2022年嘉必优研究报告 营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业

1. 嘉必优：营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业

1.1. 发展历程：填补国内 ARA 市场空白，深耕婴配粉添加剂近二十年

公司是国内婴配粉添加剂行业领军者，产品矩阵随研发技术提升而不断完善。 公司以生物技术为立足之本，是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪 酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，主营业务包括多不饱和脂肪酸 ARA、藻 油 DHA 及 SA、天然 β-胡萝卜素等多系列营养素产品的研发、生产与销售，产品 广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食 品等领域。ARA 对婴幼儿大脑和神经系统发育以及人体脂代谢、糖代谢等生理活 动具有重要作用，主要应用于婴配粉和健康食品领域，2021 年营收占比达 63.2%， 仍为公司核心业务；DHA 可促进婴幼儿视力及智力发育，同时对缓解脑衰老等具 有重要作用，公司目前通过微生物发酵技术生产藻油 DHA，2021 年营收占比达 16.1%；SA 是燕窝的主要功效成分，主要应用于健康食品和化妆品领域，2017 年实现产业化后营收占比提升较快，由 2018 年的 2.6%提升至 21 年的 15.9%， 2022 年 001 号化妆品新原料 N-乙酰神经氨酸(SA)扩大使用目的在国家药监局成 功备案；β-胡萝卜素在公司营收中占比偏小，2021 年不到 5%。

回溯过往，公司发展历程可分为三个阶段： 2004-2009 年：打破国外 ARA 技术垄断，树立国内 ARA 领先地位。2004 年 嘉吉和武汉烯王共同投资设立公司前身嘉吉烯王，武汉烯王以房屋建筑物、设施 设备和 ARA 生产技术出资，占股 49%，嘉吉以现金出资占股 51%。公司在此期 间通过与嘉吉合资合作，吸收了国际先进的生产管理、质量管理经验，逐步构建 了符合国际标准的食品安全和 EHS 管理体系，投资兴建 ARA 工厂，打造国际标 准供应链，并通过多个国际供应商审核，产品得到国内外客户的一致好评，助力 中国乳品行业产品的升级换代。

2010-2012 年，巩固 ARA 产业领军地位，成功实现藻油 DHA 产业化。2010 年以来，公司 ARA 产品在稳定性、溶解性等方面形成优势，与国内外多家知名乳 制品企业达成合作，巩固 ARA 行业领军地位。同时公司领衔参与编制了国家标准 《食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂(发酵法)》。2012 年武汉烯王对嘉 吉烯王进行增资，将 DHA 菌种以及初始技术注入至嘉吉烯王，公司凭借自身搭建 的生物技术研发和产业化平台，成功实现了藻油 DHA 的产业化，这是公司产品线 延伸的第一步。同时公司参与起草了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂二 十二碳六烯酸油脂(发酵法)》。

2013 年至今，实施“三拓展”战略，逐步构建“一主两翼”的业务格局。公 司积极实施“拓展产品品类、拓展产品应用领域、拓展产品市场区域”的三拓展 战略，大力拓展 ARA、藻油 DHA 的食品应用解决方案；在此基础上，公司大力 研发脂质营养强化剂新产品，2013 年成功实现天然 β-胡萝卜素产业化生产，2017 SA 工业化生产获得成功，公司产品线逐步延伸。在市场领域方面，公司通过与帝 斯曼达成 ARA 专利和解及加强自身境外销售能力，推动产品进入全球客户的供应 链；同时公司已建立符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应链与服务 体系，积极实施全球化战略，提高公司在全球的影响力和市场份额，目前产品已 出口至 30 多个国家和地区，并与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、汤 臣倍健、安琪酵母等国内外知名企业建立了长期的合作关系。2020 年公司提出构 建“一主（营养健康食品领域）两翼（个人护理和美妆领域、动物营养领域）”的 业务格局，扩大产品应用领域，构建产品从人类营养延伸到动物营养、化妆品原 料、医药原料、生物材料等广泛领域的完整应用体系。公司兼具高技术壁垒及成 长高确定性，是颇具想象空间的优质标的。

1.2. 组织管理：立足生物技术，股权结构清晰

公司管理团队多为技术出身，清晰把握公司发展方向。公司实控人易德伟曾 在华中师范大学科研处、国家教育委员会（现国家教育部）社会科学司规划处任 职，对我国合成生物学有独到见解。公司副总经理兼总工程师汪志明为正高级工 程师，长期从事生物制造及健康食品等领域的研究，拥有丰富的新产品开发和产 业化转化的实践经验。公司副总经理李翔宇历任公司的工程师、实验室主任、技 术部经理、生产运营经理等，2021 年 12 月入选“湖北产业教授”。公司重视技 术研发，未来业务方向明确。 控股股东为武汉烯王，股权结构较为集中。截止 2022 年上半年，武汉烯王 生物工程有限公司持股 44.25%，为公司控股股东。公司第二大股东为贝优有限公 司，因自身资金需求 2020 年年末至今陆续减持公司股份，截至 2022 年上半年， 贝优有限持股 10.63%。嘉必优拥有多家控股及参股公司，其中嘉必优亚太主要负 责公司进出口业务，中科光谷作为全资子公司是公司个护及化妆品业务平台，嘉 利多作为公司控股子公司则是公司动物营养技术平台。

实施股权激励绑定管理层与优秀人才，加速企业发展。2022 年 1 月公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟授予 180 万股限制性股票，约占总股本 1.50%，激励计划首次授予的激励对象不超过 48 人，均为公司董事、高级管理 人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员，授予价格为 29.26 元/股。2022 年 2 月激励计划首次授予对象调整为 47 人，前述 1 名激励对象对应的拟授予限 制性股票份额调整分配至其他激励对象。激励计划对公司未来三年的营业收入增 长做出了要求，行权条件为以 2021 年营业收入值为业绩基数，2022-2024 年的 年度营业收入增长率不低于 25%/55%/100%，对应公司层面归属比例 100%； 2022-2024 年的年度营业收入增长率不低于 15%/45%/80%，对应公司层面归属 比例 80%。股权激励计划能够吸引与绑定管理层与优秀核心人员，充分调动公司 内部活力，凸显公司长远发展的雄心。

1.3. 财务表现：业绩成长较稳健，技术驱动盈利能力提升

近 5 年营收与归母净利润成长稳健，短期波动不改长期向好趋势。公司 2016-2021 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别达 13.06%/22.38%，2021 年受 疫情影响营收增速放缓，同时因帝斯曼补偿款减少、研发投入加大等原因全年归 母净利润同比下滑 1.54%；2022 年 H1 公司海外大客户销量同比增加，收入同比 增长，抵消国内市场婴幼儿配方奶粉客户根据新国标进行配方注册，消化库存带 来的国内市场收入同比下降，营业收入同比增长 4.93%达 1.71 亿元；同期公司实 现归母净利润 0.50 亿元，同比下降 25.96%，主要系公司根据发展战略扩大研发 和市场投入，DSM 补偿款同比降低影响导致。展望 2023 年，新国标的执行与帝 斯曼专利到期有望加速公司业绩发展。

ARA 仍为收入贡献最大品类，工艺优化促进毛利率提升。分品类来看， 2016-2021年ARA/DHA/SA的营业收入CAGR分别为4.85%/31.91%/185.42%， 公司在保持核心产品 ARA 稳健增长的同时不断拓展新业务，SA 实现产业化生产 后放量迅速。同时公司不断优化工艺和技术，新品类如 SA 及 β-胡萝卜素毛利率 提升明显。2021 年 ARA 因收入结构的变化致毛利率下降，收入同比下降；DHA 毛利率因为工艺技术的优化，同比增长 3.4%；SA 产品毛利率因工艺技术优化及 规模增长，同比增长 5.16%，同时市场开发取得较好成效，收入持续较快增长。

费用投放因业务需要有所增加，产品结构变化导致毛利率下滑。公司 2021-2022H1 毛利率下降主要系大体量的 ARA 产品毛利率下滑带动公司毛利率 下滑。费用端，公司销售费用率持续走高，2021年/2022年H1分别为5.04%/7.41%， 主要系公司不断加大客户开发和新业务的市场投入，且 2022H1 控股子公司嘉利 多组建业务团队，市场投入增加；2022H1 公司管理费用率大幅提升至 18.93%， 管理费用同比增长 70.47%，主要系股份支付影响；2021 年/2022H1 公司研发费 用率分别为 8.81%/8.57%，系根据战略扩大研发团队，加强了与科研院所之间的 合作。除费用影响外，帝斯曼补偿款减少也导致公司净利润波动，综上，公司 2021 年净利率从 2020 年的 41.72%下滑至 37.39%，2022H1 持续下滑至 28.03%。

2. 营养素行业分析：营养素空间广阔，应用广泛

2.1. ARA&DHA：脂肪酸类营养强化剂，下游婴配粉和政策驱动增长

公司的主要产品为 ARA 和藻油 DHA，属于生物工程技术提取的脂肪酸类天 然营养强化剂。营养强化剂是指食品中添加的天然/人工合成营养素，可增加食品 的营养价值，属于食品添加剂的范畴。根据润科生物招股说明书，食品营养强化 剂主要可分为四大类，矿物质类、维生素类、氨基酸类、脂肪酸类；而按照来源 不同，又可分为天然营养强化剂（自然动植物为原料加工、生物工程技术提取） 和人工合成营养强化剂。

ARA 和藻油 DHA 广泛应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、膳食营养补充剂 等领域，市场容量呈逐年增长趋势。根据 Coherent Market Insights 数据（含预 测），（1）全球市场来看：2018 年 ARA 和藻油 DHA 市场规模为 4.47 亿美元，预 计 2026 年 ARA 和藻油 DHA 的市场规模将达到 12.26 亿美元，2018-2026 年行 业 CAGR 达 13.45%，期间料将保持较快增速；（2）中国市场来看：2018 年 ARA 和藻油 DHA 市场规模为 0.63 亿美元（约占全球 14.1%），预计 2026 年 ARA 和 藻油 DHA 的市场规模将达到 2.15 亿美元（约占全球 17.5%），2018-2026 年行业 CAGR 达 16.47%，国内市场增速保持高于全球市场的水平，实现占比的稳步提 升；（3）需求分布来看：全球市场 ARA&藻油 DHA 更多被应用于婴幼儿配方奶粉， 其次为健康食品、动物营养，2018 年婴幼儿配方奶粉/健康食品/动物营养占比分 别为 48%/28%/20%，预计 2018-2026 年间下游需求结构趋于稳定。

2.1.1. 发展简介：海外率先突破，国内技术正持续迭代

ARA：花生四烯酸（Arachidonic Acid），人体所需的重要不饱和脂肪酸， 对大脑和神经系统而言尤为重要。ARA 是人体中含量最高、分布最广的一种多不 饱和脂肪酸，尤其是在大脑和神经组织中，ARA占不饱和脂肪酸总量的40%-50%， 在神经末梢甚至高达 70%。作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，ARA 具有 良好的生理学功能，对婴幼儿的大脑和神经系统的发育尤为重要。婴幼儿难以自 身合成生长发育所需的足量 ARA，普通的食用植物油中 ARA 含量也很少，因此 需在食物中添加 ARA 以满足生长需要。

ARA：海外企业率先完成技术突破，国内随后实现量产。早期的 ARA 多从 动物肝脏或蛋黄中获得，不足以满足市场需求。二十世纪九十年代，美国马泰克 公司及日本三得利公司开始研究高山被孢霉发酵生产 ARA。1995 年美国马泰克 公司通过发酵法生产得到 ARA 的产品，实现工业化生产 ARA 产品。1998 年全球 第一个添加 ARA 和藻油 DHA 的婴幼儿配方奶粉面世。1999 年我国卫生部正式批 准了 ARA 在婴儿配方食品中的添加，同年武汉烯王率先从中科院等离子体物理研 究所引进发酵法生产 ARA 的技术，并于 2003 年实现了 ARA 产业化生产，填补 了我国在该领域的空白。近年来，因为具备产品中 ARA 含量高且油脂组成合理等优点，高山被孢霉发酵法一直作为工业化生产的主要方式。目前大量的研究工作 仍在菌种选育、发酵工艺优化、提取工艺等领域展开，涉及 ARA 产品生产过程的 各个方面及各个环节，行业技术水平不断提升，产品应用领域持续拓展。 DHA：二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid），人体所必需的脂肪酸之 一，具有重要的生理调节功能和保健作用，对大脑、神经系统、心脏等具有重要 意义。DHA 可分为鱼油 DHA、藻油 DHA，鱼油 DHA 是渔业加工的延伸产品，主 要从深海鱼类中提取，藻油DHA是利用生物发酵的方法从海洋微藻中提取的DHA。 根据 Allied Market Research 报告，2018 年全球鱼油 DHA/藻油 DHA 市场规模 分别为 27.98/2.57 亿美元，鱼油 DHA 市场规模占比超过 90%。

DHA：鱼油 DHA 具备上百年历史，产品化的藻油 DHA 则最早由美国 Omega 生物技术公司在 1999 年实现。长期以来，深海鱼类是人类获取 DHA 的传统原料。 人们通过从脂肪含量较高的深海鱼类中提取鱼油，开始了 DHA 的商业化应用。自 二十世纪八十年代以来，鱼油一直是市场上畅销的健康食品。随着研究的深入， 研究人员逐步发现海洋微藻才是 DHA 等不饱和脂肪酸的原始生产者，DHA 主 要在藻类生物中合成，并通过食物链进行传递，蓄积于鱼类等海产动物。最早 实现藻油 DHA 商业化生产的是美国的 Omega 生物技术公司，于 1999 年研究 出了一套裂殖壶菌的培养工艺，后被马泰克生物科技收购。2004 年和 2012 年，润科生物和嘉必优先后分别实现藻油 DHA 产业化，均利用微生物发酵法 生产藻油 DHA，目前国外的商业化应用已较为成熟。

2.1.2. 市场容量：量增驱动稳定扩容，DHA 增速更快

ARA：2018 年全球 ARA 市场规模 1.90 亿美元，预计未来量增为主引擎。 根据 Grand View Research 数据（含预测），2018 年全球 ARA 市场规模达到 1.90 亿美元，预计到 2025 年将达到 2.81 亿美元，2018-2025 年 CAGR 达 5.75%； 2018 年全球 ARA 销量 3091 吨，预计到 2025 年将达到 4265 吨，2018-2025 年 CAGR 达 4.71%，期间全球 ARA 均价 CAGR 为 1.00%。

DHA：2018 年全球 DHA 市场规模 30.55 亿美元，较 ARA 容量更大且未来 增速更快。根据 Allied Market Research 数据（含预测），2018 年全球 DHA 市场 规模为 30.55 亿美元，预计 2022 年将达到 52.66 亿美元，2018-2022 年 CAGR 达14.58%，市场容量和增速大幅领先于ARA。2018年全球DHA市场销量为13.40 万吨，预计 2022 年将增长至 22.96 万吨，2018-2022 年 CAGR 达 14.41%，期 间全球 DHA 均价基本保持稳定。

DHA：鱼油 DHA 占比超九成，2018 年藻油 DHA 市场规模 2.57 亿美元，预 计藻油 DHA 发展提速。根据 Allied Market Research 数据（含预测），2018 年全 球鱼油 DHA/藻油 DHA 市场规模分别为 27.98/2.57 亿美元；2018-2022 年间鱼油 DHA 占比保持 90%以上，鱼油 DHA 市场规模 CAGR 达 14.65%，与 DHA 市场 规模 CAGR 基本相符。此外，藻油 DHA 在 2018-2025 年同比预计保持提速，而 鱼油 DHA 则发展趋于成熟。

2.1.3. 下游需求：以婴配粉应用为主，带动销量提升

ARA：（全球）婴幼儿配方食品需求占比超 90%，作为核心下游牵引销量增 长。根据 Grand View Research 数据（含预测），超过 90%的 ARA 产品被应用于 婴幼儿配方食品，2018 年全球婴幼儿配方食品的 ARA 需求为 2802 吨，预计到 2025 年将达到 3901 吨，2018-2025 年 CAGR 达 4.84%，与期间 ARA 销量 CAGR 基本吻合。受益于人们对婴幼儿健康和营养的日益重视，以及法规对于婴幼儿配 方食品添加 ARA 接受程度的提升，来自婴幼儿配方食品的 ARA 需求保持不断提 升。

DHA：婴幼儿配方食品对ω-3 系列脂肪酸需求快速增长，发展带动 DHA 需 求扩容。根据 Allied Market Research 数据（含预测），全球婴幼儿配方食品对ω -3 系列脂肪酸的需求量从 2014 年 3337 吨发展到 2022 年预计 11476 万吨， 2014-2022 年 CAGR 达 16.70%，考虑到 DHA 的市场容量占ω-3 系列脂肪酸比 重超过 70%，ω-3 系列脂肪酸需求的快速增长料将带动 DHA 产品的需求。

2.1.4. 竞争格局：帝斯曼全球领军，嘉必优国内领先

ARA：帝斯曼全球领军，嘉必优国内领先。帝斯曼占据全球 ARA 市场的主 要份额，是全球最大的 ARA 供应商。国内市场伴随技术突破，近年陆续涌现出 一批企业，为主要产品的生产企业，包括嘉必优、润科生物、福星生物、罗盖特 等。公司是国内 ARA 产业的早期培育者和领军企业，占据国内市场份额第一，客 户包括贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利等国内知名乳企。 根据 Grand View Research 数据， 2018 年全球 ARA 产品市场规模约为 1.90 亿美元，折合人民币约为 13 亿元左右。 2018 年度，公司实现 ARA 产品 销售收入为 22,778.35 万元。据此计算，2018 年公司的 ARA 产品在全球范围内 的市场份额约为 17.52%。

DHA：国际上多家外企瓜分市场，国内润科生物份额大于嘉必优。根据润科 生物的招股书，全球 DHA 市场包括美国杜邦、美国嘉吉、德国巴斯夫、荷兰帝斯 曼、瑞士雀巢等大型国际公司在微藻 DHA 领域皆有较多技术储备和生产布局，具 体到婴配粉领域藻油 DHA 产品，具有明显竞争优势的是帝斯曼及其子公司马泰克。 国内方面，润科生物起步较早，当下 DHA 营收高于嘉必优，在行业中领先。 ARA&藻油 DHA：公司 ARA 和藻油 DHA 产品全球市占率仅 9%，国内龙头 出海具备想象空间。2018 年公司实现 ARA 和藻油 DHA 业务销售收入共计 2.75 亿元，暂不考虑口径差异，结合汇率计算得公司 ARA 和藻油 DHA 占中国市场份 额约 66%，而占全球行业份额仅约 9%。公司在国内市场的份额较高，但在全球 市场的占比仍相对较低，市占率与全球龙头帝斯曼相比存在较大差距，仍具备较 为广阔的增长空间。

2.1.5. 趋势演变：新国标助推扩容，帝斯曼专利到期

新国标定下限+提上限，为 ARA&DHA 添加打开空间。2021 年 2 月，国家 卫生健康委、国家市场监管总局发布了《食品安全国家标准婴儿配方食品》、《食 品安全国家标准较大婴儿配方食品》、《食品安全国家标准幼儿配方食品》，新标准 中对于 DHA 添加剂的含量下限进行了明确规定（婴儿配方食品和较大婴儿配方食 品如果添加 DHA，要求 DHA 含量的最低下限为 15mg/100kcal），同时对 DHA 和 ARA 的添加量上限有所提升。新标准将于 2023 年 2 月 22 日正式实施，而随着新 的食品标准实施，作为婴幼儿配方食品不可或缺的食品营养强化剂，DHA 及 ARA的市场容量有望进一步提升。

帝斯曼专利到期，迎来全球市场掘金机遇。在先发优势下，帝斯曼在 2000 年左右即开始围绕 ARA 产品的生产及制备工艺在全球多个国家进行了全球性的 专利布局，业内企业若要规避帝斯曼专利中的相关特征指标，则可能存在不符合 生产发酵的规模经济效应、不容易被下游客户接受等不利情况，帝斯曼的专利对 其他厂商造成难以规避的限制。通过与帝斯曼达成和解，公司接受了销售范围和 数量的限制，但获得了帝斯曼的采购或者现金补偿的权利，并赢取了发展时间。 公司可在协议有效期间，培育和开发潜在客户，增强自身研发实力，提升品牌知 名度，成功实现了继续生产和销售 ARA 产品的目标。2023 年帝斯曼 ARA 相关专 利在各个国家的保护期均会到期，届时公司生产和销售 ARA 产品将不再受到限制， 有望迎来提高海外市场 ARA 份额的机遇。2021 年，公司 ARA 销量 429 吨，占 2021 年全球 ARA 销量（预计值）3558 吨的 12%，在帝斯曼专利失效后，公司 有望凭借产品品质和性价比加速获取全球市场份额。

2.2. SA&BC：功能具多样性，应用领域广阔

SA：N-乙酰神经氨酸，又称为唾液酸（Sialic Acid），是燕窝的主要功效成 分，具有促进智力发育、抗病毒、修复神经细胞、调节免疫能力等作用，俗称燕 窝酸。N-乙酰神经氨酸的主要食物来源是奶制品、蛋类、肉类食品，但含量较低。 燕窝中的 N-乙酰神经氨酸含量较高，也是燕窝分级标准的主要指标，嘉必优公司 于 2017 年成功实现 SA 产业化。

SA 在健康食品、生物制药、化妆品等方面的应用领域前景广阔。（1）在 婴幼儿配方食品方面，SA 在促进突触形成及神经发育方面有显著作用，美国、 日本、欧盟、新加坡、马来西亚等国家将其作为营养素，添加在婴幼儿配方食 品中，以弥补奶粉制品中 SA 的不足；（2）在健康食品方面，SA 可作为营养 强化剂促进婴幼儿脑部发育，维持老年人大脑健康，对于帕金森氏综合征、老 年痴呆症等有一定防治作用；（3）在生物制药方面，SA 被用于药物中间体领 域，以 SA 为基础的许多药物被广泛应用于抗癌、抗病毒、抗炎症、提高免疫 力等，如奥司他韦、扎那米韦等；（4）在临床诊断方面，SA 相关指标可用来 检测癌症及某些验证，配合其它临床检查手段具有重要意义；（5）在化妆品方 面，SA 基于其抗氧化、抗衰老等作用可添加在乳液和面膜内，以延缓皮肤衰 老，促进皮肤再生。

BC：β-胡萝卜素（β-Carotene），是哺乳动物体组织中含量最丰富的类胡 萝卜素，也是自然界中最普遍存在、最稳定的天然色素。作为维生素 A 的重要前 体， β-胡萝卜素在体内酶的作用下可转化为维生素 A，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时， β-胡萝卜素作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。根据 Technavio 数据（含预测），2015 年全球β-胡萝卜素市场规模为 3.69 亿美元，预 计 2020 年达 4.63 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 4.60%，呈平稳增长态势。

3. 竞争优势：产品、研发与渠道三重壁垒筑牢护城河

3.1. 选品眼光卓越，研发能力突出

公司选品能力出众，技术与市场叠加孕育新品。通过合成生物学来实现产品 工业化生产主要包括选品、微生物构建和规模化生产三个主要环节，其中选品是 核心难点，如何找准市场需求进行合法产品设计，找准未来市场空间大、竞争格 局优、进入壁垒高的产品以拓展是塑造成功品类的关键。公司的品类拓展逻辑是 通过生物技术的方式，在熟悉的领域中实现技术和市场的叠加。1999 年我国卫 生部正式批准了 ARA 在婴儿配方食品中的添加。同年武汉烯王瞄准机会率先引 进发酵法生产 ARA 技术，并于 2003 年实现了 ARA 产业化生产，在填补我国 ARA 市场空白的同时抢占市场份额，盈利水平优越。同时公司作为平台型公司底 层技术通用，早期在菌种开发上以等离子体诱变为主，选择本身能够代谢出目标 产物的特定菌种，通过离子束注入微生物细胞并实现诱变，选育出高产突变菌株， 通过工艺优化达到产业化应用目的。ARA、DHA 、SA 和 BC 产品的高产菌株操 作模式均为离子束诱变育种，公司平台型技术延展性强，拓品空间大。

持续加大研发投入，培养研发创新能力。截至 2022 年 H1，公司共有技术研 发类人员 74 名，占公司员工总数的 18.14%，现有人才队伍知识结构全面，公 司人才培养系统完善，为营养素生物制造产业提供了强大的技术支持。同时公司 持续加大研发投入，加强了与科研院所之间的合作，2021 年研发费用达 3095 万 元，同比增长 51.9%，2022H1 研发费用为 1467 万元，同比增长 27.48%，公司 募投项目之一研发中心建设项目预计将于 2025 年 4 月完全到达可使用状态，技 术实力有望进一步增强。

技术研发平台完善，研发机制清晰有效。公司目前已经搭建了产学研一体的 生物合成营养化学品工程技术平台，采用以自主研发为主，与国内外科研院所、 高校、知名企业联合研发为辅的研发模式。同时公司研发体系完善，注重对研发 人员的激励，基于创新层次不同将创新分为“金点子”、技术创新、知识创新三部 分，并针对各部分的特点制定了相应的激励措施。同时公司采用项目制的方式进 行季度绩效考核，根据各个项目的具体实施情况进行激励，调动研发人员的积极 性和创造性。

公司不断创新新品，产品储备丰富。公司未来技术创新的安排主要包括新产 品研发、现有技术持续升级和产品应用研究继续深入，目前已经储备了人乳低聚 糖（HMOs）、OPO 结构脂、番茄红素等多项生物产品技术。公司将自主建设合 成生物学实验室，不断开发新产品，孵化更多符合公司发展战略的新产品，推动 公司持续发展。

3.2. 工艺技术持续升级，产业化与商业化能力突出

公司产品制备技术水平位列行业前沿，高质量与高效率并存。在 ARA 生产方 面，嘉必优研发团队在武汉烯王 45m3 发酵罐上实现 ARA 产量 6.07g/L 的技术基 础上持续创新研发，成功在 200m3 发酵罐上实现了 ARA 的生产，并将 ARA 的 产量提升至 16.61 g/L。在 DHA 生产方面，公司成功在武汉烯王 70L 发酵罐实现 DHA 产量 19.2g/L 的技术基础上，在 45m3 发酵罐上实现了 DHA 产业化，将 DHA产量提升至 41.14 g/L。同时，公司油脂产品的核心指标均远优于国家标准，生产 工艺处于行业领先地位。在 SA 方面，2022 年 8 月国家卫健委显示嘉必优全资 子公司中科光谷自主研发并生产的 N-乙酰神经氨酸产品与已批准的新食品原料 N-乙酰神经氨酸具有实质等同性，公司 SA 产品在健康食品及化妆品等领域应用 前景广阔。

公司产品实际应用工艺领先，产业化与商业化能力出色。ARA 及藻油 DHA 品 种主要采用微生物发酵法生产，所得产品为液态，公司需将油脂产品通过微胶囊 技术加工成粉状，以适应下游客户需求。公司的 ARA 和藻油 DHA 微胶囊包埋技 术采用低温二次包埋微胶囊技术，在二次包埋等工艺上提升了粉剂产品的包埋率， 与同类技术相比能更好地保护油脂，具有更高的包埋率及稳定性，更低的吸湿率， 同时能节约能耗。在应用解决方案上，发酵工序中的发酵温度、投料时间等参数 需要长时间的理论与实践互证才能逐渐掌握，公司具有多年的产业化经验，将工 艺参数判断的准则和自动控制系统相结合，形成精细调控技术，可针对下游客户 定制化需求推出不同型号的产品。

3.3. 海外市场开拓前景可观，已有客户粘性强，渠道壁垒深厚

嘉吉协助拓展海外市场，公司国际市场客户资源丰富，供应链逐步完善。在 销售模式方面，公司在国内市场以直销为主，在国外市场以经销为主。2012 年 6 月前公司控股股东是嘉吉，公司主要定位为嘉吉的 ARA 业务工厂，2012 年，根 据公司前身嘉必优有限的业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优有限的控制权，但公司 自 2004 年合作初期即与嘉吉确立经销分成模式，授予嘉吉部分国际客户的独家 经销权，双方多年来保持良好合作，嘉必优可以借助嘉吉在国际市场中的地位和 客户资源，拓宽销售渠道。同时，公司还发展了沃尔夫坎亚、IFUN International 等海外经销商，积极加强自身境外销售能力，借助经销商的全球分销渠道和品牌 影响力开拓国际市场。在海外供应链打造方面，公司通过参股与战略合作等方式 积极延展全球供应链。除中国本地的生产基地以外，公司还与欧洲等地的代工厂合作，以丰富自身产品线、增加微胶囊粉末化产品的技术配方灵活度，更好满足 国际客户的需求。2020 年公司通过对法玛科的二期投资持有其 14.46%的股份， 开发法玛科泰国工厂作为粉剂产品代工厂以打造全球供应链。

2023 年帝斯曼 ARA 相关专利到期，公司 ARA 国际市场市占率有望加速提 升。帝斯曼在 2000 年左右开始围绕 ARA 产品的生产及制备工艺进行全球性专 利布局，成为其他 ARA 厂商难以规避的专利障碍，客观上阻碍了公司海外业务拓 展。2015 年公司与帝斯曼达成《和解协议》、《专利许可协议》和《加工及供货 协议》，公司通过协议推动产品进入全球婴幼儿配方奶粉领域主要跨国公司客户的 供应链。2023 年帝斯曼 ARA 相关专利在各国的保护期均会到期，但 ARA 及 DHA 产品首先须通过国家相关食品管制法规的市场准入许可后方可进入该国市场进行 销售，目前各国对于食品安全的重视程度不断提升，已经进入各大品牌供应链的 嘉必优享有先发优势，公司有望以优质产品和相对帝斯曼更低的定价获取全球市 场份额。另外，公司与帝斯曼的战略合作延伸至藻油 DHA 领域，并明确了未来 增加 β-胡萝卜素业务的合作的意愿，二者走向合作共赢。

我国奶粉配方更换周期长，公司客户粘性较强。婴幼儿配方奶粉生产企业对 于其供应商的食品安全审查较为严格，下游企业对产品品质和供应能力要求较高， 在选定一家供货商前，一般会对其产品进行安全性和稳定性测试，并对工厂进行 现场审核，现场审查通过后方可建立供货关系，一般新供应商的开发周期约 1-3 年，耗时较长、成本较高，因此供货关系一旦确立，不会轻易更换供应商。此外， 我国推行奶粉配方注册制，配方一旦注册不得随意更换、供应关系更加稳定，客 户更换品牌的成本较高，新进入竞争者难以轻易打开市场。公司已与飞鹤、伊利、 贝因美、蒙牛、君乐宝等国内婴配行业领先企业形成长期稳定良好的合作关系， 部分客户合作时间已超 10 年。截至上市前，在已完成婴幼儿配方乳品注册的 100+ 企业中，公司已与超 70 家婴幼儿配方乳品企业开展不同层次的业务合作，占比超 65%，客户粘性强。

4. 盈利预测

根据 2023 年新国标落地执行带来的 ARA 和 DHA 增量空间与 2023 年帝斯 曼专利到期后公司进一步深化国际市场布局带来的 ARA 放量规模，同时结合公司 股权激励计划中的营收目标，我们预测公司在 2022/2023/2024 年营收分别为 4.42/6.23/8.028 亿元。分业务来看：

（1）ARA 业务：2023 年帝斯曼专利到期且国内市场新国标开始实施，预计 公司 ARA 销量大幅增长。同时随着市场竞争加剧与海外市场产品放量，产品单 价将小幅下降。

（2）DHA 业务：为公司未来主力打造业务之一，预计随着 2023 年我国新国 标落地实施，公司 DHA 销量大幅增长，同时在技术升级之下降本空间较大，毛利 率将有所提升。

（3）SA 业务：SA 产品目前主要用于食品领域，2022 年公司 001 号化妆品 新原料 N-乙酰神经氨酸（SA）扩大使用目的在国家药监局成功备案，公司将充分 利用 SA 功能扩项成功（原料备案中新增抗皱、抗氧化等功能）的重要机会，预 计 SA 在化妆品领域与食品领域将稳定放量增长，同时作为较新颖的高端原料销 售价格较稳定。在毛利率方面，随着公司生产技术不断优化，降本空间较大。

（4）其他主营业务：β-胡萝卜素产品定价较高，预计保持稳定增长。新产品 HMOs、虾青素目前处于研发阶段，有望明后年投产销售，将带来新增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）