2023年保险行业投资策略 中国险资国际化处于较好的历史机遇期

长期挑战在投资端，亟需国际化

承保有望筑底回升，长期仍有较大增长潜力

从需求角度看，居民财富快速增长，风险偏好持续下降。面临未来的不确定性，中国 居民减少消费、加大财富积累，储蓄存款快速增长。截至 2022 年 9 月底，中国居民储蓄 存款余额达 116.6 万亿元人民币，同比增长 14.4%，前三季度新增达到 13.3 万亿元；其中 居民人民币定期存款余额达到 79.6 万亿元，同比增长 17.9%，前三季度新增达到 11.4 万 亿元。在社融增速、M2 增速与名义 GDP 增速大致相当的货币政策目标牵引下，预计储蓄 存款余额仍将保持大基数基础上的较快增长。

从供给角度看，资产荒成为常态，保单保本保息的优势持续上升。资管新规过渡期结 束后，净值化产品已成为主流，保本保息的产品只剩下存款和保单。相比存款，保单的劣 势是期限长、流动性差，但优点是可以长期锁定回报底线，并可以通过分红、万能险分享 长期超额回报。随着银行理财、货币基金、存款利率的持续下降，保单的优势正在持续上 升，今年以年金、两全、增额寿险为代表的中长期储蓄产品正在成为代理人、银保渠道的 主力产品。截止 2022 年 9 月底，人身险行业总资产仅为 23 万亿人民币，与庞大的储蓄存 款以及资管产品规模相比，中国人身险资产体量比较小，我们预计有望长期保持快于 M2 增速。

从周期角度看，预计寿险行业今年完成筑底，2023 年有望逐步回升，中长期储蓄业 务增长潜力持续打开。经过连续三年的寿险下行周期，目前主要寿险公司在产品端和队伍 端都逐步调整到位。从产品角度看，今年 2 季度之后，原来大单品重疾险占比已经下降到 低位，增长主要靠中长期储蓄型产品驱动；从代理人队伍角度看，主要保险公司新人占比 已经大幅下降，存量队伍中有经验代理人占比显著提高，活动率和保单继续率等指标都有 所回暖。在今年完成筑底的判断下，预计 2023 年的增长主要来自于中长期储蓄业务的继 续增长，是否进入持续的扩张周期要关注 13 个月新人留存率能否回归 30%以上的健康水 平。

长期挑战在投资端，亟需寻找险资国际化道路

投资端压力加大，哑铃型资产配置策略正面临挑战。在刚兑型金融产品逐步消失的过 程中，保险公司 2018 年之后资产配置纷纷转型哑铃型策略。一端高度重视长久期债券的 配置，逐步减少资产负债久期缺口；另一端高度重视权益等风险型资产的配置，以提高收 益率。随着利率下行、地产和权益资产的下跌，该配置策略正面临挑战，体现为：目前 30 年期国债收益率也仅为 3.1%，税前回报率为 4.1%，拉长久期的好处有限；上半年银行对 企业人民币贷款平均利率仅为 4.16%，保险公司配置另类资产的吸引力也在大幅下降；此 外，金融地产、以及权益相关的资产均处于同周期向下，保险公司的哑铃型策略正在失效。 在未来十年中国人口老龄化加速度到来的背景下，本土保险资金正面临单一经济体大周期 压力。

借鉴日本欧洲经验，亟需寻找险资国际化道路。人身险业务中长期储蓄为主，具有明 显的跨代际分散风险的特征，体现为年轻时强制储蓄，经过长期的增值，老年时获得稳定 收入。从单一经济体的角度看，在保单积累期赶上人口红利周期非常重要，保险公司和保 单才能从经济长期增长中获得回报；对于类似日本、欧洲等已加速度进入老龄化的经济体 来说，只有国际化投资才能为本土保险资金带来长周期增值机会。同样，对于像中国这样 未来十年加速度进入老龄化的国家来说，险资国际化道路已经到了不得不走的时点。我们 认为，如果中国险资不探索国际化道路，目前在手的保险资金以及未来十年新增的保单都 会错过正常的增值周期，将为保险公司的正常经营和保险行业的长期发展埋下重大隐患。

险资国际化的路径：并购或海外配置

路径 1：保险资金海外配置——以富邦、国泰为例

直接进行海外投资是保险资管走出去的最为迫切有效的方式。从分散风险的角度考虑， 资产的全球配置是有必要的；对于本土资本市场广度、深度不够、回报不足的国家和地区 而言，国际投资也是当地保险公司提升投资收益的重要手段，典型代表如英国、日本和中 国台湾。下面以台湾的两家寿险公司富邦和国泰为例，来说明保险资管海外投资的原因、 实践和成效。

海外投资背景：本土市场低利率环境带来投资压力

台湾保险公司海外资产配置比例较高，2021 年人身险海外资产比重高达 59.6%，非 寿险海外资产比重达 22.8%。台湾的保险机构进行大量海外投资的主要原因包括： 1. 台湾本土市场利率较低，无法满足资产配置要求。台湾近 3 年 10 年期公债和公司 债平均收益率平均为 0.78%和 0.53%，期限利差和信用利差空间狭窄，无法实现可持续的寿险利差来源。

2. 寿险负债成本仍然居高，存在利差损风险。以最大的寿险公司国泰人寿为例，公 司近 5 年平均负债成本为 3.95%，虽然随着新增低成本负债占比提升，总体负债 成本将逐步下降。但台湾寿险保费已步入低速增长，存量负债成本的下降过程十 分缓慢。

3. 台币整体升值幅度较小，并且有足够的衍生品进行汇率风险对冲。海外资产配置 和本地的最大差异是面临汇率波动风险。近 20 年台币兑美元整体有所升值，但幅 度并没有很大。并且保险公司可以充分运用衍生品工具进行汇率风险对冲。

4. 台湾当局积极鼓励保险公司进行全球资产配置。台湾保险公司的海外配置比例政 策上限已逐步提升至 45%。由于台湾国际板债券不受该比例限制，寿险公司海外 资产的实际比例整体高达 59.6%。

海外投资实践：以发达市场信用债为主，做好风险对冲与分散

从资产类别来看，海外投资以固定收益为主，重点配置金融债和公司债。从品种上看， 台湾保险公司海外主要配置股票和债券，尤其偏好满足收益率要求的金融债和公司债。根 据 TII 数据，2021 年，台湾人身险资产的总投资资产中，海外股票占比为 3.14%，而海外 债券（包括公债、国库券、金融债券和公司债等）占总投资资产的比重为 30%，主要的投 资品种是金融债和公司债。全球配置增加了跨市场、跨地域的难度，台湾保险公司在坚守 资产负债匹配原则基础上，积极寻求满足收益率要求的固定收益品种。 从地区来看，海外投资以欧美发达市场为主。从地域上看，台湾保险公司在动态平衡 之中，整体偏好风险较低的北美市场，近 5 年欧洲市场的投资比例稳定在 20%上下。其中， 国泰人寿在投资区域分布上基本稳定，截至 2021 年，北美、欧洲、亚太分别占比约 47%、 19%和 20%；富邦人寿则主要偏好北美市场，在近 3 年呈现逐步降低欧洲市场比例、提升亚太市场比例的趋势。

海外投资更需要做好风险分散和对冲。海外投资主要风险为外汇风险，除此之外集中 度和流动性风险也值得关注。对冲外汇风险的主要方式包括：发行外币保单、做外汇掉期 和 NDF，此外公司也根据汇率的整体判断，保留了一部分外汇敞口。在标准化市场的分散 投资也可以帮助降低集中度和流动性风险。台湾保险公司海外投资主要进入标准化资产领 域，并且积极在不同地域、币种、市场上分散，避免单一经济体和单一投资项目风险。

海外投资效果：相对稳健的高回报帮助实现利差收益

海外债券提供了稳健的相对高的回报。从国泰人寿来看，海外债券在回报率和稳健性 上都表现更好，海外股票的收益率也更为稳定。2016-2021 年国泰人寿海外债券的平均收 益率为 5.2%，并且波动更低。

投资回报有效覆盖保单负债成本，带来利差收益。近 5 年来，国泰人寿和富邦人寿的 平均负债成本呈下降趋势。国泰人寿的避险后收益率基本可以覆盖平均负债成本，而富邦 人寿不论避险前或避险后投资收益率都超过了平均负债成本，因此带来利差收益。如果仅 依赖于本地证券投资，两家寿险公司都将面临比较严重的利差损风险。

路径 2：并购海外资管机构——以德国安联为例

凭借庞大的资金体量优势，并购也是保险公司拓展海外市场、发展资管业务的重要方 式。如英国法通（Legal&General）通过收购纽约 MetLife 的养老金业务进入美国市场，并 后续持续收购荷兰、法国等国家的寿险公司进行全球业务拓展；安盛（AXA）收购 Equitable Life 间接持有 Alliance Bernstein 等。通过并购实现资管业务全球拓展的最典型案例是德国 安联，通过并购 PIMCO 安联得以成功打开美国市场，将第三方资管业务做大；而 PIMCO 则获得了长期稳定的保险资金流入，并借助安联的资金投入培育自身能力，实现双赢。

并购背景：安联致力于成为全球性综合金融集团

德国安联（Allianz）是全球最大的保险集团之一，也拥有全球最大的保险系资管公司 安联资产管理（AAM）。安联 1890 年在慕尼黑注册成立，总部位于柏林。旗下拥有财产 险、人身险、资产管理三大核心业务，2021 年三大业务板块分别贡献营业利润的 40%、 35%、25%。集团服务于 70 多个国家超过 1.26 亿个人客户，欧洲和美国为其主要市场。 作为保险集团，安联最大的特色在于资管业务，尤其是第三方资产管理，截至 2020 年末， 安联是全球第五大资产管理公司，也是前十中唯一的保险系资管。

致力于全球化的保险集团，依托布局发展多元业务。1893 年安联开始进入国际市场， 一战前安联约 20%保费收入来自于国际运营。二战由于德国战败，安联技术性破产，战后 逐步恢复业务。50 年代安联开始重新布局境外业务，依托德国的经济奇迹在 70 年代成为 欧洲最大的保险公司，1972 年国际保费收入达到 1.2 亿马克。通过内生发展及并购，安联 已建立自身全球布局及分销网络，为此后的多元化业务开展奠定良好基础。 资产管理是安联多元化发展的重要方向。1998 年，安联决定将第三方资产管理业务 作为自身核心业务，保险行业的低迷是安联大力发展资管业务的原因之一。安联最大的市 场，欧洲保险市场在 2000 年前后便已进入平台期。1995-2000 年，欧盟国家总保费收入 CAGR 为 10.9%，进入 21 世纪以后，保费收入增速震荡下行，2000-2010 年 CAGR 仅为 3.1%。与保险主业相比，资产管理业务本身是轻资本业务，并且在 21 世纪初正处于高速 发展期，资管业务本身也能与保险资金相匹配，产生良好的协同作用。

并购过程：通过并购实现跨越式发展

作为后发者，安联第三方资产管理业务的快速启动和扩量主要依赖并购。1998 年， 安联首先成立了一个独立的资产管理部门，随后便开始了一系列收购。1999 年-2001 年， 安联先后多家资管公司快速扩大规模，如收购 PIMCO 和 Nicholas-Applegate 迅速打开美 国市场；通过收购 Dresdner 银行及其 2000 万客户基础开展欧洲业务。1998 年安联资管 部门成立之初管理的第三方资产规模为 264 亿美元，而到 2001 末安联管理的第三方资管 规模便增长至 5580 亿美元。

安联通过一系列组织架构调整来协调自身资管和第三方资管业务，避免利益冲突。 2011 年安联设立安联资产管理 Allianz Asset Management（AAM），AAM 是险资中极少 数以第三方资产为主的受托机构，2021 年 AAM 的 AUM 为 22680 亿欧元，其中第三方 AUM 为 16860 亿欧元。当前 Allianz 自身保费投资由总部直属机构 Allianz Investment Management（AIM）负责。第三方资产管理则分别剥离给 Allianz Global Investor（AGI） 与 PIMCO 两大资产管理公司独立运营，以防止自身利益与第三方资管业务冲突。AIM 负 责指导 Allianz 在世界各地的寿险及产险的保费投资，由于保险资金长久期特点和保费收入 的负债特性，决定 AIM 以负债驱动和长期投资为原则，在资产选择上 AIM 以固收为主， 广泛投资于股票及地产获取超额回报。AGI 管理约 20%的第三方资产，以主动管理为主， 投研部门是整个投资策略的核心，资产配置以固收为主，同时具有丰富的另类投资经验。 PIMCO 管理公司约 80%的第三方资产，是财富管理与资产管理的一体化提供商，以主动 管理为主，有自上而下的 Economic Forum 和 Investment Committee，以及自下而上的Portfolio Managers 的投资架构，其产品主要覆盖二级市场，以固收类为主。

并购结果：资金和资产端共同受益

并购效果：在保险业务增长趋缓的状态下，资产管理业务成为安联的主要增长点。 2004-2021 年，公司营运利润 CAGR 为 4.0%，其中财产险 CAGR 为 2.1%，人身险 CAGR 为 7.7%，资产管理 CAGR 为 8.6%。资产管理占公司营运利润的比重从 13%提升至 26%。

资产管理业务增强了公司的盈利稳定性，进而维持了公司估值的相对稳定。2000 年 以后，除发生系统性金融风险的年份外，安联的 ROE 基本维持在 10%以上，而公司的估 值也基本维持在 1.2 倍 PB，即使是在长期利率持续下行的情况下，也没有像 AXA、AIG 等大型综合保险集团一样估值持续走低。

而被安联并购的 PIMCO 获得了长期稳定的保险资金。截至 2021 年末 PIMCO 的 AUM 为 1.9 万亿欧元，其 4540 亿欧元来自于安联，1.5 万亿欧元来自于第三方。 PIMCO 也与安联集团产生了良好的战略协同： 1. PIMCO 受托管理安联的部分资产，通过另类资产帮助实现保险资金投资组合的 分散化； 2. PIMCO 协助销售安联的投资性保险产品和其他资管产品； 3. 安联通过资本投资来强化 PIMCO 能力，如投资 Gurtin（服务高净值客户的政府 债管理人），HUB（资管云平台），Beacon（技术平台）； 4. 部分战略领域的合作，如 ESG、退休金等； 5. 投资能力的互补，如安联房地产、种子资本项目等。

险资国际化的教训：避免单一集中度风险

海外投资风险：以中国平安投资富通为例

中国平安 2007-2008 年对富通的投资是一次深刻的风险教育。中国平安 2007-2008 年共投资富通 238.74 亿元人民币，2008 年下半年中国平安对富通投资计提 228 亿元减值， 占总投资额的 95%，减值损失超过 2007 年平安集团净利润。2008 年公司总投资收益率为 -1.4%，净利润大幅下滑 94.4%。

富通是欧洲最早跨国经营的金融机构之一，活跃于保险、银行和投资领域，业务遍及 全球 65 个国家和地区。富通集团作为控股公司，旗下主要有两大块业务——银行和保险， 各自又按荷兰、比利时、卢森堡三国分设了银行和保险的子公司。富通银行成立于 2000 年，总部设在比利时。富通 2007 年年报显示，富通的银行类业务对其利润的贡献占到 60% 以上。在美国《财富》杂志 2008 年 7 月 9 日公布的 2008 年度全球企业 500 强排行榜中， 富通集团以 1648 亿美元的年销售额排名 14 位，资产总额高达 12737 亿美元。

中国平安投资富通集团的出发点是实现全球性的资产配置，改善保险资金的资产负债 匹配状况，规避单一经济体和单一资本市场的周期性风险。此外中国平安和富通均是以保 险起步并致力于发展保险、银行以及资产管理三支柱业务的综合性金融集团。投资富通除 了可以获得财务投资的价值外，还可以借鉴其综合金融平台、资产管理及交叉销售等方面 的领先经验和技术，增强自身竞争力。在成为富通第一大股东后，2008 年 3 月中国平安 进一步计划收购富通旗下资管公司 50%的股权来创设平安富通投资，来实现投资业务的全 球化（后放弃）。

但是随着全球金融危机的持续发酵，富通的风险逐渐暴露，最终在政府干预下解体， 股东损失惨重。2007 年 10 月富通出资 240 亿欧元购买荷兰银行的部分业务，对其自身流 动性造成压力。2008 年以来由于富通持有大量次贷资产，次贷危机的持续发酵导致富通 财务状况持续恶化，迫使其不断融资。而其收购的荷兰银行业务市场价值下跌超过 50%。 2008 年 9 月荷比卢三国政府对富通进行注资，但未见成效。2008 年 10 月荷兰政府出资 168 亿欧元收购富通在荷兰的全部银行和保险业务，包括富通此前 240 亿欧元收购的荷兰 银行业务；当月比利时政府收购富通剩余股份，并将其出售给法国巴黎银行，至此富通主 要业务全部被剥离，公司实际价值大幅萎缩。

中国平安投资富通案例反映了以下几种风险，值得重视： 1. 集中度风险：平安对富通的总投资额为 239 亿元人民币，占公司 2007 年总投资 资产的 5%，占公司权益资产的比重为 20%，占公司海外投资的比重为 72%（其 余为港股和现金存款等），对于单笔海外投资而言集中度过高。 2. 极端的市场周期：2007 年海外市场已经开始有陆续的风险暴露，但是中国平安 仍然持续推进对富通的投资和合作，对于极端风险事件的准备不足。富通资产端 有大量的次贷资产，而平安作为第一大股东对相关资产的风险估计不足。 3. 国家和监管风险：富通集团业务跨欧洲多国，其监管涉及荷兰、比利时、卢森堡 三国，最终富通被国有化后解体，中国平安难以完全把握当地的监管和政策环境， 在政府干预下完全处于被动。

中国险资国际化：处于较好的历史机遇期

海外投资的现有条件：处于较好的历史机遇期

内外部经济环境逐步成熟，美国国债利率高于中国。借鉴日本、中国台湾保险公司海外投资的过程，在本土加速迈入老龄化、利率和经济增长速度下行到低位阶段，正是加速 海外投资的关键时期。2007 年中国平安出海投资富通，当时中国仍处于人口红利和经济 高增长阶段，时机尚不成熟。站在当下，中国正面临 60 后人口高峰集中退休的关键点， 经济增长和利率正处于持续下降的关键时期，内部资产荒将成为常态；而以美国为主导的 海外发达国家市场经历了 08 年以来持续的量化宽松和零利率阶段后，利率重新回到高位， 为保险公司带来良好的资产配置环境。

海外投资成败经验可以借鉴，具有丰富的可投资品种和专业的资管机构可供选择。中 国台湾保险公司海外配置的成功经验表明，以北美为主的海外成熟市场具有足够丰富的产 品种类、足够成熟的定价体系。即便在低利率阶段，也可以通过信用债、REITs 等满足固 定收益配置要求；虽然权益市场具有一定的波动性，但丰富的另类产品不仅可以满足配置 要求，也可以提供更高的风险收益比；同时，全球第三方资管公司已经占据主导地位，以 贝莱德、黑石集团为代表的全球头部公司具有足够的品牌信誉和专业能力，值得信任和合 作。此外，也有中国平安投资富通等失败案例的经验教训，可以帮助后来者行稳致远。 中国监管条件逐步成熟，境外配置比例有较高的政策空间。不管世界风云如何变幻， 中国坚持金融开放，政策力度不断加大。在保险领域，以友邦、安联为代表的公司均已成 功获得准入，中国业务正在全面、全国落地展开。未来中国金融业的竞争，将是全球公司 同台竞争，既有贝莱德、富达等全球公司进入中国服务中国市场，也有不同公司利用全球 平台实现跨境业务联动。这就要求中国公司也加速走出去，其中保险资产 15%境外投资比 例上限尚未用足（已有投资占比仅为 2%左右）。

战略选择：把握时机，增加海外配置比重

1. 战略上必须走向国际化。未来十年中国加速老龄化，资产荒和单一经济体周期风 险是重大挑战，亟需要走向国际化，满足资产负债匹配和风险管理要求。 2. 路径选择上以海外配置为主，兼顾并购机会。从路径选择上，集中并购风险很大， 成功经验较少；相反，以险资追求资产负债匹配为基本原则，在品种、区域、外汇对冲等方面持续优化策略，日本、中国台湾保险公司都有了成功经验可以借鉴。 3. 要准确把握时机，量力而行。鉴于政治周期、经济周期等重要周期因素的考虑， 准确把握投资时机非常关键，需要在合适窗口量力而行。

区域选择：关注成熟市场，北美、欧洲、新兴市场多元布局

北美等成熟市场具有优势。从经济基础看，北美和东南亚市场具有优势，是配置重点。 以美国为代表的发达市场具有和中国十分不同的发达产业基础，且产权基础有法律保障。 兼顾政治风险、金融安全和国家利益需要。从这个角度出发，适当关注新兴市场机会， 尤其是和国家战略高度一致的一带一路沿线国家和基础产业。

品种选择：固收、权益、另类等

1. 固定收益是主要配置，企业债和金融债是重点品种。成熟市场的债券评级体系发 达，信用利差和期限利差比较显著，可以充分发挥险资的长久期优势，充分发挥 险资的信用风险评估能力，最大限度地解决基础资产配置要求。 2. 重点关注和提升另类投资比例。成熟市场的另类投资品种丰富，房地产、基础设 施、另类信贷、量化基金等都领域都有超额回报机会。加大另类配置比例可以显 著提升资产组合有效前沿，是全球资产配置的中长期趋势，也是这二十年低利率 环境下成熟市场保险公司应对挑战的共同选择。 3. 权益资产以被动投资为主，兼顾主动投资。以美国为代表的股票市场高度发达， 市场定价充分有效，被动投资占据主导地位。标普 500 和纳斯达克 100 等关键 宽基指数基金就可以满足大类配置需要。从追求超额回报角度看，可以认购美国 资本集团、普信等具有持续战胜市场能力的主流公募基金。

方式选择：第三方和自有投资结合

1. 资产配置和出海时机需要自己把握，主动作为。作为险资，大类配置和组合平衡 是决定整体回报率的主要决定因素。这需要公司以我为主，从负债要求出发，根 据环境变化，构建大类配置比例和动态平衡。 2. 具体投资产品上可以间接投资，对接全球优秀资管公司资源。全球资管市场上， 包括固收、权益、另类在内的各类主流资产都已经充分竞争，中国公司主动投资 难有优势。全球头部公司具有成熟领先的投资体系和规模化能力，也具有卓越的 品牌和客户信任基础，合作是最好的选择。

编辑：JACK