配置方向上，一是确定性强、景气度高的医药、TMT、军工和高端制造等板块； 二是防疫政策优化调整，具有高弹性的食品饮料、社会服务、医美化妆品等板块；三是具有“盈 利能力强+高分红+低估值+主题催化”等多重驱动的央企上市公司。

港股：港元兑美元汇率已脱离了7.85港元/美元弱方兑换保证水平，美元流动性收紧—资金流出— 港元触及弱方兑换保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币收缩、市场流动性降低—港股估值 重心下移的负反馈链条有望被打破。同时，叠加港股当前估值处于已经处于十年来低位，港股的 配置价值逐渐显现。展望2023年，美联储加息周期渐近尾声，美国实质性衰退的风险在增加，压 制港股估值的宏观环境将明显得到改善；而国内经济内生动能不断修复，中美利差逐渐收敛，港 股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合。在十一月初我们把港股配置评级从标 配提升至高配后，本次进一步提升至超配。

利率债：债市不具备持续大幅调整的基础，结合目前的估值水平判断，债市已基本调整到位；但 从机构行为来看，理财赎回、非银机构降杠杆的负循环尚未完全打破，债市仍有继续超跌的压力。 我们建议短期采用防御策略为主，同时逐步关注因机构行为被放大调整幅度，受伤较重品种的重 新介入机会。至于反转拐点，进入 23 年后可重点关注地产成交、信用债发行、存单发行等信号。

原油：一方面，当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，同时地缘政治因素可能会加 大原油价格的波动，而欧佩克+对油价的“逆周期”调节也是影响油价的重要因素；另外一方面， 高油价开始逐步对需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险在不断累积将降低对原油需求，我们 预计 2023 年原油可能处在一个上有顶、下有底的格局，预计在 80 美元/桶—100 美元/桶左右区间 宽幅震荡。

工业金属：铜精矿加工费连续回升，铜精矿供给端在逐步宽松，叠加海外经济衰退风险依然在增加，预计铜价可能呈现先下后上的趋势。对黑色金属而言，房地产链条依然偏弱，而从供给端来看，钢厂利润持续亏损，未来有进一步压减产量的空间，有助于缓解供给端压力。总体而言，上下空间可能均有限。黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受到压制。展望明年，随着美联储加息周期渐近尾声，美元指数与美债收益率上行空间受限，同时美债收益率十年期与两年期倒挂幅度不断加深，美国经济衰退风险不断增加，这将给予美元与美债收益率压力，并支撑金价，黄金具备较高的配置价值。

编辑：JACK