2022年嘉必优主营业务及竞争优势分析 嘉必优是婴配粉营养素龙头

一、嘉必优：婴配粉营养素龙头，股权激励推动业务扩张期

1.1 产品包含四类营养素，经营规模持续扩张

公司是微生物合成营养素技术领先企业。嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（简称嘉必优）是国内最 早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，致力于为全球营养与健康领 域客户提供高品质的营养素产品与创新解决方案。公司前身嘉吉烯王是中外合资经营企业，成立于 2004 年 9 月， 由嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方共同投资设立。自成立以来，公司致力于产品品质提升及国际生产标准 打造，投资兴建 ARA 工厂，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线，逐渐树立了国内 ARA 产业的 领军企业地位，并建立了系统完整的技术平台，拥有多项具有自主知识产权的产品和技术。

2012 年 3 月，武汉烯王以“双鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术”和其他资产增资嘉必优并取得 公司实际控制权，该技术是生产 DHA 产品的初始关键技术，公司于 2012 年成功实现了藻油 DHA 产业化，产 品技术指标达到国内先进水平。2013 年，公司成功研发出天然β-胡萝卜素并实现产业化，2017 年公司控股子 公司中科光谷成功研制出 SA 并实现工业化生产。公司产品类别不断丰富，广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食 营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

公司的主要产品包括多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然β-胡萝卜素。作为膳食营养补充剂和 健康功能性食品配料在婴幼儿配方食品、健康食品等领域有着广泛应用：

（1）ARA：作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，对于婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要，全球市 场上已在婴幼儿食品中广泛添加 ARA。

（2）DHA：作为人类视网膜和大脑生长发育所必需的脂肪酸，可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的 功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。同时 DHA 也能 与 ARA 形成一种生理机能的平衡调节机制，共同对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。

（3）SA：唾液酸，是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用，主要应用 于健康食品中，同时在生物制药、化妆品方面也有较好的应用前景。

（4）β-胡萝卜素：一种安全的维生素 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用， 应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时，β-胡萝卜素作为天然着色剂，也常应用于果汁饮料和烘焙食品等方 面。

上游为农业及化工行业，供给稳定。公司在产业链中处于中游地位，上游供应商以提供葡萄糖、酵母粉、 乳糖等原材料为主，供给较为可靠，成本相对稳定。公司以保障食品安全为首要采购原则，制定了严格的供应 商准入审核制度，并对原料进行严格质量控制，采用年度合同加订单的模式进行原材料采购，并定期对供应商 进行现场或线上审核和年度评估，从而保证了原材料质量的可靠性和生产的正常进行。

下游与多家知名婴幼儿配方奶粉企业长期合作，获得了较好的美誉度。公司的下游客户以生产婴幼儿配方 食品和健康食品的企业为主，公司在发展过程中积累了优质的下游客户资源。公司是国内 ARA 产业的领军企业， 凭借可靠的产品品质和良好的品牌形象，已与嘉吉、飞鹤、君乐宝、贝因美、伊利、达能、圣元、雅士利等国内外知名的婴幼儿配方奶粉企业形成了长期稳定的合作关系，目前公司产品已出口至 30 多个国家和地区，部分 客户合作时间已超过十年。而且从下游客户的反馈情况来看，公司的产品和服务受到了广泛的好评，知名度、 美誉度和品牌形象都不断提升，公司被伊利集团评为“最美供应商”和“年度优秀合作伙伴”，被飞鹤评为“年 度最佳战役供应商”。经营婴幼儿配方食品的下游客户对产品质量有着极高的要求，会更加关注产品质量和品牌 优势，倾向于与供应商保持长期的合作关系。

ARA 和 DHA 贡献大部分营收，SA 近年来增长迅速。公司营业收入总体呈现稳步增长的态势。2016-2021 年公司营业收入的复合增长率为 13.2%，2021 年营业收入增速 8.7%，基本恢复到疫情之前的增长率水平。从具 体产品来看，2017 年之前公司营收主要由 ARA 产品和 DHA 产品贡献，2017 年二者营收占到总营业收入的 98.8%。 公司在 2017 年收购中科光谷并实现 SA 产业化后，SA 产品增长十分迅速，营收占比逐年上升，2021 年已经占 到总营收的 15.9%。此外，β-胡萝卜素产品也在迅速增长，目前占比较小。

规模效应叠加结构优化，利润率持续提升。公司营业成本主要包括直接材料、直接人工和制造费用，其中 直接材料主要包括葡萄糖、酵母粉和乳糖等材料，直接人工包括发酵、后处理及粉剂工段人工成本，制造费用 主要包括生产部门和辅助生产部门的相关费用，营业成本相对稳定，公司产品的毛利率均处于较高水平。随着 生产工艺的逐渐成熟，SA 产品和β-胡萝卜素产品毛利率逐年上升，2021 年公司 ARA 产品、DHA 产品、SA 产 品毛利率分别达 49.8%、48.6%、65.1%。公司整体的毛利率和净利率自 2017 年至 2020 年也呈逐年上升态势， 这主要源于两方面因素，一是公司不断扩大生产规模而形成规模优势，且公司持续对生产技术做出改进，从而使得生产成本有所下降；二是公司在 2017 年实现了 SA 产品的产业化，SA 产品在四类产品中所占比重越来越 大，在保持 ARA 产品和 DHA 产品较强盈利能力的同时，SA 产品的高附加值使得公司的盈利能力持续提升。 2021 年，公司整体利润率水平有所下滑，主要因为 ARA 产品的收入结构变化导致，DHA 产品毛利率因为工艺 技术的优化则有同比提升，增长 3.4pcts，SA 等新产品仍在工艺技术的优化及规模的增长中持续提升利润率。

1.2 研发实力突出，微生物发酵法优势明显

股东及管理层具有深厚技术背景。武汉烯王生物工程有限公司持有公司股权 44.25%，作为生物工程高新技 术企业，主要从事多不饱和脂肪酸的开发、生产及后续研发，是国内第一家将花生四烯酸实现了产业化和市场 化的高新技术企业。武汉烯王股东包括中国科学院合肥物质科学研究院全资控股的合肥科学岛控股有限公司。 大股东可以带给公司行业技术以及管理经验，支持公司持续发展。

公司高管中，董事长兼总经理易德伟自 1999 年以来也是嘉必优母公司武汉烯王生物工程有限公司董事长， 具备生物技术研究与开发行业的深厚管理能力；公司监事会主席姚建铭曾任中科院合肥物质研究院等离子所副研究员、研究员，以及安徽循环经济技术工程院副院长；副总经理汪志明历任湖北安琪生物集团有限公司助理 工程师、武汉烯王技术总监等。

持续加码研发投入力度，研究成果显著提升。作为科技型企业，公司研发费用自 2017 年以来持续提升，研 发费用占营收比例从 2018 年以来持续增长，2021 年公司研发支出达 3095 万元，同比提升 51.85%，占营收比例 达 8.81%，公司研发人员及占比也在连续提升。期间公司取得了较多研究成果，2020 年、2021 年均新增专利 23 个。

微生物发酵法相对优势明显。营养素产品生产方法主要包括微生物发酵法、天然动植物提取法和化学合成 法。微生物发酵法是通过微生物发酵生产目标产物的方法，其对技术要求较高，不但需要特定的优质菌种，而 且发酵过程需要严格控制工艺条件，具有工艺条件温和、生产安全、设备通用性高等特点。天然动植物提取法 容易受气候、产地等因素影响，且动植物中产品含量低，大规模生产受到限制。化学合成法主要通过一系列化 学反应，将化工原材料经化学反应，合成得到目标产物，但容易造成环境污染，产品生理活性低等问题。

微生物发酵法由于生产效率高、产品安全等优势已逐渐成为主流，化学合成法正逐步被淘汰，部分国家已 限制使用。我国《食品营养强化剂使用卫生标准》（GB148802012）中允许使用 ARA、藻油 DHA 化合物来源均 为采用微生物发酵法生产的产品。生物合成具有绿色、安全的优势，能够减少对自然资源的依赖，以更小的环 境代价获得更高经济产出，缓解资源、能源、健康、环境、安全等重大问题。微生物发酵作为生物合成的主要 方式之一，具有生产效率高、产品安全无毒、工艺条件温和、对环境污染小等优势。近年来，生物合成和微生 物发酵法快速发展，引领营养素制造行业的发展。

1.3 积极拓展应用领域，股权激励绑定核心管理层

公司积极实施“一主两翼三拓展”的发展战略：

“一主”指营养健康食品领域。公司紧抓新食品安全婴幼儿系列国家标准（简称“新国标”）发布的契机， 成立新国标落地专项工作组，将新国标落地作为工作重点，确保公司产品在客户新的注册配方中被使用，从而 为公司未来业绩的增长奠定坚实的基础。

“两翼”指个人护理和美妆领域，动物营养领域。在个人护理业务领域，公司以其全资子公司中科光谷为 依托，以 SA 产品为重点，建设化妆品实验室，开展个人护理业务的解决方案研究，选择国际国内知名的品牌 开展合作，带动 ARA、DHA 和 BC 等其他产品在个人护理领域的应用，努力将个人护理业务打造成公司新的增 长极。在动物营养领域，公司成立了动物营养事业部，投资设立控股子公司嘉利多，搭建动物营养技术平台及 业务团队，为宠物营养和经济动物营养两大领域的客户开发配方，提供整体解决方案，2021 年新增动物营养 8 款饲料或饲料添加剂产品的生产许可。

“三拓展”指拓展产品品类，拓展产品应用领域，拓展产品市场区域。产品方面，在四大类产品基础上公 司积极开发人乳低聚糖（HMOs）、OPO 结构脂及类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）等新产品，以充分发挥 公司的技术和市场的叠加效应，提高综合盈利水平。应用领域方面，公司不断扩大产品应用领域，构建产品从 人类营养延伸到动物营养、化妆品原料、医药原料、生物材料等广泛领域的完整应用体系。市场区域方面，公 司不断完善现有的国际供应链与客户服务体系，积极推动对全球食品领域主要跨国公司客户的开发，不断寻求 占领市场制高点，成为全球 ARA 市场的领导品牌和藻油 DHA 市场的主要供应商。

实行股权激励，调动团队积极性。2022 年 1 月公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票 180 万股，占公 司股本 1.50%，授予价格为 29.26 元/股。股权激励的首次授予不超过 160 万股，激励对象涵盖公司董事、高级 管理人员，核心技术人员，以及中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员，合计 47 人。

以营收增速为目标，经营规模有望持续扩张。激励计划考核分公司和个人两个维度，公司层面以 2021 年营 业收入为基数，考核 2022-2024 年三个会计年度的营业收入增长幅度，业绩考核触发值分别为增长 15%、160%、 340%，业绩考核目标值为 25%、180%、380%；个人层面则参考绩效考核，B 以上才能获得 100%激励股权。（报告来源：未来智库）

二、竞争优势：SA打开应用场景，嘉必优产能将加速释放

2.1 SA 广泛应用于奶粉、膳食补充剂以及护肤品

燕窝是我国传统补品，唾液酸（燕窝酸/ N-乙酰基神经氨酸/SA）为主要活性成分。因为燕窝宣传其有提高 免疫力、美容养颜等功效，随着居民收入提升以及消费升级，近年来燕窝在国内受欢迎程度持续提升。根据国 燕委统计数据，2020 年燕窝市场规模达 400 亿元，同比增长 33%，2016 年以来 CAGR 达 55%，在中国传统滋 补品中市场份额位列第一，占比 34%，超过第二名阿胶的市场份额的两倍。而 SA 是燕窝主要的生物活性成分， 也是燕窝分级中唯一明示的营养成分，一般燕窝的燕窝酸含量可达 7%以上，被作为初步鉴定真假燕窝的手段。 而根据相关研究，SA 可以增加突触形成和促使神经发育、抗氧化抗感染以及防止黑色素生成等功效。

SA 广泛应用于奶粉、膳食补充剂以及护肤品等领域中。SA 不是仅仅只能来源于燕窝，而是广泛分布于动 物、植物和微生物中，主要食物来源是母乳，也存在于牛奶、鸡蛋和奶酪中。对于婴幼儿来说，足够的燕窝酸 供应对于儿童脑功能的正常发育有重要意义，因此燕窝酸常被添加至婴幼儿奶粉以及孕妇的配方奶粉中。此外， 膳食补充剂也常有以添加燕窝酸为卖点的产品出现，而公司生产的燕窝酸，目前也主要应用在健康食品中。而 燕窝酸还在护肤品等领域中有较大的发展潜力，例如面膜、眼膜等，起到抑制黑色素、亮肤的功效。

微生物发酵法制备 SA 具有明显的工艺优势。SA 制备方法较多，但大多都难以规模化生产，或成本高昂， 例如天然产物提取法的流程较多、提取材料中 SA 含量低，生产规模较小，化学或酶合成法则面对苛刻的反应 条件或材料成本过高等问题。但微生物发酵法生产燕窝酸，则仅仅只需要葡萄糖或其他物质作为底物，无需添 加酶，同时工艺简单，能够实现规模化生产。

嘉必优生产 SA 价格具有明显的成本优势。根据海关统计数据，2021 年进口燕窝价格约为 1500 美元/kg， 如果全部按照特级燕窝 10%的燕窝酸含量换算，每千克燕窝酸价格接近 10 万元人民币，2021 年公司燕窝酸价 格均价为 5004 元/kg，约为燕窝换算价格二十分之一。而参考电商渠道零售的其他企业生产的食品级唾液酸， 价格也在 6000 元/kg 左右。微生物合成法生产的燕窝酸有成本优势，有望在市场成熟之后，成为燕窝的等效替 代品。

2.2 国内唯一备案认证，构建化妆品原料壁垒

逐步收购中科光谷，以 SA 为切入点进入化妆品领域。嘉必优子公司中科光谷原来是烯王投资控制下的企业，主要从事 SA 的研发和销售。中科光谷从 2016 年开始进行 SA 的研制，2017 年 SA 工业化生产获得成功， 具备了商业化的前景。而公司为了扩大业务范围，增强竞争力，逐步开始对中科光谷进行收购，并于 2021 年 3 月实现全资控股。

化妆品行业具有较高利润水平，根据智研咨询数据，2020 年中国护肤品市场规模已达到 1542 亿元，同比 增速连续两年超过 13%。SA 是一种可以应用于化妆品的原材料，而 2021 年 6 月中科光谷的 N-乙酰神经氨酸化 妆品原料备案成功，成为《化妆品监督管理条例》实施后首次完成的化妆品新原料备案，也是目前为止行业内 唯一通过 SA 备案的企业。《化妆品监督管理条例》要求新原料实行 3 年监测期，只有申请者授权的公司可以使 用该原料，因此对于公司来说未来三年也是快速布局市场的重要时期。

加码 SA 研发工作，专利成果丰厚。公司在具备深厚的 SA 生产技术积累的基础上，仍持续维持对 SA 相关 领域研发的较高关注。仅 2021 年，公司在 SA 领域获得专利授权 6 项，同时申请专利 19 项。而公司申请的专 利中，已经包含“一种燕窝酸保湿修复纳米组合物及其制备方法、一种化妆品”、“一种燕窝酸美白亮肤纳米组合物及其制备方法和应用”、“一种唾液酸在制备黑色素沉着抑制剂中的应用”、“唾液酸在抑制黑色素形成以及 口服美白产品中的应用”等 SA 在化妆品领域应用的研究，同时还有“唾液酸在调节由引起阿兹海默病的基因 的异常表达造成的血脂代谢异常中的应用”、“一种唾液酸鼻腔给药制剂及其制备方法”等应用于医药领域的 SA 研究成果，表明公司对于 SA 未来的前景规划远不止于化妆品领域。

SA 业务高速增长，规划大幅扩张产能。近年来公司 SA 业务增长迅速，2021 年 SA 营收达 5574 万元，同 比大幅增长 76.8%，毛利率达到 65.1%，同比增长 5.2pcts。公司上市之前，2019 年上半年销量 0.75 吨，2021 年 公司 SA 产量则已达到 11.14 吨。截至 2021 年 9 月公司 SA 产能已经达到 10 吨左右，根据规划预计将于 2022 年上半扩产至 30 吨，后续再根据需求情况逐步扩产到 50 吨。产能落地后有望提升公司业绩，同时利润水平更高的 SA 能够进一步优化公司产品结构，提升公司整体盈利能力。

三、盈利预测及投资分析

3.1 盈利预测

2022-2023 年是公司重要的战略发展期。在供给端，募投项目微生物油脂扩建二期、油脂微胶囊产品生产线 扩建项目 22 年将投产，人乳低聚糖（HMOs）、OPO 结构脂及类胡萝卜素系列新品正在加速研发。在需求端， 新国标配方产品注册高峰，以及帝斯曼专利协议到期，将提高国内市场容量并且加快国际市场布局。在产品结 构提升与国内外市场放量的有利条件下，盈利水平有望进入加速增长阶段。

3.2 投资分析

预计2021-2023年公司实现收入4.5/5.8/7.1 亿元，实现归母净利润1.7/2.1/2.6 亿元，对应EPS 为1.42/1.78/2.20 元，对应 PE 为 19X/15X/13X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）