2023年基金组合配置策略 从持仓面、宏观面、基本面出发展望权益市场走势

一、2022年基金市场回顾

（一）权益市场表现

从权益资产的整体表现来看，2022年A股市场主要宽基指数出现了较大幅度的 下跌。截至2022.11.23，2022年以来上证50、沪深300、创业板指数的累计下跌幅 度均超过20%。从不同行业来看，截至2022.11.23，2022年以来申万一级行业中煤炭、综合、 交通运输行业涨幅居前；从不同风格来看，2022年以来价值风格指数的下跌幅度相 对较小。

（二）主动型权益基金表现

从主动型权益基金的表现来看，截至2022.11.23，2022年以来偏股混合型基金 指数的累计收益率为-20.49%，涨幅在主要宽基指数中位于中游水平。

此处，我们通过业绩归因分析2022年以来主动型权益基金的收益来源。具体来 看，我们在2021Q4、2022Q1、2022Q2、2022Q3这4个季度报告期筛选满足以下 条件的基金作为样本基金，并分别从资产配置，权益投资(行业配置、个股选择、交 互收益)以及网下打新等角度对其进行业绩归因，从中分析主动型权益基金的收益来 源： 1．基金类型：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型； 2．基金规模：合并规模高于2亿元； 3．权益仓位：权益资产配置比例高于60%； 4．成立时间：存续时间超过0.5年； 5．业绩基准：业绩基准为宽基指数，且港股持有比例不存在下限。

具体来看，对于筛选出的样本基金，我们以中证800指数、港股综合指数分别作 为作为A股、港股的业绩基准。在资产配置层面，我们根据基金的季度权益、债券仓 位变化计算资产配置收益；权益投资层面，我们基于Brinson模型计算基金相对于业 绩基准的行业配置收益、个股选择收益以及交互效应收益；网下打新层面，我们根 据基金的实际新股获配情况，结合新股上市后的涨幅以及基金规模计算基金参与网 下打新的收益率。最终，我们每个季度取样本基金在各个归因分项上的平均值，并 将2022年以来各个归因分项的收益进行加总。 从归因的结果来看，资产配置层面，整体上2022年主动型权益基金的收益贡献 为负；权益投资层面，整体上基金在行业配置上的收益贡献为负，在个股选择上的 收益贡献为正；网下打新层面，2022年网下打新对于主动型权益基金的整体收益贡 献约为0.47%。

二、从持仓面、宏观面、基本面出发展望权益市场走势

（一）持仓面展望市场：风格逐渐向中盘平衡切换，板块集中度仍处于相对高位

本节中，我们从主动型权益基金的整体配置趋势出发展望未来权益风格以及行 业板块的走势。近年来，主动型权益基金市场迎来了快速发展，总规模从2016Q4 的1.22万亿元上升至2022Q3的4.45万亿元。(此处定义主动型权益基金为：普通股 票型、偏股混合型、平衡混合型以及灵活配置型基金，其中平衡混合型以及灵活配 置型基金要求当期权益资产占比超过60%) 随着主动型权益基金规模的快速上升，其在风格、行业板块配置上的整体变化 对于权益市场未来走势的影响可能也在逐渐加大，因此我们从主动型权益基金的配 置变化出发展望权益市场未来风格、行业板块的走势。

从权益市场风格的情况来看，我们关注主动型权益基金在风格配置上的变化情 况。此处我们在每个季度报告期筛选满足以下条件的样本基金，并根据样本基金的 持仓计算其在规模以及成长/价值维度的风格水平，以此度量主动型权益基金在风格 层面的整体配置情况： 1．基金类型：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型； 2．成立时间：成立时间超过6个月； 3．权益仓位：权益持仓占净值比大于60%； 4．基金规模：最新合计规模大于2亿元； 5．业绩基准：业绩基准为宽基指数，且港股投资比例不存在下限。

在定量刻画基金风格的问题上，我们参考巨潮以及中证风格指数的编制方法， 取以下因子构建指标度量基金在规模、价值、成长风格上的暴露水平。对于规模风 格，我们取持仓个股或成份股的对数流通市值；对于价值风格，我们取持仓个股或 成份股的账面净值/市值、盈利ttm/市值以及经营性现金流ttm/市值；对于成长风格， 我们取扣非ROEttm、近3年主营业务收入增长率平均值、以及近3年归母扣非净利润 增长率平均值。

在每个季度报告期，我们提取样本基金的持仓明细，计算持仓个股的各个因子 在全市场股票中的暴露水平(Z值)，并结合个股的持仓权重，将个股在各个风格上的 暴露水平进行加权(其中成长/价值维度为成长暴露水平-价值暴露水平)，最终得到基 金整体的风格暴露水平。此处我们取每个季度报告期样本基金的风格暴露水平的平 均值，以此作为主动型权益基金在风格层面配置情况的度量指标。 经统计，规模风格方面，主动型权益基金的整体配置水平自2020Q4以来逐渐向 中小盘偏移。2022年以来，主动型权益基金的整体规模风格配置水平相对较为平稳， 规模风格配置水平介于中证500指数和中证800指数之间。

成长/价值风格方面，主动型权益基金的整体配置水平在2021Q2达到历史高点， 随即震荡向下。2022年以来，主动型权益基金的整体成长价值风格配置水平在Q1出现明显回落之后，在Q2出现了较为明显的回升。整体来看，当前主动型权益基金 的配置仍然偏向成长，并未出现快速向价值风格切换的情况；而考虑到当前成长风 格配置水平仍然处于历史上相对较高的位置，未来进一步上升空间可能有限，极端 成长的配置风险可能同样相对较大。

从权益市场行业板块的情况来看，此处我们仍然以上文的条件筛选样本基金， 并统计不同季度中样本基金在各个板块上的配置情况。在板块的划分上，我们将31 个申万一级行业分类为TMT、消费、上游周期、中游制造、大金融，以及医药共计6 个板块。此处，我们分别统计前1、2、3大板块在基金权益持仓中的规模占比，以此代表 主动型权益基金的板块配置集中度水平。从最新的情况来看，当前基金的板块配置 集中度处于相对较高的位置。

此处，我们以6个板块指数在相邻两个季度收益率的相关系数作为度量板块动量 效应的指标。如果该指标为正，则一定程度上说明板块在季度之间存在一定的动量 效应，反之板块在季度之间存在一定的反转效应。(此处将对应申万一级行业指数根 据流通市值加权得到板块指数) 历史上来看，在基金板块配置集中度下行的区间内，板块之间整体呈现出一定 的反转效应；在基金板块配置集中度上行的区间内，板块之间则整体呈现出一定的 动量效应。从最新的情况来看，基金的板块配置集中度水平处于历史上的相对高位， 未来进一步上行的空间可能有限，板块之间的动量效应可能难以延续，均衡配置或 较为稳健。

（二）宏观面展望市场：基于通胀、货币信贷数据演绎，中盘风格以及TMT、消费板块有望占优

本节中，我们从宏观市场的情形出发展望未来权益风格以及行业板块的走势。 具体来看，我们主要关注通胀以及货币信贷相关指标的走势。通胀数据方面，历史 上来看PPI同比的走势与原油价格同比走势的相关性较高。对应2022年初原油价格 的高点，未来原油价格同比可能会出现快速下行，并可能带动PPI同比数据进一步回 落。整体来看，当前PPI同比-CPI同比的下行趋势有望进一步延续。

货币信贷数据方面，从社融存量同比的情况来看，当前增速在历史上仍处于相 对低位。在2022年10月PMI位于荣枯线以下、经济仍处于相对弱势的情况下，未来 增速有望进一步回升；从M2同比与社融存量同比的增速差来看，当前增速差已超过 之前2009年以及2015年的高点，未来增速差可能出现收敛。整体来看，当前宏观经济或将进入PPI同比-CPI同比下行、社融存量同比上行以及M2同比-社融存量同比下行的情形。历史相同情形下，权益风格方面，中盘价值、 中盘成长风格相对占优；权益板块方面，TMT、消费板块相对占优。

（三）基本面展望市场：基于预期盈利估值匹配度，看好中盘风格及上游周期、大金融板块

本节中，我们从基本面数据出发展望权益风格以及行业板块的走势。具体来看， 我们主要关注权益风格以及板块的预期盈利增速与当前估值水平的匹配度，以此度 量各个风格以及板块的配置性价比。 在风格、板块盈利增速的计算上，我们通过整体法出发，基于成分股的一致预 期盈利数据(历史180天内预测数据平均)计算各个风格指数以及板块指数的盈利增 速。考虑到个股的2022年3季度已经披露，2022年度的盈利增速提供的信息增量已 经相对有限，同时其中所涵盖的信息也可能已经被相对充分地反映在价格之中。因 此，此处我们以FY2(2023年)与FY1(2022年)相对于FY0(2021年)的盈利增速差度量 各个风格以及板块的增速水平，同时以PETTM度量各个风格以及板块的估值水平。

进一步地，此处我们计算盈利增速(FY2)-盈利增速(FY1)与PETTM的比值，作为 度量各个风格以及板块的盈利估值匹配度指标。为了观察该指标对于未来1个自然年 度风格板块实际表现的相关性，我们分别在不同年份中计算10月末的盈利估值匹配 度指标与未来1个自然年度风格板块累计收益的相关系数。从计算的结果来看，近两 年来该指标与风格板块未来1个自然年度表现的相关性显著上升，因此我们同样从该 指标出发展望未来风格以及板块的表现。从截至10月末的最新情况来看，权益风格方面，中盘价值、中盘成长的盈利估 值匹配度相对较高；权益板块方面，上游周期、大金融的盈利估值匹配度相对较高。

（四）观点汇总：中盘平衡风格有望占优，均衡配置板块或较为稳健

综合持仓面、宏观面、基本面的结论来看，权益风格方面，持仓面、宏观面、 基本面均看好中盘平衡风格；权益板块方面，宏观面、基本面所利好的板块存在一 定差别，结合基金板块配置集中度来看，均衡配置或较为稳健。

三、主动型权益基金组合构建

本章中，我们分别从自上而下以及自下而上的视角出发构建主动型权益基金组 合。具体来看，在自上而下的视角中，我们基于权益市场观点出发，筛选配置上与 观点较为匹配的基金，并通过历史持仓、净值定量刻画基金选股能力，最终从中进 一步筛选综合选股能力较强的基金；在自下而上的视角中，我们构建指标定量刻画 基金多维度特征，并筛选有效指标定期对于基金进行打分，最终基于多维度综合得 分筛选基金构建组合。

（一）自上而下：基于权益市场观点的主动型权益基金组合构建

本节中，我们自上而下出发，基于对权益市场风格、板块走势的判断，首先在 风格、板块配置上寻找与权益市场观点较为匹配的基金；在此基础上，我们看好其 中综合选股能力较强的基金，在获取风格、板块层面收益的基础上，进一步通过基 金在风格、板块之内的选股能力来提高配置该基金的收益。

基金风格以及板块配置： 在基金风格配置层面，我们采用与第二章中相同的方法来定量刻画主动型权益 基金的持仓风格。由于基金整体的持仓风格可能随着市场风格的变化出现波动，因 此我们根据当期基金在规模、价值、成长风格上暴露水平的排序来划分当期基金的 风格。 具体来看，在每个报告期，我们将全市场基金的规模风格的水平以及(成长-价值) 风格的水平进行排序。如果基金的规模暴露水平位于当期前50%，则我们将其分为大盘型基金；位于后50%，则将其分为小盘型基金；位于中间50%，则将其分为中盘型基金。如果基金在不同报告期被划分为同一个风格配置的比例较高，则我们认 为该基金的风格配置较为稳定。

在基金板块配置层面，我们同样参考第二章中基于申万一级行业的板块划分方 法。此处，我们定义基金的板块配置比例标准差如下，并以此作为衡量基金的板块 配置集中度的指标。如果基金的板块配置集中度指标较小，则我们认为基金的板块 配置较为分散： 1 ∑(,1, … ,,6) =1 其中，,代表第t个报告期，第i个板块的配置比例。

基金综合选股能力： 在基金的选股能力层面，我们从基金的持仓出发进行计算。一方面，我们基于 Brinson模型，以季度为频率计算基金相对于中证800指数、港股综合指数的个股选 择收益，并以个股选择的季度胜率作为其能力的度量；另一方面，我们将基金连续 重仓持有超过4个报告期的个股定义为基金的长线重仓股，计算基金长线重仓股在持 有期间相比于同期行业指数的胜率，并同样以此作为基金选股能力的度量。

在定量刻画基金选股能力的问题上，一方面，我们从持仓数据采用Brinson个股 选择胜率以及长线重仓股胜率作为基金选股能力的度量指标；另一方面，考虑到持 仓数据存在信息不完整以及披露频率较低的问题，此处我们同样从净值数据出发度 量基金的选股能力。

长期来看，基于持仓数据的基金选股能力指标与基金历史业绩指标之间存在较 为显著的相关性。具体来看，历史上基金的Brinson个股选择胜率与累计收益、夏普 比率的平均相关系数约为48%，而与最大回撤的平均相关系数约为-24%；长线重仓 股胜率与累计收益、夏普比率的平均相关系数约为35%，而与最大回撤的平均相关 系数约为-12%。整体来看，净值数据一定程度上也能够反应基金的选股能力，因此 我们在选股能力的分析中同样加入对基金的历史业绩的考量。

在具体分析主动型权益基金的流程上，首先我们基于权益市场观点，以历史3 年为考察期，分别从考核期内基金的风格配置、板块配置出发研究与权益市场观点 相匹配的样本基金；在此基础上，我们从历史业绩、持仓等角度出发多方面考察样 本基金的选股能力，并看好其中综合选股能力较强的基金。基于权益市场风格以及板块的展望，我们看好满足以下条件的主动型权益基金： 最新规模超过2亿、近3年内未更换主要基金经理、稳定偏好中盘平衡风格、板块配 置较为分散(板块配置集中度指标小于0.2)、以及综合选股能力较强的基金(Brinson 个股选择胜率高于50%，长线重仓股胜率高于60%、历史综合业绩得分在样本基金 中排名靠前)。

（二）自下而上：基于基金历史表现的主动型权益基金组合构建

本节中，我们自下而上出发，基于基金因子定量刻画基金历史表现，并以此作 为筛选基金构建组合的具体依据。在因子模型优选基金的问题上，我们主要分3步来 构建策略：首先，我们以季度作为换仓周期，初步筛选主动型权益基金构建基金池； 而后，我们分别从基金的历史业绩、历史持仓，以及其它相关信息出发构建基金因 子度量基金各方面的特征；最后，我们在基金因子筛选中选择有效性、稳定性较强 的若干个因子，并以此作为基金优选以及组合构建的依据。

在组合构建中，我们综合考虑基金因子的选基效果以及稳定性，选择了以下7 个因子，并采用固定权重的方法进行加权，以此作为对于主动型权益基金进行定期 打分的依据。此处，我们针对特定指数构建选基因子增强组合，即在控制组合在风格、板块 方面与基准指数偏离幅度的基础上，最大化组合的因子得分。具体来看，本文中我 们以中盘价值*50%+中盘成长*50%作为基准指数，在每年的1、4、7、10月末筛选 基金构建组合，并同时要求组合中单个基金经理产品的权重占比不超过10%、单个 基金公司产品的权重占比不超过20%。

截至2022.10.31，2022年以来选基因子增强组合的累计收益率为-14.32%，同 期基准指数(中盘价值*50%+中盘成长*50%)的累计收益率为-24.44%。分年度来看， 在回测区间内的不同年份中，选基因子增强组合相对于基准均获得了正向的超额收 益。

编辑：JACK