2022年中国能建研究报告 电力工程仍为主体，新能源与非电占比提高

一、订单分析：订单结构持续优化，新能源新签发力足

第一部分，我们对中国能建的订单情况展开深入分析，首先分析订单的总体情况，包括新签订单的规模、增长态势、 总体结构等；其次，我们对公司的订单进行横向和纵向的比较分析，将公司 2016 年和 2021 年的新签订单进行比较、 将公司 2021 年订单结构和可比公司中国电建进行比较，并分析差异；最后借助订单时滞增速模型，分析订单增长对 公司收入增长的影响。

1、新签订单额逐年增长，“十四五”阶段开局告捷

公司年度累计新签订单金额近九年来逐年增长，2021 年新签订单金额达 8726.10 亿元，九年 CAGR 达 17%。从 2015-2021 年，除 2017、2018 年受国家火电政策调控影响导致增速放缓外，其余年份新签订单均保持 10%以上的增 长率。2021 年，公司积极进行国内市场开发，营销成果显著，新签订单同比增长 51%，增长率在八家建筑央企中位 列第一，年末在手订单总额达 1.61 万亿元，为收入奠定了坚实基础。2022 年一至三季度，公司新签订单 6946.42 亿 元，同增 17%，增速放缓主因非电业务新签额同比下降，公司电力业务仍保持高增速，同增 58.14%。 公司 2021 年新签订单金额在八大建筑央企中排名第六，排在中国电建前一位，新签订单额 2016-2021 五年 CAGR 为 16.25%，仅次于中国电建 16.67%的五年 CAGR。从新签订单额绝对值来看，2019 年及以前，公司新签订单额均 高于中国电建，但差距在不断缩小，2020 年中国电建新签订单额超过了公司，2022 年 1-9 月再次超过了公司。从新 签订单增速来看，近五年公司新签订单年增长率均低于中国电建（2021 年除外），或因公司和中国电建业务结构差异。 一方面，公司优势业务火电近年受管控，而中国电建优势业务水利水电受政策支持；另一方面，电建承接大量非电工 程，订单来源更加丰富。

从增长的可持续性来看，2021 年公司订单高增长主要由新能源和综合交通板块贡献，其中新能源板块新签订单占比 22%，且该板块是公司电力建设业务结构转型的重中之重，在“双碳”目标的大环境、大需求下，将成为公司订单持 续保持较高增长率的重要支撑点。未来一年内，预计公司总体订单量增速会有所放缓，新能源业务订单仍将保持较高 增速。

2、境内境外协同互补，电力非电齐头并进

为进一步分析新签订单情况，我们将新签订单按地域、按业务进行了分类，并对公司主要订单类型，电力业务订单做 了进一步细分。下面将从订单额和重大订单角度依次对订单类型进行分析。 从新签订单金额来看，按地域划分，公司国内新签合同额由 2949.39 亿元增长至 6554.60 亿元，五年 CAGR 17%。 其中2021年全年国内新签合同额同比增长64.15%；海外新签合同额由1160.08亿元增长至2171.50亿元，五年CAGR 13%。综合来看，除 2021 年国内市场增长显著加快外，国内和海外市场拓展较为平稳均衡，逐年交替实现较大增长， 在新签订单增长上有协同、互补的特点。境外订单结构上，公司积极践行国家不再新建境外煤电项目的承诺，重点向 新能源、非电业务发力，2021 年海外新签订单中新能源、非电业务占比超过一半。公司计划在 2025 年实现国外新签 订单占比达到 30%，境外利润总额占比达到 40%，从目前境内外新签订单增速对比来看，公司能否实现境内外业务 结构的调整有待观察。

按业务划分，公司电力新签合同额由 2016 年的 2627.85 亿元增长至 2021 年的 3946.50 亿元，五年 CAGR 8%；非 电新签合同额由 2016 年的 1481.62 亿元增长至 2021 年的 4062.40 亿元，五年 CAGR 达 22%。综合来看，公司非 电业务订单近年来增长迅速，增长速度显著快于电力业务，2021 年新签订单额占工程建设总新签订单额的 50.72%。公司非电业务主要包括城市综合开发、新型城镇化等城市建设业务以及综合交通工程。随着国内“十四五”市场需求 扩大，非电业务订单有望进一步增长。 电力业务中，新能源业务订单增长较快，五年 CAGR 达 28%，2021 年新签订单份额已基本和传统能源持平。2021 年新能源业务工程建设新签订单额达到 1927.7 亿元，仅比传统能源低 91 亿元，2022 年上半年新签订单额已超过传 统能源。公司传统能源业务主要为火电、水电、核电及电网工程，其中火电业务为公司传统优势业务，2012-2018 年 占传统能源项目新签订单额均超过 50%。近年受国家火电调控政策影响，国内市场新签订单大幅下降，导致传统能源 增速放缓。在国家能源结构转型的大趋势下，公司重点发展的新能源业务，将成为下阶段支撑电力业务订单增长的主 要部分。表现符合公司使新能源业务成为“第一核心业务，第一利润大户”的战略规划。

从重大订单角度来看，我们对公司年报等公告中披露的重大订单进行了统计。由于各年份披露重大订单口径有差异， 且公司高层管理人员换届后披露口径变化较大，故从不同重大订单类型占重大订单总数量比例的角度对公司各年份重 大订单数量作分析。根据年报披露的重大订单数量来讲，近年来国外订单披露比国内重大订单多，数量占比有上升趋 势。从订单的项目属性来看，火电下降趋势、新能源上升趋势明显，新能源订单 2021 年数量占比达到 26%，超过水 电、火电和核电数量之和。另外，2021 年非电业务占比上升较为明显，达到 43%，主要包括城市建设（市政、房建）、 交通（铁路、轨交、公路）等。

3、订单结构横、纵向对比：电力工程仍为主体，新能源与非电占比提高

对比公司 2016 和 2021 年工程建设新签合约情况，公司业务重心逐渐从传统能源工程向新能源和非电工程（及其他） 过渡。公司传统能源占新签合约金额比重从 46.5%下降到 25.2%，下降了 21.3 个百分点，新能源和非电工程（及其 他）占新签合约金额比重上升，分别上升了 9.3 个百分点和 12 个百分点。 按业务地区来看，2016 年公司国内新签订单额占比 72%，国外占比 28%。2021 年国内比重小幅上升，达 75%，或 因 2021 年为十四五开局之年，国内建筑市场需求旺盛，同时公司 2021 年积极拓展国内市场，国内市场新签订单增 长速度快于国外市场。

对比公司和中国电建，分区域来看，国内新签订单，中国电建增长趋势加速更加明显，已连续三年保持增速增加，公 司增速增加趋势不明显。海外新签订单，公司较中国电建增速更加平稳，电建呈现出新签订单隔年跳跃增长的趋势， 公司基本保持逐年匀速增长。

从订单结构上来看，2021 年，公司电力工程、非电工程新签订单额占比均为 47%，电力和非电订单额体量相当；而 中国电建电力工程占比仅为 31%，非电工程占比达 63%，新签订单额中非电工程占比较大，类型主要包括房屋、市 政、公路铁路建设等。绝对值上，2021 年公司电力工程新签订单额高于中国电建，非电工程低于中国电建。单看电 力工程，2021 年公司新能源新签订单额 1928 亿元，高于中国电建 683 亿元；传统能源新签订单额 2018 亿元，高于 中国电建 1195 亿元，公司在新能源和传统能源新签订单额绝对值上高于中国电建较多，但结构上，中国电建新能源订单占电力工程订单额较高（占总订单额上仍然是公司新能源占比高）。

4、订单增长能够在当季转化为营收增长，或与项目特性有关

为进一步研究订单转化为收入的情况，我们选取 2016 年至 2022 年第三季度的新签订单额和营业收入数据，以季度 为时间单位，分别从累计订单增速——累计收入增速相关性，以及当期订单增速——当期收入增速相关性来进行分析， 发现统计意义上，订单增长能够在当即转化为营收增长。累计增速相关性较当期增速相关性更高，但当期增速匹配性 也处于较高水平。若以订单能够在当季度转化为营收的结论分析订单收入转化比例，进行回归分析后得出收入与订单 的关系近似于正比，符合实际情况，订单增长转化为营收增长的转化率约为 67%，转化率较高。

公司的订单增长能够在当季转化为营收增长，推测原因为公司主要订单为电源工程，而电源工程，尤其是风电、光伏 项目的设备投入比重大、多数成套设备从投入到实际使用较为迅速，如可直接购买并投入使用，故可以较快形成公司 的工程建设收入。公司近年订单增长和当季营收增长的相关性提高，推测主因公司新能源建设业务占比不断扩大，另 外，公司 2021 年订单增长和经营业绩同时的大幅提升也从统计意义上拉高了相关性。

二、分项业务研究：多元结构稳定发力，新能源业务长坡厚雪

第二部分，我们对公司各项主营业务以及相应业务的重要子公司进行剖析。首先，我们从公司组织架构及收入毛利结 构的角度，对各个具体业务及相应子公司进行梳理，以清晰地展示公司的业务分配情况，厘清公司业务的总体结构与 发展趋势。然后，我们按照勘测设计与咨询-工程建设-工业制造-投资运营的顺序，对各个业务及其重要经营主体进行 重点分析。

1、业务结构稳定多元，工程建设砥柱中流

（1）业务主体架构清晰多元，部分优质资产待分拆上市

中国能建股份是在 A+H 股两地上市的央企，由中国能建集团控股，并最终由国资委实际控制。中国能建集团下属电 规总院亦为公司股东。股份公司下属一共有八家负责不同主要业务的子公司，其中，工程建设板块业务由北方建投、 南方建投、华东建投、西北建投等四家区域建投公司及其下属的省级建设子公司，还有葛洲坝集团下的第一工程、路 桥工程等工程建设子公司开展；勘测设计与咨询业务由中电工程负责，中电工程下属有 6 个区域电力设计院和 14 个 省级电力设计院，以及与国际业务、新能源等有关的其它子公司。

公司工业制造业务可分为装备制造、民用爆破和建材三个细分板块，其中，装备制造板块由中国能建装备公司负责， 其下属子公司包括北京电力设备总厂、华东电力装备、江苏电力装备等；民用爆破板块由葛洲坝集团下属的易普力负 责，目前公司拟将易普力分拆上市，实现民爆业务进一步做大做强；建材板块由葛洲坝集团下属葛洲坝水泥负责，目 前葛洲坝水泥未上市。 公司投资运营板块主要包括电力运营、水利水务和生态环保、综合交通、房地产。房地产业务主要由葛洲坝集团下属 中能建城市投资发展负责，其它投资运营板块由中能建投资及其下属子公司负责。

（2）收入与毛利结构稳定，工程建设占比不断提高

公司主要业务为勘测设计和咨询，工程建设，工业制造、投资运营及其他业务。从近五年营收占比来看，勘测设计及 咨询业务占比 4%-5%，占比呈下降趋势；工程建设业务占比不断提升，从 2017 年占比 69%增长到 2022 年上半年 80%；工业制造业务营收占比维持在 7%-9%，占比不断下降；公司投资运营及其他业务主要包括传统能源、新能源 及综合智慧能源、水利水务、生态环保、综合交通、市政、房地产（新型城镇化）、资本与金融服务等业务，近年占 比有所下降。公司勘测设计和咨询、工程建设营收合占公司总营收比例历年均超 75%，整体业务结构较稳定。

从增长变化来看，公司近年来工程建设板块营收增长最快，并带动整体营收增长。公司 2015 年投资运营及其他业务 收入大幅增长主要由于房地产开发收入大幅增长及新增再生资源业务等所致。公司 2018 年工程建设、勘测设计与咨 询等收入出现负增长主因国内煤电监管导致公司火电业务收入下降，拖累整体收入。

公司境内收入占比维持在 80%-90%区间内，近年增速较为稳定；境外收入增速 2020 年前呈下降态势，2020 年出现 较大负增长，主因海外疫情；2021 年公司境外收入增幅较大，结合公司订单转化收入时间为当季进行分析，推测原 因为疫情好转境外复工，以及海外新签订单增长较快。近年来境外收入变动为导致公司总体收入增速产生波动的主要 原因。

从毛利结构来看，工程建设板块为公司主要毛利来源，由 2012 年占比 43%逐步扩大到 2021 年 52%，并有逐步上升 趋势。勘测设计及咨询板块占比呈逐渐下降趋势，由 2012 年占比 29%下降到 2021 年 12%，推测为公司加强勘测设 计引领，设计院承接了更多毛利率较低的 EPC 项目。工程建设和勘测设计及咨询板块合计毛利占比稳定，每年均在65%-70%上下。工业制造业务占比在 15%-20%区间内。2018 年，公司工业制造业务毛利占比超过勘测设计业务。 从分部利润结构来分析，所得结论基本与从毛利分析一致。2015 年之前工业制造所分配费用成本比例较大，近年来 不断下降；工程施工业务随规模扩大，费用成本占比也在不断提升，2021 年工程施工业务费用成本在公司各项业务 分配的总费用成本中占比达 52%。

2、勘测设计与咨询业务：国家智库保驾护航，设计咨询龙头牵引

（1）依托国家级智库电规总院，助力业务前瞻布局

电力规划设计总院（简称电规总院）成立于 1954 年，是由中能建集团管理的国家级高端咨询机构，为中央机构编制 委员会办公室登记管理的事业单位，主要面向政府部门、金融机构、能源及电力企业，提供产业政策、发展战略、发 展规划、新技术研究以及工程项目的评审、咨询和技术服务，组织开展科研标准化、信息化、国际交流与合作等工作。 电规总院脱胎于燃料工业部于 1952 年组建的新的电业管理总局的设计处，2011 年中能建集团成立后直接管理电规总 院。近年来，电规总院先后完成国家“十三五”“十四五”能源发展规划、电力发展规划、能源国际合作专项研究和 雄安新区能源发展规划等重大规划研究，制定行业标准、连续四年发布《中国能源发展报告》《中国电力发展报告》 等行业报告。参与国家与地方能源电力体制改革等重要政策研究，承担能源电力监管的支持性任务。

电规总院不在公司的体系之内，但公司依托电规总院，有信息、技术、资源等方面的优势。（1）信息方面，作为国家 事业单位和核心能源智库，电规总院与从中央到地方的各级发改委、能源局等政府机构有良好的合作关系，是国家发 改委委托投资咨询单位。公司通过电规总院，在行业最新风向、发展格局、政策导向等信息的获取上，较其它电力央 企有着无可替代的优势。 （2）技术方面，电规总院是国家电力规划设计行业的“国家队”，拥有一支以全国工程勘察设计大师为学术带头人的 高素质专家队伍，在行业具有权威地位，对公司咨询设计、工程施工业务具有很强的引领和指导性作用。 （3）资源方面，电规总院拥有国家级的监测平台、大数据平台和科技中心，其管理的全国电力规划实施监测预警中 心，覆盖了国民供电需求、清洁能源消纳等信息，与公司输变电业务密切相关；搭建的全国新型储能大数据平台主要 负责规划实施监测、示范项目管理、技术创新跟踪和行业发展分析等，有利于指导公司储能业务的发展。此外，电规 总院还是国际能源合作重要交流平台，对促进公司海外业务发展具有积极意义。

（2）设计咨询实力强大，对 EPC 业务牵引效应显著

公司勘测设计及咨询业务主要为能源及基础设施领域规划研究、咨询评估、工程勘察设计、监理、项目管理等，同时 也负责部分行业标准的制定。公司的勘测设计与咨询业务遍及国内外，在国际上享有声誉，常年在 ENR 全球设计公 司 150 强榜单中位列前五，2022 年上升至第二。公司在能源电力勘察设计技术、产业政策和发展规划研究方面均处 于引领地位；火电领域，公司在百万千瓦级超超临界机组、清洁燃煤高效发电等方面具有领先优势；核电领域，公司掌握三代核电常规岛领先技术；输变电领域，公司在特高压设计勘探实力雄厚，GIL 综合管廊输变电、柔性交直流输 电等走在前列；新能源领域，海上风电、太阳能发电等勘察设计技术领域国际领先。

公司 2021 年勘测设计与咨询业务营收 147.62 亿元，同比增长 3.44%，占公司总营收 4.6%。近年勘测设计与咨询业 务增长较其他业务略为缓慢，占比不断下降，或因 1）国家能源结构调整，公司优势领域火电的业务占比不断下降； 2）公司积极发挥勘测设计引领作用进行工程总承包，这部分业务计入工程收入；3）公司非电工程发展迅速拉高工程 建设营收，而公司非电领域设计咨询实力和市场份额处于发展阶段。预计随着公司继续强调咨询设计的引领作用，勘 测设计咨询业务占比会进一步下降，但勘测设计咨询和工程施工业务收入之和占比会提升，收入质量会进一步改善。 勘测设计与咨询业务毛利率 2017 年后整体下了一个台阶，由于公司勘测设计业务收入大部分来自国内，推测毛利率 下滑与国内能源结构调整转型使公司火电技术优势减弱有关。

公司电力勘察设计与咨询业务经营主体主要为中国电力工程顾问集团有限公司（以下简称“中电工程”）及下属的 6家区域电力设计分院及 14 家省级电力设计院。中电工程于 2002 年底在原国家电力公司所属中国电力工程顾问（集 团）有限公司基础上组建，现为中国能源建设股份有限公司的全资子公司。中电工程是中国最具实力的能源电力工程 规划咨询企业。国家电力规划研究中心 7 大区域分中心、13 个省级电力规划研究中心皆依托中电工程所属企业的专 业技术力量组建。

除公司的勘测设计与咨询业务外，中电工程亦从事工程总承包和投资开发。工程总承包领域，中电工程开创了“以设 计为龙头的 EPC 建设模式”，包括燃煤燃气发电、新能源发电、输变电等电力项目以及市政设施、民用建筑工程等非 电领域项目。近年来，中电工程收入不断增长，2021 年占公司营收达 25%，远超勘测设计咨询业务占公司总营收的 比例，EPC 业务快速发展；同时，中电工程 2021 年净利润占比高达 37%，体现了公司“以设计为龙头的 EPC 建设 模式”的发展优势。 中电工程下属管理 6 个区域电力设计院、14 个省级电力设计院，其中 6 个电力设计院和广东省电力设计院分别为 7 个国家电力规划中心区域分中心组建的重要成分，其余 13 个省级电力设计院为国家 13 个省级电力规划研究中心的重 要组建成份。其他分院中，中电工程新能源是中国能建唯一一家以新能源为主营业务的专业化公司，主要从事相关领 域的工程咨询规划、勘察设计、工程总承包、技术研发、新能源项目投资开发和运营等业务；其余其它分院均为中电 工程海外业务的经营主体。

从资产总额和营收来看，西北电力设计院最资产总额和营收均位于第一（2020 年），分别达到 108.28 和 88.60 亿元， 分别占六家区域分院总额的近三分之一，其次是华北、西南和中南电力设计院；华东和东北设计院规模较小。另外，部分省级设计分院也具有和区域设计分院接近的规模，如湖南院、山西院、江苏院等，2020 年营业收入均超过 30 亿 元。

3、工程建设业务：战略转型成效显著，新能源非电风发泉涌

（1）多元发力拉动增长，细分主体各司其职

公司在能源电力工程全生命周期，尤其是在水利水电、核电站、新能源、燃煤发电站升级改造及特高压输电线路建设 等重点领域，均具有丰富的工程业绩。近年来，公司通过开展 EPC、EPC+F、参股拉动总承包、PPP、BOT、投建 营一体化等新商业模式大力拓展工程总承包市场，非电基础设施领域的总承包业务取得了丰硕成果。根据2022年ENR 榜单，公司位列 ENR 国际承包商 250 强第 17 位、ENR 全球承包商 250 强第 11 位。

2012 年至 2022 上半年，公司工程建设收入总体稳步增长，其中 2015-2018 年受国家火电调控措施影响增长较慢且 出现负增长，2018 年以后增速逐步恢复，从占比看，公司工程建设业务收入占比 2014-2017 年呈下降趋势，2017 年达到最低值，主要受国家火电调控政策影响。2017 年后逐年上升，或因公司进行战略转型，发展新能源、非电等 领域，减少工程建设收入对火电业务的依赖性。工程建设毛利率 2016 年-2018 年逐步上升，或因承接了一些 PPP 项 目。2022 年工程建设毛利率出现下滑，主因疫情及俄乌冲突影响导致大宗商品等原材料价格上涨。随着公司新能源 和非电工程建设业务不断发展，工程建设业务占比有望进一步提高。

为更清晰展示公司工程施工板块的经营架构和业务细分，我们整理了公司工程施工各一级直属、直管的子公司情况。 葛洲坝集团及各区域、省级建设（投资）公司为公司工程建设业务的经营主体。一级直属子公司业务涉及较广，但也 有侧重，如葛洲坝集团偏重水利水电、华东建投目前侧重发展非电，葛洲坝第三工程承接超过 50%国际业务等。

葛洲坝集团营收占公司总收入达 42%，而工程建设业务是葛洲坝集团的主要业务，区域建投公司营收占公司工程建设总收入比重上，四家中三家都超过了 10%，其中华东建投营收达公司工程建设总收入 17%，总资产达 355.7 亿元， 是除葛洲坝外最大的工程建设子公司。区域建投公司均为近年新整合，与公司区域总部一门两牌，主要顺应公司“1466” 战略部署，聚焦“高端对接、市场统筹、经营开发、投资引领、委托管理、服务保障、价值创造”，负责区域的总体 市场开发、统筹、指导各子、分公司的市场经营，提高营销和管理效率。

省级建设公司各省级建设公司均直属相应的区域建投公司，其中南方建投下属的广东火电 2020 年营收达 128 亿元， 超过了西北建投；华东建投下属的浙江火电、中能建建筑集团（原安徽电建一公司，1952 年成立，2011 年加入中能 建，为公司旗下房建业务唯一专业化平台公司，2022 年 5 月更名并由公司直管）、安徽电建二公司、江苏电建一公司 等省级子公司营收占公司工程建设业务总营收均超过 3%。 为进一步发展海外业务，公司于 2021 年 9 月成立中国能建国际集团，注册资本 70 亿元，形成“1+2+N+X”的海外 业务管理体制。其中“1”为中国能建国际集团，是中国能建国际业务发展和管理的责任主体；“2”为葛洲坝集团国 际公司和规划设计集团国际公司，分别为公司海外工程建设和规划设计的重要平台；“N”为中国能建所属国际业务骨 干企业；“X”为有一定国际经验，具备“走出去”发展潜力的企业。

（2）吸收葛洲坝股份，工程建设管理结构更加集中

中国葛洲坝集团股份有限公司是由中国葛洲坝水利水电工程集团公司作为独家发起人设立的股份有限公司，于 1997 年在上海证券交易所挂牌上市，是国内水电行业第一家上市公司；2007 年换股吸收合并控股股东，完成主业资产整 体上市。2011 年，中国能源建设集团挂牌成立，公司成为中能建集团的核心子企业集团。2021 年，中国能源建设股 份有限公司换股吸收合并中国葛洲坝集团股份有限公司，换股比例为 1:4.4242，即葛洲坝换股股东所持有的每股葛洲 坝股票可以换得 4.4242 股中国能源建设本次发行的 A 股股票。交易完成后葛洲坝股票终止上市。

葛洲坝是大型基础设施投资建设领域的“国家队”，是水利水电建设的“全球名片”，创造了 5000 余项精品工程和 100 多项世界之最。共持有 10 项工程施工总承包特级资质（6 项水利水电工程施工总承包特级资质、2 项公路工程施工总 承包特级资质、1 项电力工程施工总承包特级资质、1 项建筑工程施工总承包特级资质）、7 项工程设计行业甲级资质、 9 项工程设计专业甲级资质、2 项工程勘察甲级资质，以及 97 项各类工程施工承包一级资质，涵盖建筑、公路、铁路、 港航、水利水电、电力、矿山、石油化工、市政、通信、机电、地质灾害治理等领域。

公司吸收葛洲坝，有利于（1）消除潜在的同业竞争，提高资源配置效率。葛洲坝股份虽然以水利水电工程为主，但 与公司仍然存在一定程度上的竞争关系，合并后两方将转变为全面的合作关系，有利于提高资源利用效率（2）拓宽 公司业务板块，提高整体管理效率。葛洲坝旗下拥有水利水电建设、房地产、水泥、民爆、装备制造等多元业务，合 并后这些业务将由公司直接经营管理，法人层级提高，有利于从整体角度完善决策机制、优化业务结构，壮大规模， 实现中国能建综合服务能力的进一步提升。 葛洲坝集团是中国能建重要子公司，每年贡献近 50%营收与超过 50%净利润，而葛洲坝股份为葛洲坝集团最主要子 公司。近年来，葛洲坝集团营收和净利润占比逐渐下降。目前，葛洲坝股份旗下工程建设业务子公司葛洲坝第三工程 的股权已经全部转让给了中能建，地产业务子公司中能建城投发展变成了中能建直管，装备业务子公司葛洲坝装备工 业变为中能装备下属公司。随着未来进一步的业务板块整合，预计葛洲坝的营收和净利润占比会进一步下降。

3、工业制造业务：装备制造业务完整，民用爆破上新台阶

（1）装备业务涵盖研发、设计、制造、服务，具有投建营一体化综合实力

公司装备制造业务由旗下中国能建集团装备有限公司负责经营。中能装备是集能源装备研发、设计、制造、服务于一 体的大型企业集团，同时具备投建营一体化综合实力。电站辅机、输变电设备、智慧综合能源服务经营规模大、产品 种类多、技术水平高。产品在电力行业的百万千瓦级水电、火电、核电机组，特高压，智能电网，新能源、分布式能 源、能源互联网等诸多重点工程建设中创造了丰厚的工程业绩，在冶金、建材、煤炭、化工等领域也得到广泛应用。 产品销售和服务范围覆盖全国各地，遍及全球 80 多个国家和地区。

公司装备制造板块近年收入提升较多，2021 年营收达 126.75 亿元，毛利率呈下降趋势，主因该板块产品原材料钢材 价格攀升所致。 中能装备在不断完善存量业务的同时，积极开展新领域的研发。在新能源方面，相关研究已涉及光伏组件、高空发电 成套设备、压缩空气储能、电化学储能、制氢和储能设备等领域。

压缩空气储能通过高度压缩空气的形式来进行能量储存，具有大功率、长周期、高安全性的技术优势，非常适合为新 型电力系统提供区域级的辅助服务，有望成为大规模储能领域的支柱产业。公司的压缩空气储能研究由中国能建数科 集团和中能装备旗下的物理储能事业部负责，目前湖北应城、山东泰安项目已开工建设，其中由中国能建数科集团联 合中国能建华东建投、泰安市泰山新能源发展有限公司等单位共同投资建设的 350MW 盐穴压缩空气储能示范工程是 目前全球规模最大的盐穴压缩空气储能项目，全球首创低熔点熔融盐高温绝热压缩技术，建成后将在压缩空气储能领 域刷新单机功率、转换效率和储能规模等三项世界纪录。 高空发电具有媲美煤电的功率输出稳定性，若技术能够突破，将具有广阔的商业化前景。公司目前在探索高空发电领 域的可行性，预计该技术一年之内有望完成大规模验证。公司参与投资、建设、运营的国内首创高空风能项目——安 徽绩溪一期 4.8MW 高空风能发电新技术示范项目目前正在全力推进，预计年底前发电，该项目由公司收购控股的绩 溪中能建中路高空风能发电有限公司与中能装备旗下的北京电力设备总厂负责。

（2）易普力拟分拆重组上市，民爆业务开新篇

公司民用爆破业务近年增长迅速，2021 年营收达 54.18 亿元，毛利率 2020 年以来有所降低，主因炸药制作原材料硝 酸铵价格涨幅较大，后期硝酸铵价格回落毛利率将提升。

公司民用爆破业务经营主体为中国葛洲坝集团易普力股份有限公司。易普力是中国首屈一指的集科研、生产、销售、 爆破服务完整产业链于一体的大型民爆企业，是国内为数不多的既拥有民用爆炸物品生产、销售、进出口资质又拥有 “矿山工程施工总承包”二级资质、“营业性爆破作业单位”一级资质的企业。目前，易普力工业炸药许可产能规模 行业排名第四。

目前易普力为葛洲坝直接控股，持股比例为 68.36%。公司拟将易普力分拆重组上市，上市完成后，易普力将成为南 岭民爆的子公司，而公司将通过葛洲坝持有南岭民爆约 43%股份，成为南岭民爆的间接控股股东。通过将易普力并入 同为民爆业务的南岭民爆旗下，公司建筑主业得到进一步聚焦，而民爆板块易普力与南岭民爆将在产能规模、产品结 构、市场渠道等多方面形成协同效应，借助上市融资，提高市场规模和综合竞争力，实现新的增长级。合并后，南岭 民爆的工业雷管许可产能将达 2.8 亿发，炸药许可产能将达 56 万吨，许可产能跃居国内民爆行业第一。 近三年内，易普力资产总额、归属于母公司所有者的股东权益及营业收入均呈稳定上升趋势，归属于母公司所有者的 净利润受 2021 年民爆产品销售及运输收入毛利率下降等因素影响，呈先升后降趋势。

4、投资运营业务：新能源投资绘蓝图，地产业务稳步增

公司投资运营业务主要分为能源电力、水利环保、综合交通和房地产四个板块。其中能源电力和房地产板块收入占比 较大。我们重点对这两块业务进行讲解。

（1）发布 30·60 白皮书，力争 2025 新能源装机20GW

能源投资板块，公司主要依托核心平台中国能源建设集团投资有限公司。国内市场上，公司抓住“双碳”带来的战略机遇，坚持“新能源投资为主、传统电力投资为辅”的经营策略，重点围绕“风光水火储一体化”和“源网荷储一体 化”的“两个一体化”目标，抓紧布局重大电力项目；国外市场上，公司坚持“传统电力为主、新能源为辅”的经营 策略，以越南等重点国别为切入点，围绕“一带一路”沿线国家进行布局。 根据国际能源署（IEA）预测，2020-2025 年全球电源装机容量增长 19 亿千瓦左右，其中风电、太阳能发电占比 57%。 “十四五”期间，全国电源装机容量增长 9 亿千瓦左右，其中风电、太阳能发电占比 2/3 左右。预计 2025 年全国新 能源装机容量将达到 11 亿千瓦左右，2030 年达到 17 亿千瓦左右。“十四五”期间，电网仍将保持一定的建设规模， 在特高压输电通道、各省区主网架建设、配电网建设方面仍有较大市场，预计电网年均投资规模人民币 5800 亿元左 右。

继中国电建公布“十四五”期间 30GW 的风、光新增装机目标之后，公司在自己的 30·60 白皮书中提出了新能源方 面的发展目标，预计到 2025 年，控股新能源装机容量力争达到 20GW 以上。若以 2021 年完成新能源装机 2.6GW 起算，则 2022-2025 年年平均增长率需达到 67%，公司完成“十四五”规划目标需要达到的平均增长速度为上述主 要电力集团中最快的。2022 年上半年公司新增新能源控股装机容量 0.17GW，增长较慢，主因新能源开发相关工程 施工进度较慢，或与上半年疫情停工和大宗商品涨价导致成本上升有关。若要实现 2022 年平均增长目标，则公司下 半年需要新增 1.6GW 新能源控股装机容量。 公司 2022 年前三季度共获得风光新能源开发指标 13.02GW，累计已获取风光新能源开发指标 27.78GW，开发指标 已经超过了公司“十四五”规划的装机容量。若施工进展较好，我们推测公司大概率将完成 2022 年平均增长的目标。

白皮书特别指出，中国能建将大力开展低碳能源电力业务，全面进军新能源及储能等相关产业，包括加大新能源“投 建营一体化”项目开发力度、孵化开发以新能源为主的新型综合能源基地项目，加大技术研发应用领域对外战略合作 和资金投入力度，积极进军储能等新能源相关产业，推进储能的规模化应用，开展新能源参与电力交易机制研究，发 展多能互补和源网荷储一体化项目等。

（2）房地产营收稳步增长，毛利率有所下滑

公司房地产业务 2017-2021 年营收增长明显，营收占比不断提高，2021 年占比达 4.8%。房地产业务近五年毛利占 比位于 5%-8%区间内，2021 年占比下滑较多；毛利率近年呈现下滑趋势，2021 年下滑较多。

公司的房地产业务以普通住宅的开发和销售为主。近年来，国家为遏制房价过快上涨，出台了一系列产业政策、信贷 政策和税收政策对房地产行业进行调控，延续“房住不炒”以及“稳地价、稳房价、稳预期”的主基调，强调对资金 流向的监管，2021 年全国房地产投资同增 4.4%，增速进一步下降。公司房地产项目多分期滚动开发，若已开发项目 销售情况不能达到预期或售房款未及时回笼，公司房地产业务的资金压力或将上升。

公司房地产业务主要由中能建城市投资发展有限公司(原中国葛洲坝集团房地产开发有限公司)负责。中能建城投发展 成立于 2004 年，是国务院国资委首批确定以房地产为主业的 16 家央企之一。2021 年，公司将中能建城投发展提级 为总部集团直管企业，致力于打造一个公司境内城市综合开发运营与房地产投资业务平台与“旗舰”子公司。公司在 房地产业务上进行积极探索，推进拿地模式创新，坚持“快周转”战略，加速现金回流，未来在进一步控制风险的情 况下、有望实现平缓稳步增长。

2022 年 10 月 20 日，近期据证券时报新闻，对于涉房地产企业，证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下， 允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资。公司 2021 年房地产业务营收、毛利占比均 为 5%左右，预计利润占比同样较低。公司立即公告拟进行 A 股定向增发，若参考中国电建近期增发的规模 149.63 亿元，并将募集资金的三分之一用于偿还借款，则以公司 2022 年第三季度的合并财务报表为基础，公司的资产负债 率将由 75.04%降至 73.14%。

三、成本费用分析：员工效率不断提高，净利率增长潜力大

1、分包成本和原材料为主要成本，人均工资持续提高

细分成本上，分包成本和原材料成本占比较大，分别占比 47%和 27%，合计达到 74%。其次是职工薪酬费用，占比 达 9%。下面我们着重分析职工薪酬情况。

公司员工总数有下降趋势，但工资总额逐年提高，人均工资有上升趋势。工资总额占毛利比重下降，公司单位劳动力 产出不断提升。按学历来看，硕士及以上学历员工占比逐年提高，中专及以下学历员工占比不断下降，员工学历水平 不断提升。按岗位来看，公司管理人员占比升高，技能操作人员占比降低。按地区来看，公司境外员工占比升高，与 公司近年来重视发展境外业务有关。按年龄来看，公司小于 30 岁和 40-49 岁年龄段的员工不断减少，50 岁以上员工 增加较多，年龄层有老化趋势。公司近年员工总数量不断下滑，可能与公司火电建设受国家政策影响规模缩小有关。

下面我们分析公司人均工资情况。我们将公司每年支出的工资、奖金、津贴和补贴、职工福利费、社会保险费和住房 公积金相加，得到员工工资总额，然后除以每年的员工总数量得到人工工资。公司人均工资近年不断增长，2021 年 人均工资 18.96 万元，同比增长 10.88%。与中国电建相比，公司员工总数不断下降，中国电建员工数量变化不大， 而人均工资方面近几年电建增长快于公司，2019-2021 年人均工资额均超过公司。2021 年突破了 20 万。

2、四项费用率：研发投入持续增加，绿色专利增长明显

销售费用近年来除 2020 年受疫情影响有所下跌外，总额变化不大。销售费用结构上，职工薪酬、业务经费为主要成 本，合计占比达 50%。细分项目的变化上，职工薪酬总体平稳，业务经费、差旅费、广告宣传费在 2020 年均有较大 幅度下降，主因疫情影响。管理费用总额变化不大，略有上升趋势。从构成来看，60%-70%为职工薪酬。从变化上 看，与设定受益计划相关费用、租赁费有较明显下降趋势。财务费用上，利息费用为主要构成部分，且与利息收入保 持同步变化，汇兑净损失、其它项合计近五年平均占比为 14%。

研发费用呈明显上升趋势，公司近年明显加大了研发投入。构成上，人工费和材料费消耗相当，合计占了超过 90% 的研发费用。2020 年同比增速下降应该为疫情原因。另外，委托研发费用增速有下降趋势，结合公司近年设立较多 新能源等专题的子公司负责研发，可能以后将公司更多专注于自主研发。公司研发投入逐年增加专利总数量、转化率 也呈现上升趋势，体现了公司近年对研发的重视。公司每年新增专利数量不断增加，专利总数量 2020 年突破 10000 项。

虽然研发支出增加，带动公司近年享受税收优惠政策子公司逐年增加，主要类型为高新技术企业、西部大开发企业和 公共基础设施项目税收优惠企业，但公司近年有效所得税税率有小幅上升趋势。2020 年有效所得税大幅增加可能和 葛洲坝总部处于疫情爆发中心，当年业绩负增长有关（净利润下降近 20%）。2021 年和 2022 年前三季度有效所得税率有所下降，预计随着公司后续研发投入不断增加，有效所得税税率有望持续下降。

我们将公司四项费用与中国电建作比较。从结构来看，公司 2021 年销售、管理、研发、财务费用占比分别为 6%、 47%、33%、14%，管理、研发费用占比较多。电建 2021 年销售、管理、研发、财务费用占比分别为 4%、34%、 42%、20%，研发和财务费用相比公司占比更大。公司 2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.52%、3.95%、 2.73%、1.14%，中国电建分别为 0.31%、2.96%、3.58%、1.75%。总体上，公司期间费用率高于中国电建，主要 为销售和管理费用率相对较高。 从变化趋势来看，公司期间费用率近年来不断下降，主要得益于管理费用率的下降。或因吸收葛洲坝优化了公司整体 管理结构，公司 2022 前三季度管理费用率为 3.80%，同比下降了 0.46 个百分点，未来随着公司进一步整合业务板 块及采用数字化的经营管理模式，管理费用率有望进一步下降。公司不断加大研发投入，研发费用率有所上升。与电 建相比，公司销售费用率、管理费用率较高，不过差距在不断缩小；研发费用率、财务费用率较低，相差也有变小趋 势。总体期间费用率公司偏高，但近年来差距在不断缩小。

我们以发明专利数量分析研发支出的产出效果，并进一步通过绿色发明专利的数量分析公司近几年在绿色创新领域所 做的努力。我们参考学者齐绍洲的做法1，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色 专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核 电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站 逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量。 近五年来，公司新增绿色发明数量占发明专利总数量比例稳定在 20%-30%。绿色专利构成上，能源节约类数量占比 最大，其次是行政监管与设计类。公司近年每年新增专利数量呈增长趋势。对比公司与中国电建，绿色专利公司 2016 年至 2018 年每年增长多于电建，但从 2019 年起，电建增长加速明显，2021 年新增绿色发明数量超过 600，接近公 司的两倍。从新增绿色发明数量占比来看，公司高于电建，每年均超 20%，电建只有 2020 年占比超过了 20%。

3、减值损失和投资收益：减值损失占比较小，投资收益主要为房地产和高速公路

减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值和信用减值情况进行 分析。 从整体来看，公司减值损失和收入变动方向一致，且占收入比重较小，不足 1%。资产减值损失主要为存货跌价损失 和合同资产减值损失，信用减值损失主要为坏账损失。其中 2019、2020 年信用减值损失数额较大，主要来源为葛洲坝股份旗下葛洲坝环嘉的供应商环嘉集团等的应收款项，截至 2021 年末葛洲坝环嘉其他应收款的账面金额 17.61 亿 元，已计提减值准备 16.11 亿元。

公司近年投资收益占营收比例除 2019 年超过 1%外，其余年份均在 1%以下。2019 年投资收益数额较大主因公司处 置子公司，以 34.57 亿元转让子公司湖北大广北高速公路有限责任公司 100%股权。另外，公司主要投资的联营企业 和合营企业类型为房地产和高速公路。对联营企业和合营企业的投资收益占投资收益的比重近年有所下降，2022 年 出现亏损，亏损来源主要为高速公路运营。

4、盈利能力总结：净利率提升空间充足，少数股东损益占比较大

为较全面客观分析公司盈利能力，我们对比公司和中国电建盈利数据，对公司盈利能力进行分析总结。 公司 2016-2022Q3 的净利率分别为 3.34%、3.84%、3.94%、3.90%、3.20%、2.98%、2.58%，其中 2019 年之前 呈上升趋势，2019-2022Q3 下降较为明显。2019-2021 年下降主要因素为投资收益的减少及研发费用的增加，其中 投资收益 2020 年大幅减少主因疫情影响。公司净利率在 2020 年及以前优于电建，2021 年与电建基本持平，2022Q3 低于电建 0.47 个百分点，或因公司建材、民爆、高速公路等业务毛利率下降较大。由于公司少数股东占比较多，归 母净利率上公司低于中国电建，但近年随着公司少数股东权益减少而电建增多，公司和电建归母净利率差距在逐渐缩 小。 2022Q3 公司净利率同比下降了 0.51 个百分点，主要原因为国际形势因素导致大宗商品价格上升，公司工程建设、 工业制造等业务成本升高，整体毛利率同比下降了 1.84 个百分点。若剔除营业成本因素，则公司实际盈利能力同比 改善明显，销售、管理、财务费用率，以及投资收益均有较大幅度的改善。我们预计未来若营业成本得到控制，公司 净利率将会有较大程度提升。

公司电力运营业务规模小，致净利润和归母净利润近年来均低于电建，呈现一年正增长、一年负增长，增速较为不稳 定，2021 年归母净利润增加较多主因合并葛洲坝。此外，公司少数股东持股比例较大，造成了少数股东损益较多， 归母净利润占净利润比重较少。2016-2019 年，公司少数股东损益逐年上升，一方面由于公司火电业务受国家政策调 控盈利下降，火电业务基本为公司全资子公司负责，而有大量少数股东的葛洲坝水电建设发展较快，对盈利贡献增多； 另一方面，公司积极拓展新能源、非电等业务，在投资或新设增加子公司的过程中引入了较多少数股东。 2021 年吸收葛洲坝后少数股东损益占比有所减少，但减少不及预期，主因葛洲坝等子公司 2021 年对外投资新设子公 司。目前，公司已委托北交所对旗下 5 家设计院、5 家工程咨询及设备制造企业和 2 家葛洲坝集团企业混改项目进行 推介，预计混改完成后，少数股东损益占比会进一步增加。

从子公司来看，葛洲坝集团和规划设计公司（现已逐步并入中电工程）贡献了主要的净利润。葛洲坝集团近年随着业 务不断与公司整合，净利润呈下降趋势；规划设计公司因近年逐步承接较多 EPC 业务，净利润呈上升趋势；近年公 司大力发展新能源、非电等投资运营业务，该板块主要负责公司中能建投资公司近年净利润增长较快。

四、信评相关分析：融资成本逐步回落，财务风险可控

信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合债 务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永续债 发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出发分析 公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算模型、久 期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。

1、综合债务融资成本自高点逐步回落

（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均

我们从财务费用出发，首先计算债务融资成本。以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负债的平均 余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。然后计算永续债融资成本，以永续债平均 余额作为分母，以永续债股利当期发生额（注：2020 和 2021 年数据为公司披露值，2017-2019 年数据公司未披露， 为根据公司当年发行在外的永续债信息计算所得）作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按照有 息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。

（2）综合债务融资成本较高，有回落趋势

公司综合债务融资成本近五年呈现先升后降的趋势，总体偏高，2017 年为 5.02%，2019 年升至 5.85%，2021 年降 至 4.30%。2017-2019 年公司综合债务融资成本数值较高且呈上升趋势或因火电建设受国家调控，公司从银行借款较 为困难，利率高。19 年之后得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降，2021 年综合债务融资成本降至 4.30%， 低于 5%。 公司能源建设业务结构不断优化，且市场火电投资逐渐回暖，融资成本有下降潜力。但目前我国经济下行压力较大， 国内外形势复杂，央行也在 22 年多次降息以刺激经济，未来央行是否会继续降息以及降息的幅度有多大，影响着公 司综合债务融资成本未来能否维持 2021 年水平。

2021 年 11 月 8 日，人民银行正式推出碳减排支持工具。这一创设性的结构性货币政策工具以绿色再贷款形式出现， 以“先贷后借”的方式向清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域投放，以 1.75%的低利率撬动社会资本投向碳减 排领域。具体来看，风力发电、太阳能利用、生物质能利用、高效储能、智能电网等细分的支持领域与公司目前大力 发展的业务方向高度重合。 从银行利差角度看，碳减排贷款出台前后商业银行给央企贷款所得利差变动大于民企，因此我们认为商业银行更有动 力贷款给央企国企，大型国企在该政策下受益更大。此外在适用范围“泛化”风险下，大多数银行不具备测度贷款产生的碳减排数量信息的专业能力，只能依靠第三方机构提供服务。国企央企上市公司信用良好，包装和完善相关项目 的主观能动性较强，因此存在天然的贷款额度优势。公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身 信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

公司大部分有息负债为长期借款，长期借款中质押和抵押借款占比较高，围绕 50%的占比水平呈波动呈趋势。公司质 押抵押借款的主要质押抵押物为公路、水务收费权等无形资产。和中国电建相比，公司质押和抵押借款绝对值较小， 但占长期借款比例基本与电建持平。

2、负债久期大于资产久期，财务风险可控

（1）构建久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度

久期理论是马考勒(Macaulay)在 1938 年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均 值,公式表示为D = ∑ ∗ ，其中表示第 i 期现金流的现值，X表示现值总额，D 表示久期）。与传统分析财务 风险的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的困难。

（2）负债久期与资产久期匹配度较为健康

公司 2016、2018、2021 年资产久期分别为 3.88、4.06、4.35，上升趋势较为明显，主因公司近年承接的 PPP 项目 进入运营期，公司无形资产中的高速公路等特许经营权增加较多。公司 2016、2018、2021 年负债久期分别为 5.45、 4.75、5.65，其中 2018 年较低，主因公司当期短期借款、短期应付款等流动负债占比较高。 综合来看，公司 2016、2018、2021 年的负债久期/资产久期分别为 1.41、1.17、1.30，除 2018 年受子公司葛洲坝短期借款大幅增加影响低于 1.2，2016 年和 2021 年均较高，公司总体财务风险较小。但公司资产久期上升趋势较为 明显，随着公司非电业务不断发展，承接 PPP 项目增多，未来资产久期会进一步上升，预计负债久期/资产久期指标 会变差。

3、永续债规模不断扩大，主要为子公司葛洲坝发行

永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目。会在一定程度上降低杠杆， 减轻公司的偿债压力，但是由于跳息带来的利息增加会增加公司的付息压力，所以公司一般会在跳息日之前赎回。公 司永续债重置利率年限一般在 3-5 年，公司一般会跳息日前赎回。在 18、19 年降杠杆压力作用下，公司股份及子公 司永续债发行规模迅速扩大，2020 年永续债期末余额 404.84 亿元，期末资产负债率下降到 71.03%，2021 年规模基 本和 2020 年持平，2022 年永续债赎回较多 2022 年上半年末公司股份和子公司永续债余额合计 265 亿元，我们以此为基础，假设公司未来不发行永续债，且所 有永续债均在第一个跳息日（发行 3-5 年时）赎回，预测了公司未来 5 年的永续债规模。发行在外的大部分债券在 2022 年到期，若公司 2022 年不增发债券，则偿债压力较大。我们具体以 2022 年上半年末资产负债表为基础，测算 了仅受偿还永续债的影响，未来 5 年的资产负债率，预计公司现存永续债将在 2025 年全部到期，若均直接偿还，则 2022-2025 年资产负债率分别为 75.75%、76.15%、77.02%、77.57%，压力较大。

公司永续债主要为子公司葛洲坝发行，2021年末公司股份发行在外的永续债规模只有95亿元，其它均为葛洲坝发行， 2021 年葛洲坝发行在外的永续债规模占比约为四分之三。目前葛洲坝仍在持续发行永续债，预计未来永续债的发行 不会戛然停止，将维持一定的规模，以缓和偿债压力。

4、三项现金流总体互补，无形资产投资为重要影响因素

（1）现金流总体情况：三项现金流互补

现金流是保障企业正产生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的总体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。公司近年来承接了 大量的 PPP 项目，但大多未并表，导致公司投资活动的现金流量大幅增加，但根据是实质重于形式的原则，为避免 信息失真，我们将与 PPP 项目有关的投资支付的现金重分类进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金 净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。

总体来看，公司调整前后的经营和投资活动现金流差异较大。公司调整后经营和投资活动现金流基本为负值，且总体 变化幅度不剧烈，筹资活动现金流与经营、投资活动现金流互补。其中经营活动现金流 2016、2019 两年为正值，公 司生产经营现金流状况较好。2018 年经营和投资活动现金流绝对值较大，主因当年公司转让高速公路经营权收到大 量现金，并用于投资 PPP 项目、支付无形资产以及物业、厂房及设备等。

（2）经营活动现金流：收现比高于付现比，付息能力稳定

公司收现比一直高于付现比，并且变化较为一致，公司对上游和下游的议价能力较强；2016 年以来公司现金利息保 障倍数基本都在 1 以上，企业经营活动现金流量净额偿还利息的能力较为稳定。 公司经营性现金流流入流出不完全匹配、经营性现金流量净额存在波动原因：工程施工业务存在前期预收款金额较大、 施工周期长、资金投入量大、质保金收回时间相对较长等情况；房地产业务存在前期拿地资金支出金额较大、后期销 售回款存在较长时间间隔等情况。

（3）投资活动现金流：流入流出变动一致，总体变化平稳

投资活动现金流出与流入变化基本较为一致，绝对值上较为平稳。2018 年投资所使用资金净额较大，主要是由于 1） 支付无形资产以及物业、厂房及设备采购款人民币 157.91 亿元，或与 2018 年新设立三家建投区域总部有关； 2）向联营合营公司注资增加人民币 38.88 亿元；3）支付金融资产购买款人民币 77.19 亿元；4）收购子公司价款人民币 10.94 亿元；5）抵押存款增加人民币 22.95 亿元。该等现金流出部分由结构性存款减少人民币 21.40 亿元，处置金 融资产所得现金人民币 80.74 亿元所抵销。

（4）筹资活动现金流：借款为筹资主要方式，吸收投资近年有所增加

公司主要通过外部融资来弥补资金缺口。公司及下属子公司主要通过银行借款、发行普通债券及永续债券等方式融资。 从结构上来看，借款为公司最主要筹资方式，近三年占比均超过 65%。另外，公司吸收投资收到的现金近年呈增长趋 势，将有利于调整公司的资本结构。2019 年，公司对到期银行借款进行了偿还，当年筹资环节产生现金净流出 19.74 亿元。2020 年，主要由于新增银行借款、债券及发行永续资本工具，当期筹资环节净流入 221.36 亿元。2021 年， 受偿还权益持有人及永续资本工具持有人本息影响，公司当期筹资活动现金净流入 123.24 亿元，较上年下降。

五、研究总结和精细化盈利预测

1、总结和发现

基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的 14 条结论，供投资者参考。 1. 公司订单额五年 CAGR 在八大建筑央企中排名第六，近年受国内火电调控与国家不再新建境外煤电项目承诺影响， 公司优势的火电建设业务订单增长停滞。从 2020 年起，公司新能源新签订单高速增长，目前新签订单金额已超过传 统能源，预计未来新能源订单将成为能源订单高速增长的主支点。 2. 从订单结构来看，公司能源电力订单占比超过 50%，且在新能源订单绝对值和占订单总额比例上均超过中国电建。 3. 公司订单增长能够在当季转化为营收增长，推测原因为公司电源工程设备投入比重大、多数成套设备从投入到实 际使用较为迅速，故以较快形成公司的工程建设收入。订单增长转化为营收增长的转化率约为 67%，转化率较高。 4. 公司工程建设业务收入占比逐年提高，从 2017 年占比 69%增长到 2022 年上半年 80%，近年通过各区域、省级 设计院，以设计咨询引领承担 EPC 项目，未来占比可能会进一步提高。 5. 电规总院不再公司体系内，但公司依托电规总院，具有信息、技术、资源等方面的优势，其国家能源核心智库地 位和大数据平台对公司咨询设计、工程施工业务以及新能源建设、储能板块具有很强的引领和指导性作用，电规总院 作为国际交流平台，对海外业务发展也具有积极意义。

6. 公司工程业务建设板块主要由葛洲坝以及五大区域建投总部负责，其中葛洲坝营收占公司总营收比例最高，2020年占比超过 40%，其次为华东建投。各大区域建投总部业务发展各有侧重。随着公司业务板块进一步整合，葛洲坝未 来营收和利润占比预计进一步下降。 7. 公司装备制造板块在不断完善存量业务的同时，积极开展新能源发电、储能设备等新领域的研发，其中压缩空气 储能、高空发电等技术均为行业领先，未来商业化落地蓝海广阔。 8. 公司发布 30·60 白皮书，规划到 2025 年控股新能源装机容量达到 20GW 以上，按此目标计算，公司新能源装机 所要达到的增速在各大电力集团中是最快的，达 67%。公司目前累计已获取风光新能源开发指标 27.78GW，增长迅 速，超过了“十四五”规划的新能源装机容量，已握稳新能源装机规划的路条。 9. 公司近年员工工资、高学历员工占比不断提高，但员工总数量不断下滑，年龄层有老龄化趋势，可能与公司火电 建设受国家政策影响规模缩小有关。 10. 公司研发投入不断增加，高新技术企业数量稳步增长，发明专利数量显著提升，其中绿色发明数量占比每年均超 20%，这些对公司降低有效所得税率均有积极作用，预计未来公司有效所得税率将延续下降态势。

11. 与中国电建相比，公司净利润中少数股东损益占比较大。2021 年吸收合并葛洲坝后公司少数股东损益占比有所 减少，但减少不及预期，主因葛洲坝等子公司 2021 年对外投资新设子公司。目前，公司已委托北交所对旗下 12 家 子企业混改项目进行推介，预计混改完成后，少数股东损益占比会进一步增加。 12. 公司近五年综合债务融资成本较高，或因火电调控导致从银行借款利率较高。近两年综合债务融资成本有回落趋 势，与公司业务结构转型以及央行持续降息有关。公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身信 用条件良好，未来债务融资成本预计将继续下降。 13. 公司负债久期与资产久期匹配度 2018 年受葛洲坝影响而相对较差，目前较为健康，总体财务风险较小，但随着 公司非电业务不断发展，承接 PPP 项目增多，未来资产久期会进一步上升，预计负债久期/资产久期指标会变差。 14. 公司永续债发行规模近年不断扩大，主要为子公司葛洲坝发行。若均在第一个跳息日赎回，预计公司现存永续债 将在 2025 年全部赎回，2022-2025 年资产负债率分别为 75.75%、76.15%、77.02%、77.57%，偿债压力较大。

2、精细化盈利预测

根据以上的精细化研究，我们更新了公司的盈利预测模型，预测假设如下：

（1）销售收入预测

1. 勘测设计与咨询

公司近年大力发展设计咨询为龙头的 EPC 业务模式，负责勘测设计与咨询业务的各区域和省级设计院逐步增加 EPC 项目的承接量，预计未来纯勘测设计咨询收入增速会有所下降。

2. 工程建设

公司工程建设收入近年增长迅速，非电和新能源工程占比不断提高。在双碳大环境下，我们预计新能源项目将逐步成 为公司电力工程收入增长的主要支撑点；同时，随着公司工程建设向非电领域进一步拓展，订单来源更加丰富，我们 预计工程建设板块未来收入会保持较高增速。

3. 工业制造

工业制造板块收入上，装备制造占比为 50%，建材民爆合计占另外 50%。2021 和 2022 年受疫情及原材料等成本大 幅上升影响，公司工业制造板块营收增速放缓。未来随着民爆板块上市成功、装备制造板块发电储能等新业务商业化 落地，工业制造业务收入预计将大幅增长。

4. 投资运营及其它

投资运营板块主要包括房地产、新能源、生态环保、综合交通等业务。其他业务包括物流、租赁等。我们预计未来几 年内该业务主要增长将由新能源、房地产、综合交通板块贡献。虽然新能源业务近年发展增速较快，但由于近年房地 产板块受疫情及政策等影响较大，综合交通板块受疫情影响较大，我们保守估计短期内投资运营业务总体将保持较低 增速，随着公司新能源控股装机量持续提高、新能源收入在投资运营总收入中占比不断提升，该板块未来收入增长将 保持较高增速。 综上，我们预测公司 2022-2024 年分别实现营业收入 3712、4247、4799 亿元，增速为 15%、14%、13%。

（2）毛利率预测

1. 勘测设计与咨询

由于公司优势的火电板块自 2018 年始受国家火电调控影响占比逐渐降低导致毛利率从超过 40%降至 35%左右。随着 公司新能源勘测设计订单占比不断提高，跨行业综合设计能力不断增强，公司毛利率有望逐步提高。

2. 工程建设

2022 年上半年公司受疫情及国际形势影响工程建设成本上升，毛利率下降较多，但下半年有望好转。随着公司吸收 葛洲坝，工程建设板块进一步整合，整体施工能力和管理效率不断提升，公司工程建设业务毛利率预计将有所提高。

3. 工业制造

工业制造业务下水泥建材业务毛利率较高，民爆次之，装备制造较低。预计随着建材、民爆业务规模的扩大，装备制 造板块新能源发电、储能等新业务的发展，未来毛利率将持续提高。

4. 投资运营及其它

随着毛利率较高的新能源运营业务占比不断扩大，综合交通运营从疫情下逐步恢复，该板块未来毛利率有望持续提高。 综上，我们预测公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为 12.12%、12.56%、12.99%。

（3）费用率预测

公司近年积极打造品牌、加强营销布局，侧重发展集团化营销模式，销售费用率显著下降。目前公司营销布局还在不 断优化，我们预计未来销售费用率仍有较大下降潜力。公司吸收合并葛洲坝后不断进行业务整合，葛洲坝旗下多数业 务逐步归为公司直接管理，决策机制不断优化，预计管理费用率将持续下降。公司研发投入近两年随着新能源等方向 的业务发展需求增长明显，研发费用率预计也将保持增长趋势。绿色再贷款工具和旗下子公司混改有望降低公司财务 费用率。

（4）其他项目预测

公司投资收益近两年受疫情等影响下降较多，预计随着疫情进一步好转以及公司投资运营项目进入运营期，投资收益 将恢复至疫情前水平并逐步增长。少数股东损益占净利润比例先降后升，吸收合并葛洲坝导致少数股东损益占净利润 比例较上年有较大幅度减少，但混改计划、葛洲坝发行永续债规模提升均会导致未来少数股东损益提高。根据前文预 测，有效税率将持续下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）