2022年牧高笛研究报告 户外用品龙头公司，受益于露营热潮快速成长

公司概况：户外用品龙头公司，受益于露营热潮快速成长

基本情况：海外品牌帐篷代工起家，逐步打造自有品牌业务

专注户外用品领域，从帐篷 OEM 代工进入户外用品品牌业务。牧高笛前身成立于 2001 年，以海外品牌帐篷代工业务起家。2003 年公司捕捉国内户外露营热潮，在国内推 出牧高笛品牌冷山系列帐篷，此后推出“小牧”系列服装产品，并不断扩充帐篷产能。自 2009 年起，公司一方面响应客户需求布局孟加拉国、越南等东南亚产能；另一方面通过 明星代言、冠名赞助等品牌活动扩大牧高笛品牌声量，并逐步扩展电商平台业务；2017 年公司顺利于上交所主板上市。此后公司代工业务稳健成长，而品牌业务受益 2020 年来 的精致露营热潮迎来爆发式增长，加大精致露营产品开发力度，推出联名等年轻化设计， 拓展户外家具等装备产品，并合作小红书、营地、汽车品牌等进行营销，同时公司于 2021 年投资营地运营公司大热荒野。2022 年 H1，在品牌业务收入+182%的带动下，公司收入 /净利润分别增长+61%/+112%。

上市以来整体市值稳定，露营热带动公司盈利&估值双击。公司 2017 年 3 月上市至 2020 间，公司整体业绩保持稳定增长，PE(TTM)围绕 40x 上下波动，市值约 20 亿元。自 2021H2露营热潮以来，公司收入与净利润快速增长，同时 PE估值水平一度提升至60x-80x 区间，戴维斯双击下公司市值提升至 60 亿元水平。

业务拆分：代工业务稳定成长，品牌业务内销近年高增

OEM/ODM 代工业务合作海外客户，自主品牌业务针对国内市场。公司目前主营 OEM/ODM 代工与自有品牌两大类业务。其中代工业务负责高品质露营帐篷系列产品的研 发和生产制造，最终产品全部外销，客户以海外知名户外品牌为主；而自有品牌业务线分 为户外装备产品为主的主品牌大牧、户外鞋服为主的子品牌小牧以及户外山系风格鞋服品 牌 Mobi Villa，均主要针对国内市场。

品牌业务近年来高速成长，帐篷等露营装备为公司核心产品。分业务看，公司近年来 代工业务收入整体上稳步增长，2016 与 2019 年收入下滑主因代工业务海外订单存在一定 周期性，对应需求小年中订单同比有所下降。2020 年在海外露营需求带动下，代工业务 增速保持稳定。面对国内尚未成熟的露营市场，品牌业务在 2019 年前收入始终存在一定 波动。自疫情以来国内露营需求爆发，公司品牌业务收入近年来高速成长，收入占比已提 升至 2022H1 的 40%。具体到产品上，公司帐篷及装备为核心产品，2021 年收入占比达 84%。分地区看，公司中国大陆销售占比受国内露营热潮带动迅速提升，2021 年占比已 达 33%。

股东及管理层：股权结构集中，高管团队稳定

公司股权结构较为集中，实际控制人控股 60%。公司前两大股东分别为宁波大牧与浙 江嘉拓，截至 2022 年 9 月 26 日，持股比例分别为 50.4%与 10.0%，共占总股本比例 60.4%， 且两公司控股股东陆暾华、陆暾峰为兄弟关系，并签署了一致行动协议，同为公司实际控 制人。

公司高管管理层团队稳定，长期伴随公司成长。董事长陆暾华先生长期担任牧高笛户 外用品股份有限公司董事长、总经理；副董事长陆暾峰先生长期担任公司副董事长、副总 经理。其余成员亦有相关工作经历。

财务分析：品牌业务加速成长，助力盈利能力改善

营收&净利润稳定增长，2020 年起增长提速。公司代工与品牌业务共同发展，收入整 体上稳步上行，但由于公司代工业务存在一定周期性，整体收入规模存在一定波动， 2011~2019 年公司收入 CAGR 为 6.4%，2020 年露营热潮同时带动公司两大业务，公司 收入增速持续提升。净利润端，受品牌业务前期亏损影响，2019 年前公司净利润始终在 0.5 亿元上下波动。2020 年公司净利润增速上台阶，并持续提升。

品牌业务：2021 年爆发式增长，大牧装备产品带动收入高增。2021 年公司品牌业务 实现收入 3.06 亿元，同比+95%。具体拆分品牌业务各个渠道，其中线上渠道/KA 渠道收 入以大牧装备产品为主，收入分别占比 35%/36%，合计占比 72%；线下直营/加盟渠道收 入以小牧鞋服产品为主，收入分别占比 9%/19%，合计占比 28%。按照增速看，2021 年 公 司 线 上 渠 道 /KA 渠 道 / 线下直营 / 线 下 加 盟 渠 道 收 入 增 速 分 别 为 +127%/+192%/+22%/+12%，以大牧装备产品为主的线上渠道/KA 渠道收入带动了公司收 入于 2021 年高增长。

盈利能力：品牌业务毛利率提升改善整体盈利能力，装备产品毛利率仍有提升空间。 公司近年来整体毛利率基本保持稳定，2021 年公司整体/代工业务/品牌业务毛利率分别为 24.8%/20.4%/33.9%。分业务看，公司代工业务毛利率 2021 年同比小幅下滑，主因会计 政策调整后运费口径计入产品成本中，还原后毛利率同比约持平；品牌业务毛利率 2021 年同比+1.0pct，具体拆分到各个渠道，其中大牧装备产品为主的线上渠道/KA 渠道毛利率 分别同比+9.6pcts/+3.0pcts，且相比 2018 年前高点仍存在一定提升空间；小牧鞋服产品 为主的线下直营/加盟渠道毛利率分别同比-0.6pct/-2.0pcts。伴随品牌业务收入快速增长，公司各项费用率控制得当，带动整体率持续提升。

营运效率：周转天数保持平稳，流动/速动比率逐步下降。公司各项周转天数整体保持 平稳，其中存货周转天数近 3 年由 2019 年 242 天的高位下滑至 2021 年的 216 天；应收 账款周转天数近年小幅提升，由 2017 年的 18 天上升至 2021 年的 30 天；应付账款周转 天数上，公司由近年来小幅波动，2021 年为 87 天。同时公司 2018 年以来流动比率与速 动比率整体持续下滑，分别由 3.3/2.0 下滑至 2021 年的 1.6/0.8。

户外运动行业：供需合力打下高增基础，疫情催化尚且初入红利期

户外运动高景气，露营等休闲户外运动异军突起

户外运动迎来参与热潮，2020 年以来维持高景气。2020 年来，户外运动在全球范围 内均迎来参与热潮。根据麦肯锡《2021 全球体育用品业报告》，户外运动以 84%的比例成 为 2021 年运动参与意愿最高的活动项目。在国内，根据穷游网《2020 年出境游人群玩转 国内指南》，2020 年户外旅游热度快速提升，露营、房车旅行、自驾、滑雪等户外运动热 度分别提升+304%/+244%/+79%/+55%。小红书 App 中，关于露营、徒步、飞盘、腰旗 橄榄球等户外运动相关笔记数量快速提升。

海外发达国家户外运动历史悠久，居民参与率高。由于经济文化历史等因素，欧美发 达国家户外运动文化底蕴较为深厚。户外运动是当地居民平日休闲、节日度假以及外出旅 游主要的选择之一，也逐步发展为其生活方式之一。从全球范围来看，欧洲、美国地区的 户外运动市场规模中处于领先地位。 2020 年美国户外运动参与率达 53%，健康意识+疫情催化不断提升户外运动人口基数。 以美国为例，美国具有长期的户外运动传统，户外运动参与率在 45%水平左右。近年来随 着美国居民健康意识的提升，同时由于 2020 年新冠疫情下室内场所与社交距离受到一定 限制，户外运动参与率大幅上升至历史高位 53%，参与人数达 1.6 亿人。未来随着疫情影 响逐渐平息，居民健康意识的提升有望进一步提升户外运动人口基数。

露营等休闲户外运动异军突起，门槛低&社交属性强借助社交媒体快速传播。户外运 动按照参与门槛、危险程度、适宜人群可以划分为专业户外运动、常规户外运动、休闲户 外运动三大类。在整体户外运动热潮中，休闲户外运动异军突起。凭借对体力与自然环境的低门槛优势，与较强的社交属性，休闲户外运动热潮借助社交媒体快速传播。

一级市场火热，户外产品/服务近年连续获得融资。户外赛道的火热同时从一级市场融 资情况可以观察到，据不完全统计，自 2019 年以来户外赛道已由 19 笔融资事件，其中 2022 年以来已完成 8 笔。融资事件重点聚焦在户外产品与户外服务，其中大热荒野作为 露营服务赛道重点公司，连续获得两笔融资，其中牧高笛作为露营用品企业领投。

行业规模：全球稳步增长，新需求带动国内市场再启成长

全球：疫情释放新需求，市场规模稳步成长

2020 年全球户外产品市场规模 1600 亿美元/+28%，未来 5 年保持 7%年化增长。根 据 Statista 数据，2020 年全球户外用品行业营收规模达 1599.5 亿美元，同比增长 28%。 新冠疫情蔓延释放了户外用品的新需求，行业实现较快增长。Statista 预计 2021-2025 年 行业规模将保持稳步成长，以 7%年化增速增长至 2363 亿美元。

2020 年户外用品电商收入 585.3 亿美元，疫情冲击后仍维持较高增速。根据 Statista 数据，2020 年全球户外用品电商市场规模达 585.3 亿美元，预计 2021-2025 年行业规模将保持稳步成长，以 9.8%的年化增速增长至 998.6 亿美元。同时疫情冲击后，全球范围 与重点国家/地区行业增速预计仍维持较高增速。根据 Statista 数据，美国/欧洲/日本户外 用品市场电商渠道销售额未来五年 CAGR 分别为 13.1%/13.5%/11.3%，均快于各地区疫 情冲击前增速。同时三大发达地区因户外运动流行程度与电商渗透率因素，增速均快于世 界均值。

中国：疫情催化户外热潮，行业需求有望再启成长

市场初期爆发式增长，2013 年来进入稳步发展期。我国户外行业自 1950 年萌芽，上 世纪 90 年代初创开始后，于 2000 年进入快速成长期。经历了近 20 年的高速发展，凭借 迅速发展的社会经济以及庞大的人口规模，逐步成长为全球主要户外运动用品市场之一。 根据中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）数据，2001 年至 2012 年间，我国户外 用品市场年均复合增长率达 38.6%，处于高速发展期。2013 年以来，我国户外用品市场 规模稳步扩张，尽管增速有所放缓，但前景依然广阔。按照发展阶段划分，我国户外用品 行业在过去已经历了 4 个主要发展阶段：

萌芽期（1950-1990）：1956 年首支国家级登山队成立，1960 年首次登上珠穆朗 玛峰，揭开了我国户外运动行业发展的序幕；

初创期（1990-2000）：在此期间，部分大学效仿国外组建登山队，众多户外俱乐 部陆续成立，各种户外运动门户网站和论坛相继兴起，户外运动兴起与海外需求 催生国内户外用品代工企业出现，本阶段消费者以少里专业运动爱好者为主，规 模有限。

快速发展期（2000-2012）：户外运动普及度提升，本土户外运动品牌纷纷涌现， 消费群体逐步向大众延伸，户外用品市场呈现井喷式增长，行业零售规模近乎从 0 增长至 145 亿元；

稳定发展期（2013-2019）：高速增长阶段埋下产能过剩的隐患，叠加需求增长放 缓，行业供给侧开始出清，市场规模增速逐渐降低，行业向更精细化的方向调整。 我国户外用品行业发展将越趋成熟，未来市场空间仍然巨大，整个行业将持续增 长。

户外热潮带来新机遇，行业需求有望再启成长。2020 年以来，疫情催化加速户外运 动推广，同时经济发展水平的提升为诸多细分户外运动提供发展条件，我们判断户外热潮 带来的新机遇，有望带动行业需求再启成长。行业空间上，2020 年国内户外用品零售总 额仅 245 亿元。对比美国，根据 2016 年美国户外休闲经济报告（OIA），美国消费者每年 在户外运动与旅行上合计支出 8870 亿美元，其中在户外服装&设备、服务和交通工具方面 共支出 1845 亿美元，国内户外用品市场未来空间巨大。 户外用品分类众多，不同类别格局存在差异。户外运动指在自然场地（非专用场地） 或人工模拟的自然场地开展的体育活动。根据目前市场情况，户外用品进可分为服装类、 鞋类、背包类、装备类、配件类与器材类。具体领域中，服装与鞋类由于受众最为广泛， 市场规模最大。背包与装备配件器材类对专业性要求较高，品类众多，格局较为复杂。

户外用品品牌数量众多，国产与海外品牌发展没有明显差异。近年来，中国户外运动 用品市场已经从“量”逐步向“质”过渡，并从粗放经营到集约经营过渡。2019 年我国 户外用品品牌数量达 939 家，其中国产品牌 492 家、国外品牌 447 家。在出货额上，国 产品牌平均出货额为1482万元，国外品牌平均出货额为1537万元，两者不存在明显差异。

头部户外品牌市场份额占比较高，预计未来市场集中度稳步上升。根据华经情报网和 中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）数据，2015 年来中国户外品牌市场集中度稳 步提升，年出货额超过 1 亿元的品牌占比由 2014 年的 57.1%提升至 2019 年的 62.6%， 同时集中度 CR10 由 2010 年的 39%提升至 2018 年的 57%。考虑户外用品功能属性带来 易塑造品牌优势，未来市场集中度预计将进一步提升。

露营装备市场海外占据高端位置，国内新兴品牌快速进入市场。具体到露营装备市场， 目前国内参与者主要分为 3 类，Snow Peak、Nordisk 等海外户外品牌大多单价较高，占 据高端市场。牧高笛、挪客、凯乐石、骆驼等国内品牌在中端市场地位稳定，同时部分高 端产品价格带已经上探至海外品牌价格区间。而原始人、自由之魂、探险者等品牌凭借较 低的入门款售价，在低段市场凭借性价比占据一席之地。

帐篷/天幕、休闲家具、炉具/餐具为核心产品，销售额占比达 85%+。根据魔镜数据， 今年 1-6 月，阿里平台露营装备品类下细分产品销售额占比中，帐篷/天幕、休闲家具、炉 具/餐具为前三大核心产品，销售额占比达 85%+。且进入 3 月以来的露营旺季后，帐篷/ 天幕与休闲家具家居产品销售占比进一步提升，6 月销售额合计占比达 65%。

产业链：国内产业链上中游优势显著，大市值户外公司多出自品牌板块

户外用品产业链联系紧密，代工业务起步塑造上游&中游头部公司。考虑目前我国户 外用品品牌，大多来自 OEM/ODM 业务转型自有品牌诞生，我们可以将户外用品产业链可 大致分为上游的原材料制造、中游的 OEM/ODM 代工企业与自有品牌企业、与下游的户外 用品零售商。由于户外用品具有一定的专业属性，对产品的耐磨性、重量、耐腐蚀、耐低 温高温等特点均存在一定要求，因此上游材料研发、中游代工制造均存在一定壁垒。而下 游的零售公司则由于渠道结构、居民消费习惯、终端市场增长等原因，相较海外零售商规 模较小。

技术&品牌优势打造户外行业公司壁垒，持续维持高利润率水平。由于户外用品具有 功能性要求，凭借核心技术与品牌优势，各公司将实现较高利润率水平。上游公司中，华 生科技凭借拉丝气垫材料实现整体 40%+毛利率水平，台华新材的新产品锦纶 66 长丝与锦 纶 6 差异化长丝/面料等可实现 30%+毛利率水平。中游公司中，浙江自然凭借在热熔接与 TPU 面料复合等方面的技术优势建立较强壁垒，实现 40%+毛利率水平。

从全球角度看，大市值户外行业公司多来自品牌板块。从全球来看，户外行业上游原 材料与产品品类众多，核心原材料与代工制造公司凭借技术优势维持利润率，但整体体量 较小。而品牌公司受益下游终端消费市场广阔需求，通过品类扩展与全球扩张逐步成长为 大市值公司。

日本经验：露营行业近年迎来第二波热潮，龙头 Snow Peak 穿越周期

经济/人口/社会观念，催化上世纪 80 年代日本露营行业高增

日本经验：1985~1995 年迎来露营黄金期，露营参与人数 CAGR 达 15%。作为海外 对标的日本，于 1985 年~1995 年迎来首次的露营黄金期，在长达 10 年的行业高增长中， 日本露营参与人数由1985年的460万人快速提升至1995年的1580万人，参与人数CAGR 达 15%。

经济基础&人口数量为基，社会观念转变快速催化露营参与。考虑日本露营运动发展 相应要素，我们试图从经济、人口、社会观念等方面探究日本露营行业迎来爆发的原因， 并对比目前中国所对应的发展阶段：

经济基础：户外运动作为一项与城市化息息相关的概念，本身需要一定经济基础， 同时露营地往往在大城市边缘或郊区，少数市中心的露营地同样需要汽车运送露 营装备。日本人均 GDP 于 1985 年前后超过 1 万美元水平，每千人汽车保有量 超过 330 辆，按三口人计算约每户普及汽车。两项经济基础为日本露营行业爆发 打下基础。作为对比，我国目前人均 GDP 已超过 1 万美元，每千人汽车保有量 超过 200 辆，但考虑我国各地区发展差异较大，目前相对发达地区已实现达到更 高水平。

人口数量：在经济发展与战后恢复的驱动下，日本自 1960 年~1975 年出生人口 持续维持较高水平。1985 年~1995 年刚好对应这部分人群的 20~35 岁，相应人 口较高的基数为露营高速增长提供基础。作为对比，中国自改革开放后， 1985~2000 年迎来一波出生人口高峰，目前这部分人群已进入 20~35 岁区间。

社会观念：根据日本“统计数理研究所”数据，日本社会在上世纪 60 年代对于 自然的认识观念伴随经济发展、环境污染等影响，逐步由“征服自然”转向“利 用自然”或者“跟随自然”。作为对比，2013 年起我国政府日益注重环境保护与 生态治理，社会层面逐步形成“绿水青山就是金山银山”的认识思想。

Snow Peak：日本高端户外品牌，穿越周期逐步成长龙头

Snow Peak 成立于 1958 年，自登山用品起家。1986 年起，公司敏锐捕捉到日本当 时的露营热潮，开始转向从事露营产品的研发和制造，同时品牌定位高端市场，1990 年 代初，公司为日本汽车露营热潮的发起者。目前公司产品中，帐篷类是核心品类，截至 2021 财年营收占比达 43%。公司成立以来穿越日本两次露营热潮周期，1986~1993 年与 2011~2021 年的露营热潮中，公司收入 CAGR 均达 20%+，2021 年营收/净利润分别同比 +53%/+142%。

未来发展：供需合力打下持续增长基础，疫情催化尚且初入红利期

需求端-传播/渠道-供给端均出现相应驱动因素，打下行业持续增长基础。结合上述日 本露营高增的驱动因素与现阶段中国各个要素的发展情况，我们总结了目前国内露营分别 在需求端-传播/渠道-供给端的驱动因素：

需求端：经济因素为户外运动与露营行业增长的基础，除此之外在人口变量上， 80 后群体正面临“双减”政策下的育儿需求，Z 世代热爱自然、追逐潮流，两部 分群体共同组成目前露营的主要人群。除此之外，新冠疫情大大催化了行业起步 的发展速度。疫情影响下，室内场所与长途出行等活动受到一定限制。作为居民 休闲的备选方案之一，户外运动凭借其低门槛、灵活、短途等特点在此基础上得 到快速推广。根据中国旅游研究院联合马蜂窝发布的《中国体育旅游消费大数据报告（2021）》，体育旅游停留 3 天以下的短途/城市周边游由 2019 年的 33%提 升至 2021 年的 71%。在疫情常态化防控的背景下，短途、灵活性高的户外运动 旅行有望长期成为居民重要的休闲方式。

传播/渠道：通过小红书、抖音等新传播媒介，KOL 可以充分展示露营的精致体 验，大面积“种草”相关需求。《恰好是少年》《一起露营吧》等综艺节目与时尚 品牌塑造户外话题，同时近年来时尚品牌纷纷捕捉户外潮流，如 Prada 推出户外 主题为灵感的 Outdoor 限时店，LV 发布售价 10.9 万美元的帐篷产品，Dior 与迪 桑特联合发布滑雪系列产品等，进一步提升户外运动参与。得益于强大的电商体 系，在国内专业户外店缺位的基础上，电商渠道同样提供了场景化购买服务。

供给端：在 2020 年露营热度爆发前，我国露营营地数量与相关企业已有一定沉 淀。在此基础上，营地可以快速提供“露营+”等新玩法；在装备上，国内为全 球露营装备主要代工市场之一，强大的产业链可以快速露营相关产品提升供给； 此外，我国体育产业此前发展多依靠国家管理方式，主要集中于围绕核心赛事的 竞技体育领域，对大众体育和户外运动的投入和发展近年来逐渐得到重视，未来 露营等户外运动有望在政策支持下迎来较快发展。

竞争优势：产品功能&设计均衡，品牌持续向上

产品：布局齐全，冷山/纪元/联名/揽胜系列产品实现不同定位全覆盖

露营相关产品品类众多，帐篷&天幕为核心产品。当前以短途、户外、轻奢、精致为 主打的精致露营已经成为大众中露营旅行的主流，短途不过夜的露营规划无需睡袋、照明 灯等过夜用品。通过露营地的餐饮服务，或携带速食产品，户外相关炊具重要性也在逐步 下降。而户外条件下，能起到抵抗自然条件给予庇护功能的帐篷与天幕产品尤为重要，两 者为露营相关核心产品。

牧高笛定位中高端，冷山/纪元/联名/揽胜产品实现价格区间广泛覆盖。对比目前线上 销售的主要帐篷品牌，牧高笛产品定价 549 元~4999 元，利用冷山/纪元/联名/揽胜系列产 品实现价格区间广泛覆盖，同时突出品质高、颜值高、性价比强带来的口碑优势。具体来 看，公司 2003 年推出的爆款①“冷山”帐篷已经迭代了 5 代，其成功的关键是解决了传 统帐篷闷热、重量大的痛点。②纪元系列，继承冷山的经典设计如内层网纱+外帐，两侧 通风透气的基础上，发挥公司多年积累的设计经验优势，将专业设计、山系美学融入工业 设计中，呈现出服务于精致露营的全新产品。相比于传统户外帐篷，纪元系列内部空间大 大增大，契合轻奢露营场景的独特需求。③Line Friends 联名系列：2021 年推出，提出“萌 系露营”概念，瞄准家庭及年轻客户。该系列打破帐篷传统沉闷、单调的形象，推出多种 颜色，外观活泼时尚，采用自动设计、方便搭建，适合公园露营、轻奢露营场景。该系列 定位中端，价格带为 500-1500 元。④揽盛系列：2021 年推出，主打大空间，提供两室一 厅、多开门、大前庭速到等体验，定价￥3599+。

营销：联名&营销动作领先，打造头部品牌认知，逐步建立品类代名词

跨界联名&营销动作领先，持续打造头部品牌认知。从营销来看，牧高笛品牌动作领 先，并积极“出圈”。牧高笛专业装备先后支援北大山鹰社玉珠峰科考、徒步中国南极科 考、加拿大落基山脉徒步、秦岭太白山徒步等专业活动；此外，公司还积极进行跨界联名 &营销，将产品与 ELEMENT、山系文化 Mounster、一帐 Camplus、野邻 X camping、草 莓音乐节、GOOUT、北京汽车、理想汽车、小鹏汽车、MERCEDES-BENZ、MINI、 LANDROVER、小牛电动、Discovery Adventures Park、Kawasaki、《摇曳露营》动画、综艺《一起露营吧》的活动作了品牌互动，增加了品牌曝光率与影响，持续打造头部品牌 认知。

公司深耕小红书“种草营销”，持续吸引目标人群。此外，在倡导精致露营概念的核 心平台小红书上，公司同样深耕“种草营销”，并深度合作小红书 App 参与热门话题“# 小红书露营季”互动，在话题相关笔记数量与互动数量中均处于露营装备类品牌第一名， 持续吸引目标人群。

策略性针对销售旺季，春秋露营旺季+大促集中投放品牌资源。在相应营销资源投放 上，公司同样策略性针对销售旺季进行。在春秋两季的 3~4 月及 7~8 月，公司小红书 App 中牧高笛品牌相关笔记数量与互动次数均出现大幅提升。同时在双十一大促节点上，公司 同样集中投放品牌资源。

目前产品搜索词仍以品类词为主，品牌中“牧高笛”提及率排名第一，占据先发优势。 在阿里平台露营/旅游/登山帐篷-市场 TOP20 热搜搜索词概况中，品类词的搜索数量远大 于品牌词，且支付转化率往往同样高于品牌词。目前行业整体品牌心智植入较弱，少量上 榜的品牌词为行业头部品牌，包括牧高笛、挪客、迪卡侬、骆驼等，其中“牧高笛”提及 率排名第一，占据先发优势。

供应链：自有产能承接 OEM/ODM 业务，产品开发&反应速度领先

公司搭建自有产能承接帐篷 OEM/ODM 业务，海内外布局均衡。早在 2014 年，公司 孟加拉天野子公司即进入工厂试生产阶段。随后，公司逐步在越南基地。2017 年，公司 在越南设立全资子公司天野户外(越南)有限公司，新建越南海阳省生产基地，主要负责帐篷的海外生产。并在在孟加拉出口加工区、江西鄱阳扩建生产基地，相应建设于 2018 年 完成。通过均衡的海内外布局，公司于 2019 年进一步对已有制造基地产能整合与升级， 实现降本增效，提升代工业务毛利率。 供应链加持下，产品开发&反应速度领先海外高端品牌&淘品牌。在自有产能与供应 链掌控能力的加持下，公司在产品开发&反应速度领先海外高端品牌&淘品牌。相较于海外 高端产品，牧高笛产品在性能同等的情况下售价更低，性价比更高；此外，Snow Peak、 Nordisk 大白熊等高端国外品牌溢价较高，且对国内时尚潮流反应较慢，产品开发迟滞， 未能及时捕捉传统露营向精致露营的转变趋势。相较于淘品牌，公司凭借产业链优势长期 以来在产品品质与迭代上均保持领先态势，并有望实现较高毛利率水平。

盈利预测

我们判断在需求端-传播/渠道-供给端均出现相应驱动因素的背景下，户外行业未来将 保持持续增长。其中细分露营赛道受益休闲户外运动热潮，将维持高速增长。考虑公司代 工业务与品牌业务增长存在一定差异，我们分别对两大业务进行盈利预测：

品牌业务：受益露营热潮，公司品牌业务中“大牧”装备类收入保持较快增长，对应 公司线上渠道与 KA 渠道保持较高增速，我们预计 2022-24 年线上渠道收入增速分别为 230.0%/50.0%/30.0%，KA 渠道收入增速分别为 300.0%/40.0%/25.0%；而线下直营与线 下加盟渠道主要经营“小牧”户外鞋服类产品为主，预计未来将保持稳健态势，2022-24 年线下直营渠道收入增速分别为 0.0%/8.0%/10.0%，线下加盟渠道收入增速分别为 -30.0%/5.0%/8.0%。综合考虑，我们预计公司 2022-24 年品牌业务收入增速分别为 184.7%/41.4%/26.2%。伴随公司产品升级及高单价产品推出，公司毛利率稳步提升， 2022-24 年毛利率分别为 33.53%/33.83%/34.12%。

代工业务：公司代工业务整体经营较为稳健，2020 年受海外露营需求带动下增速有 所提升，我们预计在恢复常态后公司代工收入有望逐步回落 20%合理增速。综合考虑，我们预计公司 2022-24 年代工业务收入增速分别为 25.0%/20.0%/20.0%。同时在还原会计 口径调整后，公司代工业务毛利率整体保持约 20%的稳定水平，我们预计未来在整体平稳 下小幅提升，预计 2022-24 年毛利率分别为 20.6%/20.8%/21.0%。

期间费用率假设： 1）销售费用：公司销售费用主要包括人工成本、推广费等，公司未来将持续进行品 宣投入，我们预计未来销售费用率将整体保持稳定，预计 2022-24 年公司销售费用率为 4.5%/4.9%/4.85%。 3）管理费用：公司管理费用主要为人工成本，预计伴随收入规模提升将逐步优化， 我们预计 2022-24 年公司管理费用率为 5.00%/4.95%/4.90%。 4）研发费用：公司注重研发投入，研发费用率在营收增长背景下有望整体保持稳定， 并在未来新产品开发过程中加大一定研发力度，我们预计 2022-24 年公司研发费用率为 2.51%/2.86%/2.71%。

综上，我们预计公司 2022-24 年总收入增速分别为 77.5%/31.4%/23.6%。考虑到伴 随公司品牌业务收入高速增长，带动整体收入逐步提升，公司毛利率将逐年改善，各项费 用率将逐步优化。我们预计公司 2022/23/24 年 EPS 为 2.85/3.76/4.95 元，公司现价对应 PE 为 31.6/24.0/18.2 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）