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顺鑫农业研究报告：升级带动结构跃迁，业务改革持续提速。大众消费龙头，地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。公司早期业务繁杂以猪 肉和饮品、种植等农业类为主，2014 年开始剥离整合，目前白酒、猪肉业务 营收占比 90%以上、白酒占公司营收近 7 成。地产 16 年至今连续亏损，拖累 上市公司利润表现。

大单品辉煌彰显强大运营能力。牛栏山陈酿作为公司大单品，高峰时期 2019 年销量超过 46 万吨，成为公司白酒业务销量和营收的主力，也成为 10-20 元 价格带销量和品牌标杆。同时，公司“高毛利+大商制+深度分销”模式成功在 光瓶酒市场得到验证，彰显公司强大的品牌打造、渠道扩张的运营能力。以 商为主、政策驱动下的一地多商+一商多地的经销商体系在光瓶酒领域现阶段 仍具有强大生命力，高毛利高周转带动渠道活力、深度分销构建高覆盖率的 壁垒优势。

2019 年后进入价格驱动增长阶段，中高档酒收入占比快速提升。公司 03-12 年白酒营收增速均大于 20%，10年启动全国化布局，19年进入百亿俱乐部。 12-19年销量、吨价 CAGR 分别为 22.8%、-3.9%，量增带动公司收入增长。 19-22 年销量、吨价 CAGR 分别为-11.6%、+4.5%，公司转入吨价驱动收入 和利润增长阶段。中高档酒 20 年后毛利率逐年回升，其中高档酒 2020-2022 年两年间提升 12.41pct、中档酒 2020-2022 年两年间提升 11.5pct 。22 年中 高档酒销售占比超过 25%，金标带动下中档酒占比同比快速提升增加 3.97pct。 本次金标陈酿升级与以往不同，有望带动公司整体结构跃迁。金标陈酿 22 年 首年突破 200 万箱，23 年规划 500 万箱，25 年目标实现 1500 万箱销售，打 造 30-40 元价位第一大单品。

本次金标升级与以往不同在于，杜绝了以往节 奏过快、同步推多品情况，本次厂家重视、经销商重视、覆盖面广且在白牛 二承压的情况下进行产品升级。目标清晰、培育力度大，已产生良好的返单 效果，可实现公司主销价位带跃迁。 白酒回升、地产逐步剥离，基本面向好下利润高弹性可期。22 年下半年主力 产品陈酿止跌回升，23Q1 白酒业务正增长，金标在成熟市场价格阶梯坚实、 接受度高、回转良好，全年 500 万箱可带动中档酒高增提升白酒利润贡献。 去年同期地产亏损及减值损失不利影响消除下全年利润高增无虞。