2022年广汇物流研究报告 广汇集团旗下物流平台，转型聚焦疆煤外运

1、广汇集团旗下物流平台，转型聚焦疆煤外运

1.1、广汇物流于2016年重组上市，大股东为广汇集团

大股东为广汇集团，业务拓展具备产业协同优势。公司成立于 2000 年，前身为新疆亚 中物流，2016年重组大洲兴业登陆 A股。截至 2022年中报，公司第一大股东为广汇集团， 持股比例 43.13%，集团董事长及实控人孙广信为公司实控人；新疆萃锦投资为公司第二大 股东，与其他主要机构投资者合计持股 19.15%，股权结构稳定。公司主要子公司包括亚中 物流、广汇蜀信，持股比例均为 100%，此外，公司还参股将淖铁路公司 18.92%股权。公 司控股股东广汇集团为世界 500 强企业，业务覆盖“能源开发、汽车服务、现代物流、置业 服务”等产业，因此广汇物流具备控股股东产业协同优势。

1.2、此前已有商贸物流、冷链物流、房地产业务，当前进军能源物流

公司此前业务板块主要包括商贸物流、房地产及冷链仓储三大块，为有价值的存量资 产： 1） 商贸物流：因受乌鲁木齐市政府旧改影响，美居物流园部分园区暂时关闭（共计 61.93 万方），致 2021 年物业租赁收入同比减少 62.2%至 8045 万元。 2） 冷链物流：新疆为全国瓜果大省，生鲜冷链仓储及运输需求旺盛；子公司汇领鲜 依托冷链仓储业务，协同连锁商超等企业及中央厨房等社会资源，打造生鲜供应 一体化业务体系，旗下乌鲁木齐北站综合物流基地项目一期已于 2019 年底投产， 二期计划将于 2023 年建成。此项业务 2021 年实现营业收入 3980 万元。

3） 阶段性植入地产业务，未来将加速推进去化：为支持物流主业发展，公司阶段性 引入地产业务，2021 年公司商品房销售实现营收 31.52 亿元。未来公司房地产经 营策略将以现有存量地产项目为主，加快推进去化。 我们分析传统业务具备存量价值：1）商贸物流和冷链物流对应 2022 年中 19.91 亿元 账面净资产；2）房地产对应 2022 年中 34.42 亿元账面净资产。

公司 2017-2021 年归母净利润复合增速 13.2%，亟待业务转型。2017-2021 年公司归母 净利润 CAGR 为 13.23%。2021 年公司归母净利润同比下降 30.5%至 5.73 亿元，主要系美居 物流园受旧城区改造影响部分关闭致板块业绩下滑，此前公司 2017-2020 年归母净利润复 合高增 33.5%。2022 年上半年，受房地产结转周期影响，归母净利润同比下降 70.39%至 0.99 亿元。随公司向能源物流转型，核心铁路资产不断扩张，叠加国家政策下新疆能源运 量不断提高，铁路物流有望代替传统商贸物流及地产业务成为公司业绩增长新驱动。

1.3、完成收购疆煤外运重要资产，赋能价值增长确定性

完成收购疆煤外运重要铁路资产红淖线，未来聚焦能源物流。2022 年 5月 30日，公司 签署《支付现金购买资产协议》，以 41.76 亿元现金收购广汇能源持有的新疆红淖三铁路公 司 92.7708%股权，3 年内分 5 笔支付完毕，同时广汇物流将承接广汇能源未来回购国开基 金 7.0529%股权的义务以及偿还铁路公司对广汇能源 19.22亿元其他应付款，2022年 8月 15 日公司已完成交易对价款的 5%（2.09 亿元）的支付工作。2022 年 10 月 17 日广汇物流与广 汇能源签署《资产交割确认书》，红淖三铁路公司已取得伊吾县市场监督管理局出具《准予 变更登记证明》，双方确认标的资产已正式完成交割。

红淖铁路卡位疆煤外运重要位置。红淖铁路为出疆物资外运重要通道。红淖铁路西起 淖毛湖矿区，东至甘肃红柳河站接入兰新线实现出疆，全长 435.6 公里。线路于 2019 年 1 月 1日建成通车，为国家 I级重型轨道电气化铁路，全程单线（预留复线）设计，初期设计 年运能 3950 万吨，现实施电气化改造，预期完成后红淖铁路年运能可达 6000-8000 万吨； 后续通过复线建设等增产扩能措施，全线远期年货运能力有望达 1.5亿吨。此外公司已参股 将淖铁路公司 18.92%股权，将淖铁路为红淖铁路上游西延线，全长约 345 公里，截止 2022 年 7 月 14 日已经铺轨进入三塘湖地区，预计于 2023 年三季度全线通车。

红淖铁路具备运量及盈利高成长性： 1）运量情况看，红淖铁路 2019-2021 年实际运量分别为 629 万吨、855 万吨、1179 万 吨，三年 CAGR 达 37%，运量增长带动公司营收 2021 年增厚至 10.04 亿元，由于当前实际 运量相比年设计运量尚有较大释放空间，未来营收有望持续高增 2）盈利能力看，毛利率 2021 年为 35.45%，同比提高 20.08pct，主要由于：（1） 运价 增长的同时成本较刚性。公司运价从试运行阶段的 0.16 元/吨公里， 2021 年 6 月至今运价 调高至 0.225 元/吨公里，而公司成本对应的折旧摊销、机车牵引服务费、货车占用费等相 对刚性；（2）运输效率不断提升。净利润于2021年扭亏，为 0.45亿元，净利润率为 4.5%。

确立“铁路+物流基地”的战略实施方案，夯实能源物流主业发展基础。7 月份，公司 控股股东与广元市人民政府签订投资合作协议，就公司新建四川广元综合物流基地项目达 成合作，公司计划在四川广元经济技术开发区空港物流产业园走马岭车站南侧设立煤炭储 配基地，主要从事铁路专用线煤炭仓储建设运营业务，一期工程 2024 年底（预计）投产后 煤炭运营量有望达 1000 万吨。10 月份，公司公告拟租赁广汇能源旗下柳沟物流园的相关资 产（租期 3 年），开展煤炭铁路运输服务相关业务。公司利用红淖铁路区位优势对外运输疆 煤的同时，注重在对疆煤需求较大的区域布局物流基地，有望通过“线+点”结合实现对“面” 的覆盖，提升煤炭铁路物流业务的持续性与稳健性。

2、运量：淖毛湖增产叠加将淖线开通后上游过货，有望驱动红淖铁路货量超预期

2.1、国内煤炭整体供需格局偏紧，疆煤禀赋优势突出

国内煤炭整体供需格局偏紧。近年国内煤炭产能投资放缓。据国家统计局统计，2017- 2021 五年间，煤炭开采和洗选业固定资产投资额相较前五年同比下降 25.0%至 1.67 万亿元， 进而影响国内煤炭扩产增速。同时欧洲各国重启煤电，海关总署统计 2022 年前 10 月中国 煤炭进口量同比下滑 22.4%至 1.10 亿吨。国内产能投放收窄叠加国外进口量萎缩导致终端 煤价高企，2022 年前三季度秦皇岛港动力煤 5500(A18%,0.7%S,Q5500)平仓均价 1172 元/吨， 同比增长 37.8%，较 2019 年同期增长 95.6%。

疆煤资源禀赋优良： 1）已探明煤炭储量丰富。据自然资源部全国矿石储量报告显示，截至 2022 年 7 月， 新疆已探明煤炭储备量约 364.52 亿吨，占全国比重约 17.5%，为已探明煤炭资源储备第二 丰富的省份。 2）疆内煤炭分布集中。新疆煤炭资源分布集中,主要分布在准噶尔、吐哈和伊犁 3大盆 地,其中资源量大、开发条件好的准东、准南、吐哈、伊犁、和什托洛盖和库拜煤田，占全 疆煤炭资源总量的 95%以上。 3）埋藏浅、煤厚大且含煤层数多。根据《新疆大型煤炭基地科学采矿的内涵与展望》， （采矿与安全工程学报, 2015）新疆煤层埋藏深度平均不足 200m，最大未超过 400m；特厚 /巨厚煤层在新疆各煤田中广泛赋存,如新疆东部沙尔湖煤田煤层总数达 25 层，单层厚度最 大可达 217.14m,为全国之首、世界第二。

2.2、疆煤增产保供运输有望高速推进

政策加持下疆煤具备扩产潜力。根据今年 5 月《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设 服务国家能源安全的实施方案》，“十四五”期间新疆新增煤炭产能 1.6 亿吨/年至 4.6 亿吨/年，哈密市新增产能 6500 万吨/年，其中淖毛湖矿区新增产能 2500 万吨/年、三塘湖矿区新增产 能 3700 万吨/年。

疆煤铁路外运增长明显。据新疆统计局，2020 年新疆全年调出煤炭量约 1741.44 万吨， 2016-2020 年新疆调出煤炭量年复合增速达 12.4%。据中国煤炭市场网，2022 年前 10 月新 疆国有重点煤矿铁路发运量 2663 万吨，同比增长 51.2%。疆煤主要外销地存在较大煤炭产 需缺口，我们测算甘肃、宁夏、川渝地区原煤供需缺口持续扩大，2010-2020 甘肃缺口复合 增速为 5.0%，2014-2020 宁夏缺口复合增速约 6.9%，川渝缺口复合增速达 25.7%，2022 年 11 月 8 日，四川省召开省电煤电力保供协调机制第二十次会议安排部署今冬明春电煤电力 保供工作，切实保障疆煤、陕煤入川运力。

2.3、区域及线路结构驱动红淖线路运量高增

区域结构方面，淖毛湖矿区产量提升+将淖线开通后增量矿区有望带动红淖线运量超 预期增长。一方面，集团旗下广汇能源在淖毛湖矿区持续扩张能源开发产能，为红淖铁路 提供始发量增长驱动；另一方面，上游西延线将淖铁路开通后将连接将军庙及三塘湖等矿 区煤源，为红淖铁路提供过货量增长驱动。 线路结构方面，将淖红线相较原绕道出疆线路，具备明显运距优势。若按照原准东地 区出疆路线，从将军庙绕道乌将线、兰新线至红柳河运距为 1080 公里，若从将淖红铁路出 疆，运距为 780 公里，相比减少 300 公里的运距，同时运输时间缩短 30%。因此，相较于 迂回绕道出疆，具备明显运输效率优势的将淖红铁路将成为主要出疆线路，运量预期向好。

3、运价：具体提价条件，考虑到铁路环线制度原因，有望超预期提价

运价仍有空间，测算静态提价利润弹性约 1.2 倍。根据发改委于 2018 年 6 月出具的批 复，红淖铁路运费最高可达 0.40 元/吨/公里，相较现行运价 0.225 元/吨公里仍然具有 77.8% 上调空间。由于广汇物流收购红淖铁路为同一控制下的企业合并，因此根据公司披露，考 虑并表后追溯调整 2021 年利润为 6.44 亿元。为测算 2021 年红淖铁路对应广汇物流追溯调 整后净利润的运价利润弹性，我们测算在谨慎（对应整体收入上浮 10%）、中性（对应整体 收入上浮 20%） 、乐观（ 对应整体收入上浮 30%）情境下，2021 年红淖铁路对应广汇物 流净利润静态增幅分别 11.7%、23.4%、35.1%，即提价利润弹性系数约 1.2 倍，静态看业绩 增量可观。

将淖线开通后，由于铁路环线制度原因，将淖红全线具备提价能力。将淖红全线未开 通前，准东煤炭主要走乌将-兰新线至红柳河站（全长 1081 公里）出疆，若将淖铁路 2023 年三季度末通车，那么到时准东煤炭也可通过将淖红铁路（全长 780 公里）实现出疆运输。

对于准东煤炭铁路出疆的两条可行线路： 1）乌将-兰新线（1081 公里，其中乌将线 257 公里、兰新线部分 824 公里）：乌将线实 行国铁特殊运价，运费费率 0.25 元/吨公里；兰新线为国铁线路，执行国铁货运统一运价 （煤炭 4 号运价：基价 1 为 16.3 元/吨，基价 2 为 0.098 元/吨公里，此外铁路建设基金 0.033 元/吨公里、电气化附加费 0.007 元/吨公里） ，据此我们测算铁路运输成本 194.26 元/吨。 2）将淖红线（780 公里，其中将淖线 345 公里、红淖线 435 公里）：红淖线当前执行运 费费率 0.225 元/吨公里，同时广汇物流公司预计将淖线通车后运费费率 0.20 元/吨公里，据 此我们测算铁路运输成本 166.88 元。 因此，准东煤炭走将淖红线出疆的铁路运输成本比走乌将-兰新线低 27.39 元/吨，平摊 至 780 公里线路上则全线提价能力为 0.035 元/吨公里。

相较陕西榆林煤矿产区运输成本，测算新疆哈密煤矿产区煤炭经红淖铁路运输成本仅 高出 82 元/吨，综合成本仍有性价比。我们分析甘肃煤炭消耗除来源于自产体量外，主要 还来自于陕西及新疆等地区。假如哈密煤炭由红淖铁路接兰新线发往兰州，全程运距 1588 公里，测算铁路运输成本 273.42 元/吨；假如榆林煤炭由包西线转陇海线发往兰州，全程运 距 1270 公里，测算铁路运输成本 191.56 元/吨。所以，疆煤经红淖铁路外运至甘肃兰州的 铁路运输成本仅比陕西榆林煤炭铁路运输成本高出约 82元/吨，同时我们分析疆煤开采成本 较陕煤低约 200-300 元/吨。那么综合来看，疆煤实际上具备性价比。

4、盈利预测

2024 年归母净利润 16.47 亿元 收入端： 1） 铁路运输业务量：考虑运力需求端一方面疆煤保供增产或超预期，另一方面煤炭 内贸需求高涨，同时运力供给端红淖铁路电气化改造完成后年产能达到 6000-8000 万吨，假设红淖铁路业务量 2022-2024 年分别 1450 万吨、2500 万吨、4500 万吨。 2） 铁路运输费率：出于谨慎，始发业务假设运价费率 2022-2024 年维持 0.225 元/吨公 里不变，除杂费除白石湖东站自有快装系统按 4 元/吨计之外，其余线路杂费按 30 元/吨计；过货业务假设运价费率 2022-2024 年维持 0.20 元/吨公里不变，且不发生 杂费。

3） 房地产业务：公司承诺后续不再新增房地产开发项目，将加速存量地产去化，因 此我们预计公司房地产业务交付结转收入规模后续呈下降趋势。 4） 其余供应链及冷链、保理、商管等业务假设收入规模整体维持稳健增长。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别 55.21 亿元、55.62 亿元、60.64 亿元，同比分 别+66.4%（未考虑可比期追溯调整）、+0.7%、+9.0%。

利润端： 1） 铁路运输业务方面，考虑 2022 年末电气化建设完成驱动红淖本线自身业务量进一 步增长，以及 2023 下半年起上游将淖线通车带来的过货增量，规模效应有望非线 性显著增强，因此我们假设 2022-2024 年铁路运输业务毛利率分别 42%、48%、 57%。 2） 房地产业务方面，考虑到拿地及建设周期，以及相应的成本投入节奏，我们假设 2022-2024 年房地产业务毛利率分别34%、38%、40%。 3） 此外，假设其余业务 2022-2024 年毛利率相对维稳，以及考虑美居物流园纳入乌市 改造范围带来每年 1.67 亿元经营性补偿。 最终我们预计公司2022-2024年归母净利润分别 7.02 亿元、10.58 亿元、16.47 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）