2022年顺鑫农业研究报告 牛栏山酒厂一路成长，纯粮金标白酒再造大单品

一、区国资委实控，主营白酒、猪肉业务

1.1 顺鑫集团控股，顺义区国资委实控

1994 年 9 月，顺义县以北京鲲鹏食品集团公司、北京市牛栏山酒厂、北京市顺义县粮油 加工厂、北京市耘丰种业、北京市万兴农业生产资料公司、北京市顺义县水利工程公司 共 6 家为主体，组建了“北京市泰丰现代农业发展中心”。1998 年 9 月 21 日，经北京市 人民政府批准，由北京市泰丰现代农业发展中心独家发起，以募集方式设立北京顺鑫农 业股份有限公司，并将下属牛栏山酒厂、顺科农业技开中心、耘丰种业的主要经营性资 产及对鹏程食品、小店畜禽良种场的长期股权投资注入股份公司，前三者为分公司、后 两者为子公司，持股比例分别为 65%和 54%。顺鑫农业股份有限公司于 1998 年 11 月 4 日在深交所挂牌上市。 截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为北京顺鑫控股集团有限公司，持股比 37.51%， 前身为公司发起人北京市泰丰现代农业发展中心，实控人为北京市顺义区人民政府国资 委。

1.2 管理层调整，经营质量有望提高

2022 年 6 月，聘任李秋生先生为总经理，聘任和法文先生为公司副总经理，聘任董文彬 先生为公司副总经理、财务总监，聘任康涛先生为公司副总经理、董事会秘书。此次管理层 调整，为公司核心管理团队注入新鲜血液与思想，有望改善公司经营质量。

1.3 营收规模持续增长，业绩受亏损业务拖累

公司营收规模持续增长，2011-2021 年营业总收入年复合增速为 7.0%，2021 年实现营 业总收入 148.69 亿元，同比下滑 4.1%，为 2000 年以来首次下滑，主要为白酒业务受 困拖累。相较营收规模稳步增长，公司业绩存在波动，主要系其他业务盈利能力干扰所 致，尤其 2020-2021 年受地产业务亏损拖累，业绩较大幅度下滑，2021 年实现归母净利 润 1.02 亿元，同比下滑 75.6%。

净利率因亏损业务、所得税有所承压，费用率呈稳中下降趋势。2007 年以后，随毛利率 较高的白酒业务占比持续快速提升，公司销售毛利率也由 2007 年的 18.1%波动上升至 2019 年的 36.2%，2020-2021 年猪肉业务增长、白酒业务停滞，在毛利率较低的猪肉业 务拖累下，2021 年公司销售毛利率降至 27.9%。公司销售净利率近年则因地产业务持续 亏损、所得税增加有所承压，2021 年销售净利率降至 0.7%。 费用率方面，公司 2007 年后加速全国化布局，销售、管理费用率波动中走高，2017 年 后全国化带来的势能红利显现，随着规模持续增长，费效比显著提升，销售、管理费用 率开始呈下降态势，2021 年公司销售、管理费用率（含研发费用）分别为 5.8%/6.0%。

1.4 聚焦白酒、猪肉两大产业，其他业务逐步剥离

公司主营业务包括白酒酿造与销售、种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工、房地产 开发，2014 年以来公司聚焦主业，逐步剥离其他业务，截至 2021 年底，公司白酒/猪肉/ 房地产业务分别占比 69%/24%/6%，其他业务占比 1%，以白酒、猪肉为主的产业布局 逐渐清晰。

白酒双品牌，“牛栏山”占主导。公司白酒业务以“牛栏山”和“宁诚”为代表，其 中牛栏山酒厂为公司分公司，自 1952 年在“公利号”、“富顺成”、“魁胜号”、“义信 号”四家老烧锅的基础上成立建厂，现为公司白酒业务主要收入来源，2021 年牛栏 山酒厂贡献收入 101.63 亿元。宁城老窖系公司于 2005 年通过收购注入的品牌， 2011-2013 年销售收入过亿，近年收入规模持续萎缩，2021 年实现销售收入 0.63 亿元。

民酒定位，牛栏山产品矩阵丰富。牛栏山近年来通过产品结构化升级，已逐渐形成“金 字塔形”产品结构：低端两大单品白牛二和绿牛二为公司核心基石，定位 30 元以下；中 低端由珍品陈酿和典藏精品等产品组成，定位 30-100 元；中端产品由百年红系列、百年 牛栏山二锅头等产品组成，定位 100-300 元；次高端和高端由黄瓷黄龙系列、中国牛、 魁盛号等产品组成，定位 300 元以上。

肉类业务增长周期性波动，业务占比长期呈下降态势。肉类业务分屠宰业务和种猪 业务两部分，主要由鹏程食品公司负责。相比白酒业务营收逐年上升，肉类业务营收波动较大。毛利方面，肉类业务毛利率长期维持 4-7%。肉类行业除受到新冠疫情 影响之外，还受到非洲猪瘟疫情影响，2021 年肉类业务收入 36.02 亿元。

地产业务持续亏损，长期拖累公司业绩。顺鑫农业地产业务主要由顺鑫佳宇公司负 责。由于房地产调控政策缩紧和重点地区有效需求不足，尽管顺鑫农业尝试拯救地 产业务，在北京和海南两地为顺鑫佳宇拓展销售团队，但地产业务依然连年亏损， 2021 年全年净亏 3.81 亿元，2022 年上半年净亏 0.79 亿元，长期拖累公司业绩。

中长期剥离地产业务，聚焦白酒业务。为避免盈利情况不佳的非白酒业务继续拖累公司 业绩，逐渐剥离非白酒业务将是公司长期战略。其中对于逐年亏损的地产业务，公司原 来采用项目整体处置+存量销售去化的策略进行剥离。2020 年公司将剥离策略从项目整 体处置调整为项目分块处置，其中 2020 年 7 月，文昌市人民政府有偿收回公司海南富海 家园项目两宗土地使用权，体现公司调整策略后剥离地产业务进程加快。 截至 2021 年末，佳宇地产在售及在建房地产项目包括站前街商业金融二期项目（GBD）、 下坡屯项目、包头望潮苑项目（共三期）和海南富海家园项目 4 个；总可售面积由上年的 64.23 万平方米小幅增长至 68.29 万平方米，累计实现签约销售金额由上年的 49.14 亿元增长至 58.85 亿元。 截至 2021 年末，公司剩余可售面积 15.93 万平方米，其中包头、海南商品房项目除剩余 商业配套外，已基本售罄；公司房地产在建项目预计总投资额为 95.10 亿元，已投资 86.64 亿元，尚余投资 8.46 亿元，后续资本支出压力逐渐减少。下一步，公司将继续加 速推动北京下坡屯存量土地开发与销售，加速出清现有存量商品房项目，同时积极推动 地产业务转型发展，在公开市场征求意向受让方，多措并举坚定推进房地产业务剥离事 项。

二、牛栏山酒厂一路成长，疫情带来短期困扰

2002 年后，伴随行业复苏，牛栏山逐步适应市场经济体制，战略得当、策略灵活，白酒 业务开启快速成长，2002-2021 年销售收入年复合增速达 26%，创下牛酒辉煌。

2.1 2002-2014年：战略灵活+行业上升，公司迎来飞跃

2002-2005 年：推新升级、签约大商深耕北京，营收规模快速增长

推新品升级：2002 年起公司主推清香型绿瓶纯粮二锅头系列，稳固低端酒基本盘，又推 出 52 度百年牛栏山二锅头系列，开始探索中端白酒市场。2004 年，牛栏山再推 52 度经 典二锅头“黄瓷”，外观精美尊贵，进一步抢占中高端市场份额。 渠道模式改造：2004 年起牛栏山取消餐饮直营并签约创意堂，由大商开发酒店餐饮渠道， 增加餐饮门店覆盖，次年餐饮终端覆盖数量达到 300 多家。2005 年开始，牛栏山加大商 超开发力度，负责商超渠道的大商由北京朝批商贸一家拓展到四家，通过增加批发市场 数量提高北京商超铺设率。

2006-2008 年：明确全国性营销战略

2006 年公司提出“一城、两洲、三区”营销战略布局并扎实推进，针对外埠市场特性量身 定制适销对路的产品，以商超、餐饮为切入点培育氛围，全国化一经布局即验证强需求，牛 栏山于 2007 年超越红星二锅头成为北京地区白酒第一品牌，2008 年长三角、珠三角地 区白酒销售收入同比增长 46%、52%，东北、华北、西北三区市场铺货率大幅提升。

2009-2011 年：突破香型打造超级单品，投放广告扩大品牌知名度

推浓香型超级单品“白牛二”，突破香型地域限制。2009 年，为提高外埠消费者的接受 度，牛栏山推出超级单品 42 度陈酿“白牛二”，低度浓香的口味与传统二锅头高度清香 形成强烈反差，打破香型地域局限，乘大众喜好浓香之风打开全国光瓶市场。从 2009 年 至 2011 年，在精耕细作的基础上，白牛二顺势涨价，终端零售价从 8 元/瓶上涨至 12 元 /瓶，成为 12 元低端光瓶领导品牌，而主要竞争对手价格基本在 10 元/瓶，牛栏山在价格 层面压制低端市场竞争对手，在竞争中占据主动。 “发展圈”向南涟漪推进，央视投放广告配合全国化策略。牛栏山在继续推行“一城、 两洲、三区”营销战略布局的同时，2011 年为白牛二推广提出新的策略“发展圈理论”， 从环北京区域向黄河以南、长江以南涟漪推进，初期依靠大商广泛铺货、抢占优质陈列， 由于白牛二受众面广，依靠消费者口碑相传向外扩散传播，自身无需做任何促销和推广， 即可快速扩大白牛二的市场规模和影响力。同年为呼应白牛二全国化策略，牛栏山开始 进军央视广告，旨在通过央视这个全国性媒体平台将牛栏山品牌推向全国。在产品顺应 市场需求，渠道、品牌齐发力下，白牛二上市便热销，推出一年，销量就从 2009 年的 200 万箱上升至 2010 年的 500 万箱，2012 年上升至 1500 万箱。

2012-2014 年：“1+4+5”亿元市场战略加速全国化，白酒寒冬中创造光亮

“1+4+5”战略不断打造重点市场，加速酒厂全国化步伐。2012 年，牛栏山开始将发展 圈理论推广至所有产品，制定了“1+4+5”战略营销模式，构建“三级发展圈”，以北京 为中心，将沧州、呼和浩特、天津、保定 4 个城市打造成亿元市场，将山东、河南、辽 宁、内蒙古和山西五省培养成 5 个省级亿元市场，以点带面，层层辐射。2014 年，酒厂 在深挖“1+4+5”亿元市场的同时，开始向珠三角、长三角延伸，继续开发新市场。 中低端酒抵御行业困境，白酒业务逆市增长。2012 年三公消费政策出台后，白酒行业开 始进入深度调整期，牛栏山应对策略得当，尽管高档酒表现不佳，销售额从 2012 年的 10.17 亿元下降至 2014 年的 7.66 亿元，但核心产品 42 度陈酿领衔的中低档酒势能强劲， 中档酒销售额从 2012 年的 5.63 亿元上升至 2014 年的 6.07 亿元，低档酒销售额从 2012 年的 15.24 亿元上升至 2014 年的 26.72 亿元，中低档酒逆市扩张使得酒厂整体销 售收入从 2012 年的 31.04 亿元上升至 2014 年的 40.45 亿元，实现逆市增长。

2.2 2014年至今：全国化扩张+结构化升级，清晰战略助公司前进

2015-2017 年：顺应供需结构变化引导提价，产品营销模式升级保增长

打造产品集群，白牛二经多次提价成为低端光瓶主导。2015 年，酒厂逐步形成以清香型 二锅头、浓香型百年牛栏山为两大产品主线，以陈酿系列为核心大单品，涵盖百余种高、 中、低端单品的明星产品集群。在白酒行业进入新一轮大众消费升级、原材料价格持续 上行等供需结构变化压力下，包括牛栏山二锅头、龙江家园、地产名酒的低端产品在内 的大众酒纷纷涨价，主流价格从 10 元上涨至 15 元，其中牛栏山 2015-2017 年对包括牛 栏山 42 度陈酿在内的低端产品进行提价，并于 2017 年底占领低端酒 15 元主流价格带。

泛全国化战略+接轨线上营销，加速全国化扩张。为实现牛栏山市场规模进一步扩张，牛 栏山针对现有营销渠道和营销模式采取了三项新举措： 1）提出“2+6+2”新营销模式，开拓长三角珠三角地区。“1+4+5”区域战略的坚定执行 使得牛栏山在长江以北市场逐步扎根，2015 年牛栏山提出“2+6+2”营销模式，即以陈 酿系列为核心单品，以北京和天津为发起点，以山东、辽宁、内蒙古、山西、河北、河 南为 6 个稳定市场，重点发力长三角和珠三角地区。截至 2017 年，牛栏山已拥有内蒙古、 江苏等 18 个省级亿元市场，长三角地区营收增幅达 70%以上，福建、新疆等新兴市场 销售收入增幅达 50%以上。 2）成都生产基地落成，辐射西南西北市场。过去牛栏山在北京、河北、山西有三大生产 基地，在华北地区有坚实基础，为配合南图，2016 年牛栏山成都生产基地落成。作为牛 栏山第四大生产基地，成都基地是牛栏山在西南地区扎实的生产根据地，有利于提高向 西南、西北及其它南方地区运输产品的效率，从而加深全国化推进。 3）对接线上数字化营销。起初牛栏山全国化推进战略以线下渠道为主，2017 年牛栏山 开始将目光投向线上渠道，当年 9 月牛栏山与京东签署战略合作协议，与京东超市合作 拓展线上渠道。

2018-2019 年：三步走战略清晰，全新策略助达成目标

制定三步走战略，描绘宏伟蓝图。2018 年，牛栏山着眼未来，制定“三步走”战略：2020 年确保实现牛栏山酒厂“四五”战略目标，力争提前完成百亿销售目标；2020-2030 年，将 牛栏山酒业发展成为中国极具影响力的现代化酒业集团，让“牛栏山”的中国名酒品牌实至名归； 2030-2050 年，力争在牛酒国营 100 周年之际，成为全球闻名的酒类跨国集团。 立足底蕴冲击高端，致力培养新一代大单品。以不断优化的酿酒工艺作为技术支撑，调 整产品结构，培育新的大单品成为牛栏山下一个着力点。2018 年开始牛栏山推出三大明 星单品：2018 年牛栏山 52 度珍品陈酿“珍牛”上市，同年 10 月浓香型次高端大单品“中国 牛”在江苏市场上市，2019 年牛栏山面向高端市场再推清香型高端二锅头“魁盛号”，命名 来自 1952 年合并为牛栏山酒厂的四家老烧锅之一，体现了牛栏山从历史底蕴中吸取能量， 稳扎稳打耐心培育高端产品的精神。

打造样板市场，助力新品营销。为进一步深化全国化进程，开拓明星单品市场，2018 年 牛栏山提出“1+4+N”全新营销模式，重点培育以北京为中心，以初具样板的南京、东 莞、长春、苏州四地为多核，以多个外埠市场为多点的“一心四核多点”标准化样本市 场，截至当年牛栏山省级亿元市场数量增长至 22 个。 渠道力渐强、消费基础稳固，助力次高端新品推广。浓香型次高端产品“中国牛”在四 核之一南京上市，由牛栏山 10 年合作伙伴南京彩姿商贸协助运营，以市场为导向下沉渠 道，形成 1000 家名酒渠道和 5000 家商超系统的铺货布局。有了完善的销售渠道，借助 江苏庞大的市场容量和南京、苏州两大样板市场推动，“中国牛”上市仅一年即在江苏 5 个地级市售出 20 万箱，销量超出预期。针对清香型高端二锅头“魁盛号”，牛栏山采取 立足北京中心打造样板店的策略，选取有资源、有实力的牛栏山核心网点作为样板店重 点培育，与五粮液等高端名酒同台陈列，魁盛号上市后热度持续高涨，销量可观。

2020 年上半年至今：疫情+新国标，困境中寻求希望

受困疫情，白酒业务增长陷入困境。2020 年初疫情袭来，原本是白酒旺季的 1-2 月因为 重要销售渠道餐厅商超停止营业，宴会取消，行业经营大幅滑坡，牛栏山酒厂上半年营 业收入为 64.7 亿元，同比下降 2.89%。 2021 年 5 月出台新国标，多数牛栏山产品不再属于白酒范畴。2021 年 5 月，市场监管 总局发布了《白酒工业术语》、《饮料酒术语和分类》两项国家标准，重新对白酒的定义 进行了规范，计划于 2022 年 6 月 1 日正式实施。新标准明确规定，固态法白酒直接采 用粮谷发酵，液态法白酒和固液法白酒不得使用非谷物食用酒精和食品添加剂。同时 “新国标”增加了对调香白酒定义，直观来说，瓶身上标注含有食品添加剂，或标注原 料以薯类为主，又或配料中含有食用酒精的酒将被划入调制酒行列，不能称之为“白酒”， 即包括老村长酒、牛栏山、全兴大曲等多个产品未来不再属于白酒范畴，重新定义为 “配制酒”。 出于对“新国标”推行的预期，2021 年下半年开始，渠道及市场对牛栏山的信心受到打 击，尤其是每年的开门红冲刺打款惯例，在 2022 年受到较大影响，叠加华东地区二季度 疫情对物流的影响进一步反馈至回款端，造成 2022 年上半年白酒业务收入下滑严重。

三、白牛二平稳增长，金标牛再创辉煌

牛栏山酒厂提前完成百亿目标后遭遇疫情及新国标，业绩出现回落。2022 年以来公司积 极应对新国标，推出固态纯粮酿造新品金标陈酿，定位引领结构升级的战略大单品，未 来以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基，以金标陈酿与牛栏山一号为浓香清香升级单品， 引领结构升级，提升品牌高度，我们认为白牛二生命力仍然强盛，公司基本面最差时间 已过，公司治理有望同步提升，整体迎来底部反转。

3.1 白牛二销量绝对领先，生命周期可延续

白牛二是光瓶酒大单品，销量一骑绝尘可归因于： 1）产品创新、改变香型，突破口味区域壁垒，打造第一支浓香陈酿产品。传统低线光瓶 品牌如红星二锅头、老村长、龙江家园等均为清香型白酒，而清香型消费多集中于北方， 南方消费群体更偏好浓香型白酒，牛栏山率先打造出浓香型光瓶，顺应南方消费群体口 味偏好，突破香型区域壁垒，从产品本身入手，扩大了市场需求。 2）勾调工艺卓绝，口感超越竞对比肩纯粮酒。厂长李怀民于 2002 年对公司生产流程进 行改革，采用集约型管理、上下级工序相互监督等质量管理方式，将白酒批量生产由开 放式改为封闭式，采取勾调滤一体化的生产方式，改进工艺流程，节约生产成本的同时 提升产品质量。 3）充足的渠道利润，广泛调动各层级渠道积极性。根据公司公告及渠道调研，通过出厂 价及终端零售价推算，白牛二渠道利润率可达 100%，而经销体系一般分为一级商、二 级商、终端三个层级，渠道单环节利润率可达 30%以上，各层级均有充足动力推动产品 布局销售。 4）北京传统酿酒品牌背书。相较其他地产无名小厂出产的光瓶产品，牛栏山酿酒史可追 溯，品质经市场多年验证有保障，京城品牌背书更有力。

牛栏山陈酿销量一骑绝尘，短期内地位难以撼动。抓住行业发展窗口率先全国化的牛栏 山，自 2012 年起即与最大的竞争对手红星二锅头迅速拉开销量差距，从 2012 年销量仅 仅领先 3 万吨，到 2021 年销量已是红星二锅头的 5 倍有余，销量差达 38 万吨，更是尖 庄销量的 11 倍有余，牛栏山传统二锅头在低端光瓶赛道的市占率已遥遥领先，消费基础 稳固，短时间内难以撼动。

3.2 优势充分、战略清晰，纯粮金标再造大单品

3.2.1 困境下积极求变，纯粮酒“金标陈酿”应运而生

“新国标”出台，公司便积极应对变化，打造固态发酵纯粮酿造产品金标陈酿，2021 年 已在部分市场做试点新品测评，试点消费者接受度很高。金标陈酿于 2022 年 5 月下旬正 式推出，凭借牛栏山庞大扎实的经销渠道快速铺货、推广，包装设计添加识别纯粮固态 发酵白酒的“金标”标志，销售推广中以“喝粮食酒、选金标”来吸引消费者、建立消 费者认知。 金标牛卡位 30-40 元入门级高线光瓶，市场竞争环境友好。根据中国酒业协会，光瓶酒 自 2013 年开始高速增长，市场规模自 352 亿元增长至 2021 年的 988 亿元，复合增长率 为 13.8%，2022-2024 年市场预计保持 16%的年增长速度，2024 年的市场容量将超过 1500 亿。 分价格带看，随着白牛二席卷全国，15-20 元光瓶酒市场渐趋成熟，而 50 元以上价位带 则由名酒品牌产品占据，如玻汾、西凤等，20-50 元价位带则仍处于区域割据阶段，各 地都存在区域内较活跃的 30 元上下光瓶酒产品，例如衡水老白干、永丰二锅头、汾杏、 一担粮、富裕老窖、小村外、三沟等，尚未跑出全国化大单品，仍为光瓶酒蓝海市场。 金标陈酿恰好布局 20-50 元价位带中段，终端零售价定 38 元/瓶，延续对民酒定位的坚 守，同时又踏过了高线光瓶门槛，品牌品质渠道兼具的金标陈酿有望率先崭露头角，成 长为 30-40 元价位带首个全国大单品。

3.2.2 高品质、强渠道、品类标签印象、战略地位高

延续牛酒淡雅浓香风格，品质稳定性价比卓越。金标陈酿有机融合了传统酿造工艺与现 代微生物发酵技术，固态法基酒进一步提升了酒体的醇厚度，充分继承了传统陈酿适口 性强、饮后舒适度高的优良特性，酒品达到优级，地域独有的发酵菌群、发酵环境和满 富岁月积淀的发酵设施，使其延续了牛酒一贯的浓郁窖香，适应更多消费群体的香型口 感偏好，与清香光瓶差异化竞争。同时，借助计算机自动化组合数据的准确性与严谨性 实现规模化生产，依靠规模效应提升产品性价比，最大程度让利于消费者的同时，确保 每一批次产品品质的内在稳定性。 泛全国化市场基础，坐拥行业内最强终端网络。过去牛栏山通过“一城两洲三区”、 “1+4+5”、“2+6+2”、“1+4+N”营销策略，以京内深耕、京外依靠大商充分下沉的方式， 从北京根据地出发，由北向南打造了 25 个省级亿元市场，目前江苏市场过 20 亿元，山 东、河北、河南三省过 10 亿元，泛全国化布局收效显著。借助广布全国的强大渠道，金 标陈酿迅速铺开，上市不足半年，重点城市南京已布局 3 万多家网点，铺货 16 万箱酒。 光瓶酒的名片，广泛强大的消费者认知。白牛二的巨大成功，使得牛栏山成为光瓶酒的 标签，“牛栏山”代表了中国二锅头第一品牌，是白酒行业品类品牌化的一大体现，“民 酒”形象深入人心。 战略地位足够高，坚持民酒定位，与名酒高线光瓶错位竞争。尽管当前名酒企业纷纷布 局百元以内光瓶，但终端成交价多高于 50 元，如黄盖玻汾、古井乳玻贡终端零售价 60 元上下，沱牌 T68、泸州老窖黑盖终端零售价 70 元上下。金标陈酿坚持民酒定位，布局 30-40 元区间，做高品质大众酒，定价低于名酒光瓶，形成错位竞争。

3.2.3 营销、渠道、消费三方面入手，为金标陈酿保驾护航

营销端：传承陈酿、强调纯粮，地道京味文化，线上线下多方位广宣。金标陈酿瓶身通 体透明澄澈，左下角醒目位置贴有识别纯粮固态发酵白酒的“金标”标志，极具识别度。标语“纯粮、陈酿、更地道”更是高度释义金标牛的卖点。在传播资源方面，央视引领、 百城精准投放和内容高频输出为金标推广构建了三位一体的传播网络。 渠道端：餐饮为重、联动流通商超，培育期支持力度大。一是渠道联动原则，确立以 “流通做销量、餐饮做拉动、商超做标杆”的多渠道联动模式，合纵连横，烘托造势； 二是“重投餐饮”原则，基于金标陈酿的高品质优势，从光瓶必争之地餐饮渠道切入， 培育消费意见领袖，通过餐饮独有的意见领袖功能催化市场。针对优质经销商额外设置 分级奖励，导入培育期支持力度大。采取“三位一体两原则”的营销打法，给予表现优 异的样板市场、重点市场更充分的资源支持，厂商携手。 消费端：引入数字化及体验式营销，为广大消费者提供最优质的服务。1）引入数据化技 术：金标陈酿采用数字赋码的手段，实现产品流跟踪，BC 端联动和灵活的销售促进，提 高用户管理和消费培育效能；2）强化体验式营销：金标陈酿借助核心终端生动化消费场 景营造，让消费者在了解产品的同时，进一步认知产品背后的品牌价值和文化价值，强 化消费者品牌认同感。

3.3 白牛二与金标陈酿为塔基，引领牛酒升级

传统陈酿与金标陈酿为核心塔基。公司未来将持续推进传统陈酿、金标陈酿两大核心单 品共同发力，依托“老陈酿”与“金标陈酿”实现“新工艺白酒”与“纯粮固态”的双 轮驱动，巩固陈酿大单品的市场地位，为全国化的“金标牛”升级提供基础支撑，打造 大众酒价值标杆。 高端兼备，树立牛酒品质标杆。在次高端产品线上，聚焦经典二锅头升级，着力打造牛 栏山次高端核心产品。在超高端产品线上，聚焦魁盛号樽玺作为超高端产品的形象建设， 树立二锅头品类的品质标杆。以酒庄订制概念为依托，通过长效战略支持，牢牢占据二 锅头品类的市场制高点。

明星产品+有序升级同步推进，主导结构升级。2020 年 1 月，牛栏山上调包括百年红、 珍品陈酿在内的 7 大中高端产品价格，根据渠道反馈，终端提价效果良好，“拉升价格区 间”成效同样显著。此后，2021、2022 年分别提价两次，针对低端清香、浓香光瓶及高 端三牛、百年等产品，提价范围由过去的基础产品为主，扩大到高端产品同步提价，迎 合消费升级，拉高品牌价值。

四、盈利预测

收入假设：2022 年以来市场验证动销好于预期、渠道信心筑底修复。我们认为 2022H2 至 2023H1 各档次白酒有望恢复增长，同时下半年开始，公司将大力推广新品金标陈酿。

基于广泛强大深入的全国渠道，金标陈酿可快速铺开下沉，带动中档酒高速增长，结构 升 级 更快 ，预 计 2022-2024 年 高档 酒同 比 -26.3%/+15.4%/+16.0%， 中档 酒 同比 +25.8%/+26.7%/+36.5%，低档酒同比-13.9%/+14.2%/+12.1%。

毛利率和费用率假设：考虑到今年以来清香型、浓香型白酒提价，高档酒百年系列提价， 5 月中档新品新标陈酿上市，下半年大力开展铺货推广，我们预计公司整体毛利率进入 快速提升期，2022-2024 年公司毛利率分别为 32.3%/35.2%/37.4%。同时由于公司持续 加大市场开发、给予渠道支持、加强新品推广，我们预计短期内销售费用率、管理费用 率走高，中长期随产品成熟、收入规模快速增长，费用率稳中有降，合理假设 2022- 2024 年 销 售 费 用 率 分 别 为 7.36%/7.50%/7.20% ， 管 理 费 用 率 分 别 为 6.76%/6.90%/6.80%。 基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 119.93/132.27/149.14 亿 元，同比-19.3%/+10.3%/+12.8%，分别实现归属于上市公司的净利润 2.55/4.15/5.51 亿 元，同比+149.7%/+62.3%/+32.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）