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婴配粉行业研究：市场整合者将脱颖而出。中国婴配粉的目标用户（0-3 岁婴幼儿）数量在 2020/2021 年分别同比下降 11.1%/11.0%，我们预测 2022/2023 年同比降幅仍将维持在两位数。而我们 预计婴幼儿婴配粉人均消费量的提升仅可以部分抵消婴幼儿数量的大幅下 滑。此外，将于 2023 年 2 月起生效的婴配粉新国标对企业产品配方和包装 升级提出新要求，触发了自 1H22 以来的渠道去库存。综上，我们预计中国 婴配粉销售额或将在 2022 年出现高单位数同比下滑，随后在 2023/2024 年 同比跌幅预计缩窄至低单位数，2025 年或将恢复低单位数的同比增长。

市场竞争激化下行业整合加速

尽管面对近期市场增长乏力，我们预计领先婴配粉公司销售增长恢复仍会领 先行业，主因他们已在 1H22 将渠道库存调整至正常水平。同时我们认为长期 来看，头部婴配粉公司将凭借领先的品牌知名度、高端产品定位和对分销渠 道强大的控制力，获得更多的市场份额。我们预期飞鹤/澳优的收入将从 1H22 的 16%/15%同比下跌中恢复，在 2H22 分别实现 11%/12%的同比增长。

飞鹤：市场整合的主要受益者

我们首次覆盖飞鹤，目标价 7.8 港币，给予“买入”评级。虽然我们对婴配 粉行业持保守看法，但我们认为飞鹤凭借其领先的品牌知名度、准确的产品 定位和分销渠道的深入渗透，将继续扩大其市场份额。我们 7.8 港币的目标 价基于 12 个月的动态基本 EPS 人民币 0.71 元和 9.7 倍目标 PE（较历史平 均值低 1 个标准差），以反映不利的市场环境。公司当前股价对应 7.4 倍 12 个月动态 PE，较我们的基准 PE 倍数有 24%的折让。