2023年交运物流行业投资策略 油运正处在景气向上周期

01、2022年主要子板块行情回顾

1、2022年主要子板块个股行情回顾

从年初以来（截止2022年10月28日），油运板块三个主要公司的股价均取得了较大涨幅（中远海能 +184.3%、招商南油+153.2%、招商轮船+78.1%）。

02、油运：正处在景气向上周期

2.1、原油油轮运费周期

运费市场特点：①原油运输需求趋势的转变需要时间积累，往往为运费带来中长期的上行支撑或下 行压力；②船队运力变化弹性小，突发事件更易导致运力的短期紧缺而带来运费的阶段性冲高。

2.2、供给端是这一轮油轮上行周期最确定因素

以未来新交付运力为例：截止10月1日，目前全球VLCC手持订单为36艘，其中13艘将在2022年4季度交 付,2023年将交付约21艘；此后，2024年无VLCC交付。 以拆解运力为例：我们判断，未来拆解运力将受到船龄结构、伊核协议、环保新规等因素推动。

根据我们在2022年10月8日外发的《航运系列深度研究Ⅰ：原油油轮行业研究框架》，预计2022年VLCC 有效运力扩张10%、2023年增速将降至3%左右。 其中核心假设：①2023年船队产能利用率回到2019年水平；②2023年满足EEXI标准的船舶受到运费市 场改善的鼓励继续提速0.3节，其余未能满足标准的船舶降速10%。

2.3、需求端有望运输量与运距共振

原油海运贸易量：原油产油国和消费国的地理区域不匹配产生原油贸易。据BP数据显示，2021年全球 原油贸易余额为4130万桶/天，其中约3720万桶/天为海运贸易量，占比接近90%。 运距：运距的拉长可以有效提升对原油油轮的需求。在稳定的贸易格局下运距的变化是缓慢的。今年 俄乌冲突爆发后，全球原油贸易格局重塑，平均运距边际变化加快。

03、化工品物流：从分散走向集中

3.1、下游炼厂产能投产推动行业需求增长

以化学品国内沿海运输为例，中短期角度下游炼厂产能投产将推动其需求增长：①国内优质产能扩张 将直接带动大宗基础化工品产量快速提升,成为化学品国内沿海运输需求新增长点。②以对二甲苯 （PX）为例，2016-2021年我国产量复合增速21.9%，表观需求量增速9.8%，国产自给自足率逐步提 高。长期角度，下游炼厂产能投产将带来两个方向的需求增长（以液体危化品水上运输为例）：①随着国 内成品油逐步供大于求（部分出口），炼厂开始“减油增化”调高化工品产量的占比。②随着国内各 大宗基础化工品逐渐实现自给自足，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场。

3.2、供给有序增长是行业高毛利率主要原因

管理部门对供给端强监管是危化品物流共同的特点。从液体危化品水上运输的角度，管理部门的监管 手段主要包括：经营资质、运力调控、船员管理、安全管理、危险品管理、环境保护等。运力调控的直接结果是行业供给呈现有序增长的状态。以2015-2021年为例，内贸液体化学品船总运力 复合增速只有3.96%。供给有序增长是行业高毛利率主要原因，比如兴通股份2018-2021年毛利率均值 为50.8%，同期盛航股份的毛利率均值为34.8%。

3.3、行业格局正在从分散走向集中

顺着监管政策目标，我们可以推断出一个结论：由于大公司在环保和安全治理上具有比较优势，因此 更容易获得行业的有限新增产能。以兴通股份为例，2019-2021年行业新批运力27.81万吨，兴通股份 获得了26.8%的运力指标，这明显高于公司总运力市占率（2021年为9.97%）。

04、快递：短期受疫情和消费低迷影响

4.1、长期角度：正处在产业趋势的拐点

我们判断，电商行业变化趋势始终在深刻影响快递行业。电商上半场，GMV增长主要依赖网购用户数的 增长。电商下半场，GMV增长主要依赖客单价和购物次数的增长。当前正处于电商的中场阶段：电商用 户数接近顶部，GMV增长驱动因素开始切换。上半场价格（成本）致胜，下半场服务致胜。电商上半场的特点：粗放式发展。GMV增量主要由新用户贡献，尤其2018年拼多多崛起后，新增用户以 下沉市场为主，需要更低客单价商品实现揽客。电商上半场对快递的要求，价格低是第一位。从各家 公司来看，这一阶段是成本越低的公司市占率相对较高。

4.2、短期角度：受疫情和消费低迷双重影响

从居民消费情况看：以人均消费支出/人均可支配收入为例，2022H1进一步降低至63.7%。 以快递量增速为例，2021年全年增速为29.9%，2022年1-8月增速为4.4%（其中1-2月合计增速为 19.6%）。与此同时，快递价格迎来持续修复。

05、航空机场：等待疫情影响消退

5.1、长期角度：航空出行还在成长期的上半场

航空客运总需求=出行总需求*航空出行渗透率：①经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。②航空出 行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配 收入增长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。中美两国横向对比：以2019年为例，中国人均航空出行人次仅0.47次，而同期美国为2.80次。 纵向看中国：假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次，则2017- 2027年航空客运量复合增速为7.4%，当前中国航空出行还在成长期的上半场。

5.2、中短期：等待疫情对出行影响消退

疫情的变化，一方面通过防疫政策影响出行，另一方面会从心理层面影响非疫区的出行需求。疫情边 际变差时，实际需求曲线低于民航客运内生的幅度会扩大；疫情边际变好时，实际需求曲线会抬升、 直到与民航客运内生需求重合。我们对疫情后国内线需求总量恢复速度更乐观些，逻辑主要有两个：①我们判断，未来一旦疫情好 转，随着消费信心的修复，未来人均消费支出增量部分将主要集中在可选消费。②2022年前两个季 度，中国居民新增人民币存款10.33万亿元。我们认为，居民新增存款部分能够起到“蓄水池”作用。

编辑：JACK