2023年度食品饮料行业策略 疫后恢复是主线，关注白酒基本面反转行情

一、承压开局逐步改善，疫后复苏是明年最强主线

板块表现：截至 11 月 28 日，年初以来 SW 食品饮料指数跌幅 26.53 %，跑输沪深 300 指数 7.83 pcts，在 31 个一级子行业中排名 29 位。分子行业来看，乳品（-30.87%）、烘 焙食品（-28.39%）、白酒（-27.79%）排名相对靠后，跑输食品饮料板块和大盘。

食品饮料板块估值环比回落，目前处于较低位置。年初以来，食品饮料板块估值从高位持 续回落，目前处于历史较低水平。截至 11 月 28 日，食品饮料估值（TTM）约 29.72 倍， 横向对比其他子行业处于中间水平。

个股涨跌幅：板块涨幅前 10 的股票中，宝立食品（+95.51%）、中葡股份（+83.50%）、 金种子酒（+58.90%）涨幅靠前。

基本面仍有压力，23 年承压开局。2022 年，受疫情压制及经济环境影响，食品饮料板块 业绩和估值均有回落。需求端来看，年内多地出现长时间、大规模封控，堂食场景缺失， 餐饮端受损较为明显，封控+经济大环境压力下，消费者购买力及信心受损，C 端消费整 体疲软，结构上表现出降级趋势。行至年末，春节备货即将开启，但近期疫情各地散发， 对消费信心的负面影响仍未消除，对比历年春节备货初期，当前多数板块渠道库存处于较 高位置，经销商进货动力较低，开门红具备挑战性。明年全年来看，疫情扰动短期内难以 根除，终端需求相对仍疲软，前期成本上涨、消费力下降、渠道库存较高等困境仍存，食 品饮料基本面仍有压力，我们判断，2023 年将是承压开局。

场景恢复为先，消费力恢复延续，量增先于结构。22 年疫情反复导致的大范围封控是消 费场景和消费意愿受损的主要原因。可选品类销量有所下滑，必选品类销量损失相对较少， 结构方面有降级表现。近期防疫政策调整，我们判断整体方向趋于宽松。当前政策底部明 确，外部环境改善信号确认，消费信心得到显著提振，推动消费意愿回升。消费场景恢复 则需伴随宽松防疫政策在基层推进。我们判断，疫后复苏+经济改善是明年主线。节奏上 来看，消费场景恢复为先，消费力回升跟随。消费场景恢复确定性较强，且与防疫政策执 行直接关联，我们预计明年政策有望充分传导，损失场景有望补足。消费力及消费信心的修复与居民收入相关，传导过程较长。明年来看，我们认为消费场景恢复是主要收入增量 来源，预计量的变化大于价格升级变化。

坚守确定性，加大布局疫后复苏投资主线。需求复苏主线已定，但全年来看，报表端业绩 仍具不确定性。当前春节备货临近，行业基本面承压，实现开门红仍具备压力，我们判断 22Q4 和 23Q1 报表端压力较大。明年来看，疫情管控政策放松预期逐步兑现，但仍无法 完全排除疫情扰动的可能，需求恢复程度和节奏仍具备不确定性。

二、白酒：坚守长期价值，关注基本面反转行情

2.1 各地防疫措施加速优化，居民生产生活有序恢复

行业库存普遍增加，高端及地产龙头如期完成全年任务，困境下动销为王。据渠道调研， 从全年任务完成来看，高端、地产龙头均如期完成原定全年任务，全国化次高端不同程度 低于原定目标，主要系高端酒消费场景为规模更小的商务宴请、送礼，需求与经济高度相 关，受消费场景缺失的拖累较少，而次高端因宴席占比高，除消费力影响外，还直接受累 于消费场景缺失，地产龙头得益于强大的渠道掌控能力，部分经营压力转嫁给渠道，故发 货端影响弱于动销层面。从主要酒企库存及同期水平对比来看，行业库存普遍增加，茅台 因需求强弱几乎完全体现至价格，库存较同期持平，动销不受影响，其余酒企库存普遍增 加 1-2 个月，高端酒情况好于次高端，困境下疫情及经济对动销的拖累程度，成为影响酒 企基本面的最根本原因。

防疫优化背景下，预期短期内场景小幅反弹、需求弱复苏，中长期关注优质龙头及战略方 向正确的酒企。当前各地防疫措施显著优化，生产生活秩序正加快修复，考虑到经济及消 费力复苏有一定滞后性，我们预计半年内复苏更多体现在场景，如大众婚宴、家宴，尤其 外来务工人群春节返乡，消费量恢复将快于价格，弹性更多体现在销量上，据此我们认为 本轮春节将是地产龙头消化库存的一个良好时点。对于需求主要受经济影响的高端及高线次高端价格带，我们预计明年二季度以后会有更好的修复条件。

2.2 高端酒：明年千元价格带增速有望恢复，茅五泸业绩确定性强

千元价格带需求刚性，消费力提升、需求扩容为长期方向，经济复苏下增速有望恢复。经 历 2020 年以来几次疫情严重时期，高端茅台及千元价格带均验证了需求刚性，短期虽受 经济压力影响，千元价格带扩容放缓，但中长期消费升级趋势不改，同时茅台价格在 2500-2600 元有支撑位，给予千元价格带产品可持续的机会，千元价格带扩容仍为长期方 向，确定性强，中短期看经济复苏下增速有望恢复。目前高端茅五泸按计划完成回款，酒 厂发货进度较同期一致，五粮液、国窖库存高于同期但尚属合理，全年来看疫情对高端动 销影响最小，经济复苏库存有望快速消化至同期低位，明年各酒企合理制定全年目标，环 境改善背景下，业绩确定性仍较强，同时看好其余千元单品恢复弹性，如青花 30 复兴版、 内参。 贵州茅台：动销不受疫情影响，营销体制改革下，吨价有望继续提升。回顾全年，飞天茅 台因渠道价格安全垫充足，价格向下即触发需求，故今年以来需求及动销几乎未受疫情影 响，价格也逐渐稳定，炒作泡沫基本出清，当前散茅、箱茅批价分别为 2650/2965 元，较 同期略有降低。根据渠道调研，目前经销商已完成全年回款，配额执行至 10 月，进度约 10%，月底或开始明年回款，当前各地库存约 15 天，预计后续随年内剩余配额到货，批 价或小幅向下后企稳。Q4 渠道将陆续完成线下专卖店开设，基于小 C 端的渠道搭建初步 完成，同时，渠道反馈公司加大企业团购供应，预计明年直销占比仍将继续提升，飞天综 合出厂价将进一步提高，营销体制改革持续推进。

五粮液：加快线下专卖店建设，明年增长有望环比加速。今年以来，21 个战区中有 14 个 战区实现动销正增长，湖南、安徽、鄂赣、江苏地区表现较好，新青藏、上海、天津等区 域受疫情影响较大，地区动销表现与当地受疫情干扰成都高度相关。当前库存 1.5 个月左 右，批价 960 元上下，尽管今年批价并未如期上涨，但公司仍坚定以价格为八代普五核心 导向。明年公司将继续坚持营销体制改革，包括数字化营销体系建设、物流分仓体系建设、战区主战，加强现有 1500 家专卖店的质量管理，加快开设专卖店，加强 C 端建设。今年 经济承压的背景下，千元价格带增速放缓，但份额有向头部产品集中的趋势，普五因此动 销表现较好，市场份额得以巩固，我们预计明年经济有望好转的背景下，普五有望恢复量 价齐升，经典五粮液止住下滑，减少业绩拖累，预计明年公司业绩有望提速增长。

泸州老窖：确定高度国窖仍是重中之重，明年增速不能太慢，开门红打款惯例延续。当前 国窖批价普遍在 910-920 元（河南地区偏低，批价 895-900 元），各地库存 1.5-2 个月仍 属良性，保持价格坚挺、良性发展仍为公司首要目标。根据渠道调研，明年国窖双位数增 长，特曲有望+30%，60 版特曲逐步放开到流通渠道，收入有望突破 20 亿元，争取 2025 年特曲系列收入破百亿，窖龄有望+20%，公司整体仍有望延续过去增速。公司长期致力 于挖掘与维护终端，领跑白酒行业抢抓消费者的时代，经济恢复后，高度国窖有望恢复弹 性，当前估值性价比较高。

2.3 次高端及地产酒：二季度节奏略受影响，全年仍可乐观

地产龙头抗风险性更强，春节有望更快消化库存，全国化次高端待经济恢复弹性更强。基 本面来看，次高端整体略弱于高端，其中地产次高端强于全国化次高端，据渠道调研，地 产酒如古井、洋河、今世缘均可如期完成全年任务，主要系地产酒深耕基地市场，厂商合 作关系更稳固，渠道容纳力更强，且业绩增长更多来源于自然动销，受渠道情绪影响较弱， 而全国化次高端除动销受损外，还需承担经济对渠道信心的影响，招商遇阻。库存方面， 次高端酒企库存增加幅度高于高端，其中除汾酒库存未显著增加外，地产酒普遍增加 0.5-1 个月库存，全国化次高端普遍增加 1-2 个月。整体基本面看，地产龙头抗风险性更强。当 前时点来看，防疫措施逐步优化，部分地区如合肥鼓励婚宴应办尽办，各项利好政策陆续 出台，我们认为消费场景将先于消费力恢复，首先利好次高端 200-500 元价位带，参考酒 企促动销动作、自身优势单品价位带，预计古井、洋河、今世缘、舍得、水井坊库存去化 速度较快。

山西汾酒：次高端中基本面最为稳健，兼具成长性与确定性，看好长期价值可逢低布局。 据渠道调研，公司整体回款进度 90+%符合计划，发货进度整体超 90%。我们认为公司在 今年疫情严重、经济下行压力下，作为次高端酒企，进度未受影响的同时，库存保持低位实属不易，往后看渠道基础良好，且品牌稀缺、大单品矩阵逐渐清晰，渠道布局也较为顺 利，明年业绩仍具确定性。未来经济复苏，青花 30 复兴版仍有望恢复弹性，青 20 小步快 跑发力 400 元以上普通商宴价位带，玻汾供不应求支撑结构升级，多次困境下，公司均证 明了自身强抗风险能力，我们认为明年公司仍兼具成长性与确定性，为板块内不可多得的 优质标的，看好公司长期价格，中长期可逢低布局。

舍得酒业：舍得和沱牌定位清晰，坚持双品牌协同发展，做好 400-600 元核心大单品品 味舍得+高线光瓶+千元价位带布局藏品舍得 10 年。品味舍得站稳 400 元，做大市场份额， 坚持提升价位布局，同时补充 200 元价位舍之道。聚焦深耕 39 个核心城市，重点市场做 深做透，逐步向外拓展。目前百万级经销商占比 80+%，接下来不重点考核招商，着力扶 持壮大现存经销商，新招商是培育市场氛围，为未来强化做准备。今年商务宴请下滑，但 大多数区域仍实现宴席正增长，部分市场宴席场次增长 50%以上。未来继续巩固传统渠道， 加强开拓新渠道，KA/互联网/私域等，传统渠道占比仍将维持 70-80%。目前正准备春节 开门红，通过品鉴、礼赠拉动终端动销。业绩参考股权激励草案中的考核指标，在考核指 标之上争取更好。

酒鬼酒：短期困境不足为惧，中长期仍看好品牌、香型稀缺性带来的渠道势能恢复。今年 二季度以来，公司动销遇阻、渠道库存走高，拖累下半年及全年业绩表现。据渠道调研反 馈，公司四季度及明年开门红将投入更大精力用于维护渠道及市场良性发展，帮助经销商 消化库存，加大力度培育市场动销，考虑到渠道库存高于其他次高端酒企，我们预计基本 面好转将略慢，但公司品牌底蕴深厚、香型差异化、长期文化宣传培育圈层，渠道治理向 好后，考虑到优质品牌数量稀少，未来渠道力、产品力有望恢复。未来公司将投入更多精 力于市场秩序维护、消费者动销培育，聚焦红坛大单品打造，省外酒鬼系列进入由铺货增 长向动销拉动增长的转型阶段，内参控货挺价谋良性发展，若基本面好转，弹性更强。

古井贡酒：古 8 及以上次高端延续高增，明年业绩有望维持较快增长。据渠道调研反馈， 当前全年任务已全部完成，部分市场超额完成，酒厂严格控货消化库存。产品结构方面， 古 8 增速渐趋平稳，古 16 承上启下开启高增，古 20 在酒厂主动控货涨价、外围经济压力 下，增速下降明显，但渠道库存消化至较低水平，市场动销仍有增长。我们认为安徽省经 济发展势能未减少，古井前期紧抓终端、引导结构升级，进入收获期，明年古 8 及以上次 高端有望延续高增，省外部分市场如江苏、河北已初具规模及势能，预计明年省内外增速 延续今年状态，同时市场费用有望收缩贡献业绩弹性，公司收入业绩增长有保障。

洋河股份：渠道、消费端双管齐下助动销，看好梦 6+弹性再释放。结合渠道调研情况， 我们预计公司全年任务基本可完成，当前主要系控节奏消化库存，今年以来梦 6+受经济 影响，增速放缓，但与海之蓝仍为增速最快单品，尽管当前渠道库存高于同期 1 个月，公 司持续向终端及消费者端投入费用，业务团队强大，致力于帮助经销商消化库存，从渠道、 消费端双管齐下拉动动销。我们认为公司较过去更为激进的同时也加大了渠道及终端动作， 同样有望领先行业抢跑动销为王时代，未来腰部产品天之蓝、梦 3 水晶版受益消费升级平 稳增长，海之蓝在 100-200 元价位带享头部效应持续壮大，经济复苏下，梦 6+有望成长 为 600-800 元价位带省内龙头，并依靠全国化的渠道网络提前布局，明年公司收入业绩大 概率维持稳定增长。

今世缘：三季度进度、结构表现亮眼，全年任务可如期完成。据渠道调研，公司前三季度 开票进度达 85%，目前开票进度 90%以上，三季度追赶进度顺利，省内分区域看，基地 市场淮安、南京、盐城等地增速不减、进度不慢，增长势能不改，苏中引领高增，苏南仍 有待突破。产品结构来看，老开系仍为增量主力，其中对开增速今年以来反超四开，主要系四开价位带向上向下有一定分流，但三季度四开增速逐渐追赶，V 系列增速由负转正， 渠道反馈 V3 较梦 6+虽体量小，但增速更快。我们认为公司在省内龙头地位稳固，省内消 费基础持续加深，V 系列在全国投放广告、高举高打，结构升级初见端倪，原定全年目标 可较好完成，省外扩张仍有看点，公司估值低位，若全国化、高端化空间打开，有望实现 戴维斯双击。

三、啤酒：把握收入季度性节奏+疫后消费场景修复两大投 资主线

3.1 收入季度性节奏：22年收入增速前低后高，23年或反向演绎

受疫情、俄乌冲突等影响，22 年啤酒行业产量、成本增速季度变化分明。（1）行业产量： 21Q2、21Q3 因多降水、疫苗接种等因素，行业产量同比下滑，低基数效应显著，22Q2 因多地疫情散发行业产量仍同比下滑，22Q3 受益于高温天气和低基数，行业产量实现 6.64% 增长。（2）成本：22 年进口大麦季节性涨幅较为平稳，铝价因受俄乌冲突影响，Q1、Q2 涨幅较大，Q3 开始下降。从行业层面来看，22 年呈现产量增速前低后高，成本涨幅前高 后低。

与行业相同，主要上市公司报表端销量增速前低后高，吨成本涨幅前高后低。受销量基数 及疫情影响，上市公司销量 Q2 增速处于低点，Q3 增速处于高点；因 Q3 水啤销量占比上 升，吨价增幅略有下降，但整体仍呈稳步提升状态；对应到收入端，Q2 收入增速为 7.25%， Q3 收入增速 11.49%，季节性变化分明。吨成本变化节奏与行业一致，但上市公司大宗采 购分批进行，大麦多为年度采购、包材多为季度采购，公司报表端成本变化具有一定滞后 性，吨成本虽有下降但幅度远小于现货价格，预计 Q4 下降会更明显。归母净利润端，应 对疫情影响及成本压力，公司销售费用投放力度呈季节性变化，Q3 加大了市场投入，故 归母净利润增速与收入增速出现分化。推演 23 年，我们认为，销量增速或前高后低；成 本端 23 年除大麦涨幅较大，包材整体较为平稳，预计吨成本涨幅前低后高；若全年销售 费用投放节奏力度一致，收入业绩增速或均前高后低变化。

因优势市场受疫情影响程度不同和产品结构差异，22 年啤酒企业经营数据表现出现分化。 因优势市场出现疫情时点不同，啤酒企业销量增速季度表现有差异，如青啤优势市场山东3、4 月发生疫情，Q1、Q2 销量增速较低；重庆啤酒乌苏的主力市场江浙沪、新疆于 Q2、 Q3 发生疫情，Q2、Q3 销量增速较低。公司产品结构各有差异，高端产品对现饮渠道依 赖度较高，故重啤整体销量增速表现较弱。我们认为，随着防疫政策优化，22 年销量低 基数的公司 23 年收入利润将有更大弹性，应予以重点关注。

3.2 疫后消费场景修复：23年场景修复，高端化有望提速

22 年疫情影响贯穿全年，23 年政策优化餐饮复苏可期。今年疫情仍是影响消费最大的不 确定因素，全年均有城市陆续进入封控管理，无法堂食，截至 10 月，社零数据中餐饮收 入累计同比仍有 5%下降。11 月，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠 肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，标志着疫情防控政策进入新阶段，疫 情防控政策优化有望加速餐饮复苏。

22 年对现饮渠道依赖度较高的单品表现欠佳，23 年消费场景修复销量有望提速。根据啤 酒行业发展，高端化产品推广一般以夜场、餐饮、非现饮消费场景为顺序，主要因为消费 者酒水消费力和酒水价格敏感度均为夜场>餐饮>非现饮，在今年现饮场景受抑制下，啤酒 企业转而推动非现饮结构升级，罐装产品销量稳步增长，但仍无法完全弥补现饮掉量，对 现饮渠道依赖较高的产品整体销量表现欠佳。分公司来看： 1）华润啤酒：21 年次高档及以上增速/Super x/纯生/喜力为 27.8%/50%+/10-20%/30%+， 22H1 次高档及以上增速/Super x/纯生/喜力仅为 10%/低单增长/低单增长/30%+，全 年次高档及以上增速预计为 10-15%。除喜力因公司加大费用投放，Super X、纯生销 量增速环比 21 年明显下滑。 2）青岛啤酒：21 年经典/经典 1903/白啤/纯生增速 20%/26%/85%+/13%，预计 22 年经 典保持 10%以上销量增长，纯生销量下降。 3）重庆啤酒：21 年乐堡/重庆/乌苏/1664 增速双位数增长/双位数增长/34%/36%，预计 22 年乐堡重啤有望实现增长，乌苏、1664 销量下降。 4）燕京啤酒：21 年 U8 销量实现翻番，22 年 U8 增速超过 50%。 我们认为，餐饮、夜场经营受疫情影响下，乌苏、1664、纯生这类依赖现饮渠道放量的产 品销量下降或增速放缓，随着疫情管控政策优化，现饮渠道恢复有序经营，此类单品销量 有望提速，为 ASP 提升做出较大贡献。

3.3 投资分析

纵观 22 年啤酒板块，驱动因素为宏观+产量两大方面。以淡旺季为界，将 22 年啤酒板块 表现分为三段来看，1）Q1 1 月因春节前置喜迎开门红，2-3 月疫情国内多地疫情加剧， 外部俄乌冲突爆发，板块高位震荡后跟随大盘大幅回调；2）Q2-Q3 5 月啤酒行业销量增 速转正，6-8 月低基数+天气利好，板块超额收益明显；3）Q4 啤酒行业转入淡季去库存， 销量增速放缓，提价幅度较去年缩小。板块走势跟随大盘，10 月回调较多，11 月随着疫 情政策优化预期加强到政策落地，板块估值修复。

青岛啤酒：青岛啤酒 22Q1-Q3 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为 291.1/42.7/38.6 亿元，同比+8.7%/+18.2%/+20%。量价拆分来看：（1）量：22Q3 累计销量 727.9 万千升， 同比+2.8%，其中 Q3 销量 255.9 万千升，同比+10.6%，主要受低基数+高气温双重利好 影响；（2）价：22Q1-Q3 吨价同比+5.8%，其中 Q3 吨价同比+4.9%，环比 Q2 下降（Q2 吨价同比+7%），主要因为 21Q3 降水较多，低档啤酒销量受损较大（21Q3 低档品牌销量 同比下降超 17%），22Q3 天气利好下低档品牌销量同比增长 14.1%，主品牌销量增长 7. 7%，主品牌占比同比下滑 1.4pct。同时，9 月白啤、纯生以去库为主，增速放缓，经典增 速较为稳健。纵观全年，公司 22 年实现量增确定性较强。

重庆啤酒：重庆啤酒 22Q1-Q3 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为 121.8/11.8/11.6 亿元，同比+8.9%/+13.3%/+13.2%。量价拆分来看：1）量：22Q1-Q3 公司实现销量 252.7 万千升，同比+4.5%，其中 Q3 销量为 87.8 万千升，同比+1.3%。分产品来看，Q1-Q3 乌苏同比微增（疆外增长 3.4%），1664 同比低个位数下滑，乐堡、重啤同比大个位数增 长；Q3 乌苏同比下滑幅度较大。主要因为不同产品的优势市场、铺货渠道受疫情影响程 度不一，单 Q3 来看西北（新疆、上海等）/中/南区（广东等）收入同比-6.9%/+8.2%/+14%， 高档/主流/经济品牌收入同比+0.5%/+8.9%/+1.7%。随着疆外 BU 整合、渠道梳理接近尾 声，我们预计 Q3 疆外乌苏降幅有明显收窄。2）价：22Q1-Q3 公司吨价同比+4.2%，其 中 Q3 吨价同比+3.6%，环比 Q2 下降（Q2 同比+4.2%），主要因为 1664 等高档品销量下 滑。当前新一轮 BU 整合框架已定，擅长精细化运作的 CIB 将全面接管华东区域，为嘉士 伯渠道搭建奠定基础。同时目前已有电商、经销商提价计划，将着重解决乱价问题，基本 面逐步向好。23 年是扬帆 27 第一年，嘉士伯明确提出将加大中国市场投入，我们预计在 公司市场费用投入加大、疫情放松、公司内部结构调整到位下，乌苏有望恢复良性增长。 长期看啤酒高端化，重庆啤酒仍是中高端产品矩阵最完备、高端品牌力占优的企业。我们 预计 22/23 年公司归母净利润为 13.2/16.6 亿元。

燕京啤酒：2022Q1-Q3 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润为 113.2/6.7/6.3 亿元，同 比+9%/+19.4%/15.7%。22Q3 收入增速 8.5%，其中销量同比增长 5-6%，预计吨价增速 3%，全年 U8 完成 40 万吨目标确定性较强。U8 使公司毛利率显著改善，单 Q3 公司毛利 率提升 2.3pcts，成为啤酒板块毛利率改善最显著的企业。同时，子公司减员减亏持续推 进，头部子公司漓泉逐步摆脱疫情、洪水影响盈利有望改善。公司21年归母净利率仅1.9%， 改善空间大。我们预计 22/23 年归母净利润为 3.4/5.4 亿元。

四、调味品：疫后恢复是主线，关注B端修复+成本回落

4.1 多重压力之下，22年整体略显疲软

多重压力之下，板块整体略显疲软。2021 年末以来，调味品行业经历了疫情反复、极端 天气、需求疲软、成本上涨、竞争加剧等多重考验，各企业业绩承压，估值持续回落，全 年来看，调味品板块经历了多段回调： 2021 年底-春节前：海外局势动荡，原材料成本上涨，渠道库存回升，板块持续下挫。 2022 年 3-5 月：疫情多点反复，东北、华东区域出现大面积、长时间封控，运输受 阻，终端购买渠道受损，餐饮损失，需求端表现疲软，消费板块持续下挫。 2022 年 10 月：Q3 动销反馈不佳，调味品添加剂事件影响消费者信心和市场情绪， 疫情防控政策调整影响市场信心，消费板块集体下杀。

历经长期调整，底部回升趋势已现。2022Q1，调味品板块收入和业绩增速普遍出现回落， 主要系提价影响下业绩提前至 21Q4，Q2 低基数红利释放，调味品整体收入业绩高增， Q3 消费力疲软问题突出，增速普遍回落。行至 Q4，尚未出现大规模疫情封控，我们认为， 需求底部已过，当前板块已度过业绩低点，Q4 起板块业绩增速有望回升。从估值角度来 看，10 月底调味品板块估值探底，主要系防控政策放松预期落空，11 月起政策改善信号 显现，板块估值逐渐回升。当前板块估值水平低于年初大范围封控前，考虑到需求回暖有 望刺激景气度回升，我们判断调味品整体估值仍有提升空间。整体来看，Q3 是调味品板 块业绩底部，10 月底是估值底部，Q4 起，业绩+估值底部回升趋势开始显现。

4.2 短期刚性品类恢复为主，密切关注动销

添加剂事件影响淡化，全年业绩影响较小。9 月底，调味品添加剂事件引起广泛关注。我 们认为，添加剂事件影响集中在 22Q4，短期内，添加剂事件造成消费者情绪波动，倾向 于选择“零添加”产品，非“零添加”调味品销量受损。终端动销来看，海天 C 端有少量 销量损失，千禾 10 月销售高增。此次事件对整体需求结构提升贡献优先，当前整体需求 疲软、购买力受损前提下，“零添加”产品相对高的定价及口感差异降低了对消费者的吸 引力，11 月起，非“零添加”动销边际修复，添加剂事件影响逐渐淡化，全年来看，业绩 影响较小。

疫情防控政策放开初 期，消费者恐慌情绪影响下，外出场景恢复有限，居家消费场景仍是主导。从消费品类上 看，我们认为消费者对防疫需求关注度提升，与健康相关的刚性品类有望优先受益。调味 品板块内，基础调味品刚需属性较强。当前即将开启春节备货期，各品牌库存环比有所回 落，春节备货压力不大，叠加 23 年春节较 22 年略有提前，备货周期稍有前移，高基数压 力下，我们预计 22Q4 基础调味品业绩仍能实现增长。近期“零添加”品类销售表现较强。

千禾味业：短期业绩改善兼具确定性和高弹性，长期格局未见恶化。Q4 公司业绩有望改 善：1）Q2 华东/Q3 西南区域疫情影响较大，Q4 疫情影响逐渐消除，公司有望恢复正常 发货节奏。2）添加剂事件后，C 端“零添加”需求旺盛，10 月公司销量有望实现两位数 增长，Q4 业绩有望实现高增。中期来看，公司渠道+区域扩张贡献收入增量：1）公司组 织架构调整后成立餐饮事业部，我们预计公司餐饮渠道有望维持高两位数增长。2）流通 渠道快速铺市，华北区域作为流通渠道重点区域，有望实现高两位数增长，我们预计未来 3-4 年，流通渠道有望完成全国化布局。3）公司基本完成进驻全国地级市大型商超，目前 华东和华北市场扩张相对领先，但许多地区还没有放量，流通、便利店还没有完全覆盖， 随着公司新渠道建设逐步推进，我们预计外埠市场收入有望快速增长。长期来看，行业竞 争格局并未显著恶化：1）粮油龙头不适应酱油销售模式，产品力较弱，且基本集中在高 鲜产品，对“零添加”赛道威胁不大。2）海天进驻“零添加”赛道，但目前尚未投放大 量营销资源，且尚未进驻商超渠道，与千禾没有正面竞争。千禾目前也积极应对，推出低 端“零添加”产品，暂未进驻商超，与高端“零添加”产品没有渠道重合，原高端“零添 加”产品基本不受影响。

4.3 明年主线为疫后恢复，关注B端恢复+利润率提升

防疫政策边际放松，BC 端需求均有望改善。11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发 布关于优化疫情防控 20 条措施。防疫政策优化预期成功兑现，精准防疫下，消费场景有 望快速恢复，终端需求有望改善。对于调味品板块而言，精准防疫有助于餐饮、聚餐等场 景恢复，B 端需求修复确定性较强，家庭消费场景下，购买和运输渠道修复，购买力恢复 后，高端品类占比有望回升，调味品 BC 两端均有望实现实质性改善。 展望明年，收入端来看，B 端恢复确定性和弹性均优于 C 端。需求端来看，疫情影响逐 渐淡化，BC 两端均有望恢复。考虑到前期餐饮及连锁门店渠道受损较严重，恢复弹性来 看，B 端需求优于 C 端。C 端恢复主要来源于结构提升，B 端则来源于消费场景补足，B 端需求恢复确定性也优于 C 端。利润端来看，21 年底提价，22 年完成传导。21 年调味品企业面临较大的成本压力，10 月起，以海天味业为首，各大调味品企业均对旗下产品进行了提价。传导速度来看，龙头 海天传导速度最快，春节前基本完成传导，其他基础调味品在 Q2 完成传导，酵母提价后 Q1 需求表现疲软，Q2 竞争对手提价后有所修复，榨菜提价幅度较大，上半年疫情受益， 下半年需求表现略显疲软。此轮提价有助于对抗成本上涨压力，但多数企业提价幅度为个 位数，无法完全对冲成本压力。整体来看，22 年提价传导对调味品板块毛利率有正向贡 献。

22 年成本处于高位，部分材料向下趋势初现。22 年在国际环境动荡、极端天气影响等因 素影响下，多项农产品及包材成本涨幅较高，调味品企业毛利率普遍承压。近期多项原材 料成本高位向下，其中，基础调味品成本向下趋势较为明显，复调方面油脂价格无明显下 降趋势，酵母来看，榨季开启，糖蜜成本亦有下降空间，榨菜方面，若不出现极端天气影 响，青菜头成本大幅上涨概率不大。

海天味业：龙头地位稳固，短期扰动不改长期逻辑。公司是调味品行业龙头，疫情以来餐 饮端需求持续承压的背景下，公司依然实现了稳健增长，体现了公司强大的品牌力和渠道 力。短期来看，添加剂事件影响有限。海天 B 端占比较大，B 端注重性价比及口味一致性， 几乎不受添加剂风波影响。C 端来看，事后一个月销量略有损失，但伴随着事件影响逐渐 消除，叠加春节备货开启，对全年销售影响有限。中长期来看，随着终端需求逐渐恢复， 行业提价逐渐完成传导，调味品公司有望回归良性增长。公司作为行业龙头，在行业低谷 有望通过降本增效挤压落后产能，提升市占率，享受高于行业的增速。

安琪酵母：短期提价+成本锁定贡献收入+利润增量，长期关注海外+衍生品业务扩张。公 司 Q2 在埃及提价，国内 21Q4 提价在今年消化完成，海外持续高增，下半年国内需求逐渐恢复，收入端维持稳健增长。随着水解糖产能逐渐投产，公司成本天花板锁定，且明年 糖蜜成本存在下降空间，盈利能力有望逐步改善。长期来看，国内烘焙行业仍处于快速发 展阶段，海外酵母供应链被俄乌冲突打乱，公司有望持续扩张海外市场份额，酵母主业有 望持续增长。此外，YE 等衍生品业务也有望提供增量。

五、休闲食品：疫情成本两大因素扰动减弱，品类渠道变 化带来弹性空间

2022 年休闲零食板块受到疫情原料两大因素扰动，各家标的改革效果不一，业绩出现一 定程度的分化。行业角度来看，品类上呈现“优质赛道大单品+多赛道产品覆盖”的趋势， 渠道上出现新动态，休食产业的红利逐步从品牌前端向供应链后端进行转移，具有优质供 应链的休闲零食企业将会脱颖而出。展望未来，两大扰动因素影响逐步减弱，我们认为休 闲零食至暗时刻已过，建议持续关注板块动态。

5.1 2022年复盘：疫情原料两大因素扰动，改革效果不一业绩出现分化

板块指数跑赢沪深 300，休闲零食整体 PE 上升。截止到 11 月 28 日，休闲食品板块指数 下跌 18.71%，沪深 300 指数下跌 22.58%，跑赢沪深 300 指数 3.87%。从估值角度来看， 休闲食品板块 PE（TTM）整体估值从 37.25 上升至 42.62。

需求端疫情反复，利润端原料价格高位运行。2022 年休闲零食行业整体面临两大因素扰 动：1）全国疫情反复导致部分消费场景缺失，需求恢复缓慢终端消费相对疲软；2）俄乌 冲突和棕榈油禁止出口等因素导致原材料及能源价格持续高位运行，企业成本端压力较大， 压缩企业利润空间。

改革效果不一，业绩出现分化。2021 年面对社区团购的冲击和商超客流量的持续下滑， 众多休闲零食企业针对性的进行了调整和改革，最终导致了 2022 年休闲零食公司业绩出 现分化。 洽洽食品：收入端公司核心瓜子业务因疫情居家场景增多而被动受益，成本端通过两次涨 价缓解部分原材料上涨压力，业绩体现强韧性。22Q1-Q3 实现营收 43.84 亿元，同比增 长 12.91%；实现归母净利润 6.27 亿元，同比增长 5.45%。 盐津铺子：2021 年公司全面启动战略转型升级，精简 SKU 数，聚焦五大核心品类，提高 产品销售效率。同时布局定量装产品，渠道积极拥抱零食系统，线上线下全渠道发力。产 品从“高成本下的高品质+高性价比”升级成“低成本上的高品质+高性价比”，由渠道渠 道增长升级为“产品+渠道”双轮驱动。22Q1-Q3 实现营收 19.70 亿元，同比增长 21.01%； 实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长 182.85%，营收与净利润双高增。

甘源食品：2021 年底公司对口味型坚果和米制品等新品进行储备，2022 年安阳新工厂正 式投产。虽受到疫情冲击导致部分招商节奏受阻，但还是在保证“老三样”稳健增长的同 时实现新品的快速放量。22Q1-Q3 实现营收 9.69 亿元，同比增长 13.26%；实现归母净 利润 0.90 亿元，同比增长 15.83%。 劲仔食品：公司 2021 年下半年进行大包装产品的布局，拓展 BC 超、KA 和 CVS 等渠道， 变革实现良好成效。22Q1-Q3 实现营收 10.10 亿元，同比增长 34.57%；实现归母净利润 0.90 亿元，同比增加 41.17%。 良品铺子：战略聚焦高端定位，推进全渠道业务布局，抢占新渠道流量。线下聚焦新一线 城市提高门店密度，线上加快社交电商、社区团购的投入，打造线上线下一体化的单店私 域运营体系。22Q1-Q3 实现营收 70.03 亿元，同比增长 6.61%；实现归母净利润 2.87 亿 元，同比下降 8.84%。 三只松鼠：2022 年公司宣布全面推进战略转型升级，从电商向全渠道转型升级，精简 SKU， 公司正面临从线上走向线下后的阵痛。22Q1-Q3 实现营收 53.33 亿元，同比下降 24.57%， 实现归母净利润 0.94 亿元，同比下降 78.86%。业绩表现不佳。

5.2 行业变化：品类上优化产品矩阵，渠道上拥抱新兴模式

休食产业的红利逐步从品牌前端向供应链后端进行转移，具有优质供应链的休闲零食企业 一方面能够稳定供应产品形成矩阵，另一方面能够优化生产效率满足多种渠道需求提高业 绩水平，最终将会脱颖而出。 品类上优选赛道，优化产品矩阵。根据中商产业研究院数据，预计 2022 年我国休闲零食 市场规模将达到 15132 亿元，但目前我国 200 亿以上市值休闲零食企业仅有洽洽食品一 家，百亿企业也只有桃李面包、良品铺子和盐津铺子三家，三只松鼠、甘源食品、来伊份、 劲仔食品和好想你均不足百亿市值。对比西方零食巨头玛氏、亿滋，我们发现想要突破规 模限制需要： 1）多款核心大单品为体：由于休闲零食消费者喜好具有不确定性，产品也存在老化淘汰的 风险，因此想要成为行业龙头必须需要拥有多款赛道高天花板、产品高复购率的核心大单 品，并通过这些产品形成自身健全的产品供应链和竞争护城河。 2）相对丰富 SKU 数为翼：休闲零食行业虽然广阔，但分为薯片、坚果炒货、巧克力等众 多品类，任何单一品类市场规模相较于行业整体占比较小。因此想要成为行业龙头也需要形成覆盖多品类的产品矩阵，从而满足不同消费者需求。

因此，我们认为休闲零食企业想突破规模的局限，最终需要以几款赛道高潜力、消费高频次 的大单品叠加若干热门小品类形成的完善产品矩阵。具体来看：洽洽在原有核心瓜子业务的基 础上打造坚果第二成长曲线；甘源原有“老三样”相对品类规模偏小，对经销商吸引力有限， 因此推出口味型坚果和米制品等新品完善产品矩阵；盐津铺子精简 SKU 数，聚焦辣卤零食、 深海零食、烘焙、薯片及果干五大品类；良品铺子以“高端零食”为核心，实施全品类全 产品矩阵战略。

渠道变迁新动态，线上线下融合发展。伴随线下商超客流量的减少和线上红利逐渐减弱， 线上线下全渠道融合成为零食企业的核心竞争力。企业为了提高营收规模和对销售渠道的 控制力，需要充分挖掘各种渠道的潜力。 1）线下渠道：随着疫情对市场的持续影响和零食原料成本的大幅攀升，以零食很忙为代 表的零食集合店和零食有鸣为代表的零食折扣店快速兴起。如同拼多多的逆袭，零食很忙、 零食有鸣等品牌瞄准下沉市场的大众需求，给与消费者高性价比的选择。相较而言，沃尔 玛、步步高等线下传统 KA 渠道不仅存在较高的条码费等运营成本还面临客流量持续下滑 的困境，而零食很忙等新渠道仅需极少投入就可实现快速放量，企业专注于提高效率，零 食系统负责销售环节，打造极致性价比，实现渠道“去中间化”。以盐津铺子、劲仔食品 为代表的品牌迅速拥抱零食新渠道，享受变革红利。 2）线上渠道：目前休闲零食仍以线下渠道为主，但伴随线上消费场景的渗透、物流配送 下沉市场的完善，叠加新零售模式等新兴电商平台的兴起，休闲零食进入全渠道融合的阶 段。相比于线下渠道，线上渠道能够触达更多的消费者，增加品牌曝光度，线上渠道依旧 是休闲零食行业重要的补充渠道。

5.3 展望未来：至暗时刻已过，收入利润水平有望双增厚

需求回暖叠加原材料价格下降，收入利润水平双增厚。回顾 22Q3 休闲零食板块，整体呈 现收入端稳健增长、利润端压力部分释放的趋势。展望未来，需求端伴随疫情管控政策的 优化和整体生产生活的逐步回归常态，消费场景逐步修复；利润端目前部分原料和辅料价格下行，叠加部分企业产品涨价红利显现，我们认为休闲零食的至暗时刻已过，明年收入 和利润水平有望双增厚。 甘源食品：22Q3 公司产品结构和渠道调整逐步完成，老三样产品稳健增长，口味型坚果 实现放量。后续伴随 KA、零食渠道的快速渗透和成本端棕榈油价格的下行，业绩增长后 劲充足。 盐津铺子：产品端聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片及果干五大品类，精简 SKU 数， 持续降本增效。渠道端不断提高电商、商超、零食等渠道渗透率，通过规模效应和供应链 效率提升对冲原料价格上涨，促使盈利能力重回合理水平。品类聚焦叠加渠道多元拓展战 略效果显著，业绩有望持续实现高速增长。 劲仔食品：22Q3 毛利率因原料涨价和产品结构调整导致短期承压，但公司大包装产品持 续发力，占比进一步提升，拉动公司业绩快速增长。同时新品推广顺利，其中鹌鹑蛋 9 月 销售额已突破千万，有望成为亿元级大单品。经销商数量也较 22H1 提升 200 家达到 2200 家，成长路径清晰。

编辑：JACK