2023年度交通运输行业投资策略 政策优化、方向确立，把握出行复苏大机遇

交运板块的 2022 年：超额收益明显，基本面底部盘桓

股价表现：全年超额收益显著

年初至今交运板块显著跑赢市场。截至 11 月 25 日，在全部申万 31 个一级行业中涨幅排名第四， 下跌 5.5%，仅次于煤炭（+22.4%）、综合（+5.8%）和建筑装饰（-5.2%），沪深 300 指数下跌 23.6%。

全年走势来看，交运板块总体震荡小幅下跌，而沪深 300 则在 7 月后快速下跌，交运板块防御属 性凸显。 拉长来看，自 20 年初至 11 月 25 日，交运板块总体震荡，相比 20 年初下跌 3.3%，沪深 300 指 数则经历了较大幅度的“上涨-下跌”过程，最大涨幅约 40%，此后持续下跌，最终相比 20 年初 下跌 9.1%。

申万交运各三级子行业中，今年以来截至 11 月 25 日，机场板块（上涨 8.2%）一枝独秀，铁路运 输（2.7%）和原材料供应链服务（2.1%）次之，仅此三个板块上涨；快递（-20.4%）、跨境物 流（-19.4%）、仓储物流（-14.1%）跌幅前三。

基本面表现：疫情反复下客运持续低迷，货运边际改善

客运：下半年有所改善，但较疫情前缺口仍大

总体来看，客运走出二季度冰点数据，下半年起有所改善，但较 19 年缺口仍大。

民航客运量 1-9 月累计客运量 2.05 亿，同比下降 42.1%，较 19 年下降 58.9%。

高频数据来看，11 月 24 日全民航执行客运航班量 3884 架次，同比 2021 年下降 51.4%，同比 2019 年下降 73.0%，环比上周同期下降 8.6%，航班执飞率为 26.7%。 当前运行水平仅略好于 2 季度，行业压力仍然巨大。

铁路客运量 1-9 月累计 13.8 亿人次，同比下滑 32.8%，较 19 年下滑 50.8%，9 月 1.48 亿人 次，同比下滑 35.1%，较 19 年下滑 50.6%。

公路客运量 1-9 月累计 27.9 亿人次，同比下滑 29.0%，较 19 年下滑 71.7%，其中 9 月 3.1 亿人次，同比下滑 24.2%，较 19 年下滑 71.9%。

货运：保通保畅政策下边际改善显著

今年以来多点散发疫情，一度对货运冲击严重。4 月以来在交通运输部保通保畅政策下，边际改 善显著，但受宏观大环境、出口转弱等影响，未能恢复至较高水平。 具体来看：

快递件量增速显著放缓

全行业1-10月累计件量898.6亿件，同比增长3.6%，其中10月件量98.6亿件，同比下滑0.9%。

11 月以来双十一促销活动对快递业务量环比增益较大，同比增速较低。据国家邮政局披露，11 月 1-11 日，日均件量（以揽收计）3.88 亿件，同比去年 11 月全月日均 3.78 亿件增长 2.8%；相 比 10 月日均 3.24 亿件增长 19.8%。其中 11 月 11 日全国快递包裹揽收量 5.52 亿件，投递量 3.26 亿件。根据交通运输部保通保畅数据，11 月 1 日-24 日，全国日均揽收包裹量 3.56 亿件，同比去 年 11 月日均 3.78 件下滑 5.8%。

公路货运：11 月以来全国整车货运流量指数日均值同比下滑 25.67%

公路货运量 1-9 月累计 276.49 亿吨，同比下滑 4.41%，较 19 年 1-9 月累计值下滑 8.7%，其中 9 月 33.75 亿吨，同比下滑 3.4%，较 19 年 9 月下滑 13.5%； 全国整车货运流量指数（以 19 年为基数 100）10 月均值 93.13 点，同比下滑 26.1%，环比下降 9.83；11 月 11 日 97.58 点，11 月 1-11 日均值 95.29 点，同比下滑 25.67%。

铁路货运量：11 月以来日均值较去年同期下滑 4.3%

铁路货运量 1-9 月累计 36.86亿吨，同比增长 6.07%，较 19年增长 16.8%，其中 9 月 4.12亿吨， 同比增长 9.1%； 根据保通保畅数据，10 月铁路货运量 3.28 亿吨，同比下降 18.66%；日均 1056.54 万吨，环比 9 月下降 3.14%。11 月 1-11 日日均值 1050.6 万吨，较去年 11 月日均下滑 4.3%。

集装箱吞吐量：11 月以来较去年同期日均下滑 6.9%

全国主要港口货物吞吐量 1-9 月累计 115.55 亿吨，同比增长 0.1%，较 19 年增长 12.2%，其中 9 月 13.09 亿吨，同比下滑 2.98%，较 19 年增长 8.6%； 集装箱吞吐量 1-9 月累计 2.19 亿标准箱，同比增长 4.00%，较 19 年增长 12.4%，其中 9 月 2492 万标准箱，同比增长 2.6%，较 19 年增长 9.3%； 根据保通保畅数据，10 月集装箱吞吐量 2295.3 万标准箱，同比下滑 6.4%，环比下滑 0.89%；日 均 74.43 万标准箱，环比下滑 7.9%。11 月 1-11 日日均值 75.01 万标准箱，较去年同期日均下滑 6.9%。

出行链：政策优化、方向确立，把握出行复苏大机遇

我们认为防控措施的优化，短期有助于刺激整体出行、旅游、商务活动等需求回暖，也将显著改 善出行链目前低迷的经营环境。更重要的是，后续的恢复预期和改善方向更为确定，行业已经走 向右侧，中长期充满希望。

航空：站在大周期的起点

市场对于航空板块疫情恢复期大周期级别的修复和兑现，实际基于极为朴素的周期认知：周期底部，供给端，巨额亏损下各行业主体无论主观扩张意愿还是客观扩张能力均降至冰点，叠 加上游制造商供应链问题，飞机供给大幅降速明确； 需求端，短期随疫情波动，纵观 20 年疫情发生以来，部分时期国内外良好表现彰显航空需求韧 性；中长期国内较低的航空渗透水平下，航空需求空间和增速仍长期可期。 票价弹性，供需大幅反转，叠加近年来头部航线经济舱全价票大幅提升，最终为行业票价弹性构 筑了极佳的外部环境，业绩弹性可期。

供给端：飞机供给中长期确定性大幅降速

航空业在经历了近 3 年疫情冲击后，巨额亏损下各行业主体主观扩张意愿和客观扩张能力均降至 冰点，同时叠加上游制造商供应链问题，飞机供给大幅降速明确。

航司：巨额亏损下扩张意愿和扩张能力大幅受损

财务角度，各航司资产负债率均攀升至历史高位。年度来看，几乎仅次于 2008 年金融危机时期， 但彼时航空业规模尚小，各航司在金融危机前均无较为厚实的资本积累，相对不可比。疫情三年 对于净资产的冲击极为严重，各航司扩张意愿和能力降至冰点。疫情发生以来全行业飞机引进已 大幅降速。

后续来看，根据各航司 22 年半年报（南航为 21 年年报）机队规划，较疫情前依然大幅降速。 原始口径三大航 22-24 年合计机队增速分别为 4.5%、2.5%和 2.5%，24 年较 21 年年复合增速 3.2%，较 13-18 年（19 年 737MAX 停飞扰动）9.1%复合增速大幅放缓。

考虑 737MAX 国内复飞和恢复引进暂无时间表，剔除南航引进规划中 22-24 年分别 39、37 和 27 架 737 机型引进计划，则三大航复合增速进一步下降至 1.8%。

进一步若剔除国产飞机引进计划，即 ARJ21 支线机型（适用航线与大型飞机不同）和 C919 机型 （交付节奏有较大不确定性），则复合增速降至 0.5%。

空客：存在较大的产能和供应链限制

结合空客官网披露国内航司和租赁公司订单数量，另增加近期签约的 332 架（三大航 292+厦航 40），合计 673 架，占 21 年末全行业的 16.6%，若考虑租赁公司约 20%为 26 年及之后交付， 航司 332 架订单约 35%为 26 年及之后交付，则 22-25 年可交付 504 架，占全行业 12.4%，考虑 机队退出，即 21-25 年复合增速 2.4%。

而考虑空客目前面临的供应链困难或使得订单能否如期交付有较大不确定性： 1）飞机制造较长的供应链导致任何一个环节出现问题，都可能波及整个供应链。空客 21 年供应 商名录共有 3186 家供应商，分布于 49 个国家。而当前全球各地仍不同程度受疫情、国际局势等 影响，对供应链稳定性造成冲击，首当其冲是飞机发动机，CFM（A320NEO/737MAX/C919 发 动机供应商）受供应链和劳动力问题，其产能恢复远慢于行业需求恢复速度。其他如线缆连接器、 电子元件等均有不同程度的供应链问题。

2）受乌克兰局势及通货膨胀影响，飞机制造所需原材料存在供应不稳定及涨价问题。对于航空 制造业而言，钛、铝等金属为上游重要的原材料，而俄罗斯提供了全球航空航天业约一半的钛。 咨询公司艾睿铂（AlixPartners）5 月份的一份报告显示，空客生产所需的钛原材料中，约 65％从 VSMPO（全球最大的钛材生产商）购买。空客表示虽然该公司拥有供中短期使用的钛库存，但 近几个月一直在寻找替代商。 3）国内市场恢复较慢，导致生产交付不确定性加剧。对于中国航司，鉴于当前我国与欧美等国 家航空市场恢复节奏差异，海外大量增量订单同时国内在疫情期间始终未有新订单，导致国内生 产机位排期存在较大不确定性。最终 25 年及其之前机队增速大概率低于前述测算。

波音：737MAX 相关限制导致交付不确定性更大

当前国内共停飞 97 架 737MAX，分布于 13 家航空公司，占当前全行业总机队规模的 2.4%左右。 其中三大航集团中南航 34 架，国航 23 架，东航 14 架，占比分别为 4.0%、3.1%及 1.9%；海航 16 架，吉祥旗下九元 1 架，奥凯航空 2 架。 订单方面，测算波音未交付订单仅 224 架（包含停场未交付 737MAX），对应 21-25 年复合增速 仅 1%。统计国内各航司、国内外租赁公司波音订单合计 501 架，占 21 年末全行业总机队的 12.4%。考虑各租赁公司中国航司租金占比/飞机资产占比，则最终交付至中国的 MAX 共计 224 架，占 2021 年末机队总规模的 5.5%，同样考虑租赁公司交付进程（部分为 26 年及其之后交付） 和机队退出，预计 21-25 年复合增速 1%。

库存方面，据 Simple Flying 报道，中国航司仍有 120 架未接收的 737MAX（已包含在前述待交付 订单中），分布于 12 家航司。（另据彭博社消息称波音目前约有 50 亿美元的现金流被绑在原计 划交付给中国客户的 140 架 737MAX 飞机上，各报道有一定出入，或由于统计时间节点不同导致）

与空客相比，波音飞机的交付有更大不确定性。一方面同样面临供应链困境，另一方面在当前较 为特殊的内外部环境下，737MAX 飞机短期或仍然难以复飞和恢复引进。综合上述空客+波音待交付订单，合计复合增速 2.4%+1%=3.4%，与前述三大航年报披露 21- 24 年复合增速 3.2%接近，相比疫情前约 10%增速已显著降速。而实际受供应链、产能和机位 限制，实际引进数量和增速或进一步下探。

需求端：短期强韧性，长期大空间

短期：随疫情而波动但韧性强，政策催化恢复确定性大幅提升

在疫情相对缓和时期，国内民航需求相比 19 年几乎完全恢复甚至超越，彰显需求韧性。 20 年 9-10 月全行业旅客量恢复至 19 年 88%，其中国内旅客恢复至 98%； 21 年 3-5 月全行业旅客运输量恢复至 19 年同期 9 成以上，其中 4 月恢复至 96%，而国内旅客实 现 8.3%的增长，反映出极强的国内需求韧性。

参考海外恢复趋势来看，总体恢复均较为稳健，显示出航空需求的相对韧性。10 月全球航班恢复 率（当期航班量÷2019 年同期航班量）为 75%，恢复趋势较为确定和稳健，其中欧洲（82.1%）、 大洋洲（83.1%）、北美洲（80.0%）和南美洲（92.0%）恢复水平显著高于亚太（61.5%）。

国际航班方面，美国/欧洲/印度等均恢复至 19 年同期 80%左右水平，澳大利亚约 60%水平，日韩 今年以来快速恢复，目前约为 30%水平。

基于近期政策催化，我们认为短期行业将迎来明显修复，而从方向来看，行业本身已趋于右侧， 恢复确定性日趋强化。

中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大

人均乘机次数来看，我国 2019 年仅为 0.47 次（6.6/14），在 G20 国家中，我国人均乘机次数排 名第 14。

按照民航局《新时代民航强国建设行动纲要》规划，至 2035年人均乘机次数超过 1 次，乐观预计 可达到约 1.5 次左右，假设人口维持 14 亿水平，则对应 16 年旅客复合增速 4.8%-7.5%，仍处于 较快发展时期。 因私出行占比提升，航空出行消费属性逐步增强。 随着经济发展和居民可支配收入提高，休闲旅游、留学、探亲等因私出行占比已经提升至过半， 航空出行消费属性凸显。长期以来国内民航需求增长较为稳定，2010 年是中国航空业分水岭（行 业客座率升至 80%以上，三大航再无出现过亏损）。2010-19 年旅客人数复合增速 10.5%，其中 国际增速更快为 16.1%，国内增速 10.0%。

根据中航信披露，近五年国内累计坐过飞机的人数（按照证件对应 1 人，并非人次）仅为 3.43 亿， 国际为 8943 万人，可认为国内民航客群大致为 3.43 亿，按照全国 14 亿人计算，即 5 年累计渗透 率 24.5%。若仅看单年数字，19 年仅有 1.54 亿人乘坐过飞机，即渗透率仅 11%。20-21 年由于 疫情影响，乘机人数有所下降分别为 1.20 和 1.23 亿人。 对比来看，美国民航客群占比约 90%，当年做乘坐飞机占比约 50%，均大幅超过我国。 另一方面，我国每年新增旅客规模（即首次乘坐飞机人数）仍保持较快增长，近年来每年国内客 源中约 30%即 4000-5000 万为首次出行的新增客源，20-21 年略有下降，但仍基本保持该趋势， 反映出即使在疫情压制下，民航业仍有其自身发展和渗透逻辑。

票价弹性：万事俱备，只欠东风

头部航线提价和消费力提升，为票价弹性兑现构筑了良好的基础

从提价基础条件准备来看，国内头部航线自 2017 年底开始执行价格市场化后，目前均已提升 60% 左右，为后续实际提价兑现提供了良好的基础。而近期行业已开启新一轮提价进程，京沪航线等 再次提价，相比价格市场化前已上涨 70%以上。

从消费力角度，人均收入水平提高带来更高票价承受力，票价提升同样具备社会基础。 自改革开放以来，机票价格占城镇居民可支配收入比重持续下降，19-21年占比分别为2.2%、1.9% 和 1.9%。占比的持续降低也推动民航大众化普及。

假设到 24/25 年城镇居民可支配收入年均增速 4%，对应分别为 5.3/5.5 万，而平均机票价格占比 与 19 年持平为 2.2%，对应机票分别为 1148 和 1194 元，较 19 年分别增长 26%和 31%；若占比 与 20-21 年持平为 1.9%，对应机票分别为 1013 和 1054 元，较 19 年分别增长 11.1%和 15.6%。 而航空公司较低的净利润率水平导致提价业绩弹性极大。 以 2019 年上市航司数据测算，假设票价提升 1%，对应三大航合计增收 37.3 亿，为 2019 年合计 利润总额原值的 21.4%，扣税后为 19 年归母净利润原值的 22.8%。民营航司利润率水平相对更 高，对应弹性稍小。

最终票价表现来看，从周期路径演绎来看， 上一轮金融危机后的修复周期，2008-2010 年全行业飞机引进增速分别为 11.0%、12.5%和 12.7%，2010 年底相比 2007 年底增长 40.7%，但同期由于需求萎靡，08 年三大航合计 ASK 增 速仅 1.5%、09 年恢复至 9.6%，10 年进一步提高至 29.2%，3 年累计 ASK 增幅 43.7%，RPK 增 速分别为-1.5%、12.0%和 36.4%，3 年累计增幅 50.5%。3 年累计 RPK 增长大于 ASK 增长 6.8 个百分点。 显著的供需差下，三大航客座率和票价表现亮眼。三大航客座率从 2008 年 Q3 行业低点 72.6%， 逐季攀升，至 2010 年 Q3 涨至 82.3%，首次突破 80%客座率大关。

总体来看，2007-2010 年，三大航呈现 6.8 个点供需差，带来 20 个点左右座公里收益提升，座公 里收益与供需差呈约 3:1 关系。 对于本轮周期，我们认为理论上可实现不亚于 09-10 年周期的供需弹性，大概率会超越。 彼时金融危机对于行业供需的扰动远小于本轮疫情冲击： 1）供给方面，金融危机前后全行业机队引进相对正常仅小幅降速。仅08年行业机队增速由07年 13.6%降至 11.0%收缩 2.6个百分点，此后 09-10年引进明显恢复，增速分别为 12.5%和 12.7%； 上游飞机供应链方面，波音空客均只有小幅产能放缓。波音在 08 年 9-10 月经历了长达 58 天的机 械师罢工，导致其生产停滞，最终 08 年飞机交付数量相比 07 年下滑 15%；空客则推迟增产，08 年 10 月公司表示将保持每月 36 架 A320 的生产能力，此前计划至 2010 年增至每月 40 架。

2）需求方面，金融危机后全球需求快速反弹。全球航空业 09 年 RPK 由 08 年增长 2.1%转为下 滑 1.0%，ASK 由 3.2%转为下滑 1.9%，而此后 2010 年 RPK 和 ASK 增速分别快速修复至 8.1% 和 6.0%，客座率期内也仅有小幅波动。而当前疫情影响近 3 年，参考前述，全球航空业较 19 年 仍有较大缺口。

供需两端显著超越金融危机的影响，极大程度将重塑全行业的供需格局，其过程或较为剧烈： 1）供给端，参考前述测算，21-25 年全行业约 3.4%增速，20-21 年行业机队增速分别为 2.2%、 3.9%，对应全行业 25 年相比 19 年机队增长 21.2%，年复合增速 3.3%（由于疫情不确定，或假 设至 24 年，机队增长 17.7%，年复合增速约 3.3%）； 2）需求端，根据民航“十四五”规划，目标旅客运输量 2025 年达到 9.3 亿人次，对应 19-25 年 复合增速 5.9%（对应 20-25 年复合增速 17.2%）。考虑疫情影响超预期，我们预计最终 19-25 年 需求复合增速或在 4-5%左右，对应 25 年客运量达到 8.4~8.8 亿人次（部分参考 GDP 增速规划， 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》虽未提出具体 增速，但按照“到 2035 年，我国人均国内生产总值（GDP）达到中等发达国家水平”目标测算， 对应 20-35 年年均增长 4.7%-4.8%），对应 25 年相比 19 年需求增长约 26.5%~34.0%（或 24 年 需求增长 21.7%~27.6%）。

相应至 25 年理论供需差可达到 5.3-12.8 个百分点（或 24 年 4.0~9.9）左右。参考 09-10 年行业 表现，座公里收益与供需差呈约 3:1 关系，保守预计行业收益水平仍可实现 10%-20%左右的增长 水平。 假设三大航收益水平在 19 年基础上提升 10%，对应增量收入 373 亿，测算增量收入带来的利润 总额/归母净利润增量为 19 年原值的 2.1 倍/2.3 倍。

另一方面航空业票价水平和弹性与航线资源和时刻资源密切相关，即头部航线是航司票价弹性的 主战场。数据来看，头部航线平均票价水平显著高于其他航线，并呈现阶梯式逐级下降趋势，不 同机场的平均座公里收益水平也呈现明显的分化。而成本端各航线基本接近，因此航空公司盈利 呈现显著的头部集中，对应盈利也主要集中于头部航线。

以国航为例测算头部航线提价贡献，基于 19年各国内航线客运量，当前全价票水平和疫情前正常 时期的平均航线折扣（估计值）计算，国航前 20 大航线贡献约 333 亿客运收入。假设疫情恢复期 需求快速上行，各航线票价折扣率减少 20%（如由 6 折提升至 8 折），对应提价后合计客运收入 455 亿元，相比提价前，增量收入 121 亿元。不考虑前 20 大航线之外的其他航线折扣和收入变 化，以 19 年为基数，测算国航利润总额为 212 亿元，归母净利 155 亿，分别为 19 年原值的 2.3/2.4 倍。

估值和空间：当前位置性价比较高，仍有较大空间

当前航空处于大周期起点。供给端确定性降速，需求端政策催化，恢复确定性强，票价端空间十 足、潜在弹性较大。

以单机市值计：处于历史中位数左右水平

考虑航司业绩周期性和飞机资产价格的相对稳定，我们以单机市值来看，截至 11 月 25 日，大部 分航司当前单机市值低于自上市以来的单机市值中位数，其中南航（82%分位）>东航（47%）> 国航（45%）>吉祥（43%）>春秋（27%）。

从空间来看，我们认为行业最终的修复水平并不仅仅以回到疫情前的“正常”水平为终点，而是 行业在经历了漫长的底部后，将在某个时点发生翻转，由此带来票价弹性和业绩弹性的大幅释放。

相应我们以“周期对标”来看，基于航空业商业模式、行业运行规则、生产资料价格等的历史可 比性，若对标上一轮周期即 10 年金融危机后行业供需反转带来的盈利弹性，全行业 2010 年全年 单机利润总额 2198 万元，为疫情前 19 年 684 万的 3.2 倍，为 10 年以来最高点 17 年 1238 万的 1.8 倍。从周期角度来看，航司业绩有着极高的弹性。 而各航司由于航线结构、经营水平等存在差异，相应各航司在相同时期盈利能力存在差异。更好 的航线质量，意味着在周期上行期盈利弹性相对更高。

股价复盘来看，08-10 年期间，伴随着航司业绩的上行，航空板块表现突出。自 2008 年 10 月最 低点至 2010 年 10 月最高点，航空板块上涨历时 25 个月，最大涨幅 2.8 倍，同期沪深 300 最大 涨幅 1.2 倍。

因此对于本轮周期，当前航空板块估值处于中等水平，从周期角度来看，仍有较高的性价比。坚 定看好航空大周期机遇。

机场：静待客流恢复和价值重塑

疫情前，机场享受了众多“光环”加持，作为免税红利核心受益板块，强大的消费力推动免税销 售额快速攀升，带动机场总体投资逻辑由“资本开支周期驱动”变为“消费驱动”，也带动板块 估值体系的重塑。

后疫情时代机场的价值修复将分为两个维度： 1）量修复：总体与航空行业同步，相比航空按照前述周期逻辑，票价弹性将伴随着量修复而来 即量价齐升，其最终业绩弹性取决于量和价的双弹性，而机场则仅能享受量本身的弹性。 2）价修复：特指机场免税变现能力的修复水平。相比量修复，价修复对于机场更为重要，而市 场对于后疫情机场投资价值的核心预期差也在于此。 我们认为需要客观看待疫情修复后国内消费市场特别是免税消费市场发生的变化： 1）“财富效应”减弱下免税行业较疫情前或整体降速。疫情前免税行业快速增长，相当程度是 基于“财富效应”的体现，如棚改货币化安置、资本市场上涨、房价上行等带动消费升级红利。

疫情发生以来，宏观经济降速、“房住不炒”等政策下，“财富效应”或有所减弱，同时另一方 面相对稳步提升的人均可支配收入和扩大的中等收入人群一定程度会对冲“财富效应”的减弱， 我们预计疫情修复完成后的免税行业稳态增速相比疫情前或有所下降。

2）免税行业竞争格局的变化。疫情导致原本的出入境消费人群出行受阻，而其消费力和消费意 愿依然旺盛，相应地疫情一定程度成为了抢占消费者心智、重塑国内消费市场的绝佳契机，相比 正常时期，更能起到“事半功倍”的效果。因此国家政策层面果断出击，刺激国内消费市场，抢 占出境消费缺位后的空档，希望能够将消费意愿在国内充分激发，继而在疫情逐步消减后，依然 能维持较高的水平。

因此我们可以看到疫情以来海南离岛免税政策大幅加码，额度和品类急剧扩张，旨在提升消费外 流最严重的箱包、手表等高端奢侈品的国内消费水平；离岛免税牌照数量大幅扩容，希望通过国 内市场的有序竞争，提升全行业总体竞争力，此外直播带货等渠道如火如荼，我们认为免税行业 竞争格局后续趋于激烈。 但同时我们认为机场作为免税绝佳的流量入口、高消费人群对接场景，其在免税行业的重要地位 依然稳固，随着出入境客流逐步恢复，机场免税面对内外部市场变化，也需要相应调整。我们认 为从政策导向和应对竞争角度，或有三大方向：

1）政策端额度和品类预计会有较大规模放松

考虑疫情下国内消费市场的变化，海南离岛免税大幅加码，特别在精品（箱包、手表、珠宝首饰、 成衣等）、电子消费品等热门品类大幅扩充，预计未来出入境免税不会局限于当前香化为主的品 类配置，而是全面开花。特别是过去短板，消费外流最为严重的箱包、手表、珠宝首饰等高端奢 侈品领域将得到明显强化。鉴于这类产品远高于香化的更高的价格带，出入境免税额度有望得到 提升。

2）渠道提成比例预计中枢下移

疫情前机场免税在免税格局中占据绝对份额和绝对话语权，在上一轮免税招标中各出入境机场免 税扣点/保底均有显著提升，平均达到40%左右水平。而在鼓励内需、提升内循环背景下，过高的 渠道费用并不利于整体市场的繁荣和竞争力提升，相应也会削弱机场的竞争力。

3）机场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合

没有一成不变的商业。疫情以来我们看到中免的线上线下相结合、渠道间的协同，在提升服务水 平、挖掘消费者需求等方面取得了良好的效果；也可以看到互联网巨头在电商渗透率最低的生鲜 品类上从生鲜即配到社区团购，从零售门店到会员店再到社区 mini 店等等的尝试。我们认为在扩 内需、促销费背景下，后疫情时代机场免税业态并不一定局限在航站楼出入境区域，未来机场免 税店线上化、与有税商业有机协同和互补、并将触角延伸至航站楼外与市内免税店等协同，都是 可以探索的方向。

快递：从成长到成熟，从行业到公司

回顾：行业降速，业绩提速

21-22年是快递行业自2010年电商行业崛起，经历了约10年高速发展期后，又一关键发展阶段： 1）表观来看，行业降速明显。截至 22 年 10 月，全行业累计件量增速仅 3.6%，较 20 年 31.0% 和 29.9%显著降速，背后一方面是疫情冲击下的货运不畅供给受限，更大程度则是需求减速引发 的增速中枢下移。

2）始于 21 年 H1 的价格监管有效遏制了恶性竞争。政策实施效果来看，行业单票价格年降幅从 2021 年的-9.57%显著收窄至 2022 年 Q3 的-0.71%，监管助力行业单票价格企稳效果显著。 此外行业价格的改善也并非单纯的政策发力，在行业总体降速背景下，各经营主体自发挺价，自 21 年 Q4 起业绩改善显著。

2023：消费市场有望复苏，带动行业增速回暖

对于2023年，我们认为在今年行业较低的增速水平下，基于疫情影响收敛、消费端和生产端有望 复苏，明年行业或迎来较大幅度的增速回暖。 1）今年疫情散发对快递行业冲击显著大于 20-21 年，明年件量增速或有较大幅度回暖。 20-21 年，快递行业受益疫情线下接触式消费停滞，行业增速不降反升，而今年以来由于各地散 发疫情，快递行业网络运行和业务量始终未能达到较好的恢复水平。 截至 11 月 25 日， 全国公共物流园吞吐量指数 85.99 点，环比-1.0%，11 月以来均值 97.26，同比-24.6%； 主要快递分拨中心吞吐量指数 82.92 点，环比-0.9%，11 月以来均值 93.92，同比-23.4%；

2）中长期看，行业件量增速中枢放缓。 从行业总体发展阶段来看，在经历了 10 年高速成长期后，电商行业总体进入增速换挡阶段： 网购人数增长放缓。疫情催化网购用户渗透率跃升，叠加电商直播等新网购模式的兴起也促 进网购用户人数进一步增长，2021 年我国网购用户数达到 8.42 亿人，占总人口的比率达到 60%，已达到较高水平。品类渗透难度加大。2021 年实物商品网上零售额占社零比重约 24.5%，剔除较难线上化或 基本不涉及快递的汽车类、建筑及装潢材料类、石油及制品类、烟酒类（烟禁止网上售卖）、 家具类（大件不涉及快递）、中西药品类（处方药无法网上零售）等，预计剩余品类线上渗 透率已接近 50%。人均包裹数仍有一定提升空间。2020-2021 年受益疫情下消费向线上进一步转移及兴趣电商、 社交电商等新型电商带动，人均网购包裹数分别增长约 29%和 28%，高于疫情前的 2017- 2019 年的增长水平。

展望后续，我们预计行业件量中枢在“十四五”期间或能维持在 10-15%的中高速水平，相比 20- 21 年 30%左右增速明显下行，即行业逐步进入成熟期。 对于明年，我们综合考虑低基数和疫情影响，预计行业增速同样可恢复到 10-15%区间。 行业增速修复期，重视快递行业性机会，特别是相对低位的直营制快递，一方面受益于行业增速 回暖，另一方面疫情下暴露出来的供应链可靠性和稳定性问题，或在修复期给予直营快递更大的 发展空间。

中长期展望：他山之石，快递进入成熟期，行业如何演变？

我们观察其他行业的发展演变史，对于同质化程度较高、容易产生价格战的行业，行业从成长期 向成熟期过渡时，通常会出现稳量、增价、降本、增效的表现，行业内企业盈利诉求提升，倾向 于追求良性竞争。而行业最终格局的形成，尤其是寡头格局的形成依然离不开价格战，且价格战 往往发生在行业成本下行、行业内有企业优先获得高效经营优势的时候。 如啤酒行业，在外部需求放缓的背景下，啤酒企业在成本上行时期提高产品价格，将成本压力向 下游传导，等到成本下行时便能有更多盈利空间。通过这种方式，从成长期向成熟期过渡的易低 价竞争的企业也可以进行集体提价。

而又如空调行业，在中小品牌出清后的 2014-2016 年，空调需求下行、库存压力增大，头部企业 格力率先发起价格战，但降价幅度较小，盈利相对稳定，可见在成长期向成熟期过渡的过程中价 格竞争依然是不可避免的竞争手段，但良性的价格竞争并不会严重挫伤企业盈利能力。

此后 2019-2020H1，美的通过管理体系优化、线下渠道精简、T+3 柔性供应链变革，在成本、经 营效率方面实现较大优化，在业内率先发动价格战，格力随后加入。此次价格战后 20 年全行业线 上线下销售单价（部分数据缺失，20 年数据相应调整推算）相比 18 年均有 15%左右下跌，虽然 原材料成本处于周期低点，但仍然导致各公司盈利能力下滑明显。价格战后，线上份额 20 年相比 18 年，美的、格力、海尔份额分别提升 10.9、6.9 和 3.5 个百分点，奥克斯下降 15.8 个百分点。

我们认为当前的快递行业，正符合前述特征，即行业从成长期向成熟期过渡时，通常会出现稳量、 增价、降本、增效的表现，行业内企业盈利诉求提升，倾向于追求良性竞争。 自 21 年中以来，政策推动+行业自发，推动行业竞争趋于缓和： 政策方面，21 年监管频频出手整治价格战乱象。地方、省级和国家级监管部门分别下发文件，针 对不正当市场竞争、区域差异化派费等问题提出了相应措施，要求保障快递员合理劳动报酬、落 实快递企业主体责任。 行业自发角度，当前行业面临人工成本和油价上涨的压力，同时头部企业间成本趋同，行业在此 阶段在监管推动下共同寻求价格提升与盈利增长，价格竞争阶段性趋于缓和。

展望后续，我们不认为竞争阶段性趋缓意味着格局稳固。实际上参考各行业发展历程，从成长期 到成熟期的过渡阶段，企业之间最大的特点是最终走向分化，并重塑格局。 未来随着油价等成本下行，监管切入点调整等，同时某个（些）头部企业一旦通过经营效率优化， 发展出更具备优势和性价比的产品，则行业可能会进行新一轮洗牌和头部集中。 政策方面，顶层引领当前快递行业通过精细化运营和新技术的运用来完善快递产业体系，优化快 递营商生态，推动快递服务高质量发展。规划来看，《邮政业“十四五”发展规划》针对快递业 自身发展品质提升，从服务质效、网络体系和治理能力三方面提出重点任务：

与“十四五”规划相契合，22 年初邮政管理工作会议上，国家邮政局领导进一步指出快递行业应 实行“三分”，即通过“成本分区、服务分层、产品分类”来稳步实现差异定价、优质优价，实 现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评。 综合来看，政策的顶层设计引领快递产业高质量发展，进一步优化快递行业全链路成本管理、完 善快递产品与服务的多层次体系，推动行业从增收不增利向增收且增利发展。

而企业层面，我们认为需要特别关注各企业在当前发展阶段的应对和表现。如从圆通和顺丰给出 的 22Q3 业绩大幅增长的原因来看： 1）对内，顺丰与圆通均提及精益经营/提升管理能力等。 顺丰今年注重强化成本管控能力，通过精益化资源规划、深化多网融通、营运模式优化、资源整 合和协同等，改善网络规模效益； 圆通则通过数字化转型，以高度整合的数字化系统赋能精细管理，实现全网一体降本增效，提升 网络整体盈利能力。此外赋能加盟商，提升加盟商管理水平和服务能力。 2）对外，顺丰与圆通均强调提高服务质量和差异化竞争能力。 顺丰强调夯实端到端多元物流服务能力。时效件客户分层，差异化保障机制，差异化服务能力、 极致时效服务等，经济件主动调优产品结构，直营电商标快优化运营模式，提升履约能力等；

圆通则通过数字化手段，着力打造“非直营的直营化体系”，提升全网服务能力，提升客户应用 体验，满足客户即时性、全链路、多场景需求，并持续拓展智能客服应用场景，全面链接客户， 增强客户粘性。打造差异化产品体系。 展望后续，行业向成熟发展期转型，企业驱动力将从增收向增利转变，通过更加精细化的全网络 成本费用管理、更完善和更高质量的服务与产品体系、更加智能化和数字化地生产运营模式来提 高收入的利润转化率。 当前主流快递公司均在寻求更加精细化的全网络成本费用管理，同时总部加大对终端网点的技术 赋能与控制能力。

综合来看，各家头部快递公司核心单票成本已趋于一致，服务质量均已达到较高水平，总部成本 管理与服务质量提升在当前技术水平下逼近极限。快递企业要想进一步提升竞争力，就要加强对 快递包裹在“揽交转运派”各环节的控制，将成本管理与服务质量提升向下、向报表盲区延伸， 将成本控制与服务升级向终端加盟网点前置。 未来，行业中能通过数字化、智能化持续赋能网点，建立更领先的终端成本优势与服务质量优势 的企业将在存量市场更具定价能力。 此外，快递企业或可通过智能化进行技术的迭代升级，推动 成本曲线再次下移，促进服务质量再升级。 虽然在当前政策托底下，快递行业进一步出清或难以实现，但不意味着无法分化。我们认为在新 的历史时期和发展阶段下，快递企业的自身经营水平和管理能力，将越发成为企业之间的核心分 化因素和定价差异点。

物流供应链：把握时代机遇，优选龙头公司

从板块表现说起：泛物流供应链板块的强势，背后是怎样的产 业趋势涌动？

年初至 11 月 25 日，交运板块涨幅前 20 标的，绝大部分为物流供应链相关品种。 细分来看，除部分公司由于自身变化外，涨幅居前标的集中于能源（煤炭、原油/成品油）、化工 品等大宗商品物流供应链领域，即初级产品供应链，此外部分中间产品供应链如机械设备、电子 信息设备，以及最终产品供应链如快运，整车物流等同样涨幅可观。从交运板块总体涨幅分布来 看，大致遵循初级产品>中间产品>最终产品。

为何过去相对边缘的物流供应链板块，成为了今年的“香饽饽”？我们认为这是疫情以来，全球 供应链产业趋势变化的产物。特别是今年以来，俄乌冲突、地缘政治风险加剧对能源、原材料、 粮食等冲击严重。全球产业链供应链遭受冲击，叠加疫情冲击，对世界经济造成深远影响。 相应的，供应链的严重冲击也引发各方思考： 宏观层面：各国和国际组织均强调产业链的韧性和稳定，效率之外也从安全的角度看待产业的竞 争力。如美国发布的《2021 美国创新与竞争法案》等，试图通过采取多项举措加强对产业链供应 链的控制，也是所谓“逆全球化”的一个注脚。

中观层面：各行业“十四五”规划均提出维护供应链产业链稳定举措。交通运输领域如海运“十 四五”重点任务包括打造高能级港口枢纽、服务保障国家经济安全、提高重点物资承运比例、保 障重点物资、重要运输通道安全等；民航“十四五”指出完善国际货运网络、实现货运网络全球 可达、能力充分、安全可靠、自主可控等。 微观层面：企业更加重视供应链的稳定。如京东物流指出“面对不断变化的疫情形势与商业环境， 一套极具弹性与韧性且灵活的供应链解决方案正在成为行业刚需，帮助企业最大程度提高抵御风 险的能力”，乃至对于个人，“囤货”也成为了 22 年的热门字样。

因此我们认为物流供应链的强势上涨，背后实际上是在当前国际局势动荡、能源安全威胁等背景 下的产物，是物流供应链版本的“自主可控”和“国产替代”预期推动，也是制造业产业升级下 的必然趋势。从这一点延伸开，各类商品包括大宗商品、工业制造品和消费品等的供应链均将受 益这一过程，细分领域机会值得重视。 在当前特殊的历史时期下，我们认为有必要重新审视泛物流供应链板块。大浪淘沙，依托政策支 持、市场变化、产业升级和自身努力而崛起的公司，或将跳出过往的产业链炒作、细分行业周期 性等，逐步成长为规模大、效率高、竞争强、成长快的优质企业。即与崛起的中国制造相匹配的 崛起的中国物流供应链。

初级产品物流：关键词——能源安全和产业升级

煤炭运输/供应链：能源安全下的煤炭运输链条重塑

今年以来，煤炭供应链部分个股表现突出： 如疆煤外运标的广汇物流，截至 11 月 25 日上涨 97%，一度涨幅超过 200%。公司 5 月 30 日公 告收购红淖铁路 92.7708%的股权，而此前 2020 年 6 月，公司参股设立新疆将淖铁路有限公司 （股权占比18.92%），参与建设、经营将军庙至淖毛湖铁路，将淖铁路建成后连通红淖铁路将改 变区域煤炭供应格局，成为推进准东、吐哈工业基地建设、实施疆煤外运战略主要通道。 供需方面，“十四五”规划新疆新增产能 1.6 亿吨/年，煤炭总产能达到 4.6 亿吨/年以上，煤炭产 量达到 4 亿吨以上，出疆的优质煤炭资源将运往川渝地区、云贵地区等。 产能方面，公司目前正在进行的电气化改造、增加会让站等方式提高红淖铁路自身运行效力。 总体来看，顶层疆煤外运规划+煤运通道完善+线路产能提升，疆煤外运具备较强的成长性和确定 性，推动了公司股价大幅上涨。

又如进口煤炭供应链标的嘉友国际，截至 11 月 25 日上涨 32%。公司长期深耕中蒙煤炭跨境进口 业务，由跨境物流服务延伸至煤炭供应链贸易，在中蒙跨境市场具备物流优势。此外公司积极布 局中亚和非洲市场，复制中蒙成功经验，在中亚方面布局霍尔果斯口岸，在非洲复制以跨境口岸 为中枢的跨境综合物流的成功模式，建设刚果（金）铜钴矿产区进出口通道项目，进行边境口岸 建设，提升公司在非洲地区的竞争力。 近年来国际局势风云变幻也促使我国煤炭进口来源地发生剧变。进口煤炭来看，21 年国内进口煤 炭 3.23 亿吨，全球第一，同比增长 6.6%。

但同时进口来源地发生了剧变：21 年由印尼进口 8780 万吨，增长 57%，为国内最大煤炭进口来 源地，而 20 年第一的澳大利亚由 7807 万吨骤降 85%至 1171 万吨位列第四，俄罗斯进口 5455 万吨第二，增长 62%，蒙古 1603 万吨第三下降 44%，美国 1060 万吨第五，增长 10 倍。 蒙古煤炭进口量由 19 年高点 3606 万吨下滑至 21 年 1171 万吨，主要由于疫情导致陆路口岸不 畅。根据嘉友国际年报，“受疫情影响，2021 年蒙古煤炭出口 1,634.4 万吨，与 2020 年同期 3,117.78 万吨相比下降 48%”。 从行业端来看，我们预计随着疫情好转，蒙古煤炭进口或引来大幅修复和增长。

基本原则侧重点的变化和强化煤炭安全托底的论述，凸显在当前“百年未有之大变局”、“能源 危机”、国际局势持续动荡、疫情持续影响、全球供应链持续冲击背景下，顶层设计因地制宜， 在我国“富煤贫油少气”基本国情下，从国家安全角度规划能源供应体系，保障能源安全的思路。 因此在国内“富煤贫油少气”背景下，强化煤炭在能源安全领域的地位成为顶层政策的着力点， 相应在疆煤外运及其通道完善、优化配置海外进口煤炭来源地等方面，为相关企业带来红利。

原油/成品油运输：国际局势“不确定”下的“确定性”

今年以来截至 11 月 25 日，中远海能、招商南油、招商轮船三家外贸油运公司分别上涨 206%、 140%和 73%，分别为交运板块涨幅第 1、2、5 名。 油运板块今年以来的强势上涨，可分为成品油和原油两部分： 对于成品油运输，22 年以来成品油运市场开启回暖上涨趋势，波罗的海成品油运价指数（BCTI） 年内快速拉升，当前（11.25）为 1,770 点，也为年内最高点，全年均值为 1167.85 点，2021 年 全年均值仅 532.05 点，同比增长 120% 对于原油运输，22 年以来 BDTI 由年初 722 点大幅上涨至最新 11 月 25 日 2494 点，同样为年内 最高点，全年均值 1326 点，21 年全年均值 644.47 点，涨幅 106%。

俄乌冲突的爆发是本轮成品油市场运价步入上行趋势的直接导火索。俄罗斯受制裁之后，欧洲出 于成品油紧张加大自美国、中东和亚洲的成品油进口，这也导致原本俄罗斯黑海地区出口到欧洲 的短运距航线改成美国、中东和亚洲到欧洲的长运距航线，长运距航线的增加使得船舶回流放缓， 显著提振跨成品油轮市场。另一方面，伴随全球疫情好转和政策的变化，季节性刚需带动汽柴煤 消费需求大幅上行，成品油海运贸易需求稳步增长，带动运价持续上行。（招商南油 22 年半年报） 基于俄罗斯和乌克兰在国际石油、天然气和谷物等市场的重要地位，俄乌冲突对国际航运市场形 成了重大扰动。（招商南油 22 年半年报） 从更深层次的角度来看，鉴于原油对各国经济的重要性和相当长时间内的不可替代性，外部局势 不断“熵增”实际上日益强化了对于油运稳定供给的要求，油运成为当前“不确定中的最大确定 性”或者说“外部越不确定，油运越确定”。 因此在当前脆弱的能源供应格局和特殊的历史时期下，能源保供是油运的底色。但与前述煤炭不 同，我国石油储量较低导致国内产量无法满足国内需求。21 年国内产量仅 2.0 亿吨，但消费量达 到 7.2 亿吨，缺口达到 72%。

而据我们测算，目前“国油国运”比例不足 50%，或仅在 30%左右，存在较大的提升和改进空 间。 因此在《水运“十四五”发展规划》也多次强调“提高重点物资承运比例”，可以较为清晰看到 国家对海运安全的重视。《规划》从现阶段切实可行的角度，提出提升港口和海运船队竞争力和 国际话语权、维护重点物资供应链等路径。 总结来看，当前外部局势的紧张加剧了油运供需紧张局面，推升运价；而从更长远来看，百年未 有大变局下，油运或在较长时期都具备“确定性溢价”。

化工品供应链：监管趋严、产业升级背景下的化工供应链企业成长机遇

盛航股份、永泰运 2 家公司年初至 11 月 25 日分别上涨 50%和 20%，涨幅在交运板块分别为第 8 和 17 名。 行业端整体来看，近年来化工工业增加值总体不断降速，当前维持在约 5%左右增速水平。

但同时鉴于化学品的特殊性和危险性，国家对危化品运输执行较为严格的牌照和准入制度，强监 管环境为行业内企业构筑了第一道竞争屏障，也为头部企业集中度提升提供了较好的外部环境， 带动头部企业获得相比行业更高的增速。

化工物流供应链在规模、效率、成本、集中度、成长性方面的变化，其本质是化工产业升级的必 经之路。国内化工行业自 50 年代建立以来，经过 70 余年发展，目前已成为全球最大的化工市场。 1980 年之前，美国、西欧以及日本是初级石油化工产品最主要的生产地；而目前，全球石化行业 中占有重要地位的是北美、中东以及中国。全球化工行业向中国转移和集中，中国企业承载着大 多数全球产能，其中产能占比高于 50%包括化纤、钛白粉、氯碱、纯碱、染料、草甘膦等。（永 泰运招股说明书）

从核心竞争力来看， 仓储服务企业宏川智慧、恒基达鑫和保税科技均将区位优势和码头优势摆在突出位置，区位优势 体现贴近市场、码头优势体现岸线稀缺资源，凸显化工领域仓储卡位的重要性。 水运服务企业兴通股份和盛航股份更加着重强调高标准、专业化的运输管控体系和稳定的客户关 系和资源，显示出在化工运输领域安全的重要性，对于头部客户最看重的也是在安全基础上的稳 定、高效、优质的服务能力。而在强监管环境下，满足要求的企业将获得超额增速。 综合服务企业密尔克卫和永泰运则强调自身综合管理能力、运输仓储网络优势、头部客户资源和 数字化能力等。反映出作为综合服务商的更高的管理要求和交付能力。 在化工行业整体产业升级，走向更高端、更专业的阶段，能够在安全、专业、稳定、高效、成本 等方面胜任更高要求的化工供应链企业，才能走的更高。

大宗供应链：产业升级下的头部企业价值创造之路

建发股份和厦门象屿，年初至 11 月 25 日分别上涨 66%和 40%，排名第 6 和第 11。 需求来看，我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，制造业特别是大宗商品原辅材 料供需两端制造业的飞速发展催生了对大宗供应链服务的庞大需求；同时，随着“一带一路”发 展格局的不断深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来全新机遇。近五年， 大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50 万亿元左右。 市场占有率方面，中国大宗供应链 CR4 市场体量由 2017 年的 8,000 亿元左右增长至 2021 年的 超 2 万亿元，市场占有率由 1.77%快速提升至 4.06%，但距美日大宗供应链 CR4 市场占有率还 有较大差距。中国大宗供应链 CR4 在区域、客户、品类拓展上仍具有广阔的外延发展空间，有望 凭借业务规模、综合服务、风险控制、资金成本等优势进一步抢占市场，特别是在大宗商品价格 宽幅震荡或产业周期下行阶段，传统贸易商渠道松动或淡出市场，这一趋势预计会进一步加速。

业务模式来看，中国大宗供应链 CR4 在实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型后，已 逐步走向“全产业链服务商”，并有望在产业链运营方面打开新的突破口，进一步提升经营效益。 客户需求层面，与前述化工供应链类似，制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、 产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、高效”，进而对原辅 材料组合供应、产成品快速分销、物流配送高效、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周 转效率提出更高要求，相应头部大宗供应链企业享受行业发展红利、更高增速和集中度提升。 （厦门象屿 22 半年报） 此外大宗运输领域，多式联运趋势值得重视，集装箱是最适合多式联运的载体，国内集装箱化率 存在较大提升空间。近年来国家多次制定多式联运相关产业政策，推动了集装箱在多式联运过程 中的大力发展。

通过集装箱进行的多式联运方式能真正实现公铁水的无缝衔接，提高运输效率，降低运输成本， 并最终实现门到门全程物流运输。随着多式联运需求的逐步兴起，集装箱物流未来将成为大宗商 品多式联运的主流方式。 与发达国家相比，我国集装箱物流市场尚存在较大的发展空间。美国长滩港、比利时安特卫普港、 德国汉堡港和不莱梅港等港口的集装箱货物吞吐量占港口一般货物合计吞吐量比例在 50%-80%之 间。我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为 20%，处于较低水平， 集装箱的使用有很大的发展空间。（中谷物流 22 年半年报） 政策指引和产业升级要求，驱动集装箱化率提升，带动相关企业享受行业渗透红利。

综合以上煤炭/原油/化工品/大宗等初级产品物流供应链变化趋势，我们发现其产业发展方向围绕 能源安全和产业升级两个关键词展开。 相比其他类型产品的供应链，初级产品的供应链安全稳定是国民经济发展的基础； 而产业升级则是国民经济进一步发展和打破“天花板”的必经之路。 在当前特殊的历史时期下，我们认为能够服务于能源安全或产业升级的初级产品物流供应链企业， 或将得到更多的发展机遇。或卡位核心资源，享受政策红利；或享受外部动荡下的“确定性溢 价”；或增速更快，市占率持续提升，成长性凸显。最终将逐步脱离或弱化初级产品本身的周期 属性，进而获得更好的业绩回报和估值溢价。

中间产品物流：制造业崛起和出海方兴未艾

截至 11 月 25 日，交运涨幅前 20 大公司涉及中间产品供应链的公司为中远海特、天顺股份和普路 通，分别上涨 47.8%、47.3%和 35.9%。

制造业供应链：制造业转型升级下的供应链提升机遇期

宏观层面来看，我国正处于产业升级转型的关键时期。“在中国新一代信息技术和基础设施逐渐 完善，大力发展智能制造、推动产业升级的关键阶段，中国物流业正面临助力制造业价值链攀升、 推动供应链数字化可视化、打造现代物流服务标准、提升我国制造业供应链全球影响力和竞争力 的历史性机遇与关键时间窗口。”（顺丰控股 2021 年半年报） 宏观指标来看，社会物流总费用占 GDP的比重一般用来衡量社会物流成本水平及现代化水平，比 重越低则表明社会总物流效率越高，物流行业的现代化水平越高。2010-2021 年，我国社会物流 总费用与 GDP 的比重由 17.2%降至 14.6%，降低 2.6 个百分点，但该比重相较欧美发达国家的 6%~8%，仍处于较高水平，中国物流业整体运营效率仍有较大提升空间。

相比前述初级产品物流供应链，中间产品单位货值更高，相应的其对于安全、稳定、时效、成本 等要求更为严格，且考虑中间产品从种类上相比初级产品是数量级的增加，同时各类货种运输仓 储要求各不相同，对应中间产品供应链细分领域众多，横向复制难度较大，相应呈现更为分散的 格局，且服务商功能单一，规模小，竞争仍然集中在运输层面，发展程度低。 这些痛点本质仍然是所服务的企业发展水平依然较低，需求有限，同时行业格局分散、地域分散、 市场分散导致供应链体系的分散。而在产业升级的大背景下，一方面制造企业无论规模大小，都 需要进一步强化专业能力，如“专精特新”等扶持政策的出台；另一方面服务于这些企业的供应 链物流企业，无论大小，也需要进一步提升自己的专业化能力，在智能化、大数据、定制化等方 面强化内功。 站在当前时点，制造业供应链物流总体发展仍处于较为早期的阶段，其最终成长路径将是与制造 业同步升级的过程。 除现有制造业细分领域专业供应链公司外，我们也关注到包括部分快递快运企业、互联网企业等 纷纷入局，针对制造业供应链进行数字化改造升级等，我们也期待在多方合力下，制造业供应链 能最终走出或综合能力强，或细分领域深耕的优质企业。

跨境物流：中国制造出海的摆渡人

中间产品供应链领域另一类企业则是从事跨境物流，服务于中国制造出海的相关企业。通常跨境 物流企业承运货种较为多样，中间产品和最终产品乃至初级产品均有。

从国际大环境来看，疫情下国际物流供应链恢复缓慢，供给侧要素资源紧缺的局面仍在持续，世 界贸易格局加速调整，国际供应链格局加快重构，我国制造业转型升级提速，加快向“微笑曲线” 两端延伸，提高了中国品牌在产业链价值链中的地位，高科技产品、消费品、制造业设备、化学 品、生物医药等高附加值货物的空运出口规模显著提升。（东航物流 21 年年报） 数据来看，2022 年前 10 个月国内进出口金额累计 34.6 万亿，同比增长 9.5%。其中，出口 19.7 万亿元，增长 13.0%，进口 14.9 万亿，增长 5.2%。

国内新能源相关设备等出口火爆，带动相关跨境物流高景气。 半潜船市场方面，“碳中和”带来能源转型机遇，海上风电产业进入高景气周期，传统能源领域 油气生产装置迎来“退役潮”，半潜船运输、安装需求将进一步增长。 汽车船市场方面，国内新能源车产销两旺，市场占有率突破 20%，芯片短缺对汽车贸易利好明显， 1-9 月中国整车出口 211.6 万辆，同比增长 57%。 制造业出海大潮下，相关跨境物流综合或细分领域专业服务商迎来广阔发展机遇。

编辑：JACK