2023年轻工行业分析报告 出口改善造纸行业供需格局

核心观点：

展望轻工行业2023年，困难依然不少，但如何将危转机，则也是给优势龙头酝酿了发展良机：1）疫情反 复常态化仍然是趋势，企业如何发挥优势通过内生外延等方式扩张；2）地产政策托底，关注竣工改善与存 量需求增加；3）成本端预计将迎来改善，有望带来盈利改善，但如何提高产业议价能力更加重要；4）海 外环境仍不明朗，关注必选品类以及人民币贬值带来汇兑收益；5）消费呈现分层化，并非简单消费降级或 者升级。

01、2023年轻工行业投资策略

1.1：疫情常态化，轻工板块的危与机

对于偏中上游制造的轻工企业：凭借自身管理优势，由于供应链体系更加完善，对下游客户的需求可以实时满 足，在生产和物流方面保证较强。同时在此基础上，具有资本优势的企业还可以通过扩大产能或者并购等方式 抢占因为疫情导致困难的工厂的市场份额。例如造纸、包装、代工出口等。 对于偏中下游消费品的轻工企业，龙头企业在品牌、渠道、产品、产能等综合优势突出，拥有优质的经销商资 源，护城河深，尤其在疫情的大环境下，会持续抢占二三线品牌及中小企业市场份额，市场份额会加速向龙头 靠拢。

1.2：地产政策托底，关注竣工改善与存量需求增加

短期看，多部门出台政策确保“保交楼、稳民生”，对于房企纾困出台多种方式。另外，对于地产销售也出台 了更多积极政策，保证刚性需求。我们预计地产竣工数据将先行改善，新开工销售数据则已经处在筑底过程， 后续有望回暖。目前大部分家居企业，估值已经回落至2022年10-15倍的PE，伴随地产产业链改善，家居板块 的估值影响因素有望首先回升。 中长期看，随着我国各城市陆续进入存量房时代，存量房翻新需求持续提升，有助于家居行业稳步发展，其中 品牌家居企业凭借渠道、产品、品牌、供应链等优势，持续领先同行，行业集中度将加速提升。优势龙头企业， 在行业景气下行期，仍然能够通过份额提升与品类扩张实现较好的业绩增长，并实现强者恒强的局面。

1.3：成本压力预期将进一步缓解

成本预期整体将缓解。前期受供需错配、夏季用电短缺以及地缘政治等因素影响，大宗品价格波动较大。但从 三季度以来的趋势看，随着供给的恢复、整体需求疲软，大宗品价格整体开始回落，对企业压力所有缓解。海 运方面，国际运输交付周期拉长，给国际订单交付造成一定的困难。目前来看，海运价格自8月开始陆续回落， 运力短缺问题将逐步缓解。

1.4：海外环境仍不明朗，关注必选品类

当前国际环境仍然较为复杂，出口企业面临不确定性。当前海外存在着区域军事冲突、高通货膨胀、居民需求 下滑、贸易壁垒增强等不确定因素，出口企业面临较大不确定风险。我们认为出口需重点关注： 必选产品好于可选耐用品消费。由于持续高通胀再加上疫情的扰动，海外整体需求承压，居民消费偏弱。因而， 海外消费更多倾向于优先满足于生活必需品物资，轻工类产品包括像生活用纸、宠物用品、金属包装（食品饮 料相关需求）等，相对需求更加稳定。另外，在成本改善和人民币贬值下，出口企业盈利持续得到改善。

02、造纸：出口改善行业供需格局

2.1、成本压力有望逐步缓解

今年以来，受疫情等因素影响，能源、化工原料、木片、物流等价格居高不下，造纸行业运行成本上行， 造纸行业盈利空间受到挤压。由于今年以来纸浆价格大幅上行，目前纸浆价格和大部分纸品的出厂价格已 经倒挂。智利Arauco公司宣布，新的漂白桉木(BEK)纸浆生产线正处在建设的尾声，第一包浆板会在10月 底投产。该项目是Arauco浆厂建设的一条新的纸浆生产线，属于Arauco公司MAPA大型投资项目的一部分， 是全球最大的制浆项目之一，纸浆产能将达到156万吨/年。Arauco新项目的投产有望缓解木浆供应的紧张 压力，而2023年还有UPM、南美金鱼等项目逐步投放，造纸行业的成本压力有望在2023年逐步缓解。

2.2、行业集中度持续提升

近十多年来，中国造纸行业集中度持续提升。造纸协会数据显示，2021年中国前30名重点造纸企业产量同 比增长约8.20%，约占国内纸和纸板总产量的62.19%，这一比例与2020年相比增加约1个百分点。造纸行 业的CR10从2012年的28.7%逐步上升到2020年的46.6%。2012年至2021年期间，中国前30名重点造纸企 业产量占国内纸和纸板总产量的比例呈现增长趋势，整体占比共增长16.35pct。作为资源型产业，造纸企 业的规模效应非常显著。规模扩大通常意味着采购条件更为优惠，单位消耗和成本下降，销售渠道和群体 更广泛。

2.3、出口增长改善国内供需格局

欧洲纸张市场存在供给缺口，国内工厂有望受益于出口增长。2021 年中国纸浆、白纸板、箱板瓦楞纸、印 刷书写纸以及生活用纸共计投 产新产能 1,202.01 万吨，与 2020 年 904.68 万吨的增量相比明显增长。产 能的持续投放加剧了国内纸张市场的供需压力。而进口的减少以及出口的增加则有效的缓和了目前国内市 场的供需格局。2022年上半年中国纸及纸制品进口总量433万吨，同比下降21.06%；我国纸及纸制品出口 总量535万吨，同比增长46.93%。2022年7月中国纸及纸制品进口总量73.84万吨，同比下降34.35%；我 国纸及纸制品出口总量111.12万吨，同比增长57.98%。

2.4、造纸行业龙头：太阳纸业

木浆价格保持高位运行，带动了公司溶解浆等木浆系产品的景气度明显好转，山东基地和老挝基地三条溶 解浆生产线均实现产销量的历史新高。同时，广西基地北海园区的 80 万吨化学浆项目于 2021 年 11 月投 产后，项目团队抓住国际商品木浆持续高位运行的良好机遇，全力以赴推进项目实现稳定生产，有效的降 低了公司纸制品的用浆成本。 公司全资子公司南宁太阳纸业有限公司完成了收购广西六景成全投资有限公司资产的交接工作，公司用较 短的时间高效地完成了收购资产的交接、整合和盘活工作，并实现了盈利。

03、包装：成本端压力缓和，金属包装格局改善

3.1、行业规模超万亿元

2021年我国包装行业累计完成营业收入12041.81亿元，同比增长16.39%；累计实现利润总额710.56亿元， 同比增长13.52%。2018年宏观经济下行与顺应纸箱轻量化趋势，使得我国包装消费需求增速放缓。2021 年疫情得到有效控制后，各种包装材料需求持续，市场规模回升至12042亿元，2016年到2021年，行业年 均复合增长率达2.36%。预计未来3年，包装行业的复合增速能维持在3%左右。

3.2、金属包装集中度持续改善

金属包装龙头加速整合。外资龙头波尔、皇冠受反垄断影响需要从部分国家撤资，而且其中国业务盈利减 弱、核心客户被抢，因此开始退出国内市场；国内龙头开始整合，推动集中度进一步提升。目前国内二片 罐主要集中在奥瑞金、中粮包装、昇兴股份、 太平洋制罐、宝钢包装等龙头企业（上述几家龙头市场占有 率约 69%）。 三片罐市场则主要集中于国内的奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、福贞、吉源等公司，产量占 比约 70%， 其中奥瑞金在三片罐市场的产量占比约 23%，仍然位居行业第一。

3.3、原材料价格回落

虽然行业集中度提升提高了行业企业的议价能力，不过前期原材料价格上涨过快，而公司成本传导具有一 定的滞后性导致金属包装企业的利润率有所下滑，而随着近期原材料的价格逐渐回落（铝价由高点回落 21.6%，马口铁价格由高点回落26.5%），有效地缓解了企业成本压力。

04、家居：结构转变，品牌家居强者恒强

4.1、行业向结构阶段优化过渡

家居行业从粗放式扩张向结构优化过渡。随着房地产市场红利消退，销售面积增速下滑会逐渐传导至竣工 面积增速的回落，从而导致新房销售带动的家具需求不再延续高增，地产后周期属性减弱，我国商品房市 场发展进入相对稳健状态，家居行业逐渐从粗放式扩张阶段过渡到结构优化阶段，家具行业与商品房销售 及竣工相关度有望逐步减弱，中长期看，家具消费仍有望保持一定的持续性及稳定性，家具企业增长动力 将由原来的行业高增——转向自身份额提升。此外， 2021年下半年来地产政策态度缓和，融资端、土地端 乃至销售端，都有不同程度的放松，对于家居企业而言，短期估值压制因素或有所缓解。

4.2、行业呈现两大趋势

存量房时代，存量房翻新需求将成为主要家居消费需求。据中国装修协会和中装新网，2019年我国装修需求分 布中，存量房的装修占比33.6%，较2014年提升3pct，预计未来五年复合增速有望达10%，存量房二次更新需求 有力支撑家居行业稳健增长。 大家居战略持续推进。据奥维云网，2022年1-8月精装房开盘规模渗透率为40.4%，同比增长接近4pct，全装修、 装配式仍砥砺前行带动中国房地产精装率持续提升，据《2021装修消费趋势报告》，2021年一站式装修需求用 户同比增长160%，家居一站式采购需求渐起，定制家居通过与软体家居品牌合作推出一系列方案做大客单值； 软体家居则开设定制家居品牌，抢占前置流量，并从设计源头解决风格统一问题，推动市场份额加速向品牌企 业集中。

4.3、地产政策态度缓和

地产政策态度缓和，家居板块估值压制因素有所缓解。当前房企融资偏紧、且新增债券、银行融资后期偿还仍 有时间限制，以及三道红线限制，使得房企在相关领域可融资金仍然有限，近日证监会在确保股市融资不投向 房地产业务的前提下，允许以下存在少量涉房业务单不以房地产为主业的企业在A股市场融资，该政策能够让 建筑企业通过股权融资有望有效降低自身资产负债率，进一步打开债务融资空间，地产政策态度缓和，融资 端、土地端乃至销售端，都有不同程度的放松，对于家居企业而言，短期估值压制因素或有所缓解。

05、新消费：电子烟进入有序发展、化妆品高景气持续

5.1、电子烟进入有序发展阶段

2022年4月15日，国家烟草专卖局发布电子烟产品追溯管理细则、电子烟产品技术审评实施细则、关于电 子烟批发企业布局的指导意见、关于对电子烟相关生产企业核发烟草专卖生产企业许可证工作的指导意见、 关于电子烟零售点布局和许可管理工作的指导意见五大细则，将电子烟的监管进一步细化。2022年4月25 日，国家烟草专卖局官方发布《关于促进电子烟产业法治化规范化的若干政策措施（试行）》。强调了：1） 坚持市场价格机制。2）境内销售总量管理。3）推动产业集群。4）鼓励技术创新。

5.2、化妆品：行业增速回暖

1-9月化妆品零售额增速同比上涨6.8pct，单9月化妆品零售额增速同比-3.1pct，但增速环比+3.3pct。主要还是 由于超头主播回归+天猫99划算节，9月淘系美妆增速回暖。9月淘系平台化妆品类(美容护肤+彩妆)合计GMV为 195.56亿元，环比增长7%，其中，国货头部品牌珀莱雅、薇诺娜及夸迪9月销额分别同比增长9.31%、19.52%、 118.52%，环比增长31.50%、23.71%、306.55%。10月初品牌商进入双十一备战阶段，超头主播选品综艺《所有女 生的offer2》10月9日正片上线，助力国货品牌增加曝光度和品牌声量。优质国货龙头品牌有望在超头主播流量加 持下，行业在双十一有望实现强势爆发。

5.3、珀莱雅持续深化大单品策略

公司继续夯实、深化以“研发、产品、内容、运营”为主线的精细化运营管理体系。通过加强自主研发能 力，整合全球研发资源，在敏锐洞察消费者需求基础上，持续打造、优化核心大单品矩阵。辅以“文化— 战略—机制—人才”的自驱型组织构建。基于企业文化与战略，建立以价值创造为导向的组织运行与绩效 管理机制，提升组织活力与效率。公司7月份推出“双白瓶”精华进入美白赛道，9月底推出源力精华2.0和 源力面膜，新品有望于未来几个季度持续放量，打造新增长点。长期看，22年为公司实施大单品策略的第 三年，珀莱雅品牌目前仍处于大单品S型增长曲线的前半段，增量空间广阔。

06、宠物板块：景气赛道、韧性凸显

6.1、宠物经济受资本追逐

宠物赛道获资本亲睐：宠物消费市场的投融资在2013年以后逐渐兴起，2018年是宠物产业投融资“井喷”年， IT桔子数据显示，2018年宠物消费市场供给发生46起投资事件，2020年截止至11月25日共计发生18起投资事件 ，受疫情影响和整体股权投资市场大环境影响投资事件与投资金额出现较明显下滑，因此我们认为，在资本市 场趋于理性和募资难度提升的环境下，中小企业加速退局，细分领域龙头更易获资本亲睐。此外，2016年头部 PE高瓴资本收购德国宠物品牌俊宝Gimborn，开始其在宠物行业的布局，目前高瓴资本已通过投资并购方式布 局宠物产业链多个领域，并重仓宠物医疗领域。

6.2、宠物行业规模高速扩张

全球宠物市场规模超1500亿美元，中国宠物市场规模快速扩张。2021年全球宠物市场规模预计同比增长8.1%至1536亿美元，2018-20年全球宠物市场增长率分别为5.9%、3.8%、7.4%，全球宠物行业持续增长。 我国2015-2020年复合増速达到32.8%至2988亿元，受政策、经济、社会和技术因素驱动，以及疫情带来的 更多潜在养宠人群及情感消费，未来三年宠物行业将继续保持平稳增长，复合增速预计为14.2%，到2023年 行业规模将达到4456亿元。

07、珠宝：行业景气延续，投资保值属性受追捧

7.1、千亿零售市场规模

1-9 月金银珠宝零售额同比+2.2%，单9月来看，9月金银珠宝零售额同比+1.9%，9月金银珠宝景气度相对 较好。我国珠宝首饰行业规模2021年达到7200亿元，黄金仍为主要品类。我国珠宝行业起步于20世纪80 年代世界珠宝首饰产业向亚洲市场转移，起步较晚但是发展迅速。国内珠宝行业规模在过去多年时间内 实现的 持续扩容，一方面得益于国家对于黄金交易政策的逐步放开，另一方面则是居民可支配收入提升， 进而驱动对可选消费品的需求增长。目前来看，我国金银珠宝处于景气向上发展周期，随国内疫情逐步 得到控制，珠宝消费需求实现快速反弹。

7.2、行业集中度加速提升

头部品牌加速拓展，行业集中度提升。我国珠宝市场高中低市场层次分明，高端市场由一些国际大牌垄 断，主要集中于一二线城市；中高端市场则由中国香港及中国内地品牌占据，低端市场则以网络销售的 品牌为主。 目前周大福、老凤祥、周大生在中国内地市场门店数均超4000家，为我国珠宝首饰行业内门店数第一梯 队品牌，占据主要市场份额。2020年周大福、周生生、六福集团等港资品牌加大对中国内地市场的开拓， 门店数加速拓展，挤压中小企业份额，中长期看，随着内地市场主要品牌加大渠道、品 牌、产品等投入， 行业中小品牌将持续退出市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）