2022年三一重能研究报告 风机市占率迅速提升，盈利能力突出

核心观点：

风机市占率陆上排名前五，盈利能力突出。公司是全球综合排名前十、中国陆上前五的风电整机商，专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品， 近三年公司综合毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，均高出同行业头部风电企业毛利率水平。三一集团在供 应链管理、客户导入、风机吊装、数字化运营等多环节赋能，凭借产品性价比及一流的交付能力，市占率迅速提升， 并保持强劲增长动能，募投项目加大海上产品开发，看好公司跻身第一梯队。

风电行业：行业降本，从周期走向成长，增长潜力巨大。根据全球风能理事会的《2021-2025全球风能市场展望》， 预期全球海上风电容量将由2020年的6.1GW增长至2025年的23.9GW，年均复合增长率达31.41%。十四五政策端 继续大力支持风电等清洁能源发展。《“十四五”现代能源体系规划》提出到2025年电能占终端用能比重达30%， 要求加快发展风电、太阳能发电，全面推进风光发电大规模开发和高质量发展。当前，风电项目备案制落地，陆上 “大基地+风电下乡+老旧风机改造”需求支撑中长期装机景气，海上风电十四五装机有望突破60GW。

1、三一重能：风机后起之秀，盈利能力突出

1.1、风机后起之秀，继承三一集团优良基因

三一重能成立于2008年，是全球综合排名前十、中国陆上前五的风电整机商。致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。公 司专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产 品。2020年公司收入同比增长528.57%，2021年进一步增至百亿以上，陆上风机装机量跻身前五。公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力。公司风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点、公司经过多年发 展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方面的 核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。

1.2、主营业务盈利高增，市占率逐年提升

公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站建设运营管理业务。三一重能通过整合 全球顶级研发资源，持续打造具有竞争优势的风机产品；具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力；形成了数字化顶层设计、 智能化生产制造、整机系统集成、核心部件制造、风场设计、风场EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决方案，致力于将三一 重能打造成风电行业的“三一重工”，为中国实现“碳达峰、碳中和”和世界清洁能源转型贡献力量。

1.3、财务状况稳健，各财务比率良好

公司费用比率不断下降，期间费用率得到显著控制。19-21年公司营业规模不断扩大，规模效应逐步显现，期间费用率逐年下降。 同期销售费用率、管理费用率与财务费用率均呈现明显的下降趋势，故公司费用控制有效，有望保证长久的高利润率。 公司总资产报酬率不断提升。三一重能的总资产报酬率除18年和21年有小幅下降，其余年份均实现稳步提升，且19年公司总资产 报酬率实现由负转正，公司21年Q1的总资产报酬率也维持增速，在未来有望保持增长水平，实现高获利能力。

1.4、新增订单充足，下游客户优质

新增订单充足，2022年一季度中标规模位居第三。根据统计数据显示，2022年一季度风电中标项目累计10820.85MW（约10.82GW），风电机组中标体量在1GW以上的有4家企业，分别是运达股份、远景能源、三一重能、明阳智能。其中，三一重能位居第三，中标规模为1409MW，占中标规模的13.02%。受益于相关政策推动和能源结构不断优化，公司业务收入快速增长，带动公司整体业绩规模扩大，2019-2021年营收和归母净利润 复合增速分别为162.09%、256.01%。近年来我国“双碳”长期发展战略持续推行，国家在2019年出台多项政策，从补贴政策、消纳机制、上网电价等多个方面推动风电行业逐步向平价上网时代过渡。受此影响，2020年风电设备市场需求大幅提升，公司业务规模相应大幅扩增。

1.5、募投海上风机，完善产业布局

募投项目加码海上及大兆瓦产品。公司目前产品主要类别为陆上风力发电机组，本次募集资金30.32亿元用于新产品与新技术开发 项目、新建大兆瓦风机整机生产线项目、生产线升级改造项目、风机后市场工艺技术研发项目、三一张家口风电产业园建设项目以 及流动资金补充。将新增研发海上6~10MW新型风机及90m以上叶片技术，完善公司大兆瓦产品序列。布局海外市场，打开成长空间。在“一带一路”政策指引下，公司依托三一全球化的海外体系布局，重点布局印度、越南、乌兹别 克斯坦等国家，积极开拓海外市场。目前拥有海外研发中心三一重能欧洲研究院；拥有合资子公司三一印度风能，主要从事风力发 电机组的制造、组装及销售，计划年生产100套。

2、多因素提振风电需求，装机量稳步向上

2.1、陆上风电三大需求提振：大型风光基地+风电下乡+老旧风机改造

需求提振1：建设大型风光基地。构建起碳达峰、碳中和“1+N”政策体系陆续发布，推动大型风光基地建设。 21年9月以来，国 务院先后印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案的通知》。中国将 持续推进产业结构和能源结构调整，大力发展可再生能源，其中一项重要举措是在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光 伏基地项目。2021年10月，第一期装机容量约1亿千瓦的项目已有序开工；21年12月初，能源局再次发件要求各省在12月15日提 前上报第二批新能源大基地的名单，有望推动风电装机建设加速。我们认为，大基地建设规划将成为“十四五”风电新增装机的重 要源头，打开陆上风电成长空间。

2.2、风光互补，协同发展

风电与光伏存在互补关系，有望协同发展。在未来全球电力系统全面向高比例可再生能源过渡的大趋势下，不可否认光伏和风电将存在一 定的竞争关系。在灵活部署、运维难度等方面，光伏较之风电有优势，在近十年来的技术进步与成本下降方面，光伏也更为明显；同时， 在利用小时数、占地面积、沿海发达地区近海安装等方面，风电优势显著，而在出力与负荷曲线匹配方面，两者有着显著的互补性。因此， 两者不是非此即彼的绝对竞争关系，而是在能源转型的推动下，都将成为全球主力电源。

2.3、海上风电需求高企

政策导向向好，我国未来海上风电市场前景可期。2021年 随着我国双碳目标，《中华人民共和国国民经济和社会发 展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《2030 年前碳达峰行动方案的通知》的发布，明确提出有序发展 海上风电、推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链， 鼓励建设海上风电基地，为我国未来海上风电发展提供政 策指引。

2.4、风电项目CCER比重大，收入弹性有望上升

作为我国减排的重要手段之一， CCER有望成为可再生能源建设的强支撑。 目前CCER备案项目中风电项目占比达 37%。据发改委 公示，现有的 CCER 审定项目累计达到 2856 个，备案项目 1047 个，获得减排量备案项目 287 个，其中风电项目占比最大，达到 37%。减排背景下，可申报CCER增厚收益，风电光伏装机容量有望加速提升。碳排放权交易有望提升风电、光伏等项目盈利能力。我们以10MW装机容量的风电项目为例，假设年利用小时数2000h，上网电价 执行2021年各省(区、市)新建光伏发电、风电项目指导价，CCER 价格为 30 元/吨，则项目年增收 45.408 万元，收入弹性为 6.19%。若未来 CCER 价格升至 40/50/60/70元/吨，则对应收入弹性分别为 8.25%/10.31%/12.38%/14.44%。

2.5、国内风电装机摆脱周期，稳步向上

风电装机量预期稳步增长，从周期走向成长。长期以来，我国风电装机受政策影响具有一定的周期性，此前市场一度悲观预期本轮 抢装后新增装机将进入断崖下滑阶段（十四五风电年均装机40GW左右）；而近两年在双碳背景下，叠加风机大型化及供应链国产 化的快速推进，陆上风机降本显著，风电收益率提升，海上风电仍有较大的成本下降空间，预计十四五年均装机将大幅提升到 70GW以上，我们预计2022年国内风电装机有望达到57GW。中长期看，在陆上风电“大型风光基地+风电下乡+老旧风机改造”以 及海上风电高景气带动下，我国风电行业将摆脱周期，稳步向上。

3、三大核心优势助力公司降本增效

3.1、主流技术全球一流水平，持续研发推动轻量化降本

公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，技术水平国内一流。公司产品研发特征主要体现为“高、大、长、轻、智”五大特点。公司专注风电机组，已形成数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管 理等方面的核心技术体系，拥有风电机组电控设计方面全部独立的自主知识产权以及独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力。 公司具备2.XMW到6.XMW全系列机组研发与生产能力，自主开发的4.XMW、5.XMW系列陆上风电机组各项性能指标已处于国内 一流水平，其中5.XMW在国内风电机组设计上首次采用变压器上置方案，是目前国内变压器上置的陆上最大功率风机。

3.2、集团助力凸显产业链优势，推动上下游协同降本

集团的定位和支持为三一重能的发展奠定良好的基础。三一集团是国内工程机械龙头企业，创建于1989年，旗下拥有两大上市公 司三一重工和三一国际。2013年，三一集团开始大力推进能源和能源装备领域，风电在这一领域中占据 重要位置。在集团的不断推进下，2015年，三一重能在风电整机排名有了较大幅度的提升，首度成为第十名。 集团支持带来供应链协同、资金支持、数字化、国际化等多方面赋能。公司实控人为梁稳根，梁稳根同时控制三一集团，公司背 靠集团可充分利用其资金和客户优势发展业务，三一集团旗下树根互联为我国头部工业互联网平台，深度参与公司智能制造与数 字化运营业务。并且风电行业为高负债行业，公司与三一集团之间资金拆借约定了利息，利息参照中国人民银行六个月以内同期 贷款利率确定，低于同行业公司贷款利率，为业务发展提高了现金流的保障。

3.3、数字化优势突出，推动风电制造转型

公司数字化优势突出，推动风电制造向中高端迈进。坚定推进数字化转型战略，在制造设备、设备互联、生产制造、供应链、数 据信息与经营决策、风机运营等方面构建了风电整体数字化解决方案，实现优质、高效、低耗、清洁、柔性的风电数字化运营体 系，推动风电传统制造向中高端迈进。

3.4、管理激励——高薪酬与高创利

人均薪酬高于行业平均水平，人均创利行业领先。从公司的薪酬水平来看，三一重能对员工通过“高待遇”的管理方式进行了激 励，与行业可比公司相比，三一重能20年与21年的人均薪酬高达27万元与29万元，仅低于金风科技的32万元。人均创利方面， 三一重能20年与21年的人均创利分别高达41万元和48万元，显著高于同业水平。建立有效的人才激励机制，股权激励计划覆盖公司非股东管理层及核心技术人员。公司2020年制定了股权激励计划，行权期分三 期，业绩目标分别为2021-2023年营收不低于96/115.2/138.24亿元，yoy+3.11%/+20%/+20%、净利润不低于12/14.4/17.28 亿元。

编辑：JACK