顺鑫农业研究报告：白酒经营底盘稳固拐点初现，产品升级持续金标放量可期.pdf

顺鑫农业研究报告：白酒经营底盘稳固拐点初现，产品升级持续金标放量可期。纯正京味光瓶酒龙头，业绩反转可期。公司为北京首家农业类上市公司，聚焦 白酒、猪肉两大业务，核心白酒品牌牛栏山凭借多年品牌沉淀，孕育百亿大单 品白牛二及金标陈酿等特色产品。近年来公司加速剥离房地产业务，业务结构 不断优化，2022 年受猪肉价格下行及疫情导致白酒消费场景缺失影响，实现营 收 116.78 亿元/同比-21.5%，白酒与猪肉业务收入贡献合计达 92.8%；随着疫 情管控放开，白酒消费逐步恢复，23Q1 公司营收同比增长 4.6%至 40.88 亿元， 经营出现改善拐点，业绩反转可期。

产品矩阵全价格带布局，白牛二稳定营收基本盘，金标陈酿打开第二增长极。 公司产品包含传统二锅头、牛栏山陈酿、珍品牛栏山、百年牛栏山、魁盛号等， 低档酒贡献基本盘，营收占比达 70%以上，其中白牛二凭借高性价比和优秀品 质实现高复购率，2018 年以后市占率持续领先，筑牢公司光瓶酒龙头地位。同 时，顺应新国标及光瓶酒结构升级趋势，公司积极打造千元价格带高端二锅头 拉升品牌形象，22 年推出金标陈酿卡位 30-40 元纯粮光瓶酒赛道，产品结构持 续升级。金标陈酿 2025 年力争完成 1500 万箱、零售价 60 亿元销售目标，有望 接力白牛二打开第二增长极。

展望未来，新国标落地推动品质升级，消费升级驱动光瓶酒市场量价齐升，龙 头标杆持续受益。2022 年白酒新国标落地，明确区分白酒、调香白酒和配制酒， 规范升级驱动酒企加快推出纯粮固态发酵酒新品，光瓶酒价格品质将迎来同步 升级。人均收入水平提升带动消费升级，光瓶酒主流价格带逐步攀升，从 2013 年的 10-20 元提升至 30-50 元。消费人群年轻化拓展了消费场景，光瓶酒总量 不断扩容，从 2013 年的 352 亿增长至 2021 年的 988 亿，2024 年有望超过 1500 亿元。凭借高性价比牛栏山光瓶酒以 14%的市占率遥遥领先（2020 年），公司 龙头地位稳固。白牛二品质形象深入人心，消费惯性已经形成，新国标落地短 期波动影响有限，中长期受益竞争格局改善下的龙头红利。

全国化进程进一步深化，房地产业务加速剥离，资产结构和盈利能力望加速进 入上行通道。公司较早布局全国化，2006 年即开启区域扩张道路，先后提出 “1+4+5”板块联动战略、“2+6+2”泛全国化战略，2019 年起以南京、长春、 东莞和苏州为样本市场建立“1+4+N” 一心多核多点样板市场格局，2022 年境 外收入贡献达 66%，全国化进程加速推进。其他业务方面，公司旗下地产公司 顺鑫佳宇在 16-20 年累计亏损近 16 亿元拖累整体业绩，近年来公司积极处置房 地产业务，加速去化速度，2023 年 6 月拟通过北京产权交易所，以 30.98 亿元 挂牌价转让顺鑫佳宇 100%股权，彰显长期聚焦主业发展的决心，随房地产业务 加速剥离，盈利能力有望进一步改善。