2022年房地产行业Q3财报综述 强信用房企23年销售更具确定性

一、公司分类标准及板块分拆

在对房地产企业三季度财务进行综合分析过程中，我们选取38家主营业务为房 地产的A股上市公司作为总体板块研究对象进行分析。在板块内部，我们根据各家公 司目前的信用和债权发行状态，其中，以央企国企为主，债权发行和企业信用稳定 的公司，划分为强信用企业；对没有违约但是债券发行、土地投资、运营表现相对较 为保守的企业，认定为弱信用企业；将已经违约的上市企业，认定为违约企业。通过 信用表现的划分，区分行业整体不同类型的企业分类。

二、利润表分析：结算降幅收窄，利润率承压

根据Wind及公司三季报，22年Q1-3，地产板块中38家主要企业，实现累计主营业务收入1.37万亿元，同比下降16.1%，单独三季度实现收入4831亿元，同比下降 12.4%，较Q2收窄7.2pct。其中，强信用企业同比+6.3%，中信用企业同比-32.2%， 弱信用企业同比-29%。整体竣工结算增速三季度较二季度有所改善，但主要贡献还 是在四季度，今年因为疫情影响，很多企业的项目交付会存在一定概率不达预期。 利润方面，22年Q1-3，板块合计归母净利润191.6亿元，同比下降72%，较21年 全年降幅收窄11.5pct，其中单独三季度板块亏损16.7亿元，继去年4季度第二次板块 整体出现单季度亏损，业绩表现进一步下降。

分类企业来看，强信用企业盈利118.7亿元，同比下降20.8%，降幅较二季度扩 大9pct，中、弱信用企业分别亏损10.7亿元和124.7亿元。亏损的主要来源是来自收 入规模大幅下降、以及企业的减值和费用的压力。 单独三季度板块整体归母净利率为-0.3%，唯一盈利的强信用企业板块的归母净 利润率为4.2%，低于21年全年2.2pct，行业整体盈利能力依然处于下行阶段，预计 盈利拐点将会出现在23年4季度。 板块整体Q1-3为归母净利率为1.4%，与21年全年水平（1.2%）基本持平，显著低于20年之前行业超8%的平均净利率表现。强信用房企方面，1-3季度平均归母净 利率为5.5%，低于21年平均6.4%的水平。 毛利率方面，行业整体22年前三季度毛利率为18.2%，较21年下滑1.8pct，行业 结算毛利率下行趋势未变。单独Q3为17.1%，创板块整体单季度毛利率的新低。强 信用房企，年内累计和单独3季度毛利率分别为20.8%、19.0%，与行业整体趋势基 本一致。

利润表其他指标中，板块整体三项费用率和税费水平基本稳定，收入的下降以 及毛利率的小幅回落导致主营盈利水平增速低于收入增速表现。同时在期内企业减 值规模大幅提升，22Q3信用+资产减值合计规模达到87.6亿元，相比去年同期增长 48.3亿元。同时投资收益下滑43%，较21Q3减少32.44亿元，导致整体业绩表现受到 较大影响。而所得税与少数股东损益，在利润总额下降59%的情况下，并未出现显 著改善，由此导致归母净利润的亏损。

三、资产负债：缩表进行时，负债端持续分化

截至22Q3期末，板块房企总资产11.5万亿元，同比-2.8%，总负债9.2万亿元， 同比-2.6%，三季度同比降幅较二季度有所扩大，去产能板块缩表。 从资产结构来看，截至22Q3期末，流动资产同比-5%，非流动资产同比+7%， 非流动资产占总资产比例提升，低景气度下企业选择减少库存储备、沉淀核心资产， 强、中、弱信用房企投资性房地产同比增速分别为+15%、+4%、-2%。

负债结构来看，截至22Q3期末，板块房企有息负债同比-1%，降幅较21年有所 收窄，预收账款同比下降6%，较21年由正转负。按照企业性质划分，强信用房企有 息负债增速保持稳定，22Q3同比增长5%，中、弱信用房企有息负债同比分别-6%、 -8%，这一表现与资产端基本匹配，存货+长股投增速，强、中、弱房企分别为-0.1%、 -6%、-8%。资产负债表分层，是供给侧改革的体现。

负债指标来看，按照“三道红线”的方式计算，板块房企截至22Q3现金短债比 0.84x、净负债率87%、扣预资产负债率72%，整体表现为“橙档”水平，其中强信 用房企现金短债比1.78x、净负债率62%、扣预资产负债率67%，表现为“绿档”水 平，中信用、弱信用房企表现为“红档”水平，现金短债比分别为0.62x、0.31x，经 营压力依然存在。

四、现金流量分析：净流出规模同比减少

22年前三季度A股板块房企经营现金流净流入747亿元，同比减少49%，投资性 现金流净流出937亿元，同比减少49%，筹资活动现金流流出1824亿元，同比减少 10%。单季度来看，22Q3经营现金流净流入168亿元，同比减少80%，投资现金流 净流出443亿元，同比减少41%，筹资现金流净流出732亿元，同比减少57%。整体 来看，1-3季度累计现金流金额净流出2015亿元，同比减少16%，22Q3现金流净流 出1006亿元，同比减少39%。 回款及融资情况并没有改善的情况下，板块资金压力依然存在。板块房企22年 前三季度经营活动流入同比减少35%，较21年（7.1%）增速由正转负，筹资活动现金流中的取得借款与债券收到的现金同比减少27.6%，较21年降幅进一步扩大。 分类企业来看，强、中、弱企业前三季度均实现了经营现金流净流入、筹资现金 流净流出，企业加大回款、减少投资、工程支出，努力应对融资端的压力。强信用房 企22Q3取得借款+债券收到的现金单季度同比增长21%，强信用央国企的融资优势 将持续凸显，通过拿地、销售回款转化为经营性现金流，实现持续稳健发展。

五、经营分析：供给侧改革后的“信用红利”

（一）销售：强者恒强，强信用房企 23 年销售更具确定性

22年10月，根据克而瑞数据，百强房企销售金额同比下降31%，较9月降幅扩大 5pct，重点43城销售面积同比下降23%，较9月降幅扩大18pct，市场整体弱复苏，预 期不确定产生观望情绪，政策力度及需求侧仍有较大释放空间。

22年市场分化体现为高、中、低能级城市的景气度分层，企业分化体现为强、 中、弱信用房企供货及去化能力的分层。 首先看企业，22年10月，强信用、中信用、弱信用房企销售同比分别-2.6%、 -63.9%、-79.8%，弱信用房企在22年3月之后维持70%-80%的同比降幅，中信用房 企在6-7月努力回升后，后劲不足，强信用房企与其他房企的增速差持续扩大，9-10月销售金额接近转正。我们统计的12家强信用房企占百强房企销售的比例从21年的 28%提升至22年前9月的38%，融资环境以及资源获取能力的差异，从融资端到投资 端的分化，已在销售层面得到体现。前三季度销售同比领先的房企包括：越秀（+12%）、 华发（-11%）、华润（-12%）、蛇口（-16%）、滨江（-18%）、建发（-21%）、 保利（-22%）。

核心城市在弱景气度环境下，体现出较强的需求韧性，整体表现较好，均价 17000元/平以上的房企在22年6月以来销售金额增速远好于其他均价的房企。由于核 心城市销售均价高且核心城市占比提升，也带动全国整体均价的上升（结构性因素， 并非全国房价上涨）。 这样的市场背景下，有投资能力的房企在投资上也选择核心市场进行投资，重 点10家房企22年前三季度拿地均价1.93万/平，较21年提升68%（21年同比为9%）。 从销售均价来看，22年前三季度重点10家房企平均销售均价为2.48万/平，前三季度 新拿地项目的预计销售均价平均为3.68万/平，货值均价比当期销售均价高52%，随 着新获取项目的入市，强信用房企销售均价将显著提升。 强者恒强。展望23年，即使大环境没有发生大的变化，聚焦核心城市的强信用 房企在货值储备、新推货节奏、市场去化等方面保持领先，与中信用、弱信用房企在 经营层面的差异将持续扩大。

最后看一下回款表现。我们根据A股现金流量表中销售商品提供劳务收到的现金 / 全口径销售金额，作为并表回款率，从16家重点房企并表回款率来看，22年前三 季度分别为65%、60%、64%，分别高于21年同期10pct、5pct、4pct，银行信贷环 境友好，行业及公司回款水平显著改善。

（二）拿地：前三季度 44 家房企拿地金额下降 67%，少数具备投资能力 的房企享受利润率改善的红利

拿地层面，我们统计的44家重点房企22年前三季度拿地金额0.84万亿元，同比 下降67%，其中1-3季度分别同比下降68%、74%、49%，二季度是行业景气度底部， 三季度底部复苏。前三季度，12家强信用房企、其他32家房企拿地金额分别同比下 降37%、94%，单看第三季度，分别同比下降4%、97%，企业分化加剧。 行业数据我们采用中指院600城进行统计（底层数据完善，数据质量高），发现 行业前三季度土地出让金同比下降38%，Q3同比下降2%，与强信用房企表现一致， 并没有接近样本44家房企的平均水平，出现这种差异的原因在于低景气度下，城投 参与托底拿地，稀释了龙头拿地的市场份额，从12家房企占600城的比例来看，1-3 季度分别为31%、27%、24%，我们认为这种数据上的差异，并不会影响集中度趋势 的判断，23年市场的供给主要由强信用企业决定。

从拿地力度来看，12家强信用房企22年前三季度拿地力度38%，较21年（44%） 下降6pct，降幅较小，整体拿地力度稳定。其他32家房企拿地力度下降至4%，较21 年回落近20pct。单季度表现，22Q3强信用房企拿地力度41%，其他32家房企拿地力 度仅为1%。 具体到公司层面，22年前三季度，建发（62%）、滨江（56%）、华发（54%）、 蛇口（51%）、越秀（49%）、华润（45%）、中海（43%）、保利（39%）是拿地 力度最高的8家房企，其中保利全口径拿地金额1235亿元，规模第一。

市场的低景气度给了龙头房企更大的选择范围，龙头房企优先将资源聚焦在集 中供地的22个城市，并在22城市之中，进一步聚焦在景气度更高一级的11个城市（北 上广深、杭州、南京、成都、厦门、长沙、宁波、合肥）。我们根据地块明细进行统 计，22Q1-3重点房企在11城拿地金额占比达到了70%，较21年（42%）提升28pct。

22年投资端利润率改善。随着行业产能大量出清、景气度下行，拿地毛利率改 善。我们整理了强信用房企拿地明细，按照当前市场价格（限价项目按限价，非限价 项目参考周边可比楼盘）扣除配建对面积的影响后，进行毛利率测算。根据统计，7 家房企22年前三季度拿地毛利率为27.4%，较21年平均水平（23.7%）上升3.7pct， 较21Q2最低点（21.7%）上升5.7pct。 从利润表来看，22年前三季度6家房企平均整体毛利率为20.2%，22Q3单季度 为18.1%，结算端利润率更多体现为18-19年严控房价对行业利润率的影响，22年拿 地利润率改善，按照次年销售，2年竣工的进度推算，或在25年利润表上得到体现。 对企业经营层面而言，利润率的改善带动房企经营ROE的提升，仅有少数具备 投资能力的房企享有供给侧改革后的红利。

（三）开工及竣工：重点房企开工弱于行业，竣工好于行业

21年以来行业进行供给侧改革，在供给侧出清速度快于需求，行业供求关系发 生转变，截至22年前三季度，统计局新开工面积9.5亿平米，同比下降38%，销售面 积10.14亿平，同比下降22%，住宅口径的中期库存较年初下降1.63亿平米（同比8.2%），商品房施工面积同比下降5.3%。 从房企层面来看，我们统计的7家房企（万科、保利、金地、首开、华发、绿地、 蓝光）22年前三季度开工面积同比分别为-46%、-64%、-65%，分别低于当期统计 局增速29pct、20pct、20pct，前三季度累计开工面积同比下降59%，低于统计局（同 比-38%）21pct。年内基本面弱复苏，低景气度下房企降低投资及开工意愿，此外， 房企投资转向高能级、高楼面价的城市，即使在相同投资金额的情况下，面积也有 较大降幅。 从年初计划完成情况来看，万科、保利完成67%、44%，低于14-21历史前三季 度完成率表现，金地、首开完成81%、112%，高于历史进度表现，考虑到金地目标 较低，实际在开工端超预期的为首开股份（前三季度累计同比+6%，7家房企中唯一 正增长）。4家房企完成年初计划的56%，低于历史同期28pct。若按21年开工节奏 推算，22年目标完成率将达到80%，4家房企预计22年开工同比-50%，22Q4预计同 比-34%，降幅较Q3略有收窄。

再来看竣工。与开工不同的是，竣工主要取决于前期预售项目合同交付时间， 短期主要受疫情和企业现金流压力的影响，波动小于开工。“保交付”是政府和企业 主体在22年的重点任务之一，在企业现金流安排中，竣工交付的优先级也要高于开 工。从22年前三季度的情况来看，全国商品房竣工面积同比-20%，Q3单季度同比16%，单季度增速收窄17pct。 从7家房企的情况来看，前三季度累计竣工同比+3%，其中Q3单季度同比+16%， 较二季度由负转正，交付表现好于行业。华发、万科、绿地、 蓝光均实现了Q3单季 度同比正增长，保利、金地Q3竣工同比持平。22年前三季度，4家房企竣工计划完成 率为55%，略高于历史14-21年同期的53%，其中万科（60%）、金地（48%）高于 历史同期，保利（55%）、首开（41%）略低于历史同期。 按照21年同期竣工计划计算，22年全年4家房企将完成年初竣工目标的101%， 22年预计竣工同比+3%，22Q4预计同比+5%，Q4竣工增速较Q3回落11pct。另外我 们沿用19年报告的方法，通过历史销售数据对竣工进行预测，22Q3、Q4理论竣工同 比+18%、+3%，增速趋势同样本房企比较一致。

编辑：JACK