2022年滨江服务研究报告 稳健成长的高端物业公司，关联房企安全性高

1、稳健成长的高端物业公司，关联房企安全性高

1.1、稳健成长的高端物业公司

滨江服务是一家专注高端物业的物业管理服务提供商，成立于 1995 年， 2019 年 3 月 15 日在香港联交所主板上市。公司致力于成为“物业行业品 牌领跑者，高端质量标准制定者”，力争成为“中国物业一流、浙江标杆”。 公司 2021 年平均物业费 4.3 元/平方米*月，远高于 500 强物业公司 2.1 元/ 平方米*月的平均物业费水平。

公司成立之初主要服务滨江集团开发的楼盘，管理规模随着滨江集团的发 展而增长。近几年加大第三方外拓力度，随着公司外拓成果显现以及滨江 集团的继续发展，公司在管规模持续扩大，在行业里的排名也持续提升。 截至 2022 年 6 月，公司在管面积 3540 万方，同比增长 42.4%，相较 2021 年底增长 18.2%；合约面积 5740 万方，同比增长 41.4%，相较 2021 年底增长 15.3%；合约/在管为 1.6 倍。2021 年公司在中指院百强物 管公司排行榜中位列第 14 名，相较 2017 年进步了 26 名。

公司的主营业务包括三部分：物业管理服务、5S 增值服务（原业主增值服 务）、非业主增值服务。2021 年，公司总收入 14 亿元，同比增长 45.7%。 其中物业管理服务是收入基石，2021 年收入 8.4 亿元，占总收入的 60.1%。 5S 增值服务和非业主增值服务的 2021 年收入分别为 1.4 亿元和 4.2 亿元， 分别占总收入的 9.9%和 30.0%。1H22，公司总收入 8.3 亿元，同比增长 40.8%，物业管理服务、5S 增值服务、非业主增值服务分别占 64.4%、 7.3%和 28.2%。

2021 年公司毛利润 4.5 亿元，同比增长 51.2%。其中，物业管理服务、5S 增值服务和非业主增值服务的毛利分别为 1.6 亿元、0.99 亿元和 1.9 亿元， 分别占比 35.9%、22%和 42.1%。物业管理服务收入占比最大但毛利润占 比不及非业主增值服务，主要因为二者毛利率差异较大。2021 年公司整体 毛利率 32.1%，上述三大业务的毛利率分别为 19.2%、71.3%和 45.1%。

1H22 公司毛利润为 2.62 亿元，同比增长 34.4%。其中，物业管理服务、 5S 增值服务和非业主增值服务的毛利占比分别为 42.3%、16.7%和 41.0%。

1.2、股权结构稳定

公司股权结构稳定，与滨江集团同属于一个实控人。截至 2022 年 6 月， 公司的大股东是戚金兴（滨江集团董事长&实控人）设立的家族信托巨龙 创投，持有公司 45.85%股权，朱慧明（滨江集团总经理）设立的家族信托 欣成环球和莫建华（滨江集团副总经理）设立的家族信托好运创投各持有 公司 12.89%的股权，公众股东的股权比例合计为 28.37%。公司股权结构 稳定，自公司 2019 年上市后，前三大股东的持股比例一直未变。滨江集 团的核心高管是公司的前三大股东，公司有望充分受益滨江集团的发展。

1.3、关联房企滨江集团经营稳健，安全性高

滨江集团为绿档房企，经营稳健信用良好。①关联房企是 TOP30 房企。 公司的关联房企滨江集团是一家“聚焦杭州，深耕浙江”的房地产公司， 成立于 1992 年，2008 年在深交所主板上市，产品定位高端，销售均价位 列行业前茅。根据中指研究院数据，在 2021 年中国房地产企业 100 强中， 滨江集团位列第 23 名。②经营稳健，财务绿档。滨江集团 2021 年剔除预 收款后的资产负债率为 65.9%，净负债率为 66%，现金短债比为 1.5 倍， 属于三条红线中的“绿档”。③信用良好。滨江集团的主体联合信用评级为 AAA 级，是全国获得 AAA 评级的少数民营房地产开发企业之一；其综合 融资成本也不断下降，2021 年为 4.9%，与建发国际等国企相当，在民企 中仅次于龙湖集团和美的臵业。1H22，滨江集团的综合融资成本进一步下 降至 4.7%。

滨江集团安全性较高。①拿地强度大，印证手中现金相对充裕。自 2021 年 7 月起，全国商品房销售金额已连续 15 个月同比下滑，这影响了房企的 经营性现金流入。房企暴雷和断供潮等事件的爆发，也使得地方政府对预 售资金的监管趋向严格。销售不佳也进一步加大了金融机构对房企偿债能 力的怀疑，部分房企的融资也变得不畅。因此房企的现金流普遍变得紧张。 此时拿地强度成为了有效观察一家房企现金状况的指标。因为在行业下行 期，现金紧张的房企会收缩投资力度，将有限的宝贵资金优先用于公开债 务偿还和日常运营资金所需。根据中指院数据，滨江集团今年 1-9 月权益 拿地金额 360.8 亿元，在所有民企中位列第 1 名，在全行业中位列第 7 名， 仅次于华润臵地、中海地产、保利发展和招商蛇口等头部国企。我们认为 这说明滨江集团手中现金较为充裕，储备的优质土储也有望使其成为本轮 地产行业供给侧出清的受益者。②得益于土储流动性好，销售明显好于同 行。当前销售市场呈现分化，一二线城市的销售好于三四线，今年 1-9 月 30 大中城市中一二线城市的商品房销售面积及同比跌幅均好于三线城市。 截至 2022年 6 月，滨江集团总土储 1586.5 万方，其中杭州占 62%，浙江 省内宁波、嘉兴等经济基础扎实的二三线城市占 22%。滨江集团一直以杭 州为大本营，而杭州的销售市场相较全国更具韧性，因此在行业下行期， 销售韧性远好于行业。根据克而瑞数据，滨江集团 2022 年 1-9 月全口径销 售金额 1050.7 亿元，位居行业第 12 位，同比减少 18%，好于百强房企 46%的跌幅。

2、高品质奠定外拓基础，第三方拓展成效显著

2.1、物业管理是基石，打造高品质服务

物业管理服务业务是公司的经营基石。公司自 1995 年开始向滨江集团提 供物业管理服务，深耕物业行业近 30 年，在经营和产品体系上积累了标准 和品质。①从收入来看，1H22 公司实现了 5.4 亿元物业管理服务收入，同 比增长 46.8%，占总收入的比例为 64.4%，仍是收入的第一大来源。②从 毛利润来看，1H22 物业管理服务的毛利润占比为 42.3%。

多维度打造高品质服务。公司通过严苛的质控体系、专业的培训体系、标 准化的产品体系，打造了成熟的高品质物业服务。在质控方面，公司实行 常态化“品质回头看”，从集团飞行检查、工程安全检查、区域物业部日常 检查三个层面加强品控。在培训方面，公司针对基层推进“雏鹰计划”储 备人才；针对中层导入“领航计划”引领方向；针对管家打造“金管家” 保证品质。同时公司 2021 年成为职业技能等级认定试点机构，可以对通 过物业管理员认定的员工核发国家认可的职业技能等级证书。在标准化方 面，公司就住宅和商业分别建立了“9+1”和“3+1”的标准化体系，根据 不同标准提供相应的服务模式，保障了持续输出标准化高质量服务的能力。

2.2、物业费、收缴率、中标率三高

公司平均物业费高，且呈现提升趋势。公司 2021 年平均物业费为 4.3 元/ 平方米*月，相较 2015 年的均价上涨了 27%，这主要得益于滨江集团近年 来新开发高端项目的物业费的提升，以及公司的高服务品质很好地支撑住 了这么高的物业费。

在高水平的物业收费下，公司的收缴率也保持了行业领先水平。2016-20 年公司的物业费收缴率均超 96%，高于中指研究院统计的 2020 年百强企 业物业服务费收缴率均值 93.6%。

与第三方合作项目的中标率也高。得益于公司很高的服务品质，合作开发 楼盘的物业管理服务均交由公司管理。根据公司招股书显示，滨江集团与 第三方物业开发商共同开发物业的中标率为 100%，例如滨江与绿城共同 开发的豪宅“武林壹号”，其物业服务也由公司提供。

客户满意度领跑杭州。在中国指数研究院对杭州市物业服务满意度测评中， 截至 2022 年 7 月，滨江物业连续 11 年处于行业领先，成为杭州市物业行 业满意度标杆，领跑杭州。

2.3、上市至今无并购，第三方项目源自品质外拓

公司上市以来无收并购，依靠自身口碑实现外拓。对物业公司来说，管理 规模是收取物业费和开展各项业主增值服务的基础，近年来随着诸多物业 公司上市融资成功，许多公司通过收并购实现了管理规模的快速增长。但 并购是一把双刃剑：一方面，通过并购可以在短期实现管理规模的增长， 帮助买家在某些区域占据领先地位，有利于协同业务的开展；另一方面， 并购也有其困难点，比如整合过程可能出现不顺，且一直靠并购实现增长 并不可持续，并购所要付出的现金成本相较外拓要高许多。公司出于对自 身品牌定位和服务品质的重视，在收并购方面十分谨慎，2019 年上市至今 暂未实施收并购。公司目前的第三方在管面积完全依靠市场化外拓实现。 公司在管面积中的第三方面积已经从 2015 年的 26.7 万方（占比 4.8%）增 长至 2021 年的 1444 万方（占比 48.2%）。目前每年的新增在管面积中第 三方占比已超过来自滨江集团的项目。2022 上半年，公司新增在管面积 549 万方，其中 72.7%来自第三方。

外拓策略明确，成效显著。从楼盘定位、地域、业态、合作方选择这四个 维度来看，公司的外拓策略明确。通过在滨江集团已进入的城市，打造高 品质的标杆项目，不断向外辐射影响力，扩大滨江品牌渗透度，进而与追 求高品质的客户达成合作。截至 2022 年 6 月，公司在杭州和金华的在管 面积中的第三方占比已经分别达到了 53.2%和 73.7%。

从楼盘定位来看，公司外拓选择高端盘。根据公司公告，2020 年新拓 杭州高端楼盘 91 万方，平均物业费 4.6 元以上，超过自有楼盘单价。 2021 年整个杭州 60%的高端小区由公司管理。我们认为公司在高端物 业领域的护城河较深，在深耕区域的好口碑有利于降低外拓成本。

从地域来看，公司随着滨江集团的发展步伐逐渐扩大城市布局。公司 聚焦杭州，深耕长江三角洲，辐射华东，开拓大湾区。目前公司合约 项目主要分布在长三角、珠三角的 18 个城市。2020 年新进南京， 2021 年新进丽水、海口、梅州 3 城，2022 年上半年新进深圳，新城 市新项目的落地为后续在当地的深耕迈出了第一步。

从业态来看，公司在不断扩充新业态。基于发展的需要，除了住宅， 公司也不断拓宽非住业态，目前已涵盖了住宅、商业物业、写字楼、 公司总部大楼、公共设施、产业园、政府公建楼宇等，并积极新布局 体育、教育、康养、医院及城市服务等业态。

从合作对象来看，公司积极对接各类多元化的外部客户。近年来公司 不仅与多家第三方地产公司建立了战略合作关系，同时还积极与地方 国企、平台公司、上市公司、物业公司等达成合作，为后续在管规模 的增长添砖加瓦。

3、5S 增值服务渐成体系，未来可期

3.1、5S 增值服务渐成体系

5S（S 是 service 的缩写）增值服务指的是公司围绕业主需求，结合自身 优势，打造的业主增值服务体系，目前主要包括 5 项服务：硬装服务、软 装服务、中介服务、租赁服务、维修及设施设备更换升级服务。公司于 2020 年 9 月首次提出 5S 增值服务，10 月将其上升到战略高度，确定为近 三年工作重点，此后快速推进相关部署，先落地租赁和中介服务，再开展 硬装及软装服务，通过逐步落地的方式稳扎稳打推进业务开展。今年的工 作重点将是深化丰富硬装业务、售后维修业务等。各项业务的开展方式和 最新进展情况如下：

硬装服务：该项业务面向高端二手房翻新，以及给排屋别墅和大平层 业主提供装修服务。公司的硬装价格与市场价基本接近，核心优势是 提供的高品质设施设备相对市场价格更有吸引力，因此该类业务目前 以满足高档的装修需求为主。公司积累了多年的高端品牌形象和良好 口碑是该项业务的获客基础。这是公司今年重点启动的业务，我们预 计今年将实现从 0 到 1 的突破。

软装服务：公司从事该项业务的优势在于跟客户有更早更多的触点， 通过在样板房展示软装，在客户购房过程中就可以推荐给客户相应的 软装套餐。公司今年新成立了专门的团队从事该项业务，先在滨江集 团交付的楼盘中落地。我们假设软装单价为 15 万/套（相当于 300 万 总房价的 5%），100 套对应的收入即可达 1500 万。2021 年该块业务 收入约 600 万元，而滨江集团每年约交付 2.5 万套房，我们认为该块 业务未来增长潜力较大。

中介服务：该项业务目前只在滨江集团开发的项目上开展。根据公司 官方微信号披露，2021 年优家上线仅 9 个月即完成销售额 103 亿元 （主要为一手房），佣金 6400 万元，累计为超 6000 组客户办理业务， 租售业务覆盖杭州 50 余个社区。

租赁服务：主要针对与政府合作的蓝领公寓整租、有装修需求而选择 滨江集团“暖屋”进行长租的业主及只收管理费的个人代租。

维修及设施设备更换升级服务：通过在小区会所展示卫生洁具、厨房 洁具等用品实现低成本宣传。公司的优势在于价格更优惠，以及有上 门维修更新的后续服务，我们认为该业务长期需求持续，预计未来能 贡献持续稳定的收入。

2022 年，公司将 5S 概括为①优家服务（包括中介和租赁）、②优居服务 （软硬装、设施设备更换升级）和③优享生活服务（入室保洁等居家生活 服务）。

3.2、物业公司发展增值服务有其合理性

业主需求丰富多样。随着经济和社会的发展，业主追求美好生活过程中诞 生的需求是愈发多样化的。针对不同年龄段的业主，在娱乐、购物、育儿 等各方面有着丰富多样的需求。物业公司的员工天然身处社区，对业主更 为了解和熟悉，除了基础物业管理，物业公司能满足的需求还有很多。

物管公司提供增值服务具备三大优势：①地理优势。物管公司天然更接近 所管理社区的所有资源，所有的业主均是潜在客户；②客户黏性和信任度。 客户与物业服务人员接触频次较高，凭借优质的服务更易获取业主黏性和 忠实度；③协同效应。与既有业务产生协同，共享人力资源项目资源，降 本增效。

物业公司通过提供优质的增值服务或产品，或可打造三大竞争力：①提升 业主的体验和满意度，间接影响物业费收缴率与潜在提价可能性；②为公 司创造更多收入和利润来源；③体现本公司物业服务的特色，提升市场竞 争力，为将来续约与外拓提供支撑。

3.3、后发优势逐一突破，未来可期

公司大力发展增值服务的起步较晚。在 2018 年物业公司上市高峰期，一 方面由于融资后有充裕资金，另一方面迫于上市后有业绩增长的压力，部 分物业公司在增值服务上全面铺开。但物业公司在一些业务上的专业能力 不高，并非所有增值服务都能很好开展，也并非所有增值服务都能赚钱。 公司虽然发展较晚，但对于开展的业务都是精挑细选，目前选择的这 5 个 业务，均是可落地可赚钱的。2021 年 5S 增值服务收入 1.4 亿元，2015- 21 年收入 CAGR 达 49.3%，其中优家服务、优居服务、优享生活服务收 入分别为 9183 万元、611 万元、4092 万元，分别占比 66.1%、4.4%、 29.5%。但由于公司在各个业务发力上的时间有先后，且各个业务模式还 处于调整过程中，所以各业务的收入占比波动较大。优家服务快速增长是 由于 2019 年开始新增车位及储藏室销售带来大量收入，优居服务 2021 年 大幅下降是由于当年涉及定制家居的交付项目减少。我们认为公司的服务 品质有较强护城河，面向的业主高端消费力强，未来 5S 增值服务的发展 值得期待。

4、非业主增值服务持续增长

4.1、非业主增值收入复合增速超 45%

2015-21 年非业主增值服务收入 CAGR 为 45.6%。公司 2021 年非业主增 值服务收入 4.2 亿元，同比增长 34.5%，其中交付前服务、咨询服务、社 区空间服务收入分别为 3.9 亿元、1825 万元、668 万元，分别占比 94.1%、 4.3%、1.6%。各项子业务的进展情况如下：

交付前服务&咨询服务：两项子业务在非业主增值服务中的收入占比之 和始终保持 90%以上。2018 年公司凭借两项子业务首次将业务版图拓 展至浙江温州、宁波、湖州等地，以及江苏南通、江西上饶的多项物 业，为公司后续物管服务的外拓起到先行作用。未来随着示范效应吸 引更多合作方及滨江集团不断推盘，两项子业务将持续增长。

社区空间服务：受广告市场整体下行影响，过去 2 年社区空间广告收 入持续萎缩，使得社区空间服务收入由 2019 年的 2175 万元下降至 2021 年的 668 万元。

4.2、非业主增值服务为最大毛利来源

1H22，公司非业主增值服务收入占总收入比例为 28.2%，毛利润占比为 41.0%，为公司第一大毛利来源。非业主增值服务由于项目普遍来自关联 房企而被市场认为是难以持续增长，但公司的非业主增值并非完全依靠关 联房企所得。2020 年和 2021 年，公司交付前服务中来自关联方的收入为 1.5 亿元和 2.4 亿元，占当期非业主增值服务总收入的 48.6%和 57.7%，也 就是说有超过四成以上项目来自第三方。我们认为公司凭借自身优秀的服 务品质获得第三方项目的能力是可持续的，未来该块业务还有望保持增长。

5、财务分析

5.1、综合毛利率持续上升

公司 1H22 的综合毛利率为 31.5%，其中物业管理服务毛利率 20.7%、非 业主增值服务毛利率 45.9%、5S 增值服务毛利率 71.5%。我们选取关联房 企为国企（安全性高）且客户满意度也同样较高的中海物业、保利物业、建发物业、绿城服务、越秀服务这 6 家公司作为可比公司，公司 2021 毛 利率在可比公司中处于第 2 名。

公司 2021 年综合毛利率为 32.1%，较 2020 年上升 1.1%，主要由物管服 务和 5S 增值服务的毛利率上升所拉动。具体来看：

物业管理服务：基础物管毛利率较 2020 年继续上升 0.4pct 至 19.2%， 主要因为：①标准化降本增效，②不断加入的新盘拉高毛利率。

5S 增值服务：随着 5S 增值服务中各项子业务的陆续落地，毛利率由 2020 年的 55%上升至 2021 年的 71.3%。

非业主增值服务：该部分 2020 年毛利率 45.3%，2021 年毛利率 45.1%，基本维持不变，是因为来自滨江集团的委托持续且稳定+凭借 自身品质不断承接第三方项目。

5.2、盈利能力处于行业第一梯队

公司 1H22 的 ROE 为 19.4%（对应的年化 ROE 为 38.8%）；2021 年 ROE 为 36%，较 2020 年提升 8pct，在可比公司中位列第 2 名；此外，同 期上市物管公司 ROE 的算术平均值为 18%，公司在行业中属于第一梯队 水平。

5.3、费用控制力强，销售和管理费率低于同行

公司 2021 年管理费用率为 3.8%，远低于同期上市物管公司管理费用率平 均值 10.4%；公司 1H22 的管理费用率为 2.6%。从历史来看，除了 2018- 2019 年因上市有一次性上市开支外，公司管理费用率呈不断下降趋势，主 要得益于规模效应和标准化扁平化管理。

公司 2021 年销售费用率为 0.3%，同期上市物管公司销售费用率平均值为 0.9%；公司 1H22 的销售费用率为 0.3%。公司的口碑好+品牌认可度高， 获客成本低，可以节省销售费用，因此销售费用率维持业内较低水平。

5.4、应收账款回收能力较强，周转天数低于同行

公司 1H22 贸易应收账款 2.8 亿元，同比增长 122%，高于收入增速，主要 因为：①物管收入增长快且其中非住占比提升，非住业态账期与公司在管 项目中大部分的住宅相比更长。②受疫情影响，部分业主收入受损，政府 财政压力也较大，公建类项目应收账款提升。③房地产行业下行，部分合 作伙伴回款不及往年，因此支付给公司的账期也有拉长。值得一提的是， 公司关联房企现金状况良好。管理层在中期业绩会披露，2022 年中期 9731 万元关联方应收账款已在 8 月底回收 7000 多万元，应收账款余额仅 剩约 2500 万元。

公司 2021 年贸易应收账款 1.4 亿元，同比增长 147%。与可比公司相比， 公司 2021 年的应收账款增速最高。虽然增速较高，但后续回收状况良好， 截至 22Q1 已回款 78%（1.1 亿元）。

2017-21 年公司应收账款周转天数明显优于行业平均水平。公司 2021 年应 收账款周转天数为 26 天，同期上市物管公司应收账款周转天数的算术平均 值为 94 天，公司在上市物管公司中属于较低水平。

5.5、上半年经营性现金流净额大幅增长

公司 1H22 经营性现金流净额 4.7 亿元，较去年同期的 0.96 亿元增长 392%，主要因为公司加强了应收账款的回收，以及新开展的硬装等业务产 生较多预收资金，现金流状况大幅改善。同期可比公司的经营性现金流均 为负值。1H22 现金流净额覆盖净利润倍数为 1.8 倍，显著高于去年同期 0.5 倍。

公司 2021 年经营性现金流净额 2.4 亿元，较 2020 年的 3.2 亿元下降 23.7%，主要原因是：①应收款增加；②应付款减少；③2021 年所得税减 免力度降低。

6、盈利预测

核心假设和盈利预测结果

我们预计公司 2022-24 年的收入分别为 20.7 亿元、27.5 亿元和 34.2 亿元， 同比增速分别为 48%、33%和 24%；2022-24 年毛利率分别为 30.0%、 29.3%和 28.7%；2022-24 年归母净利润分别为 4.4 亿元、5.8 亿元和 7.2 亿元，同比增速分别为 35%、34%和 23%。具体假设如下：

物业管理服务：随着滨江集团销售项目的陆续交付，我们预计 2022- 24 年，每年来自滨江集团新增在管面积为 450 万方。市场外拓方面， 考虑到今年疫情影响较大，预计今年新增 800 万方，相较去年 750 万 方提升不大；而明后年随着公司外拓经验更为丰富，以及在各个城市 口碑的积淀更为深厚，外拓方面将有更强表现，预计 2023-24 年分别 新增 1000 万方的在管面积。综上，我们预计公司 2022-24 年的在管 面积分别为 4245 万方，5695 万方和 7145 万方。平均物业费方面， 我们预计滨江集团交付的新盘对均价的拉升作用和第三方项目占比提 升对均价的拉低作用将相互抵消，每年的综合物业费变动在 1%以内。 毛利率方面，考虑到今年是滨江集团的交付大年，预计今年毛利率会 小幅提升至 19.5%，明后年基本维持在这一水平。

5S 增值服务：我们预计今年这块业务在收入端将大幅增长，主要因为 硬装服务在今年新落地且进展较为顺利。公司年初的硬装服务目标是 1 亿元，我们保守估计今年硬装服务将实现 8000 万的收入。这将带动 5S 增值服务板块在今年实现 65%的增长。明后年随着各项业务的正常发展，我们预计各项子业务的收入将保持 10%-20%的增长。毛利率方 面，由于硬装业务的收入是全口径计入报表，毛利率相较此前的其他 业务更低，故而今年预计将拉低 5S 增值服务板块的毛利率至 54.3%。 我们预计明后年的毛利率水平大致维持在 54.0%。

非业主增值服务：考虑到关联房企今年是交付大年，且下半年交付体 量大于上半年，故预计今年非业主增值服务的收入增速将达到 50%以 上。（2022 年中期收入同比增速 46%）明后年随着基数变大，预计增 速将有下降，维持在 20%-30%左右的水平。毛利率方面，由于地产行 业整体处于下行阶段，预计相较去年有所下滑，2022-24 年约为 41%。

管理费用率：由于公司采用的是深耕战略，具有规模效应，我们预计管理 费用率将持续下降，预计 2022-24 年分别为 3.3%、2.9%、2.7%。

销售费用率：预计 2022-24 年维持 1H22 的水平，均为 0.29%。

实际税率：考虑到源泉税的影响，预计今年实际税率相较 2021 年略有提 升，参考 2022 年中期的税率水平，我们预计 2022-24 年税率为 25%。

分红比例：预计未来每年维持 50%的水平。

编辑：JACK