2023年宏观年度策略报告之货币政策篇 结构性特征愈加明显

1 货币政策：结构性特征愈加明显

1.1 建设现代中央银行制度核心要义之一是简化货币政策最终目标体系

党的十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”，二十大报告对此作出重申，指 明了我国中央银行制度的改革方向。据易纲行长在 2020 年 12 月发表于人民日报上的文章 《建设现代中央银行制度》的阐述，现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设 施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。建设现代中 央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大 任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性 金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。

我们重点提示健全现代货币政策框架对于市场把握货币政策决策机制及前瞻性预判政 策操作的重要性，我们认为，现代货币政策框架核心要义之一是简化货币政策最终目标体 系。我国货币政策实行多目标制，依据 2016 年 6 月，前央行行长周小川在 IMF 研讨会上 的表述，我国货币政策有 7 个最终目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平 衡、金融稳定，及转轨时期的金融改革和开放、发展金融市场两项目标。最终目标过多加 大了货币政策决策难度，随着我国经济发展及金融体系的转型升级，央行的制度安排和最 终目标体系也必然走向简化。从当前政策层对建设现代中央银行制度的把握，我们认为我 国货币政策最终目标体系将由过往的七目标简化为四目标，即：币值稳定、充分就业、金 融稳定、国际收支平衡。 首先，弱化 GDP 增速目标，更加重视就业目标；其次，更加重视币值稳定，对内体现 为物价稳定，对外体现为汇率稳定，央行较为注重增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率 在合理均衡水平上基本稳定；此外，由于我国经济转轨初期的价格扭曲、税收体系扭曲、 资源配置低效等问题已经逐步解决，其对银行体系的拖累逐步缓解，随着改革开放及我国 健康金融体系的构建，货币政策对金融改革和开放、发展金融市场两项目标的考量也将逐 步弱化。

1.2 预计 2023 年货币政策宽松幅度边际收敛

我们将稳健的货币政策分为 4 类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于货币政策 多目标，在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央 行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取 向。

对于充分就业目标，2023 年一季度也需密切关注。一方面，冬季疫情形势及地产风险 事件的演进仍具有不确定性，其对就业的影响仍不可忽视；另一方面，欧债危机风险加 大，可能冲击我国出口扰动就业；此外，春节附近停工停产往往伴随着失业率季节性上 行，若叠加其他因素冲击，调查失业率仍有上冲风险。我们预计二季度起，经济将逐步企 稳回升，经济增长与就业是一体两面，就业市场也将逐步回暖，尤其是近两年劳动力市场 退休人数增加，失业率存在内生性维稳机制，货币政策的维稳压力将有所缓解。 此外还需关注金融稳定目标对短端流动性的扰动。受 2022 年 4 月起的宽货币影响，银 行间质押式回购交易量不断攀升，单日数据于 8、9 月最高均上冲至 7 万亿体量，创历史峰 值，我们测算的月度债市杠杆率也持续宽幅震荡。我们认为短期看，机构加杠杆行为可从 监管角度适度压制，但仍存在央行从金融稳定角度考量、收紧短端流动性的可能，关键跟 踪指标为地产销售，而政策信号主要看国常会表述变化，如出现防止金融空转等相关措 辞。

1.3 货币政策工具：结构性工具为主

基于上文对货币政策基调的判断，我们认为 2023 年总量性宽松工具如全面降准、降 息较难出现，货币政策将以结构性调控为主，侧重定向引导、精准滴灌。 政策工具选择上，我们提示一季度不排除有定向降准的可能性，核心考虑是国内外风 险事件对基本面的冲击带来阶段性就业压力以及 1 月或大幅走低的社融数据，由于 2023 年 春节在 1 月下旬，金融数据将是季节性低值，叠加 2022 年 1 月的高基数，当月社融增速或 大幅走低降至 10%下方。 2023 年重点关注再贷款等结构性工具，预计央行继续引导银行加大对制造业、科技、 小微、绿色等领域的信贷支持，也可能加大对服务业的支持力度。2022 年，央行继续强化 结构性货币政策工具，除支农支小再贷款外，2021 年末至今，央行先后创设碳减排支持工 具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷 款，增加民航应急贷款，调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，推动设立共计 6000 亿元政 策性开发性金融工具，发挥准财政属性，拉动基建投资。预计 2023 年货币政策结构性特征 愈加明显，2022 年 8 月 19 日，央行官网介绍结构性货币政策工具，对上述结构性政策工 具进行了详细介绍，2022 年 9 月，PSL 自 2020 年初以来首次大幅放量，为政策性银行提 供资金支持。我们认为，央行不断创新结构性货币政策工具、增强与市场的预期引导，意 味着后续将继续强化结构性工具使用，这与我国经济结构转型升级、高质量发展相匹配。

1.4 预计 2023 年末信贷、社融、M2 同比增速分别为 10.5%、10.3%、9%

十四五规划提出保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而 清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”，我们认为这一中介目标的锚定方式，有利于协 调跨周期调节与逆周期调节，更有效地实现货币政策最终目标。

我们认为货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的内涵在于，当经 济下行压力加大，宽松的货币政策发挥逆周期属性，托底经济稳增长，而当经济增速企稳 回升，货币政策调控回归常态化，强化跨周期调节，为未来的经济周期性波动储存政策子 弹。由此，在 2023 年我国经济大概率逐步企稳的情况下，全年宽松幅度将有所放缓，体现 在金融数据上，是信贷、社融、M2 增速的回落，以实现中期与名义 GDP 增速基本匹配。

对于信贷，预计 2023 年全年新增信贷规模 22.6 万亿，较 2022 年预测值 21.6 万亿同 比多增约 1 万亿，预计 2023 年末信贷增速 10.5%，较 2022 年末预测值 11.2%回落 0.7 个 百分点，全年走势是震荡回落，1 月（春节错月）、9 月为两个低值。 信贷投向仍将主要集中于制造业、基建等领域，减碳、地产领域贷款也将是重要的边 际增量。我们预计 2023 年强链补链、产业基础再造等逻辑支撑及利润回暖的带动下，制造 业投资 2023 年仍可维持 10%左右高位，企业资本开支意愿提高，带动稳健的信贷需求， 尤其是设备更新改造再贷款等专项再贷款大概率继续提供定向支持；2023 年基建增速虽会 相比 2022 年略降，推进现代化基础设施体系建设的背景下，优化基础设施布局仍在持续推 进，基建领域信贷需求或仍然较强；双碳推进，碳减排工具、支持煤炭清洁高效利用专项 再贷款及支持煤炭开发使用和增强储能的再贷款共同发力，减碳贷款有望继续放量；预计 2023 年房地产长效机制大概率推出，或助推地产国企公用事业化转型，国企拿地加大投 资，地产投资增速有望转正，地产销售有望回暖，地产领域相关贷款均将较 2022 年有所改 善。 虽然全年信贷增速回落，但我们预计，由于经济形势改善，企业中长期贷款需求回 升，银行不再依赖票据或短贷维稳信贷，信贷结构将有所改善。

预计 2023 年末 M2 增速 9%，较 2022 年明显回落，但仍高于 GDP 实际增速+CPI 增 速。财政存款不计入 M2，2022 年，特定国有金融机构和专营机构上缴利润增强财政可用 财力维稳财政支出，而减税降费、留抵退税拖累财政收入，两者共同作用使得财政存款向 居民、企业存款迁移的幅度高于往年，推动 M2 增速大幅走高。而特定机构上缴利润和留 抵退税支持实体经济均不影响社融，使得 M2 增速与社融出现明显背离。预计上述财政收 支及居民、企业存款状况在 2023 年将有转变，叠加 2022 年基数较高，共同推动 2023 年 M2 增速回落。

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