2022年牧高笛研究报告 户外行业露营赛道龙头，未来具备广阔空间

1、公司简介：户外露营赛道龙头

1.1、中国户外行业领军企业，2021年增长迅速

牧高笛是中国户外行业领军企业，细分帐篷赛道龙头。公司深耕露营帐篷产品，并扩充 服装鞋类、装备配件等多品类产品，构建完善户外产品矩阵。主要业务模式有二：1）以 OEM/ODM 模式为迪卡侬、Mountainsmith 等海外客户提供帐篷产品的开发设计和生产 制造服务。2）在代工业务稳步发展的基础上，公司通过自有品牌大牧及小牧为国内消费 者提供优质户外产品。

过往业务发展稳定，2022 上半年表现优异。1）2018-2020 年公司营业收入分别为 5.5/5.3/6.4 亿元，业绩分别为 0.4/0.4/0.5 亿元，表现稳健。2）2021 年国内外露营需求 增长，公司把握市场机遇实现快速增长，营收/业绩分别增长 44%/71%至 9.2/0.8 亿元； 其中代工业务/自有品牌业务分别同比增长 28%/90%，占总收入比重分别为 67%/33%。 3）2022 年上半年露营市场仍在高速增长，2022H1 公司收入+61%/业绩+112%，其中 代工业务稳健发展，2022H1 收入 5.18 亿元（+25%）；国内“精致露营”需求暴发，品 牌业务 2022H1 收入 3.46 亿元（+182%）。

发展历程：深耕帐篷赛道数十年，代工业务+自有品牌业务比翼齐飞。2003 年，牧高笛 品牌创立，其露营帐篷及装备产品在国内市场销售。2006 年，浙江来飞户外用品股份公 司注册成立，公司开始同时经营 OEM/ODM 业务与自有品牌业务。2009 年，公司加强自 有品牌业务拓展，启动牧高笛品牌的服装业务。2014 年，公司更名为牧高笛户外用品股 份有限公司。2017 年牧高笛正式登陆主板上市，迈入全新发展征程。2018 年，公司推 动品牌策略升级，重新对品牌矩阵进行梳理定位，其中主品牌大牧定位为专业户外一线 品牌，小牧定位为大众户外出行品牌。

公司业务经营模式主要有二：1）OEM 及 ODM 代工（占比约三分之二），为海外户外运 动品牌商提供产品制造服务。2）自有品牌运营（占比约三分之一），在国内市场运营自 有品牌大牧及小牧，为终端消费者优质户外产品。2021 年国内外露营需求增长，OEM 及 ODM代工业务/自有品牌业务同比分别增长28%/90%，占总收入比重分别为67%/33%。

1.2、股权结构稳定，实控人持股比例高

公司股权结构相对稳定，实际控制人持股比例高。1）公司实际控制人陆暾华、陆暾峰为 兄弟关系，截至 2022 年 9 月 13 日，两人分别通过宁波大牧、浙江嘉拓控制公司 51.64%、 10%的股份，持股比例高。2）其余股东合计持有公司 38.36%股份。3）陆暾华担任公 司董事长、总经理；陆暾峰为公司董事、董事会战略投资委员会委员。 控股股东宁波大牧计划减持 3%，当前本次减持已实施过半。1）据公司公告 （2022/04/30），因大牧投资经营投资需要，计划通过集中竞价、大宗交易方式在 6 个月 内（减持期为 2022/07/06-2023/01/05）减持公司股份共计不超过 2,000,700 股（即不 超过公司总股本 3%）。2）据公司公告（2022/09/06），截至 2022/09/05，大牧投资已 减持公司股份 1,000,300 股，占公司总股本的 1.50%。

2、户外行业：国内外市场特征分化，但高景气趋同

户外运动泛指自然环境下进行的运动项目群，用品品类繁多。1）户外运动是指在自然环 境下进行的运动项目群，包括登山、攀岩、徒步、野营、潜水、划艇等等体育活动，多 数带有探险性、挑战性及刺激性，并需配备专门的户外运动用品。2）户外项目的产生与 兴起带动出户外运动用品行业，据 COCA 分类，户外用品可以细分为户外服装类（包括 衣、裤、袜等）、户外鞋类（包括登山鞋、徒步鞋、攀岩鞋等）、装备类（包括帐篷、睡 袋、衬垫等）、器材类等细分品类，囊括产品类型众多。3）牧高笛产品主要为户外装备 （帐篷、睡袋等）以及户外服装（冲锋衣、羽绒服等）两大类。

2.1、欧美户外运动渗透率高，下游市场带动国内上游出口

全球户外用品市场步入稳健增长阶段。近年来全球户外用品行业稳步增长，据公司公告 的 Statista 数据库预测估算，当前全球户外运动用品的电商市场规模超过 800 亿美元， 预计未来几年保持 7%左右的稳定增速。其中，以欧洲、美国为代表的发达国家地区，户 外运动历史悠久、普及度高，市场发展较为成熟；以中国为代表的发展中国家市场仍在 起步阶段，未来增长空间较为广阔。

发达国家户外运动发展历史悠久，人群户外运动参与度高。1）北美及欧洲等地区凭借适 宜的地理气候、高度发达的经济水平，较早衍生出深厚的户外运动文化底蕴及较为成熟 的户外运动行业形态。据公司招股说明书公告，在 2015 年，美国参与户外运动的人数就 已经达到 1.4 亿人，约占美国人口总数的 48.4%。2）在欧美，户外运动逐步发展为人们 的一种必不可少的生活方式，消费者每年在户外运动装备上的支出相当可观，以美国为 例：据同业公司浙江自然公告的美国户外行业协会（OIA）统计数据，2017 年美国消费 者在户外运动装备及用品上的支出为 1845 亿美元，我们估算人均花费高达 567.3 美元。

近几年来看，参与露营等户外活动的人数及频次进一步提升。根据公司公告的美国野营 协会（Kampgrounds）数据，2020年北美有 4820 万户家庭至少露营一次，较 2019 年 增速达到了 15%。其中，首次露营家庭数量达到了1010万户，较上年增长了五倍。美 国户外基金会数据也显示，2020年露营人数较上年增加790 万，远足人数较上年增加 了 810 万人。

户外活动频次提升直接带动了相关装备的消费需求，进而驱动上游国内供应链订单。据 公司公告的 Cotswold Outdoor 数据显示，英国露营设备的销售额在 2020 年同比增长了 60%。据公司公告的韩国贸易统计振兴院数据显示，韩国 2021 年上半年露营产品出口 额 1.02 亿美元，同比增长 84.7%，同期露营用品的进口额达到 1.91 亿美元，同比增长 105.1%。 从我国相关产品出口情况亦可以直接看到，相关产品出口金额有明显的大幅增长。1） 2021 年全年帐篷等户外露营产品（包括油苫布、天蓬及遮阳蓬；帐蓬；风帆；野营用品， 对应海关 HS 编码为 6306）出口金额增长 49.8%（较 2019 年增长 60.5%）。2）其中帐 篷类产品（合成纤维制帐篷，对应海关 HS 编码为 630622）2021 年出口金额增长 52.0% （较 2019 年增长 72.9%），2022 年以来仍然延续快速增长，Q1 出口金额增长 34.8%。

2.2、国内市场此前稳健增长，未来具备广阔空间

我国户外运动市场仍在培育成长阶段：近年户外运动在国内逐渐普及，驱动户外市场发 展。1）在户外用品的用户培育和品牌打造上，我国与先行发展的欧美发达国家有较大差 距。但随着近年来社会经济的持续发展，国内户外运动普及程度有所提升，得益于较大 的人口基数，中国也正逐步成长为全球主要的户外运动用品市场之一。2）据公司公告提 及的 Report Linker 数据：到 2027 年，中国露营设备市场将达到 159 亿美元的规模， CAGR 约为 9.1%。我们认为随着各项户外活动在国内的普及程度及参与率提升，未来国 内户外用品行业市场空间仍然较为广阔，整个行业有望持续增长。

回顾过去，我国的户外行业主要经历以下几个阶段：1）扩张期：国内户外用品行业兴起 于 20 世纪末，北京、上海等地开始相继出现登山、徒步旅行、露营等为主体的 150 余 家社会性户外运动俱乐部，数十年来快速扩张。2）调整期：2013 年行业后进入夯实调 整期，行业竞争加剧，尾部品牌出清。3）稳增期：目前市场规模稳步增长，据 COCA 数 据，2019 年国内户外用品零售总额/出货总额分别达到约 250.2/141.6 亿元。2007 年至 2019 年，我国户外用品市场零售总额 CAGR 为 22%/出货总额 CAGR 为 21%。

政策出台促进相关产业发展，有望进一步提振国内户外市场景气度。近年来，政府相关 部门围绕体育、户外运动产业等推出一系列政策，为国内户外用品行业的未来发展形成 了良好的环境背景。如《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》表示，国家 将重点支持消费引领性强的健身休闲项目发展，推广登山、攀岩、徒步、露营、拓展等 山地户外运动项目，同时推进山地户外运动场地设施体系建设。

在户外运动参与度提升的同时，“泛户外化”风潮也在兴起，时尚品牌介入打开流量空间。 在规模扩张的同时，户外行业风向也正发生变化，外运动鞋服的穿着呈现功能化、休闲 化、个性化趋势，体育品牌、时尚潮牌对户外类产品的布局与跨界营销也推动户外时尚 风潮兴起。 国内品牌商积极布局：以安踏体育为例，公司近年来布局了多个户外品牌，其中 DESCENTE 与 Kolon Sport 营收持续高速增长。截止 2021 年末，DESCENTE 与 Kolon Sport 门店数量已经分别达到 182/155 家。 奢侈品牌时尚跨界：如 2020 年 Gucci 与美国户外品牌 The North Face 合作推出一 系列联名产品；2021 年 Prada 推出 Prada Outdoor 限时店，登陆北京、上海、西安 等多个城市，引领户外时尚风潮。

3、代工业务：深耕细分赛道，下游需求旺盛，合作头部客户

代工业务：公司为海外品牌商提供制造服务，产品外销，以帐篷为主。公司以 OEM/ODM 模式为迪卡侬、Mountainsmith 等海外品牌商提供帐篷产品的开发设计和生产制造服务， 所制造的产品以帐篷为主，主要销向欧洲及南半球国家。 行业景气带动下，公司代工业务销售 2021 年高速增长 28%至 6.2 亿元，2022H1 同比维持快速增长 25%。1）公司外销业务过去受海外户外市场周期规律影响，近 年整体增长稳定。2019 年为公司客户采购需求小年，公司代工业务收入同比下滑 4.5%。2）近两年海外露营市场需求激增，公司抓住机遇，加大欧美市场拓展力度， 过去两年（2020/2021 年）外销收入增速分别达到 29.1%/28.0%。 代工业务均为面向出口，以欧洲、澳洲地区为主。分地区来看，公司外销以主要销 向欧洲、澳洲为主。2021 年公司外销欧洲/大洋洲收入占总营业收入比重分别达到 51.7%/9.4%。

3.1、产能：国际化产能持续扩张，年产帐篷超200万件

公司产能持续扩张，当年年产帐篷 200+万顶。公司仅自主生产工艺较为复杂的帐篷产 品，其他品类交由外协加工或外购。1）核心帐篷品类产量稳健增长。2021 年公司帐篷 类产品产量为 239 万件，过去 5 年（2016-2021 年）产量 CAGR 为 15%。2）其他品类 中，装备及配件的产量近年来增速更快，2021 年公司装备/配件产量分别 135.8/138.1 万 件；服装/鞋类产量分别 62.7/2.0 万件，体量相对较小。 公司以客户订单为基础进行生产安排，帐篷产销率基本稳定在 90%-100%之间。2019- 2021 年帐篷类产品产销率（即销售量/产量，下同）分别为 89%/97%/93%。其他品类 产销率在各年间有波动。

公司当前拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，我们估算当前国内/海外产能占比分别 约 60%/40%。在 2012 年，公司于孟加拉国设立生产基地。2017 年，公司于越南海 阳省新建生产基地。我们梳理并跟踪过往公司产能建设规划及进度，估算当前国内产能 占比约 60%/海外产能占比约 40%。目前公司当前拥有国内、孟加拉、越南三大生产基 地。与单一的国内产能布局相比，公司多元化的生产基地具备较为明显的经营优势，包 括成本优势、税收优势、稳定性优势等。

海外生产基地人力成本较低：据孟加拉国出口加工区官方数据，公司孟加拉生产基 地所在地伊苏瓦迪出口加工区（EPZ-Ishwardi）2018 年服装业熟练工人（High Skilled） 最低月平均薪酬为 182 美元，而普通学徒仅有 76 美元，远低于中国国内水平。越 南方面，据Wind数据显示，2020 年我国制造业城镇单位就业人员平均工资689元， 约为同期越南国企人员平均工资的 3 倍。 享有关税及所得税等税收优惠：海外较优的贸易环境给公司业务经营带来一定优势。 当前孟加拉国、越南出口帐篷产品至美国、欧盟均享受免关税优惠。同时，公司海 外基地所得税水平较低，公司越南基地 2021 年为开始盈利第二年度，所得税享受 免税政策。公司孟加拉基地 2020 年 5 月 29 日至 2021 年 5 月 28 日享受 25%免税。

在产品生产模式上，公司采取自主生产和外协加工相结合的方式，最大化经营效益：1） 公司仅自主生产工艺较为复杂的帐篷产品，2）另一部分技术难度较低的帐篷产品及服装、 鞋子等其他品类产品，由公司负责产品设计及验收，生产则交由外协工厂加工。该生产 模式优点有二： 优化生产效益。公司将资源集中于高附加值的产品的生产环节及其他产品的设计开 发环节，我们认为利于公司强化差异化的核心竞争力。 降低生产经营风险。通过生产环节外包，公司减少了初期的相关厂房、设备等资金 投入，有利于加快资金周转，有望降低公司的经营风险及成本。

公司具备独立的产品开发能力，每年能够新开发产品 200-300 款。1）近年来公司研发 投入持续增加。2021 年公司研发费用投入达到 2540 万，同比增长 19%。2021 年，公 司专利申请达到 10 项，子公司衢州天野获评高新技术企业。2）在多年的研发积淀下， 公司当前具备独立自主开发产品的能力，据公司招股说明书，公司年均新开发帐篷样品 200-300 款，已形成较强的帐篷研发设计团队，有利于与海外客户形成持续深度合作， 同时赋能自有品牌业务。

与同业对比来看，公司帐篷产能规模位于国内前列。1）我们大致估算公司所占我国帐篷 出口市场的市占率约为中单位数。从我国的帐篷类产品出口情况来看，2021 年我国合成 纤维制帐篷（HS 编码为 630622）出口金额为 20.5 亿美元，当前公司出口业务（主要为 帐篷）销售收入为 6.2 亿人民币。据公司公告中引用的《中国日用消费品对外贸易报告》 数据，2015 年公司帐篷类产品出口额在国内同类出口企业中排名分别为第二位。2）据 公司公告，公司 OEM/ODM 业务主要竞争对手包括天津环球休闲用品有限公司、上海洋 帆实业有限公司等露营帐篷类专业代工出口企业。

3.2、客户：合作迪卡侬等优质海外品牌，大客户集中度高

公司合作海外下游优质客户，包括零售商、品牌商。据公司招股说明书披露，公司 OEM/ODM 业务客户主要包括专业体育用品零售商、普通零售商、品牌商等，其中专业 零售商主营体育运动用品和户外用品，如迪卡侬等；普通零售商如 Home Retail 等；品 牌商主营自有品牌户外产品，如 Mountainsmith 等。客户集中度高，第一大客户为迪卡侬，占外销收入过半。1）公司凭借帐篷产品多年的技 术积累，与国外客户业务合作稳定，过去五年前五大客户销售额整体稳步提升，2021 年 公司外销业务前五大客户销售额达到 4.8 亿元，占外销收入 78.1%。2）据公司公告， 2021 年公司对迪卡侬销售额达到 3.2 亿元，占外销收入比例达到 51%。

头部品牌商产业合作关系趋于稳定，公司客户资源优渥，对新入场者而言存在壁垒。1） 一般来说，迪卡侬等全球知名运动品牌商与上游产业合作关系较为稳定，与之对应的是 供应商准入门槛也比较严格，需要在质控、环保等方面满足各项要求，同时须经历较为 长期的考核和验厂流程。2）迪卡侬是上世纪 70 年代创立于法国的大众户外运动品牌，产品品类丰富广泛，2020 年全球收入为 114 亿欧元。我们据其业务规模估算，当前公司 占迪卡侬采购份额仍较低，但公司作为高速增长的细分露营赛道龙头，我们判断未来双 方合作规模有望持续快速增长。

考虑到公司产能扩张速度及下游稳健增长的客户需求，我们假设公司未来代工业务销售 以 20%+的同比增速稳健增长，预计 2022-2024E 公司代工业务有望分别实现销售 7.75/9.69/12.12 亿元，同比分别增长 26%/25%/25%，占营业收入比例预计分别 49.5%/46.1%/44.8%。

4、自有品牌：迎“精致露营”东风，品牌业务腾飞

除了面向出口的代工业务之外，公司面向国内市场，以自有品牌“牧高笛 MOBI GARDEN”进行销售，业务规模高速扩张。国内露营市场需求高速增长，公司国内自有 品牌业务高速扩张，业务销售收入 2021 年为 3.06 亿元（+90%），2022H1 销售达 3.46 亿元（+182%），对公司总收入的贡献从 2020 年的 25.0%上升至 2022H1 的 40%。公 司精准定位“精致露营”概念，敏锐把握国内消费市场需求，2022 年以来精致露营场景 相关产品销售高速增长。

4.1、国内市场：精致露营火热出圈，适用人群广、市场空间大

露营作为门槛低、社交性强的户外大众休闲活动形式，近年来市场需求火爆。作为门槛 低、社交性强的户外活动形式，露营颇受人们欢迎，与此同时社交平台的内容分享与种 草、相关综艺的热播进一步催生了露营活动的关注度及市场需求，带动 2022 年产业热 潮持续。据公司公告，在携程社区，2021 年以来包含“露营、野炊、野营”相关内容的 发布量同比上涨逾 400%，阅读量增长超 11 倍。

响应行业需求，国内露营赛道企业数量激增。此前我国露营营地建设相对而言并不完备， 而在 2021 年以来市场需求的高速增长驱动下，我国露营行业涌入了一大波新入场企业。 据艾媒咨询数据，截至 2021 年 10 月中旬国内共有超 3 万家露营基地企业，在 2020 年 和 2021 年分别新增超过 8000 家和超 15000 家。据艾媒咨询预测，2021 年我国露营营 地市场规模同比增长 78.0%至 299 亿元；到 2025 年，露营营地市场规模有望达到 562 亿元，较 2020 年的 168 亿元增长两倍以上。

我国户外露营活动的表现特征与欧美等地有所不同，以城市周边为主要场景、追求高质量体验的“精致露营”具备发展前景。1）海外：欧美地区人群户外运动参与度高、露营基地建设发展完备，居民车辆保有率、收入水平、人均户外装备消费金额也相对更高，露营形式以传统露营形式为主。2）国内：受限于国内地貌气候、人群密集程度的差异，国内参与传统露营的人群相对占少数，近年来以高舒适度和轻奢感的“精致露营”兴起，吸引了众多都市群体。

何为精致露营？——高质量生活需求催生的升级版、轻奢版的露营方式。1）露营泛指短 时户外居住活动，传统的专业户外露营条件相对简朴，对于装备的便携性、功能性要求 高，受众群体规模相对较小、多为户外深度爱好者。2）相对应的，精致露营多指轻奢版、 升级版的露营模式，与传统露营相比，不同之处主要有以下几点： 活动形式多样，面向受众更广。精致露营地点多在城市内部及周边，主要面向城市 年轻群体，在为消费者提供放松治愈、接触自然的方式之外，兼具经济方便、高舒 适度的特征，同时具备较强的社交属性及话题性。 产品细分品类的丰富扩大了露营装备市场规模的空间。1）相关装备品类繁多，包括 天幕、露营推车、折叠椅、复古营灯、保温冰桶、星星灯等；2）在装备的需求特征 上，一般来说对“高颜值”的需求重于“功能性”。

国内户外市场在呈现短期波段性热潮的同时，中长期也在发生着结构性改变。1）一方 面，精致露营作为可选娱乐活动形式之一出现在大众视野中，高度曝光带来了良好的消 费者教育。2）另一方面，露营基地等的迅猛增长弥补了原先国内市场供给的不足，为行 业的可持续发展奠定基础。3）除此之外，受到露营等户外运动风潮的影响，“户外时尚”、 “泛户外化”热度在服饰行业中也有所体现，消费者除了购买专业户外服饰之外，对于 蕴含户外文化和风格的时尚类服饰产品亦较为青睐。

我们基于露营活动渗透率提升的逻辑，对于国内露营市场规模进行简单测算：考虑专业 户外露营受众有限，测算对象主要为以城市周边为主要场景、人群潜在消费者更广、市 场空间更大的“精致露营”模式。 1、我们以中国 2 亿左右“新中产”人群作为露营的主要潜在消费者，在假设露营活动 渗透率未来能够达到 20%的情形下，露营活动参与人群有望达 4000 万人。

2、在此基础上，我们对于不同露营形式消费人群的占比、年均露营频次、年均露营消费 金额进行假设。以城市内部及周边露营基地及公园为主要假设场景 （不考虑专业户外爱好者以野外场景为主的专业露营活动），将露营方式简单分为三类： 1）自备露营装备，仅使用露营基地的营位及相关配套基础设施；2）“拎包入住”露营基 地，方便省心，单次消费价格相对更高；3）公园露营，多以不过夜、短时长的露营形式 为主。测算得：若谨慎假设露营活动渗透率达到 15%，我国露营市场规模有望达到 819 亿元，较当前水平而言有大幅增长空间；中性假设渗透率达 20%，我国露营市场规模则 有望高达 1092 亿元。乐观假设渗透率达 30%，我国露营市场规模则有望高达 1638 亿 元。

4.2、产品：把握市场特征，丰富产品矩阵，打造生活方式品牌

在品牌布局方面，公司针对国内户外市场特征，梳理品牌定位与细分目标客户，构建 “1+2”的品牌格局。在自主户外品牌“牧高笛”基础上，公司进行差异化的品牌拆分 与打造：2018 年，公司对品牌进行第一次策略升级，将“大牧”品牌与“小牧”品牌事 业部拆分运营，通过明确细分使用场景实现针对不同消费集群的精准营销。2021 年，公 司对品牌理念进行进一步升级，形成了以“大牧”（Mobi Garden）为主品牌，“小牧”（Mobi Garden Urban）与“山系服装”（MOBI VILLA）为子品牌的品牌矩，并明确品牌风格和 对标客户，即“大牧”品牌主要提供户外专业装备及服装，“小牧”品牌主要提供多场景 穿着。

大牧：主打户外露营装备的品牌。大牧秉承“露营专业主义”的理念，核心主打户 外露营装备系列，产品适用场景涵盖了专业露营、精致露营、公园休闲等场景，对 标追求极致的户外性能与体验的专业户外人群。 小牧：户外服饰品牌，风格定位于户外时尚，在强调产品的舒适和科技感同时融合 时尚设计元素，旨在为大众消费者提供通勤及户外均能够穿着的服装，旗下产品主 要分为“城市探索”和“城市运动”两部分。 山系服装：定位于山系和轻机能服装的细分市场，同时利用潮流和前卫的设计吸引 年轻群体。

在产品方面，公司围绕国内当前火热的“精致露营”的产品品类需求特征，敏锐把握市 场需求并推出丰富产品线，打造品类齐全的生活方式品牌。 中国消费者对于露营体验感要求高，催生对于各种露营设备的需求。据艾媒咨询数 据，目前我国消费者在露营中对于厕所与沐浴间/外置电源/排水与供水设施等设备 的需求达 72%/63%/63%，而“精致露营”对于装备的要求则进一步精细的和多元 化，助推户外用品升级趋势。

公司围绕精致露营细化丰富产品线，据我们跟踪判断 2021 年及 2022 年以来相 关产品销售高速增长。公司对户外装备及帐篷等新产品研发投入力度不断加大，在 注重产品环保材料和工艺研发的同时，打造适配高海拔、精致徒步、精致露营、精 致野餐场景矩阵的产品，以及配备睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统的产 品矩阵，旨在打造品类齐全的精致露营生活方式品牌。

4.3、渠道：营销加码，线上、专业户外店等销售高速增长

得益于自有供应链，公司打造从上游制造、品牌运营、下游销售营销为一体化的自有品 牌经营模式。上游产品制造采用自主生产+外协加工的模式，下游销售渠道主要包括电 子商务（大牧）、专业户外店及团购（大牧）、加盟店（小牧）、直营店（小牧）渠道。分地区来看，由于我国户外运动市场发展程度具备地域性特征，公司华东地区、华北地 区产品销售情况较好，2021 年华东/华北地区销售占国内销售比例分别为 46%/31%。

分渠道来看，2021 年及 2022 上半年公司向国内线上（大牧）、专业户外店及团购渠道 （大牧）的销售高速增长，直营与加盟渠道（小牧）收入近年表现稳定。2021 年公司国 内市场直营店/加盟店/其他渠道营业收入分别 0.28/0.58/2.20 亿元，渠道占比分别为 9.1%/19.1%/71.8%，渠道销售收入同比分别增长 21.8%/11.8%/155.7%。在经营管理方面，直营门店直接由公司经营管理，其所有权和经营权均归公司所有； 户外专卖店和经销加盟店由经销商自筹资金建设，向公司采购货品采取现货和期货 两种模式。过去公司直营及加盟门店中主要销售服装及鞋子品类。在销售订货方面，经销商加盟店采用期货和现货相结合的订货模式，专业户外店主 要采用现货订货方式，直营店和电子商务渠道主要采用自主备货和现货相结合的订 货模式。

1、受益于过国内露营市场快速扩张及露营基地的迅速增加，公司其他渠道（即专业户外 店、团购、线上等渠道）营业收入 2021 年大幅上升 150%+，渠道占比从 2020 年 53%一跃提升为 2021 年 72%。 其中，线上渠道近年来持续高速增长。公司自 2019 年提出构建新零售电商模式，引入 直播、社区营销等新型销货手段，公通过多露营场景呈现、流量动线布局、核心卖点聚 焦等视觉优化以及露营装备品类扩充，提升线上流量获取能力，同时优化了店铺的流量 结构，实现线上热销款式从单一转向多元突破。2021 年公司线上销售收入达到 1.09 亿 元，同比增长 126.72%，贡献了自有品牌超过三分之一的总收入。

在线上销售快速增长的同时，得益于高度的品牌曝光，公司品牌影响力亦有提升。线上全网布局，抓住新零售流量机遇，注重内容化、精准化营销。受益于线上购物 消费增长及直播平台流量增长，公司利用短视频、软文等内容营销手段，加强在抖 音、小红书等社交平台的推广，加强与消费者的互动。据我们统计，公司在 2022 年 4 月仅在淘宝店铺渠道就进行了高达 21 场直播，每场直播均在 4 小时左右，平均每 场有 200-250 个产品被展示，点击量在 8000-2 万不等。积极展开跨界合作，线上线下联动，创办各项品牌活动、推出联名产品，提升品 牌曝光率。公司为科考团提供专业装备支援，同时跨界进行产品联名，包括 ELEMENT、山系文化 Mounster、一帐 Camplus、野邻 Xcamping、草莓音乐节、 GO OUT、理想汽车等，提升品牌的曝光率与影响力。举办包括“露营天下”、“行 无界”、“谁主户外”、“平凡之路”等户外主题活动。

2、持续优化线下渠道，店均收入明显提升。此前公司线下门店（包括直营店+加盟店） 以小牧品牌产品为主。近年来公司直营店收入较为平稳；加盟店收入有下降趋势，原因 系公司放缓开店计划，关停业绩差、效率低的店铺，展开加盟商管理优化。公司自 2017 年开始进行线下渠道优化，近年来公司直营店数量处于波动状态，加盟商数量持续降低， 但单店营收基本处于上升趋势。2021 年，公司直营店/加盟店的单店营收分别达到 92.81 万元/29.82 万元，显著高于 2017 年的 62.84 万元/25.81 万元。 大牧首家线下旗舰店近日试营业，“露营生活方式”品牌持续建设。近日牧高笛 Mobi Garden 全国首家线下旗舰店在宁波试营开业，作为“大牧”的首家大型综合性门店，以 “露营生活馆”作为门店定位，在为消费者提供一站式购买途径的同时，有望进一步触 达并吸引都市中的潜在客群。

我们分渠道对于公司自有品牌业务销售进行拆分与测算，考虑未来国内露营市场规模有 望快速增长，我们作出以下假设：①假设公司大牧品牌销售的线上渠道及专业户外店及 团购等渠道销售高速增长；②假设加盟店（小牧）渠道以过去几年国内运动鞋服市场规 模增速中枢增长；③假设直营店渠道或在新开门店+店效提升的拉动下稳健增长。综合 测算得 2022-2025 年公司国内自有品牌业务销售分别 7.92/11.35/14.91 亿元，同 比 分 别 增 长 158.9%/43.2%/31.4% ， 占 营 业 收 入 比 重 有 望 达 到 50.5%/53.9%/55.2%。

5、财务分析及预测：受益行业红利，业绩有望高速攀升

复盘公司近年发展情况，其业务在 2018 及 2019 两年承受短期压力。公司业务大部分 为国外业务，受汇率影响较大，且新建及扩建基地过渡期效率低于成熟基地致制造成本 上涨，加之海外市场周期规律因素（2019 年系主要客户采购需求小年），公司在 2018 与 2019 两年经历业绩低谷。

2020 年起公司业务表现开始反弹。1）参与户外露营的人数与频次增长，进而带动户外 露营用品需求的增长。2）中国国民收入稳步增长的大环境下，人们对生活质量与户外活 动的需求逐年上涨， 2020 年开始户外露营逐渐进入大众视野，热度不断提升。 行业景气带动公司 2021 年业务高速增长，国内业务增速更快。2021 年公司实现营业收 入 9.23 亿元，同比增长 43.64%；实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 70.99%。其中： 1）外销（ODM/OEM 代工）业务实现收入 6.15 亿元，同比增长 28%；2）自有品牌业务 实现收入 3.06 亿元，同比增长 90%。

展望 2022 全年，我们认为公司业务规模有望延续高速增长。1）2022H1 公司收入+61% 至 8.67 亿元/业绩+112%至 1.13 亿元，其中自有品牌业务销售 3.46 亿元（+182%）/ 代工业务销售 5.18 亿元（+25%）。2）在行业高景气加持下，我们判断全年高速增长趋 势有望延续，2022-2024 年收入有望分别达到 15.68/21.04/27.03 亿元，同比分别 增长 69.8%/34.2%/28.5%。3）分业务类型来看，我们预计 2022 全年国内自有品 牌业务同比增速有望达 150%+，海外代工业务订单充沛、全年销售有望稳健增长 25%+。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）