2022年广汇物流研究报告 完成收购疆煤铁路外运重要资产，未来聚焦能源物流

核心观点：

1、核心逻辑综述。疆煤外运核心标的，基于“利润=运量×运价-成本-费用”的逻辑，运量及运费驱动带来业绩超预期增长。 2、超预期驱动因素。疆煤外运驱动运量超预期增长，同时制度驱动运费有望超预期提升，此外成本费用相对刚性，最终带动业绩超预期。

3、有别于大众的认识。运量超预期。市场根据公司收购公告确定运量预期，同时担忧干线铁路运能不足。我们考虑自上而下政策规划，叠加2022年末电气化改造完 成、2023年上游将淖铁路通车，认为运量将超预期增长。运价超预期。市场根据公司收购公告确定运价预期，对运费的预估仅维持当前水平。我们考虑到铁路环线制度以及原疆北煤炭出疆乌将-兰新 线运输成本原因，认为红淖铁路有望超预期提价。

01、公司概况

1.1、广汇物流于2016年重组上市，大股东为广汇集团

大股东为广汇集团，业务拓展具备产业协同优势。广汇集团为公司第一大股东。公司成立于2000年，前身为新疆亚中物流，2016年重组大洲兴业登陆A股。截至2021年中报， 公司第一大股东为广汇集团，持股比例43.13%，集团董事长及实控人孙广信为公司实控人；新疆萃锦投资为公司第二大股东， 与其他主要机构投资者合计持股19.15%，股权结构稳定。公司主要子公司包括亚中物流、广汇蜀信，持股比例均为100%，此 外，公司还参股将淖铁路公司18.92%股权。公司定位具备控股股东产业协同优势。公司控股股东广汇集团为世界500强企业，业务覆盖“能源开发、汽车服务、现代物流、 置业服务”等产业。

1.2、原有商贸物流、冷链物流、房地产，未来规划进军能源物流

公司此前业务板块主要包括商贸物流、房地产及冷链仓储三大块，为有价值的存量资产。商贸物流：因受乌鲁木齐市政府旧改影响，美居物流园部分园区暂时关闭（共计61.93万方），致2021年物业租赁收入同比减 少62.2%至8045万元。冷链物流：新疆为全国瓜果大省，生鲜冷链仓储及运输需求旺盛；子公司汇领鲜依托冷链仓储业务，协同连锁商超等企业及中 央厨房等社会资源，打造生鲜供应一体化业务体系，旗下乌鲁木齐北站综合物流基地项目一期已于2019年底投产，二期计划 将于2023年建成。此项业务2021年实现营业收入3980万元。

1.3、完成收购疆煤外运重要资产，赋能价值增长确定性

完成收购疆煤外运重要铁路资产红淖线，未来聚焦能源物流。红淖铁路为出疆物资外运重要通道。红淖铁路西起淖毛湖矿区，东至甘肃红柳河站接入兰新线实现出疆，全长435.6公里。线 路于2019年1月1日建成通车，为国家I级重型轨道电气化铁路，全程单线（预留复线）设计，初期设计年运能3950万吨，现实 施电气化改造，预期完成后红淖铁路年运能可达6000-8000万吨；后续通过复线建设等增产扩能措施，全线远期年货运能力有 望达1.5亿吨。此外公司已参股将淖铁路公司18.92%股权，将淖铁路为红淖铁路上游西延线，全长约345公里，截止2022年7月14日已经铺 轨进入三塘湖地区，预计于2023年三季度全线通车。

02、量有增长

2.1、整体煤炭供需依旧偏紧，运输需求畅旺

进口煤短缺带动国内煤炭供需格局变化。需求端，国内疫情后复工复产推进叠加稳增长基建发力预期，将带动煤炭需求维持高位。供给端，进口煤数量同比回落，对内煤炭依存度提升、能源自主重要性凸显。运输端，全力推进煤炭铁路保供运输，发运畅旺。

2.2、政策推动疆煤扩产

新疆地区煤炭资源丰富且优质，政策加持之下扩产潜力巨大。疆煤资源丰富优质。一方面，根据《哈密新型综合能源基地总体规划》，新疆哈密地区煤炭资源储量大，可采储量高达471 亿吨（哈密北308亿吨，哈密南163亿吨）；另一方面，新疆煤炭品质好且具备开采成本优势，疆煤具备低硫、低灰分、低磷、 高热值特点，哈密煤炭焦油产率14%、热值6000大卡/千克，高于当前四大能源基地，且由于疆煤埋藏浅（甚至可以露天开 发）、开采条件好，因此具备开采成本优势。

2.3、疆煤铁路外运大势所趋，红淖线运量增长有望超预期

区域及线路结构驱动红淖线路运量高增，我们判断未来红淖铁路实际运量或超公开公告预测指引。上半年以来疆煤铁路外运货量明显增长。新疆国有重点煤矿铁路发运量2017-2021年复合增速4.2%，8M22同比增速高达 52.0%。未来疆煤外运大背景下，铁路煤炭运输需求有望提振，根据全国能源信息平台，2022年乌鲁木齐铁路局疆煤外运计 划量达3907.5万吨。区域结构方面，淖毛湖矿区产量提升+将淖线开通后增量矿区有望带动红淖线运量超预期增长。一方面，集团旗下广汇能源在 淖毛湖矿区持续扩张能源开发产能，为红淖铁路提供始发量增长驱动；另一方面，上游西延线将淖铁路开通后将连接将军庙 及三塘湖等矿区煤源，为红淖铁路提供过货量增长驱动。

03、价有空间

3.1、运价仍有空间，测算对广汇物流静态利润弹性约1.2倍

当前实际运价较上限仍有大幅空间。根据发改委于2018年6月出具的批复，红淖铁路运费最高可达0.40元/吨/公里，相较现行 运价0.225元/吨公里仍然具有77.8%上调空间。对应2021年广汇物流利润总额（考虑并表后追溯调整）静态测算，运价利润弹性约1.2倍。由于广汇物流收购红淖铁路为同一 控制下的企业合并，因此根据公司披露，考虑并表后追溯调整2021年利润为6.44亿元。为测算2021年红淖铁路对应广汇物流 追溯调整后净利润的运价利润弹性，我们测算在谨慎（对应整体收入上浮10%）、中性（对应整体收入上浮20%） 、乐观 （ 对应整体收入上浮30%）情境下，2021年红淖铁路对应广汇物流净利润静态增幅分别11.7%、23.4%、35.1%，即提价利 润弹性系数约1.2倍，静态看业绩增量可观。

3.2、相对其他出疆铁路线，将淖红线具备运价上调条件

相较疆内周边货运铁路，红淖铁路当前实际运价费率如何？具备优势。红淖铁路自开通以来，逐步上调运费。2020年12月之前，红淖铁路尚处于试运行阶段，运费为0.16元/吨公里；2020年12月 至2021年5月，运费调整至0.20元/吨公里；2021年6月至今运费调至0.225元/吨公里。当前红淖铁路运价相较周边铁路仍有优势。根据乌鲁木齐铁路局2021年4月印发的《乌鲁木齐局集团公司2021年实行特殊运 价线路的执行运价率》，红淖铁路同类铁路运价水平大多处于0.20元/吨公里-0.25元/吨公里区间，其中4条铁路线运价在0.25 元/吨公里。

3.3、考虑开采成本差异，红淖线疆煤外运相对陕煤或具备成本优势

相较外部其他煤矿产区运输成本，红淖铁路当前实际运价费率如何？ 陕西榆林为例，红淖铁路运输成本仅高出82元/吨。我们分析甘肃煤炭消耗除来源于自产体量外，主要还来自于陕西及 新疆等地区。假如哈密煤炭由红淖铁路接兰新线发往兰州，全程运 距1588公里，测算铁路运输成本273.42元/吨；假如榆林煤炭由包 西线转陇海线发往兰州，全程运距1270公里，测算铁路运输成本 191.56元/吨。疆煤经红淖铁路外运至甘肃兰州的铁路运输成本仅比陕西榆林煤炭 铁路运输成本高出约82元/吨，同时我们分析疆煤开采成本较陕煤低 约200-300元/吨。因此综合来看，疆煤实际上具备性价比。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）