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顺鑫农业（000860）研究报告：坚定酒肉主业，产品持续升级助增长。公司聚焦白酒和猪肉两大核心业务，股权集中且管理层经验丰富。 白酒产业拥有“牛栏山”和“宁城”两大品牌；公司猪肉业务主要包括 “小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。管理层年中更 替，彰显公司战略信心。新任管理层均在顺鑫集团任职多年，对公司业 务具备较深的熟悉度，有利于公司未来业务战略的统一贯彻和执行。

营收规模持续扩大，盈利能力长期有望改善。2012-2021 年公司营 业收入由 83.42 亿元上升至 148.69 亿元，年均复合增速达 6.63%，收入 规模呈稳健增长趋势。2012-2019 年公司归母净利润由 1.26 亿元上升至 8.09 亿元，CAGR 为 30.43%；2019-2021 年归母净利润由 8.09 亿元下滑 至 1.02 亿元，归母净利润有待提升。2012-2021 年公司白酒业务收入占 比由 38.90%增加至 68.77%，外埠地区收入占比由 20.07%提升至 67.06%， 全国化进程效果明显。当前公司毛利率与净利率维持在较低水平，随着 房地产业务剥离及白酒产品结构升级、生猪价格回升与养殖成本逐渐下 降，盈利能力长期有望改善。

中国光瓶酒市场扩容空间大且具备较高增速，竞争格局较分散。据 华经产业研究院统计，2013-2021 年中国光瓶酒市场规模由 352 亿元增 长至 988 亿元，年均复合增速达 13.77%。目前市场上光瓶酒品牌众多， 竞争格局分散，名酒企业入局促使竞争愈发激烈。需求端：消费升级助 力中高端光瓶酒发展。我国人均 GDP、城镇与农村居民人均可支配收入 持续增加，恩格尔系数不断降低，居民消费更加多元化，产品力更强的 中高端光瓶酒将受益。同时，光瓶酒消费群体呈现年轻化趋势，年轻消 费群体也具备相应的经济实力，这为中高端光瓶酒的发展奠定基础。供 给端：名酒企业入局打开光瓶酒价格上升空间。光瓶酒向全价位带发展， 价格上升空间打开，行业想象空间进一步加大。在众多厂商的加入下， 光瓶酒在价格重构和消费者培育上，都将迎来新的发展契机。

白酒看点：积极推进全国化，产品升级竞争力强。市场上，公司深 耕北京区域，积极布局全国化，提出“一城两洲三区”、“1+4+5”、 “2+6+2”、“1+4+N”逐步打开外埠市场，全国化进程取得阶段性成果。 产品上，公司产品横跨高中低端，建立丰富产品矩阵，持续进行品牌建 设，坚持“民酒”中的“名酒”，品牌知名度持续提升。同时不断进行 产品升级，推出金标陈酿顺应新国标，并发力超高端领域，布局多线产 品策略，创造新的业绩增长点。在研发上，公司积极进行新工艺试验， 建立产学研体系，独创“牛栏山”酒风格。

猪肉总体业绩稳定，房地产业务待剥离。公司猪肉业务已形成一体 化产业链，北京地区具备较强的品牌力。从历年数据来看，猪肉业务整 体保持比较稳健的经营状态，2012-2021 年猪肉业务营收稳定在 30 亿元 左右，毛利率保持在个位数。2022H1 由于疫情影响生猪调运，叠加生猪 价格回落及养殖成本居于高位及产能去化速度放缓等因素，猪肉业务毛 利首次出现亏损，一定程度上拖累了公司整体业绩。未来随着养殖成本 逐步下降，叠加生猪价格回升及需求回暖，公司猪肉业务反转可期。当 前公司坚定剥离房地产业务，并采取多种措施推动地产业务转型发展， 若公司顺利剥离地产业务将进一步促进公司聚焦主业，推动酒肉业务长 期发展。