2022年投资策略专题研究 多重底部信号显示港股或有反弹，反转等待内外拐点

市场观察：外盘跌多涨少，港股上周延续弱势

10 月第 2 周，全球权益资产跌多涨少，新兴市场表现弱于发达市场；港股延续弱势，恒生 科技领跌，恒生指数、恒生国企、恒生科技分别下跌 6.5%、7.3%、9.4%。节内博弈海外 紧缩预期，港股冲高回落，上周延续跌势，周五在美国 9 月 CPI 落地、美股走强带动下小 幅收涨。市值角度，前期大盘风格占优，上周恒生恒生中、小型股指数相对大型股指数走 强；行业角度，医疗保健业领涨（+2.2%），其它行业普跌，IT（-9.7%）、非必需性消费业 （-8.4%）、必需性消费业（-7.5%）领跌。

底部信号：多重底部信号显示港股或有反弹，反转等待内外拐点

2002 年至今，港股一轮大级别牛熊周期持续时间约 6-7 年，一轮小级别牛熊周期持续时间 约 3 年。前几轮小级别周期底部一般估值率先启动，呈现明显的双底特征，且估值驱动阶 段时间短但弹性大。上一轮大级别底部至今已 78 个月、小级别底部至今已 32 个月，恒生 指数、恒生科技分别创近 10 年、近 5 年新低，且成交量持续萎缩，具备一定底部特征。从 股价底部反转的驱动因素上看，基本面、估值面、情绪面尚未形成向上共振，港股短线超 卖后或有反弹，但中期格局约束收益率空间，反转等待内外拐点：1）国内经济更明确的复 苏（特别是金融和互联网两大港股权重板块）撬动基本面弹性；2）美联储加息节奏放缓撬 动流动性弹性。

基本面：自上而下，预计1H22为业绩底，金融和互联网基本面底部待夯实

自上而下和自下而上相结合，1H22或为港股业绩底，但中观景气指标显示金融和互联网两 大权重板块基本面底部有待夯实。

自上而下，预计 1H22 为业绩底：2005 年至今，刻画库存周期的 PPI 同比（季累，下同） 对恒生综指非金融收入增速解释力度达 67%，刻画工业企业盈利的工业增加值同比对恒生 综指非金融净利润率解释力度达 66%。我们预测 2022 年、2023 年 PPI 同比分别为 4.8%、 0.7%，工业增加值同比分别为 1.5%、3.0%，自上而下拟合恒生综指非金融 22 年、23 年 全年收入增速分别为+20.8%、+11.5%，净利润率分别为+6.7%、+7.7%，对应净利增速分 别为+24.4%、+34.2%，较 1H22 逐步回升；恒生综指金融净利增速取 Wind 一致预测汇总、 金融收入占比取前三年均值，结合上述预测计算，恒生综指 22 年净利增速为+14.0%，亦 较 1H22 回升。由于宏观波动率上升等因素影响，预测值和实际值误差可能放大，实际值或 低于预测值，但能够反映前瞻变动趋势。

自下而上，微观盈利预测和中观景气指标均显示港股基本面底部有待夯实：微观盈利预期 上，恒生指数 12 个月前瞻 EPS（彭博一致预测）自 21 年 6 月周期下行，目前仍未出现拐 点。中观行业景气度上，金融（市值占比 30%，截至 10 月 17 日，下同）、互联网（16%） 两大权重板块与恒生指数和恒生科技的走势高度一致，因此重点考察上述板块的景气度变 化。 1）银行：量、价、资产质量中，新增中长期贷款 MA6 同比底部回升指引量边际改善，但 价（贷款利率）仍在下行，经济弱修复、地产链资产质量波动影响下，下半年银行业资产 质量（拨备覆盖率）或有波动；

2）券商：投行业务受益于 IPO 回暖，8 月沪深股市首发募资金额 MA3 同比底部回升；但 沪深股市成交额进一步萎缩、投资收益下滑拖累经纪和投资业务，基本面或仍在磨底中； 3）保险：负债端，产险量价齐升、寿险边际改善，保费收入累计同比转正；资产端，10Y 国债利率、沪深 300 仍处于底部，拐点尚不明确； 4）互联网：移动游戏收入 2Q22 同比转负（-10.5%），高频数据王者荣耀活跃人数同比底 部回升、使用时长同比大幅波动；从产品 pipeline 上看，9 月国产网络游戏审批数量继续回 升。

估值面：恒生指数估值进入“击球区”，但联储加息“喘息”前受制约

估值维度，当前恒生指数估值落入机会区间，恒生科技调整至均值附近。恒生指数、恒生 国企、恒生科技 PETTM 分别位于上市以来 1.04%、7.18%、40.52%分位数，其中恒生指 数向下偏离滚动 3 年均值超过 1 个标准差，落入机会区间；横向看恒生指数、恒生国企 12 个月预期 PE、12 个月预期 PB 在全球主要股指中较便宜；根据全球主要股指 12 个月预期 ROE 和 12 个月预期 PB 拟合（解释力度达 58%），恒生指数合理 PB 为 1.22，当前 PB-ROE 折价率为 26.4%，但仍低于 2008 年以来中位数 29.0%，隐含下行空间约 2.6%。

资产比价维度，港股性价比有所上升，但美债收益率上行环境下仍有调整空间：1）股权风 险溢价：当前恒生指数相对 10Y 国债股权风险溢价为 9.8%，向上偏离滚动 3 年均值超过 2 个标准差，发出底部信号；但相对 10Y 美债股权风险溢价为 8.5%，仅向上偏离滚动 3 年均 值 1 个标准差左右；2）股债收益差：当前恒生指数股息率 TTM-10Y 国债利率为 1.7%，向 上偏离滚动 3 年均值超过 2 个标准差，性价比凸显；但恒生指数股息率 TTM-10Y 美债收益 率仅 0.4%，低于滚动 3 年均值，由于美债收益率大幅上升性价比仍不高。

PPI 同比和美元指数对恒生指数股权风险溢价（vs 10Y 美债）解释力度较高：一方面，PPI 同比是国内库存周期领先指标，包含了增长预期的相关信息；另一方面，美元升值环境下 资金回流美元资产，对港股流动性形成压力。16 年 7 月（港股通开放）至 21 年 1 月，两 者对恒生指数股权风险溢价解释力度分别达 51%、26%，二元线性回归解释力度达 74%； 21 年后受互联网监管政策影响恒生指数风险溢价大幅上升，9 月《关于促进互联网平台经 济规范健康发展的若干措施》落地后逐渐收敛，政策变量导致上述指标该阶段解释力度下 降。

根据国内 PPI 同比、美元指数当前值和预测值，我们测算当前合理风险溢价约 11.6%，年 底高位回落；实际风险溢价（8.5%）较低体现 10Y 美债收益率大幅上升影响，也反映国内 库存周期下行和美元指数上行压力或未被充分定价。若美元指数 110~120、10Y 美债收益 率 3.2%~4.0%做敏感性分析，当前至年底恒生指数 PETTM 下行空间约 10%~27%，联储 加息“喘息”前估值仍有调整压力。

情绪面：多重指标发出底部信号，政策预期提振市场情绪

当前港股严重超卖，多重指标发出买入信号：1）破净个股占比：破净（PB-MRQ<1）个股 占比双顶与市场双底形态对应，上周港股破净个股数量升至 1619 家，占全部港股的 62.3%， 创近5年新高；2）AH溢价/新经济龙头 AH溢价：上周恒生AH溢价指数高位上行至152.18， 南下资金净流入 147.1 亿港元，30 日移动平均自 9 月初回升；以 2022 年 PEG 衡量，消费 电子/云计算/半导体设备/生物制品/化学制药等新经济板块港股稀缺性龙头的估值已经显著 低于 A 股；3）回购额：股票回购规模增加是市场见底的信号之一，上周港股周度回购额创 新高，9 月回购额 184.84 亿港元，创月度新高。

此外，股价站上 50 日均线个股占比、上涨个股占比、沽空占市场成交比例、看沽/看购期权 头寸比等情绪指标亦发出底部信号。随着市场悲观情绪释放，美国 9 月 CPI 同比落地、FOMC 货币政策会议表态偏鸽，叠加二十大重申“高质量发展”提振市场情绪，港股短线或触底 反弹。

投资分析：日历效应偏正面，高股息低波动/低PEG哑铃型配置

复盘港股 2015（港股通开通后）至 2021 年国庆节前后各 10 个交易日市场表现，节后赚 钱效应显著改善，消费、金融相对占优。国庆节前内地投资者往往减仓规避外盘波动风险， 恒生指数震荡下行为主，节前两个交易日左右赚钱效应开始改善。节前两周，恒生指数上 涨概率仅 14%；节后两周，恒生指数上涨概率达 71%，宽基指数中恒生科技、恒生国企普 遍领涨，行业中可选消费、金融、互联网占优，主题板块中新能源汽车、国内零售等上涨 概率高，中资保险、国企改革、财富管理等大概率跑赢恒指。

短期港股或有反弹，但中期格局约束收益率空间，右侧行情需等待更加明确的信号：1）国 内经济进一步复苏撬动基本面弹性；2）美联储加息节奏放缓撬动流动性弹性。底部震荡阶 段建议“高股息低波动+低 PEG”哑铃型配置；另外，10 月盈利视角向次年切换，关注业 绩预期改善的方向，中报至今 22 和 23 年业绩 Wind 一致预期上调幅度居前的个股集中在 医药生物/传媒/食品饮料/计算机等行业。