2023年房地产开发行业投资策略 资产质量问题演变为行业恶性循环

租房建设的上市公司，我们推荐保租房 REITs，也期待有更多 上市公司投身保租房建设。非传统周期——地产业不良资产问题的形成

2022年以来，房地产开发景气持续下行。这一轮行业景气的下行，既有传统下行周 期的表征（销售疲弱，投资热情消退），又伴随着过去十几年来从未有过的图景（行业竞 争格局剧变，信用问题持续）。我们来探究这一变化的内外因。

行业竞争误入歧途——负债风险持续增加

过去几年，一些房企为了规避监管，改变杠杆结构，寻求利用更隐性，代价更高的 杠杆。这种隐性杠杆可能计入少数股东权益，也可能无法在三张表中直接观察到。供应 链融资本身是有益的，但这种融资的具体细节观察起来也容易晦暗不明。 虽然我们相信三道红线规则发布后监管对房企的杠杆情况掌握更加充分，但绝大多 数市场的参与者并不能洞悉房企的负债全貌。在投资者信息不充分、不完全的情况下， 信心恢复就需要更长的时间。

利用境外负债，也增加了行业潜在风险。房地产的供求两头在境内，利用境外负债 不仅要承受人民币汇率的风险，还要承受境外债权人不同于境内的信用评价。历史上， 低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了低廉的资金来源，但美元资金成本的变化 和更难恢复的境外融资市场，则又增加了房地产行业走稳的难度。

除了财务杠杆之外，尚有经营杠杆的利用。例如，利用产业链竞争优势适当占款是 合理的，但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上，最终可能形成恶性循 环。2018 年之后，紧绷的财表使得房企不断压制产业链，物极必反，现在大量的建筑建 材、家装园林公司，反而提出了对一些低信用房企更高的付款要求。 企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源，但在周期下行时则增加了风险。 负债的长期化虽然降低了企业短期偿付的压力，但却没有办法减少负债的规模。当前的 房地产债，尤其是中低信用的房企债券期限利差明显走阔，这也暗示一些房企虽然短期 偿债压力尚可，但长期却面临挑战。

行业竞争误入歧途——管理无法驾驭规模经营风险

房企管理者和资本市场，对房地产的非标属性是严重低估的。所谓非标属性，就是 不同地方的房地产资产可谓千差万别。制造业企业扩大一条生产线，则往往可以规模化 大生产，服务业公司开设新的门店，往往有标准化操作的流程。唯地产行业各项目高度 非标。而且，这几年房地产项目的非标程度又有所增加，因为近几年强调因城施策，各 区域又有限购等条件的约束。

大房地产企业的规模，很多都是被融资“吹胀”的。房地产开发行业的规模经济， 经常不是来自于经营优势，而是来自于大企业的融资优势。即大房地产公司并不比小房 地产公司更省建安成本，也不比小地产公司更善于造房子，而是比小地产公司更擅长融 资，尤其是获得长期限、低成本的债券融资。 基于融资，而不是运营的规模优势是不稳固的。一旦融资风吹草动，许多大公司管 理无法驾驭规模的风险就会暴露出来。

诚然，大公司也会致力于提升管理能力，利用 erp 系统，总结运营经营，推广更标准 化的产品方案，形成更集约化的采购流程。但许多新问题不断在周期下行中涌现，逆转 了规模经济优势，加快了部分企业的管理问题暴露。 例如，管理层和股东之间的委托代理问题，总部和区域之间不同的利益导向。现代 企业当然可以存在博弈和制衡，但房地产公司的这种博弈和制衡经常表现为掩盖问题， 即股东不知道公司发生的问题，总部不清楚区域发生的问题。归根到底，还是单个房地 产公司的项目数量太多了，且非标程度太高了，公司总部尚且无法精细化管控，更不要 说股东和债权人。

资产质量问题的形成——不利的外部环境

本轮房地产问题区别于以往，在一段很长的时间里头，大多数房地产企业都在获得 劣质的土地储备，从而伤害了整个行业的资产质量。在 2020 年之前，高价拿地当然也是 有的，但高价拿地的持续时间很短，即企业要么很快见到了房价上涨，要么很快见到了 地价下跌。2019 年到 2021 年中期，企业既没有盼到房价上涨，却又迎来地价上涨，反 而将原有的低价储备大量消耗，使得整个资产负债表格外虚弱。由于历史成本计价的做 法，这一问题当时被掩盖起来，也很少有企业提取存货跌价准备。现在，这问题成为了 信用出险和恶性循环产生的重要根源。坚决贯彻房住不炒的政策，房价不涨本属当然。 但房价不涨的同时地价持续上涨，则和部分房地产开发企业负债和运营失控以及地方出 让土地时过于积极都有关系。

资产质量问题演变为行业恶性循环

信用问题

房企融资渠道不畅，很多企业不能顺利借新还旧，债券收益率居高不下。

交付问题

随着开发企业资金链收紧，产业链条信用个别断裂，企业不能如期交付的案例也逐 渐增多。地方政府夯实主体责任，金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问题仍然 是现阶段房地产市场面临的核心挑战。

销售走低，房价承压

2022 年以来，销售持续承压，房价面临的下降压力不断加大。2022 年 11 月前 21 天，重点城市新房和二手房（城市样本不同）网签套数同比分别下降 38.8%和增长 32.3%，10 月则分别同比下降了 24.6%和增长了 44.6%。房价下跌的城市逐渐增多，到 2022 年 10 月，70 个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有 58 个和 62 个，相比 9 月分别增加了 4 个和 1 个。

问题合流，有形成恶性循环的风险

这些问题并非孤立的局部问题，而是互相影响的系统性问题。销售、交付和信用问 题互相关联，使得任何解决问题的办法都需要从全局上把握，多角度用力。大量的合作 项目存在和债权人信心问题，使得这些问题不会局限于个别公司的个别项目。这次恶性循环的形成不同于历史上房地产周期的调整，一是土地市场繁荣的时间过 长，二是项目层面合作异常发达，三是房企的运营成本普遍偏高。如果只有常规的周期 性放松，可能不足以扭转恶性循环的趋势，行业风险有不断积累的可能性。

协同合力，打破恶性循环

更统一，更有为，更协同的政策组合

房地产问题不是一个局部的问题，是一个全局的问题。房地产政策不能只强调因城 施策，更需要强调地方有效协同，部门之间有效协同，监管和市场的有效协同。 例如，预售监管涉及项目资源的使用灵活度问题，必要的信用加持是现代经济运转 的保障。保函置换，而不是一味锁死现金，有助于部分优秀房企总部灵活调度资金。而 限定 30%的置换金额上限，又反过来确保了顺畅交付。更重要的是，这是住建部门和金 融监管部门协作的标杆。房地产问题牵连民生和金融稳定，确实需要跨部门的协同，才 能求得整体的解决方案。而这种解决方案又需要市场主体的参与，即商业银行按照市场 化、法治化原则落实。

再如，地方和中央之间也要形成合力。相比财政和金融系统，住建系统的上下协同 历史上相对少，各地更加强调地方的差异。预售监管本来作为一个地方性政策，各地的 监管标准千差万别，保函置换预售监管资金亦在各地层面存在不同规定。虽然各地的现 实情况不同，但房地产问题仍然是一个全国性的问题。我们认为，虽然当前全国性政策 的细节和此前很多地方的政策有类似之处，但这里体现的体系化、流程化、公开化解决 问题的决心则不同。

加大按揭贷款投放

按揭利率正在快速下降。2022 年以来按揭利率明显下降。据中国人民银行数据，截 至 2022 年 9 月全国住房按揭贷款平均利率为 4.34%，较 2021 年底高点下降 129 个 BP， 较人民币贷款平均利率的加点数由高点 87BP 下降至 0BP，10 月个人住房公积金贷款利 率自 2015 年 7 月以来首次下调，5 年以上及以下利率均下降 15 个 BP 至 3.1%和 2.6%。 据贝壳研究院统计，11 月重点城市主流首套房利率为 4.09%，许多城市的按揭利率水平 已经达到了 4%以下。

不过，在房价下降的背景之下，居民购房意愿仍然受到影响，信贷缩表的威胁仍然 存在。2022 年 10 月，住户贷款减少 180 亿元，居民中长期贷款也只增加 332 亿元，可 以看出在房贷额度十分充裕的情况下，居民置业意愿显著不足，提前偿还按揭的动力很 高。我们判断，2023 年按揭贷款定价仍将继续下降，预计 2023 年全年按揭贷款利率平 均将达到 3.9%。在 2011 年和 2014 年两轮房地产周期中，平均按揭贷款利率分别较高点下降了 142 和 241BP，其中基准利率分别下降了 50 和 165BP。利率作为调控房地产市场供需的重 要手段，在地产销售仍未显著复苏的前提下，截至 9 月，按揭贷款利率较高点已下降 129 个 BP 至 4.34%。后续按揭贷款利率继续下降对需求的影响预计将更为显著。

鼓励流转

二手房交易不是对新房市场分流的力量，而是新房市场兑现改善性需求的基石。一 些鼓励流转的政策，也起到了推动整个房地产市场复苏的作用。

积极支持房企信用

面对房地产企业，尤其是民营房地产企业融资困难，监管部门积极推动政策出台， 避免系统性风险。 在中国人民银行指导之下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资工具，支 持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。在政策的支持下，民企债券价格有所反弹。 政策不是为了解决某一个企业的流动性问题，而是为了避免系统性风险的集聚。

预售监管政策的优化

11 月 14 日，银保监会、住建部、人民银行发布《关于商业银行出具保函置换预售监 管资金有关工作的通知》，为支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地 产企业流动性风险，促进房地产市场平稳健康发展，允许商业银行按市场化、法治化原 则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策， 与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。

预售监管是保交楼的生命线，不能一松了事。但一刀切也容易造成资金利用低效。 当前保交付要求预售监管不能一松了事。对预售监管体系的改革，并不是权衡保交付和 保信用哪个更加重要的问题，也不是人为把消费者和金融机构利益对立。预售监管体系 之可以优化，关键在于精准厘清某个区域需要的预售监管资金多少，并以金融手段，在 不牺牲购房人利益的情况下，允许企业适当支配一部分资金，保证企业总部的正常运转。 我们相信，在较为统一的标准之下，政策有望更精准厘清预售监管的必要尺度，从 而达到遏制系统性风险的效果。

其他政策也会陆续出台

政策工具箱丰富，政策目标清晰。9 月以来房地产行业迎来新一轮政策出台高峰期： 全国性政策聚焦于加强信贷支持政策，打通地产融资通道，完善住房保障体系、落实保 交楼、支持合理住房需求等；地方层面限购、限贷、限售等需求限制性措施进一步退出， 首套房认定标准持续放宽，首付比例及按揭贷款利率持续下行，多地推行购房补贴政策。 预期 2023 年政策环境将持续宽松，直至相关重大风险得到有效遏制。我们预计未来 政策将进一步支持改善性住房需求的释放，降低购房成本，解决交付担忧，优化交易流 程，加强二手房市场交易活跃度并传导促进新房市场销售恢复。

期待打破恶性循环，分层化解不良资产

政策对冲之下，2023年基本面预计走向稳定

2023 年，既有行业周期性下滑的惯性因素，尤其是销售和融资收缩，对企业投资心 态的影响，又有政策不断发力对冲的因素。 我们预计，2023 年商品房销售额同比下降 1.6%，销售面积同比下降 4.9%，房地产 开发投资同比下降 9.7%，开工面积和竣工面积分别同比下降 25%和同比持平，一二线城 市房价基本稳定，三四线房价可能继续略有下行。

关于一二线房价的预测，我们主要考虑的因素有：1、目前按揭贷款的利率在历史相 对低位，交易税率也在相对低位。2、疫情管控在持续优化，预计疫情对销售的负面冲击 有望在 2023 年转淡。3、当前各大城市新房供给充足，不存在供给不足的问题，没有房 价上涨的可能；4、一些区域还有一二手价差的安全垫。

我们认为，投资和拿地复苏迟缓的原因主要包括：第一、本轮信用的调整是空前的， 债权人对行业的认识经历了重建的过程，大多数企业恢复融资能力需要时间。而具备持 续融资能力的企业已经拿地不少，即便加杠杆亦不能在短期填补空缺。第二、境外市场 不仅面临房地产行业的信用冲击，也面临美元升值趋势，境外美元（港元）融资的环境 大幅持续恶化。第三、对高信用公司来说，加大拿地和开工也并非急务，因为原材料和 产品价格并无明显涨价的苗头。第四、2022 年拿地金额相当偏向于一二线城市。在一二 线城市，同样规模的土地出让投入无法带动同样的建安开支。

“换牌”消化不良资产问题

房地产行业在 2019-2021 年累积了相当数量的不良资产，这些不良资产最大的问题 还是成本线高，潜藏项目层面亏损，其具体规模则很难统计。 企业可以消化这些不良资产，但高运营成本、高资金成本和低土地质量，很可能带 来越去化，净资产不足问题越发暴露的情况，进一步动摇债权人的信心。对于企业来说， 更稳妥的办法是“换牌”，即通过不断新增土地储备，消化旧有土地储备，以逐渐提升资 产的平均质量。 换牌的条件是具备的，因为全国土地市场的潜在盈利水平在 2021 年下半年之后显著 提升。我们测算保利发展 2022 年第二季度新增土储的潜在毛利率达到 28.9%，较 2021 年同期提升了 6.8 个百分点。但也只有高信用的公司才有换牌所必须的融资性现金流，其 他公司则不得不继续偿还负债，去杠杆经营。

“不换牌”走向低位稳定

如果企业没有能力或意愿换牌（前者是绝大多数），企业的新开工和货值可能会持续 下降。如果企业本身不存在资不抵债的问题，且信用支持工具足够强大，企业就会出现 持续的业绩下行，资产规模下行，最终达到一个低位运营的局面。 当前尚保有信用，但再融资能力明显不足的公司，可能迎来这个局面。

债务展期之下的有序退场

还有不少企业确实已经开始债务展期和违约。2023 年，我们认为这类企业将在做好 交付等工作的情况下，将有序退场。

保租房：最确定的机会，规模迅速增长

在所有涉及房地产开发的业态中，保租房开发建设，是未来 5-10 年可能迅猛持续成 长的。二十大报告强调的建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，打开了 保租房建设的新局面。新市民和年轻人期待以低于市场租金的价格解决居住问题。REITs 的兴起使得保租房有了通畅的资金退出通道，形成分阶段社会资金持有运营的通路。

住房供应核心短板，政策支持重点领域

到 2020 年，我国商品住房覆盖 1.7 亿家庭户，覆盖率近 60%，租赁廉租房/公租房 家庭户仅占比 3.4%，且针对本地低收入人群，夹心层、年轻人和新市民相对缺乏保障。 从租房市场来看，租房人群的租约不稳定，房屋质量参差不齐，法律法规有待进一步完 善。保障性租赁住房是租购并举多主体住房供给体系的建设重点。保租房主要针对人口 净流入的一二线城市有住房困难的新市民、新青年等，收入和户籍限制少，覆盖面广泛， 租金更贴近市场化水平。在已公布“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规 划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的46%、45%和43%，占新增保障性住房 供应的91%、74%和67%。在供地、运营和筹资政策方面，保租房领域的利好不断。到 2022 年，保租房已经建 立起成熟的盈利模型，各大开发企业不仅力促存量租赁房纳保，也积极参与保租房开发 建设。

保租房建设体量将再攀高峰

2022 年 1 月 11 日，住建部在国务院新闻发布会上表示将进一步扩大保障性租赁住 房供给，40 个重点城市初步计划于“十四五”期间新增 650 万套（间），各地方政府部 门也相继明确建设目标。当前已公布保障性租赁住房建设规划的省及直辖市中，广东、 浙江规划建设总量居前，均超 120 万套，四个一线城市保障性租赁住房新增套数均超过 “十四五”期间规划总新增住房供应套数的 40%，其余城市大多占比也达到 30%的高水 平。

未来两年，预计保障性租赁住房落成将再攀高峰。据住建部数据统计预测，2022 年 全国将建设保障性租赁住房 240 万套，较 2021 年全国 40 个重点城市累计建设 94 万套 增长超 1.5 倍。在各地公布的建设规划中，2022-2023 年深圳计划建成 20.7 万套保障性 租赁住房，占“十四五”规划总量的 52%；东莞占比达 60%；上海也提出 2022 年之前 完成“十四五”规划目标的一半以上。当前，多地地方政府公告 2022 年保租房建设规划 提前完成或快于预期，充分体现地方保租房建设的积极性及其逆周期特征。

长期而言，我们测算，仅在全国 19 个核心城市，保障性租赁住房的需求就接近 2000 万套。这也就是说，到 2030 年时，仅核心城市保租房的年总租金预计就能超过 4000 亿元，保租房资本化价值可能突破 10 万亿元，保租房在这些核心城市的总投资金 额约 6 万亿元。这将是一个从零起步，规模巨大的市场。

市场化运营模型成熟

和此前的保障房不同，我们认为保租房的市场化运行的模型更加成熟，各类主体参 与保租房建设的热情更为踊跃。我们认为原因包括： 1、 更市场化的租金定价机制。保租房并不是针对最困难人群的项目，其租金较之市 场租金的折价，往往可以只有 10%。 2、 通畅的退出通道。保障性租赁住房是基础设施 REITs 的合规底层资产，当前已经 有 3 单保租房 REITs 上市，截至 2022 年 11 月 22 日，3 单保租房 REITs 的 2023 年预期现金分派率仅 3.2%。 3、 自愿纳保的机制，鼓励存量房变更为保障性租赁住房，鼓励存量房业主，包括长 租公寓运营方参与。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）