2023年电子行业年度投资策略 汽车电子拉动PCB应用，IC载板国产替代正当时

核心观点：

1、汽车与服务器逆势成长，IC载板开启“材料决定产品”新纪元.汽车PCB受益于单车新能源化与智能化的提升，内资厂商在成长过程中仍将面临洗牌。整体来看，各陆资厂商向高阶PCB 产品发展并实现国产替代，其中IC载板相较于传统PCB有更广阔的国产化空间，而且IC载板技术壁垒、投资壁垒高带来高 集中度，随着国内半导体产业从封测、制造到设计各环节的日渐成熟，预计内资封装基板厂商将迎来发展良机。

2、功率器件和被动元器件受益新能源需求饱满.功率半导体国产化逐步深化，板块领先企业全面进入光伏、新能源汽车等高端市场，产品和客户结构提升明显。2022年新 能源相关需求饱满，产品供不应求状况持续，SiC功率器件在新能源汽车领域加速渗透，行业应用蓄势待发。被动元器件 板块分化明显，新能源汽车、光伏、工业需求的景气，带动了薄膜电容、工业铝电解电容、变压器电感、熔断器等的需求。 消费需求相对疲软，MLCC、片式电感短期面临去库存压力。

3、晶圆厂资本开支高企，国内半导体材料与设备自主化加速破局.中国大陆晶圆制造产能占比仍然较低，而国内半导体市场需求在全球占比较高，晶圆制造产能供给相比需求仍有较大提升 空间。国产晶圆厂扩产具备较强确定性，中芯国际天津12英寸晶圆厂的规划将进一步增添国内半导体设备市场成长动能。 半导体设备整体国产化率仍在个位数左右，从国内半导体设备厂商合同负债及存货情况来看，国内半导体设备厂商在手订 单充沛，份额加速提升逻辑将持续兑现。

01、PCB：汽车电子拉动应用，IC载板国产替代正当时

1.1、PCB:黎明前的黑夜，行业景气度进入磨底阶段

覆铜板价格是全行业景气度的风向标，头部厂商依然维持盈利韧性：自2021Q3以来覆铜板价格持续回落，行业内公司营业收 入规模收窄；2022Q3行业分化加剧，头部厂商仍然维持高稼动率及盈利，中小厂商出现稼动率不足乃至亏损的情况。 本轮覆铜板价格已回落至上涨前的水平，表明行业进入磨底阶段。

1.2、PCB:IC载板国产替代正当时，高技术与投资壁垒奠定良好的竞争格局

IC载板迎来高成长：半导体工艺发展推动IC封装基板向更高阶产品演进，Prismark预计2025年全球市场规模达到162亿美元。行业形成高度集中的供给格局+整体市占率仍在提升：CR10超过70%，个别年份有波动，整体而言市占率提升，由2015年的 77.3%提升至2020年的83.0%；前三大厂商三足鼎立的格局相对固化：2016年后欣兴电子跃居第一，揖斐电、三星电机紧随其 后，分布在中国台湾、日本、韩国；其余厂商市占率接近，排名略有变化，但玩家基本锁定，鲜少有新进入者。内资厂商有望受益于产业转移趋势：深南电路、兴森科技已经形成国内第一供应梯队，有望配套内资存储厂商供应高端产品， 同时产品结构从现有的FC-CSP向更加高阶的FC-BGA等产品切换。

1.3、PCB：上游尖端原材料竞争力比肩海外，进入国产化阶段

国内半导体产业日渐成熟，为内资封装基板厂商发展提供优质的配套环境: （3）设计环节：国内厂商CPU、GPU与FPGA阵营日渐成熟，CPU领域涉及PC、服务器、嵌入式系统、视频和多媒体处理、 汽车等应用，GPU产品与海外龙头厂商英伟达、AMD等仍存差距，但在AI应用领域逐渐形成优势，这些环节都将带来高端FCBGA封装基板的配套需求。

02、功率器件：新能源下游需求饱满，SiC应用蓄势待发

2.1、功率器件：行业需求明显分化，国产替代持续深化

功率器件板块下游需求分化： 2021Q4以来消费电子下游需求疲软，新能源汽车/光伏等相关需求保持旺盛，对应产品仍处于供 不应求状态，板块需求分化明显。总体看板块业绩同比保持增长但增速下滑。细分看新能源业务占比较高的斯达半导/宏微科 技/东微半导等公司增速亮眼。 国产替代持续深化：板块厂商更多进入汽车、新能源、通讯、安防及高端工业等对产品要求更高、毛利率相对更高的行业下 游，体现出国产替代的不断深化。以新洁能为例，公司在新能源汽车及光伏的收入占比由2021年的10%以内，提升至2022H1的 31%。

2.2、功率器件：SiC器件加速上车，国产SiC器件和模块蓄势待发

SiC功率器件在新能源汽车（OBC、主驱、快充电桩等）行业加速渗透。据Wolfspeed预测，全球SiC功率器件市场将由2022年 22亿美元增长至2026年的60亿美元，CAGR达28.51%。国内功率半导体上市公司积极布局SiC芯片设计、晶圆制造、模块封装等环节，部分公司已经开始批量出货。 斯达半导：2022年上半年，公司应用于乘用车主控制器的车规级SiC MOSFET 模块开始大批量装车应用。SiC芯片研发及产业化项 目稳步推进中。 士兰微：士兰明镓已着手实施“SiC功率器件芯片生产线建设项目”，已实现在2022年四季度通线。 新洁能：公司2022H1已推出1200V 60mohm SiC MOSFET 样品。 扬杰科技：公司2022H1推出1200V 80mohm SiC MOSFET并已实现量产。

03、被动元器件：周期、成长分化明显，看好新能源电子

3.1、被动元器件：周期、成长分化明显，看好新能源电子

周期：板块整体处于周期下行，库存仍在高点，周期：板块整体处于周期下行，库存仍在高点，成长：板块内分化明显，新能源电子逆势成长，成长：板块分化明显，新能源电子逆势成长，新能源汽车关键元器件：薄膜电容、变压器电感、熔断器，光伏、储能核心元器件：薄膜电容、铝电解电容、变压器电感、熔断器，持续看好新能源电子受益标的，法拉电子（薄膜电容）、江海股份（铝电解电容、薄膜电容）、可立克（变压器、电感）、中熔电气（熔断器）。

04、半导体：材料与设备自主化加速破局

4.1、芯片设计：红海赛道：供不应求局面反转，终端去库存已接近尾声

2021Q4-2022Q3是终端厂商的去库存阶段：国产化替代较为充分的红海赛道终端厂商的去库存时点为：安防 （2021Q4-2022Q3）、家电（2021Q4-2022Q3）、AIoT（ 2021Q4-2022Q3 ）、手机（ 2021Q3-2022Q3）、照明（2021Q3- 2022Q3）、电网（2021Q4-2022Q1）。我们注意到2022Q3照明赛道、家电赛道的存货水平去化相对充分。 安防、手机开始强行去库存：2022Q3传音股份去库存环比下降高达22.68%。

4.2、芯片设计：蓝海赛道：存货水平相对良性，累库情况已受波及

下游终端存货水平稳步提升：对于国产化替代较为充分的蓝海赛道终端厂商的存货节奏为：相较于2021年， 2022前三季度下面4家终端厂商的存货周转天数均有一定程度提升，但环比保持相对稳定。 中颖电子和圣邦股份出现存货恶化情况：2022Q3专注通讯、工控赛道的思瑞浦和专注汽车赛道国芯科技的存 货水平未出现显著增加情况。2022Q3中颖电子和圣邦股份的存货水平出现显著增加。

4.3、半导体设备-2022年仍持续增长，中美科技竞争背景下国产替代加速

据SEMI预计，全球半导体设备 市场规模预计2022年仍将增长 11%。 2022.10.7日美国发布新一轮对半 导体产业链制裁政策后， 国产设 备、零部件及材料，下游导入明 显加速。据IC insights 预计，2022 年全球半导体行业资本支出将大增24%，达到1904 亿美元的历史新高。SEMI 预计，2022 年全球前端晶圆厂设备 支出1070 亿美元增长18%，连续第三年增长，国内资本开支：逆周期投资，如22年8月，中芯宣布拟在天津投资75亿美元，建设产能为10万片/月的12英寸晶圆厂，对应28～180纳米，产能 提升空间大，且由于疫情影响以及地缘政治、零部件短缺等因素，设备交期较长。

4.4、半导体材料-耗材属性，受益于晶圆厂产能扩张及国产替代

海外龙头占据主要地位，国产替 代空间大。我们判断，目前阶段难度越低的 半导体材料品类越容易率先放量，未来随着国产材料厂商技术能力 持续增强，产品能力提升，国产 厂商渗透率有望加速提升。

05、消费电子：技术持续迭代，2023有望迎来VR/AR快速增长

5.1、VR/AR：VR打开市场认知，AR有望重构生活方式

据亿欧智库预测，2020-2025年中国VR/AR终端硬件出货量将由400万台增长至约5700万台，复合增速为69.9%；其中AR终 端硬件复合增速为103.4%，远大于VR终端硬件的60.1%；预计VR/AR终端硬件市场规模从2020年222亿元增长到2025年 1789亿元，复合增长率为51.8%。与VR相比，AR设备在形态和质量上更具优势，有望在未来实现大范围普及并重构生活 方式。从细分场景来看，预计2025年中国的消费级市场规模为296亿元，企业级市场规模为931亿元。除了娱乐、游戏等应用外， 未来VR/AR将在教育、工业、军事和职业培训等领域发挥重要作用。

5.2、VR/AR：近眼显示和感知交互为关键技术，持续向高性能迭代

对VR/AR终端来说，近眼显示和感知交互技术决定了最终的用户体验。显示屏幕从LCD、OLED向Micro LED发展，光学方 案从透镜向折叠光路、从自由曲面向衍射光波导发展，尽可能增大终端设备视场角，提高显示屏幕分辨率和刷新率并降低 功耗。以VR光学方案为例，目前市场主流选择为菲涅尔透镜，其成本在15-20元，兼具轻薄、成像质量可控和成本低的优点， Meta、Pico、Sony等公司的主打产品均为菲涅尔透镜方案。Pancake方案以轻薄、成像质量优秀逐渐成为消费级VR的光学 方案发展方向，未来3-5年有望成为首选方案。2022年Meta、Pico、创维数字等公司均推出采用超短焦Pancake方案的VR新 品，助推VR头显向超轻的方向发展。

5.3、VR/AR：苹果获得多个AR专利，涵盖扫描、空间触觉、数据等方面

从苹果获得的部分专利可知，其AR眼镜注重环境扫描感知，并增强空间触觉感知以提高用户沉浸式体验。苹果为率先布局 AR的玩家之一，拥有近千人的AR研究团队，自2013年陆续收购十余家AR相关传感器、软件、内容生态、镜片等领域的公 司，有望引领AR技术普及。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）