2024年顺鑫农业研究报告：大众酒升级势不可挡，龙头牛栏山目标坚定静待花开

1 公司概况：聚焦酒肉业务，白酒营收增长强势

1.1 国资委控股，北京首家农业上市公司

国资背景，业务广泛。顺鑫农业成立于 1998 年 9 月，是北京第一家农业上市公 司，其前身为北京市泰丰现代农业发展中心。公司第一大控股股东为北京顺鑫控股集 团有限公司，持股比例 37.51%，实际控制人为北京市顺义区国资委。公司主营业务 包括白酒酿造与销售、生猪养殖、屠宰及肉制品加工、房地产开发等，母公司主要经 营牛栏山酒厂、小店种猪厂、鹏程食品（肉加工）和创新食品（食品加工），房地产、 宁城老窖、部分肉加工和其它业务由子公司经营。白酒产品以“牛栏山”和“宁城” 为代表，其中“牛栏山”目前拥有经典二锅头、传统二锅头、百年牛栏山、珍品牛栏 山、陈酿牛栏山五大系列产品，为公司主打品牌。“宁城”主要为绵香型宁城老窖白 酒，销售规模较小。公司种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包 括“小店”牌种猪，“鹏程”牌生鲜及熟食制品。公司致力于打造“民酒”第一品牌， 拥有极高用户粘性和忠诚度，其牛栏山酒厂是北京地区保持自主酿造规模最大的白酒 企业，拥有“中华老字号”、“中国驰名商标”和“中国酿酒大师”等荣誉称号。

1.2 早期多元化探索，逐步聚焦酒肉主业

早期多元探索，逐渐收缩业务。公司上市初期涉足多元化探索，产业驳杂，上市 初期主营业务为白酒、肉类加工及种猪业务，2002 年以来，陆续开拓了房地产、物 流、商业、农批市场等业务。2014 年前任董事长王泽上任后确认聚焦酒肉主业，之 后公司提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”的战略，持续优化业务结 构，集中精力做强做大主营业务，陆续剥离盈利能力较弱的非主营业务，白酒、猪肉 两大主业逐步突出。 聚焦主业，酒肉业务占比超九成。从收入构成来看，截至 22 年公司三大主营业 务分别是白酒、肉类加工、房地产业务。白酒为公司核心业务，近年来业务结构不断 向白酒集中，22 年营收 81.1 亿元，营收占比 68.77%；屠宰为公司的第二大业务， 22 年实现营收 25.6 亿元，占比 21.89%；房地产业务收入 6.76 亿元，占比 5.79%。 地产业务近年来持续出现亏损，子公司顺鑫佳宇亏损多年，拖累公司业绩，公司 23 年对房地产业务进行剥离，将对未来业绩提振有一定效用。

1.3 团队稳定，管理层基层经验丰富

管理层稳定，经验丰富。2023 年 11 月，李颖林接替王泽任董事长，李颖林 2017 年 5 月至 2023 年 9 月任顺鑫控股党委副书记、董事、经理，对公司业务熟悉，有利 于公司平稳发展。牛栏山酒厂现任党委书记、厂长宋克伟 1988 年来到牛栏山酒厂任 职技术员，先后在牛栏山酒厂灌装车间、酿造车间、检测中心、销售公司等部门工作， 对酒厂一线基层工作了解深入。宋厂长以“引领二锅头品类发展”为使命，坚持“品 质优良，品牌温暖，在多元消费结构中具有普遍价值认同”的民酒战略，深度开展全 国化营销，推动 42 度陈酿成为行业瞩目的超级大单品，带领牛栏山成为第一个跨入 白酒百亿俱乐部的民酒品牌，顺鑫总营收实现从 2000 年的 6.77 亿元提升至 2022 年 的 116.78 亿元。

1.4 费用端适应战略调整，重点投入赋能产品升级

公司销售费用提升显著主要系新品铺货所致，预计 24 年销售费用率会持续提升。 2023Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.12%/7.14%/0.27%/1.53%。2021 年以来，公司期间费用率持续提升，从 21 年的 13%增长 6.1pct 到 23Q3 的 19%。其 中，销售费用率提升较明显，从 21 年的 5.81%增至 23Q3 的 10.12%。拆分来看，公司 广告与促销费用占比较大，22 年促销费用同比增长 89.97%，主要系公司根据产品结 构及市场形式变化，调整产品宣传促销策略，提高市场精准促销所致。随着金标铺货完成，产品顺利迭代升级，销售费用率逐步降低带动盈利提升可期。

2 大众酒升级进行时，品牌酒企更具优势

2.1 大众酒量降价增势不可挡，光瓶酒增长领先行业

从行业整体看，百元以下低端酒市场份额持续下降。随着人口拐点的来临和民众 健康意识提升，2016 年开始我国白酒销量触顶后进入下行通道。2016 年到 2019 年， 白酒销量下降 CAGR 为 15.6%。而大众酒由于价格较低，过去的营收增长主要依靠 销量，故在白酒量降的趋势中，近年来对行业的贡献占比不断下降，2017-2021 年 CAGR 为-4.3%。

光瓶酒市场不断扩容，高线光瓶酒增势尤其突出。百元以下的大众白酒与光瓶酒 之间有较大的共同覆盖区间。对于百元以下的低端酒而言，盒装酒的包装成本将会对 利润构成影响，光瓶酒则可给厂家提供更大的利润空间，节省的包装费用可用于白酒 的品质提升。在大众酒市场持续下降的同时，光瓶酒近年来增势较好，酒质更优的名 酒光瓶正成为原先消费盒装酒客群饮用、待客的选择，高线光瓶酒市场更是不断扩容。 根据中国酒业协会的数据，光瓶酒市场规模由 2014 年的 400 亿元增长至 2021 年的988 亿元，复合年均增长率为 14%，远高于白酒行业整体增长率 2%，预计 2024 年 光瓶酒市场规模将达到 1500 亿元。在光瓶酒的增长中，高线光瓶酒的增长尤其明显， 根据《2019 年中国光瓶酒营销白皮书》，未来百元以内将被高线光瓶取代，100-200 价位段将是名酒光瓶和品质光瓶的主流市场。从行业大趋势来看，百元以下大众酒与 光瓶酒之间，二者市场营收份额的一升一降充分说明了大众酒价格带消费升级的强势。

2.2 大众酒的增长未来主要驱动力仍为价格，三大因子拉动大众酒价格带上移

低端酒量增乏力，销量走低是长期趋势。市场规模=消费人群基数*消费频次*渗 透率*消费价格，其中销量受到前三个因素桎梏，叠加消费升级导致消费者向更高端 价格带转移的影响，未见明显上升势头。具体来看：1）消费人群基数下降：随着我 国人口增速放缓、人口逐渐老龄化，白酒的消费人群规模持续萎缩；2）白酒代际渗 透率未见提升：渗透率的提升在于打开新的增量市场，扩大影响范围。根据里斯咨询 调研，10 度左右的酒最受年轻人偏爱， 64%的 Z 时代受访人群认为白酒不适合年轻 人，白酒对年轻消费群体的吸引力仍然不足；3 ) 单次消费量下降：随着大众健康意 识的增强、严格限制公务饮酒等原因，国人的饮酒量减少，“少喝酒、喝好酒”成为 趋势；4）向更高端的替代品转移：随着消费升级，越来越多的消费者倾向于且有能 力饮用高端、次高端白酒，对低端白酒形成挤压。

价格方面，驱动大众酒价格上移的三大因素可分为供求两端来看。在最低价格抬 升、提价升级、消费结构升级的拉动下，大众酒不断实现价格上移，当前主流价格段 已经由 15-25 元向 40 元及以上迈进。在供给端：1）新国标对酿酒工艺提出更高的 要求，导致部分酒企生产成本面临上升，叠加纸壳、玻璃价格上行，推动价格提升； 2）受 2012 年“三公消费”以及“禁酒令”的推出的影响，高端白酒遭遇断崖式的下滑， 头部名酒纷纷“下探”，入局低端酒市场，品牌溢价推动价格带上升，同时原本处于该 市场的酒企如牛栏山也积极进行品牌升级，提价氛围下大众酒价格带上行。在消费端： 随着经济发展和我国人均可支配收入水平的提高，消费升级的大趋势下，随着群众消 费能力和消费水平的提高，健康意识、品牌意识的增强，即使是用于日常消费的大众 酒，消费者也会倾向于选择有品牌和质量好的产品。

大众酒上一轮的机会主要为自上而下驱动供给端所致，光瓶酒消费者不断趋于 多元化、年轻化、城市化，未来消费端的变化是大众酒发展的驱动力。2012 年，“三 公消费”以及“限酒令”等政府管控出台以后，高端酒发展受阻，叠加行业产能过剩， 部分产品价格虚高，严重远离消费者，远离正常的白酒消费需求的问题也更加凸显。 得益于此，次高端白酒迎来发展，同时头部名酒纷纷“下探”完善产品矩阵，入局低端 酒市场，供给端的新鲜血液为大众酒带来成长。随着行业不断调整，政府自上而下， 通过供给端的繁荣为大众酒带来的机会红利削减，但消费端自下而上的支撑力仍足。 过去光瓶酒的主流价格带在 30 元以下，其核心消费人群以中产及以下居民和农民工 阶层为主。随着消费趋势的变化和白酒行业的发展，在政策端“新国标”为白酒的品 质提供了清晰、直观的衡量标准的催化下，光瓶酒进一步撕下低端、低品质等负面标 签，其消费人群亦已经扩展到白领、精英阶层、学生群体等各个消费阶层，为 50-100 元和 100 元以上价位的光瓶酒消费带来了消费空间。

从老一代、中生代和新一代消费者对消费者画像进行粗略拆分，消费端对光瓶酒 升级的支撑力仍足：1）对于老一代白酒的忠实消费者来说，在经历过长时间的一线 名酒和省级名酒品牌的精神消费后，随着年龄渐长，该部分消费者政商务消费场合出 现的频次下降，消费逐渐回归理性消费；2）中生代的白酒消费者经历了大众酒市场 加速品牌化的过程，且光瓶酒市场呈现出低端低价位向名酒高价位、高性价比转移， 高线光瓶酒的出现较好的迎合了高端消费群体的需求，导致中生代对光瓶酒的印象不 再单单是“低端化、低品质、便宜酒”，对光瓶酒的消费观念有别于上一代；3）新生 代消费者的消费能力相对较低，且对新鲜事物的接受度更高，美观和品质较好的光瓶 酒更易在年轻消费群体中获得一席市场。根据《2019 年中国光瓶酒营销白皮书》，消 费人群的意见领袖由中老年群体迭代为 90 和 95 后，而高线光瓶的兴起将迎合新兴 消费群体的产品需求。

2.3 低端酒市场集中度低，马太效应下加速向头部集中

低端酒的市场集中度较其他价格带白酒较低。2020 年我国光瓶酒 CR3 集中度 仅为 25%，而高端、次高端白酒的 CR3 集中度分别为 95%和 49%。行业集中度较低其原因在于：1）低端酒价格较低，消费者对价格敏感性较高，消费黏性低，因此 低端酒杂牌更多，消费者选择性更多；2）不同于具有较高精神消费价值的次高端及 以上白酒，作为针对大众日常消费的低端酒和地方菜一样，受口味偏好的影响更大， 故地域消费特点与香型偏好对其销量有较大影响；3）地方保护政策更有利于地产酒 发展，导致外来品牌在销售终端布局等方面受到限制。

各类酒企优劣势不同，五类玩家角力竞争。当前百元以下白酒品牌可大致分为五 类：1）布局低端市场的名酒，依靠其强大的品牌影响力和渠道力，目前占据了一定 的光瓶酒市场份额。近年来市场份额明显提升的品牌是玻汾、尖庄大光等，其中玻汾 已成为 40 元以上价格带份额最大的单品；2）地域性强势品牌在区域内品牌认知度 和渠道力较强，虽难以走出基地市场，但依靠当地的保护政策获得优势；3）江小白、 光良等新派白酒玩家，通过更加时尚的包装和营销方式，吸引价格敏感性更低的年轻 消费者，并在消费场景上进行差异化切入；4）全国性低端酒品牌，以老村长、牛栏 山等为代表。其中，牛栏山较之老村长，除了渠道深耕、加强网络营销投入以外，着 力打造品牌力，更具综合优势。

马太效应下加速向头部集中，名优大众酒的渠道利润空间和效率更高。相对于普 通大众酒企业，面对成本端的提升和不确定性，名优酒企具有规模效应以及较强的议 价能力和资金储备，成本端对其影响相对更小，使得名优白酒可以给出较低的出厂价， 给予渠道更高的利润空间。此外，随着新国标的落地实施，低端酒的进入壁垒再次抬 高，面对下游，名优酒企具有品牌力加持，销量更具保障，可以使渠道周转加快，压 缩销售周期，提升渠道效率，通过渠道建设快速抢占市场份额，提升市场占有率。疫 情以来，中小酒厂由于体量普遍偏小、资金实力受限、抗风险能力弱而面临严峻的考 验，行业加速出清，品牌效应凸显，马太效应下份额向行业龙头不断集中。

3 全国化深度布局，渠道日渐成熟助力新品铺货放量

3.1 二十余载全国化市场深耕，牛栏山深入人心

公司白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路，一方面以大商制的 模式推动渠道下沉、提升区域效益，一方面复刻成功经验，全国化进行产品推广。牛 栏山的区域扩张经历了从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”再演变为“2+6+2”战略，在大 本营市场扎根稳固后，充分发挥“香槟塔原理”从高势能的北京市场逐步向外渗透， 进而辐射全国。公司从 2013 年开始加速布局全国化，2018 年 22 个省级市场销售过 亿元，至 2019 年公司白酒营业收入首次突破百亿，2022 年公司外埠地区收入营收 占比约达 66%，全国化布局进入新阶段。

第一阶段：“一城两洲三区”战略助力公司成为北京市场龙头。受亚洲金融危机影 响，公司 1998-1999 年营收下滑。经过阵痛期后，2002 年牛栏山开始发力，积极挖 掘“北京”的地域优势，梳理出了“牛栏山文化-二锅头文化-京味文化”的品牌文化 逻辑，“正宗二锅头，地道北京味”的广告词传遍大街小巷，成功抢占二锅头品类的 高点。在巩固北京市场的同时，牛栏山实施“一城两洲三区”的发展战略。“一城”，即深 耕北京；“二洲”，即以江苏为代表的长江三角洲、以广东为代表的珠江三角洲，尝试 以大中型商超和酒店为突破口，主推中高端产品；“三区”，即在西北地区、东北地区 与华北地区重点进行渠道建设，占领商超和餐饮终端。通过加速对外埠重点市场的开 发，公司外埠市场经营业绩取得新突破，其中呼市、天津、内蒙古、山西、河南、山 东及辽宁市场销售收入增长较好。2004-2012 年，北京市场收入从 10.90 亿增长至 66.53 亿，外埠市场收入从 8.59 亿增长至 16.71 亿。

第二阶段：抓住大众酒黄金增长期，华北地区优势建立，全国化布局加速。2012 年，受“三公消费”影响，白酒行业进入深度调整期，高端白酒受挫严重，受经济形 势、国家政策、市场消费升级等多方面的影响，生产“老百姓喝得起的好酒”成为各 大酒企发展重心，大众酒迎来黄金发展期。此前主要在北京、天津及周边地区布局的 牛栏山抓住低端酒增长机会，积极进行战略调整，聘请第三方咨询公司进行品牌和营 销战略规划，渠道建设的网络向长三角、珠三角、京津冀、华北、西南地区等地复制 蔓延，2013 年开始加速全国化布局。此背景下，公司对“一城两洲三区”战略进行 细化和升级，于 2012 年正式确立“1+4+5”全国化战略，即以北京为核心，将天津、 保定、呼市、唐山定位成 4 个收入过亿的地级市场，将山东、河南、山西、内蒙、辽 宁打造成 5 个省级亿元市场，落实亿元板块联动，形成局部区域优势。得益于积极的 战略布局，在销售团队“密集推广+免费陈列”的强力攻势下，牛栏山的市场份额不 断扩大，脱去区域品牌的标签，全国化布局初见成效。

第三阶段：重点市场全国化打造基本实现，长三角、珠三角市场营收增长加速。2015 年公司提出“2+6+2”战略，进入全国化第二阶段，“2”包括北京和天津市场， 其中北京市场占据 33%的销售量；“6”包括山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南六 大优势市场；“2”代表长三角和珠三角。2016 年，牛栏山在“2+6+2”战略的基础 上，分别于河北、四川新设生产基地，提高了对西南、西北的辐射力度，并新增了湖 南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元级省级市场，形成省亿级市场超 10 个。到 2017 年，公司通过“强经销商垄断终端资源+高端拉动+低成本保证利润空间”的方 式，在福建、新疆等新兴市场实现销售收入同比增长 50%以上，长三角市场增幅超 70%，在河北、内蒙、江苏等 18 个省级区域形成了亿元级市场，并于 2018 年扩至 22 个，泛全国化布局成效显著。

第四阶段：精细化市场运营，加大样板市场打造。2019 年，全国化即将完成的 牛栏山转变市场策略，重新调整了营销战略，以“三大转变”助力产品销售：1）深 分销，实现从全国化扩张转向市场纵深发展；2）调结构，实现从单一大单品转变到 多个产品并进；3）树样板，从深耕北京地区转变到同步打造外埠样板市场。公司提 出“1+4+N”样板市场培育计划，打造以北京为中心，以初具样板模式的南京、长春、 东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”的标准化、 规范化的样板市场，并初步形成了四大样板市场。2019 年公司白酒营收突破百亿， 其中外埠地区营收增长 29.47%，占比近 2/3。2020 年，公司样板市场培育初显成效， 形象店及核心店通过统一门头、设计、陈列，提升牛栏山品牌形象，精细化复刻打造 样板市场群。疫情三年中，受消费场景缺失影响，公司增长步伐放缓。截至 2022 年， 公司省外市场贡献营收 76.98 亿元，占比 66%。

3.2 过去大商制助力全国开拓，现在经销商忠诚度有望推助新品铺货

回顾顺鑫的发展历程，公司在大商制下实现了较快的全国化布局。在北京地区， 公司建立直控终端团队，通过及时调整市场策略，强化营销端的执行力。相较于传统 的大商制，牛栏山部分大商的角色与定位为平台商，是公司厂商共建模式的重要创新。 与传统总代主要负责推广、销售、管理、物流等不同，平台商更注重的是市场运作， 包括品牌塑造、市场开拓等高维的经营活动，厂商之间协作程度更深，深度捆绑。对 外埠市场，公司实行大商制下“一区一总代”的模式，发挥大商的属地优势逐步快速打 开当地市场。

与经销商深度绑定，经销商忠诚度较高有利于新品铺货。2016 年下半年，公司 开始在北京市场削减一批商和二批商数量，从 100 余家削减到 2018 年的 23 家。此 外，为加强与经销商之间联系，2017 年下半年公司改变渠道合作模式，市场开发及 推广相关工作改由经销商承担，公司再给予其产品销售折扣，使二者利益深度绑定。 2018 年，公司销售额达 500 万以上经销商数量达到 193 个，1000 万以上经销商数 量达到 134 个。依靠大商的渠道及终端资源，同时开拓线上渠道，牛栏山有效降低市 场管控成本，快速打开市场，厂商之间的强粘性和长期合作的忠诚度助力公司新品快 速铺货放量。

4 量价轮动驱动增长，金标接棒白牛二开启新纪元

产品矩阵持续完善，双轮驱动战略清晰。产品端，公司坚持“民酒”定位，整体产 品以低端酒为主，低端酒大单品白牛二（42 度陈酿）卡位 15 元价格带，跟同价位段 的竞品相比价格偏低，凭借品质高、单价低的高性价比策略快速得到全国消费者认可。 在品牌影响力巩固的基础上，19 年牛栏山适时推出“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”、 21 年推出牛栏山一号，着力于产品结构的向上延伸。2022 年，公司推出金标陈酿， 定位“中国白酒 30 元-40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，开启白牛二+金标双轮 驱动的新纪元。

4.1 19 年之前销量驱动成长，铸就大单品白牛二，未来产品升级是首要任务

过去主要依靠量增驱动成长，未来结构升级是首要任务。基于公司的低端白酒定 位，多年来公司以销量增速拉动利润增长，量增高于价升。疫情前 2012-2019 年公 司白酒产量、销量增速均在 10%以上，产量从 17.20 万千升增加至 68.80 万千升，销量从 17.05 万千升增加至 71.76 万千升，在白酒行业产销量下行的背景下仍有较 好的表现。2019 年山西吕梁生产基地挂牌成立，至此公司北京总部基地、三大外埠 生产基地的布局完成，基酒生产能力的提升为白酒全国化战略推进提供了坚实的产能 支撑。价格方面，疫情前公司吨价连续下降，2012-2019 年 CAGR 为-3.94%，2019 达到低位 1.43 万元/千升，总体趋势符合公司“民酒”的战略定位，给予公司充足的提 价空间。2020 年开始，受成本上升影响，公司对低端产品进行了数次提价，吨价开 始逐步回升，2019 年-2022 年吨价 CAGR 为 4.49%。

核心大单品白牛二稳居榜首，稳固塔基。公司于 2002 年推出牛栏山陈酿，俗称 “白牛二”，成为了 15 元价格带的领跑者，以品质高、单价低的高性价比策略主攻外 省低端酒市场，一度成为光瓶酒现象级产品，帮助公司树立了“中国二锅头第一品牌” 的品牌形象。白牛二作为公司推动全国化进程的核心战略大单品，2019 年 42 度白牛 二销量超 8.4 亿瓶，至今仍为公司营收贡献最大的核心单品。尽管由于头部酒企纷纷 布局百元以下价格带，市场竞争激烈导致牛栏山销量下降，2019-2022 年销量 CAGR 约-11%，但牛栏山在光瓶酒市场仍保持的领先地位。

白牛二完成历史使命，历史车轮向前，公司产品结构持续升级。随着核心单品白牛二的产品生命周期逐渐走过顶峰，销量开始下降，公司通过成熟的经销体系进一步 引入升级版产品，依靠升级版陈酿、盒装酒、定制酒等中高端新产品进一步扩大市场 份额。公司产品结构升级可概括为两个思路：其一，打造以百年系列为代表的中档酒 和以经典系列为代表的高档酒，通过新品推出等方式，不断提升中高档产品占比。其 二，在低档酒系列内部优化，包括对原产品实行多次提价操作，以及逐步将陈酿系列 产品升级换代，提升价格带覆盖。

4.2 需求端消费升级和供给端结构升级是“追及问题”，金标坚定向上布局

大众白酒消费升级的趋势下，酒企产品布局不进则退。对于 50 元以下的低端酒 而言，消费升级并非由酒企发力去驱动，而是更多来自于基于宏观经济增长和全社会 消费升级的带动。换言之，对于 50 元以下的低端酒消费者而言，随着人均可支配收 入的增长，只要白酒消费在这部分消费者心中的地位仍然是马斯洛需求的基础需求， 则性价比将持续为消费者的首要考量因素。因此，这部分消费不会是消费升级时的主 观选择，更多是基于通货膨胀、全社会消费升级的带动的跟随产物，而企业在此过程 中能做的更多是消费者培育、品牌价值的持续孵化和通过铺货催化消费行为改变。在 消费端走向升级的路上，企业必须跟进步伐，未能升级的企业必然走向衰退。

消费升级的幅度低于白牛二到珍品的价格带提升幅度，叠加牛栏山的消费者认 知深刻甚至固化，导致珍品市场反映平平。为顺应光瓶酒升级趋势，公司于 2020 年 加大培育珍品陈酿，尝试针对白牛二进行升级，然而市场反响欠佳。究其原因：1）消费端看，彼时光瓶酒消费升级有待成熟，疫情影响下消费者的消费能力受到影响， 中高端光瓶酒中黄盖玻汾抢滩登陆，低端光瓶消费者则尚未完成消费能力及消费认知 升级；2）供给端看，珍品定价 40-50 元（以珍品 15 年 45%vol/500ml 为例），价格 带较白牛二上移偏快，而白牛二的成功导致牛栏山品牌形象深入人心，品牌认知固化， 导致白牛二原有消费者群体短时间内难以顺利迁移。 坚定向上布局，金标陈酿错位占据价格带。2022 年，牛栏山紧随新国标，推出 金标陈酿，打出“纯粮陈酿更地道”的口号，使“纯酿”成为金标的标签，布局中端 光瓶市场，开启了光瓶塔基产品“双轮驱动”的新征程。与现有主流光瓶相比，金标 陈酿与白牛二、黄盖玻汾错开价格带，避免直接竞争；与同价格带的红星二锅头蓝瓶 相比，则依托公司已有全国化渠道和强劲的文化营销，具有明显的品牌力优势。

金标强势入场，快速放量贡献增长。在销售策略上，金标采取三步走策略：一是 加强对经销商的支持，在核心市场落实推广，优先打造市场规模，形成可复制的经验； 二是形成全国化的点状分布；三是在前面基础上，构筑起新的全国化布局。经过 2021- 2022 年产品导入期的试点市场推广，金标陈酿现已进入全国市场规模化推进阶段。 2022 年金标陈酿销量 11234 吨，同比增长 1480%，推动公司中档酒实现营收 14 亿 元，增长 4%，占酒类总营收跃升至 17%。未来，公司计划将金标陈酿打造为“中国 白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，坚持“三位一体两原则”的基本打 法，并完成全国营销格局的构建。

渠道推力不是当下判断金标能否成功的核心，动销的快速放量需要时间。2022 年公司推出金标，经销商的忠诚性一方面给予了公司能够快速完成铺货的支撑，但另 一方面市场担忧经销商队伍缺乏新鲜血液和激励，或也将桎梏金标的成长。我们认为， 渠道推力并非现在牛栏山能否完成升级的核心因素。从消费者画像上看，40 元以上 的玻汾等产品的消费者降级到金标的较少，故金标的主要消费者可拆分为白牛二的消 费者升级和其他品牌消费者的转移。对于现在的白牛二的消费者，在疫后经济能力修 复阶段，随着收入的提升和通胀的驱动，该部分消费者适应金标的价格需要时间。对 于金标可能去抢夺的其他品牌的份额，公司也要通过消费者培育，去把牛栏山的品牌 价值和金标的价位进行匹配。且前文已述，该部分消费者的价格敏感性极高，即使可 支配收入提升，也不会在白酒日常消费中快速显现，故企业渠道端的推力起到的只是 孵化和催化的作用，只要能够完成铺货，在消费者培育的力度加大之下，渠道推力不 是金标能否重现白牛二现象级成功的核心。 企业端的产品升级和消费端的升级是追及问题，长期方向一致，只需静待花开。 作为大众酒王者，在品牌化的趋势下，白牛二当前的市场份额在同价格带里没有品牌 力相当、或品牌力更强的其他酒企能够快速承接。如前文所述，白牛二的量的下降主 要系消费升级所致，故牛栏山的升级具有必要性。企业端的产品升级与消费者的消费 升级两者的节奏步伐无法完全一致，或将导致短期的镇痛和不及预期，但长期方向一 致，稳扎稳打下公司只需静待花开。

5 其他业务：聚焦酒肉主业，业绩稳定性增强

5.1 猪肉业务：产业链完整成熟，呈周期性波动

猪肉业务是公司的第二大业务，具有较强品牌优势。猪肉业务是公司的第二大业 务，收入规模约 30 亿元左右，具体业务包括种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加 工，已形成集“种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品深加工-冷链物流配送”于一体的 全产业链，是北京菜篮子工程重要组成部分。公司旗下的鹏程食品拥有北京地区最大 的安全猪肉生产基地和完善的食品安全保障体系，是北京奥运会、全国两会、第二届“一带一路”国际合作高峰论坛等重大活动的肉食品供应商。此外，公司的小店畜禽 良种场是国内最早从事种猪选育和国外引进优良品种的企业之一。公司猪肉业务成熟 度较高，在食品安全、疫病防控、生产标准化、规模化、集约化等方面具备明显的竞 争优势。

公司猪肉业务以屠宰为主，猪价波动影响公司营收水平。公司猪肉业务以屠宰为 主，猪价波动影响公司营收水平。从业务构成看，猪肉业务以屠宰业务为主，营业收 入占比为 93%，种畜养殖行业营收占比较小。由于公司猪肉业务的成本中原材料的 成本占比达到 96%，而原材料的成本中主要成本为生猪成本，故当生猪价格处于低 位时，公司屠宰业务成本降低，利润水平提升。22 年开年猪价整体低迷，随后 Q2 开 始生猪价格逐渐提高，下半年生猪价格居于高位，最终 22 全年公司屠宰业实现营收 25.6 亿元，同比下降 22.6%，毛利率同比下降 0.04%。养殖业务方面，受养殖端成 本上升、疫情影响生猪调运、产能去化变缓等因素的影响，公司养殖业务 22 年实现 营收 1.67 亿元，同比下降 42%；实现毛利率 3.31%，同比下降 0.04pct。

今年猪肉行业整体承压，公司猪肉业务仍为亏损状态。疫情放开以来，今年 1-2月生猪价格走低后持在低位，利好屠宰行业。然而，由于全国能繁母猪存栏量持续保 持在高位，去化缓慢，导致猪肉市场供大于求。因此，尽管生猪价格低迷利好公司屠 宰业务，但由于需求端疲软，公司屠宰板块并未有利润提升。8 月以来，受其他种类 猪肉供应降低，叠加 6-7 月非瘟导致部分商户提前出栏商品猪，生猪价格和猪肉价格 小幅回涨，但随后到 11 月再度降至低位，行业去化尚不完全。23H1，公司猪肉产业 板块实现营收 13.46 亿元，其中屠宰业务销售收入 12.40 亿元，同比增长 16.54%， 种畜养殖业实现营收 1.06 亿元，同比增长 9.28%。受行业影响，近五年来公司猪肉 业务毛利率下滑明显，2018-2022 年毛利率分别为 7.19%/6.92%/2.7%/3.35%/3.31%。

猪周期下行期内去化速度缓慢，预期公司猪肉业务未来两年缓步改善。生猪价格 和猪肉批价经过 2023 年 8 月的短暂上涨后，再度进入波动下跌通道。从生猪供应看， 当前生猪存栏量仍有去化空间。从养殖业务来看，今年 Q2 以来随着豆粕玉米价格的 上涨，养殖成本有所抬升，养殖户亏损有所加剧，部分企业通过扩大产能降本增效， 短期内养殖业务仍然承压。从下游市场看，当前猪肉需求仍然疲软，预计未来生猪价 格以及猪肉批价还将维持一段时间的磨底。参考历史猪周期的规律，每轮周期时长一 般都持续 4 年左右，上行阶段通常持续 1.5 年左右，而下行和磨底阶段持续时间较 长，在 2.5 年左右。自 21H2 猪周期下行到现今，2023 年节前消费支撑下猪价仍较 为低迷，在能繁母猪产能缓慢去化的背景下，春节后消费周期性淡季下，短期来看猪 价仍承压。

5.2 地产业务：加速剥离，有利于公司盈利能力的稳定提升

房地产剥离有序推进，轻装上阵聚焦主业。受宏观经济和行业周期影响，公司旗 下房地产子公司顺鑫佳宇连续亏损，严重拖累业绩。2022 年公司房地产开发项目累 计计提存货跌价准备 8.17 亿元，顺鑫佳宇净利润-8.4 亿元，是公司上市后业绩首亏 的主要原因。公司连续数年提出对房地产业务进行转型和剥离，于 2023 年 6 月 26 日以 30.98 亿元公开挂牌转让顺鑫佳宇 100%股权。2023 年 12 月 8 日公司发布公 告，以 22.59 亿元将地产业务剥离，交易对手方为北京顺正资产管理有限公司。公司房地产业务剥离后经营重新聚焦白酒、猪肉主业，业绩稳定性有望显著改善。

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