2024年牧高笛研究报告：国内露营装备龙头，第二增长引擎加速启动中

一、牧高笛：从代工到自主品牌的接替增长

1.1 牧高笛：二十年深耕户外用品

牧高笛品牌成立于 2003 年，专业从事露营帐篷、户外服饰等户外用品的研发、设计、生 产与销售。目前公司的主营业务包括 OEM/ODM 与自主品牌两类。1)OEM/ODM 业务： 主要为全球客户提供高品质露营帐篷的开发设计与生产制造服务，客户涵盖迪卡侬、Go outdoors、Halfords 等专业零售商，Mountainsmith 等自主品牌商及 Kmart、Home Retail 等综合性生活用品零售商。OEM/ODM 业务一直是公司收入的主要来源，收入增速保持稳 定。2）自主品牌业务：公司扎根国内市场，根据不同目标客户与产品特性自主培育了大 牧、小牧两大品牌。其中大牧主打户外露营装备系列，定位专业户外人群；小牧以高性能 出行服饰为主要产品，覆盖泛户外人群。自主品牌业务是公司未来的主要增长点，有望打 开业绩增长天花板。

以代工业务起家的牧高笛已在户外赛道深耕二十余年，回顾其发展历程大致可以划分为三 个阶段。1）立足海外市场，发展代工业务。牧高笛的创始人陆暾华在早期就依托华鑫集 团的外贸业务为迪卡侬等国际户外品牌做代工服务，以此积累了成熟的代工经验，为后续 发展自主品牌打下坚实基础。2）推出自主品牌，培育盈利新增长点。以代工起家的牧高 笛很快转向毛利更高的自主品牌运营。2003 年冷山系列帐篷面世，牧高笛迅速打开国内 市场，随后相继启动服装业务板块、电子商务板块。2017 年公司上市后进行品牌策略升 级，划分大牧与小牧，进一步细化品牌定位，自主品牌业务不断趋向成熟。3）顺势而为， 加大精致露营布局。2020 年精致露营元年开启，牧高笛顺应形势，由专业露营向精致露 营领域扩张。产品方面，公司相继推出“纪元”、“揽胜”系列帐篷，打造精致露营产品线。 品牌营销方面，与户外综艺进行 IP 授权合作，宣传精致露营概念。

疫情下整体业绩高速增长，自主品牌表现更为迅猛。2021 年疫情促使户外露营进入爆发 期，也给牧高笛带来业绩成长的良好契机。疫情三年 2020-2023 年营业收入 CAGR=31.3%， 净利润 CAGR=32.4%。2023 年公司实现营收 14.6 亿元，同比增长 1.4%，归母净利润 1.1 亿，同比下滑 24.1%。从业务结构来看，OEM/ODM 业务实现收入 5.3 亿元，同比下 滑 26.2%，收入占比达 36.3%，仍然是公司营收的重要来源。自主品牌业务收入 9.3 亿元， 增速高达 31.3%，收入占比提升至 63.6%，已超越代工业务成为公司未来发展的强劲驱动 力。

1.2 股权集中，管理层稳定

公司股权结构稳定，管理团队经验丰富。截至 2023 年 12 月 31 日，象山大牧为公司第一 大股东，持股 50.4%；浙江嘉拓为公司第二大股东，持股 10%。董事长兼总经理陆暾华 及其弟弟陆暾峰同为公司实际控制人，二人分别通过象山大牧和浙江嘉拓控制公司 60.4% 的股份，股权较为集中。公司高管层均具有丰富的户外露营行业相关经验，具备丰富的户 外运动领域知识以及管理经验。公司董事徐静、杜素珍分别担任公司外销事业部总经理和 财务总监，监事鲍晓飞担任产品部装备开发经理，马其刚担任制造总监，业务分工明确。

1.3 股价复盘， 双引擎交替增长

双引擎交替增长，当前股价筑底。2020 年前，OEM 拉动业绩增长，自有品牌贡献平平； 2020 年后，露营经济兴起带来的催化，自有品牌销售高速增长，2022 年上半年公司股价 经历了一轮大幅上涨，估值上涨最高至 75x。随后进入估值修复期，于 2024 年 2 月来到阶段性底部（13.5x 左右）。当前公司股价处于底部震荡期，估值在 17x（TTM）左右，相 较于历史估值中枢（38x）较低。

二、露营行业：高景气赛道空间广

2.1 国内户外行业迎来大发展期

户外运动大众化，景气度不断攀升。户外运动诞生于 18 世纪的欧洲，最早以探险和科学 考察的形式存在，现在户外运动主要包括露营、冰雪、骑行、垂钓、徒步、水上、飞盘、 骑马、伞类运动等。随着人们消费升级叠加对体育锻炼及亲近自然的需求，户外运动逐渐 大众化。近年来，滑雪、露营、飞盘等活动的兴起，推动户外运动景气度不断攀升。后文 我们通过类比发达国家户外运动发展历程，研究我国户外运动行业的空间及发展方向。

海外户外运动发展历程

人均 GDP 破万叠加疫情影响，2020 年后我国进入户外运动发展新高潮。研究显示，一国 人均GDP达到6,000-10,000美元时，户外运动以跑步、骑行等为主，人均GDP突破10,000 美元时户外运动将进一步细分，潜水、冲浪等运动形式将得到发展1。2019 年我国人均 GDP 正式突破 10,000 美元大关，已具备高级户外运动发展的经济条件。同时，2020 年 疫情导致居民远途出行受限，户外运动满足了人们亲近自然和外出社交的需求，热度迅速 上升。我们认为随着疫后出行及社交的恢复，2022 年后户外运动进入热潮。

美国：人均 GDP 提升和疫情带来美国两次户外运动发展高峰。1）上世纪 60 年代首次兴 起。二战以后，美国经济快速发展，叠加交通和休假政策的完善，大众开始参与户外运动。 上世纪 70 年代，美国人均 GDP 突破 10,000 美元，户外运动也迅速发展。2）21 世纪初 进入发展成熟期。根据 Outdoor Industry Association 的数据，美国户外运动参与率自 2008 年起稳定在 49%左右。3）2020 年后，受疫情影响美国再掀户外热潮。2022 年户外运动 参与人数从 2019 年的 1.5 亿人增至 2022 年的 1.7 亿人，参与率从 2019 年的 51%增长至 2022 年的 55%。

我国户外行业发展情况

我国户外运动起步晚，发展快。相比于欧美等发达国家，我国户外运动行业从 21 世纪初 才开始兴起，起步较晚。我国户外行业特点：细分赛道发展不均衡，行业竞争集中在中低 端。

各细分赛道发展不均衡，滑雪、露营等项目引领行业发展。我国户外行业发展历程短，多 数户外项目仍属于小众领域，仅滑雪和露营项目初具行业规模。随着北京冬奥会成功举办 及近两年政策的扶持，冰雪运动产业迅速发展。我国已实现“带动三亿人参与冰雪运动” 目标，截至 2021 年 10 月，全国冰雪运动参与人数达到 3.5 亿人，居民参与率达到 24.6%。

我国户外企业主要集中在上游加工生产。户外用品产业链主要包括原材料生产、生产制造 和终端销售环节。我国户外企业主要集中在原材料跟生产制造端，主要为面料、辅料制造 以及 OEM/ODM 代工为主。上游制造端国产企业有：牧高笛、扬州金泉、浙江自然、浙 江永强、天津环球休闲用品有限公司、上海洋帆实业有限公司等。但在产业链下游的品牌 端和零售端，主要以国际品牌为主。下游零售端国外品牌有：Columbia 哥伦比亚、The NorthFace、JackWolfskin 狼爪、KAILAS 凯乐石等。国产品牌有：牧高笛、探路者、骆 驼。国产品牌从数量和知名度上均与国际品牌存在一定差距。

2.2 露营赛道已强势兴起

2020 年迎来中国露营元年。过去几年，疫情使长途出游受到限制，城市郊区的山野和乡 村等短途出游成为热门选择，露营也逐渐走入大众视野。自 2020 年起，各大平台对露营 讨论热度、搜索热度及相关产品销量暴涨，中国露营进入新的发展爆发期，精致露营进入 大众的视野并在年轻人群体中持续走热。

疫情过后露营地市场规模增长迅速，预计未来将持续稳步增长。艾媒咨询数据显示，2014 年至 2020 年中国露营营地市场规模从 77.1 亿元增至 168.0 亿元，复合增长率 13.9%，疫 后或将持续维持高速增长，预计 2025 年市场规模达 562.1 亿元。截至 2023 年 8 月底， 我国营数量共 6,527 个，较疫情前（2019 年）的 1,778 个有大幅增长。我国露营地相关 企业注册量逐年上升，2022 年我国露营地新增相关企业 19,779 家，疫情前（2019 年） 仅 3,915 家。我们认为，露营营地市场规模受到整体旅游市场增长带动，以及消费者对短 途旅游和更贴近体验自然的倾向催化，预计未来将持续增长。

高品质精致露营快速发展，并占据重要的市场地位。自 2020 年以来，露营行业得到较快 发展，衍生出了精致露营这一新兴赛道。为更好地服务于消费者多样化的露营需求，露营 设施设备也设计得更加特色化、多元化，其中帐篷、天幕是精致露营必需品的典型代表。 与传统露营相比，精致露营的特点较为明显：（1）强调休闲放松、舒适便利，更注重提供 接近家庭生活的户外体验；（2）主要面向的是 21-35 岁的 Z 世代年轻用户；（3）核心消费 人群为分布在一线城市、新一线城市的中国新中产人群。

精致露营需求旺盛，市场空间面临新的蓝海。首先，有一半以上的人选择精致露营是为了 释放压力、获取新鲜感与体验感以及满足社交需求等，只有少部分人会因为单纯热衷于户 外运动而选择精致露营。因此精致露营的社交属性更强，参与人次更多。其次，精致露营 的消费群体消费水平总体较高，人均单次露营可接受的消费区间在 500-5000 元的人数占 比超过七成。因此精致露营的花费更高，露营用品的单价也更高。综上，相较传统露营， 精致露营量价层面支撑性更强，为优质蓝海市场且空间广阔。

三、自主品牌：进而有为，增长动能十足

自主品牌占比已超代工业务，成为第二增长引擎。2023 年牧高笛自主品牌业务实现营收 9.3 亿元，2019-2023 年营收 CAGR=56.3%。自主品牌毛利率相较代工业务更高，但受终 端需求疲弱影响 23 年毛利率下降 5.2p.p.至 29.0%。自主品牌业务在 2023 年实现营收首 年超越、利润连续第二年超越 OEM/ODM 业务。我们认为随着公司在服饰品类上的持续 发力叠加户外服饰景气度的提升，自主品牌业务将进一步打开业绩空间，维持较快增长。

3.1 大牧品牌：聚焦专业，引领露营生活方式

大牧品牌（MOBI GARDEN）定位于专业露营，持续打造露营新场景。产品品类覆盖专 业装备和专业服装，专业装备包含帐篷、气垫、地席、登山杖、灯具、睡袋、家具、炊具、 背包、推车，专业服装包含羽绒服和冲锋衣。

1）销售渠道层面：线下+线上增长稳健。大牧品牌线下销售以 KA 团购及经销模式为主， 2018-2023 年收入 CAGR=58.7%；大牧品牌线上销售主要通过电商直营，2018-2023 年收入 CAGR=55.0%。我们认为，随着公司在产品端的持续发力，大牧品牌未来仍将 保持高速成长。

2）产品层面：推陈出新，走在行业前沿。专业露营方面，2003 年，牧高笛行业标杆徒步 冷山帐篷首次亮相，至今已升级至第五代；2019 年至 2023 年，高海拔露营帐系列沐雪 3PLUS 助力北京大学山鹰社成功登顶海拔 6,178 米的玉珠峰、 6,282 米的阿尼玛卿山主 峰等五座山峰，支持攀登域登顶珠峰等。露营新场景方面，2022 年，牧高笛推出全气候 营地露营产品线（指挥官、假日星空、揽盛）；2023 年，牧高笛推出假日山居新系列，优 化城市露营装备，同时拓展露营新场景，包括黑化露营，水系露营及汽车露营等系列。牧 高笛始终以露营爱好者为突破口，持续丰富产品矩阵。

帐篷系列：从专业露营拓展至精致露营，实现露营多场景覆盖

随着徒步露营的兴起，冷山专业露营帐篷系列如今已拓展至山地露营场景，形成了经典款、Plus 款、AIR 前厅版、UL 轻量化帐篷等多款式覆盖的冷山系列产品 矩阵，加之沐雪 Plus 高海拔露营帐篷的推出，更为专业登山者提供了更高专业质 量保证，同时初阶徒步晴日系列帐篷也为徒步爱好者提供了更高性价比的选择。 在精致露营方面，牧高笛推出不同系列帐篷构建城市、营地、风格、汽车、水系 露营等多场景：选择 17.6m2+的揽盛系列、一室一厅的纪元系列帐篷、半球形的 指挥官系列或 19m2+的假日星空系列，搭配牧高笛热销款天幕，构成了适宜家庭、 团体出行游玩的营地露营场景；自动速开零动系列、大空间的假日山居系列，同 样搭配上天幕，构建成轻松愉快的公园露营、居家露营等城市露营场景；牧高笛 还与理想等车企联名，推出创意充气车尾帐篷，可与车尾紧密贴合连通，形成汽 车露营新场景。

装备系列：持续丰富多场景产品矩阵

紧密围绕核心帐篷产品，多种类持续完善露营装备，搭建多场景精致露营模式。 为更好完善牧高笛产品生态，牧高笛推出多种类的露营配套装备，包括户外照明 装备、户外餐饮装备（炉具、餐具、保温箱、收纳袋、营地车）、户外休憩装备 （吊床、野餐垫、桌椅）、户外睡眠装备（床垫、充气枕、充气泵、睡袋、防潮 垫）、户外徒步装备（登山杖、登山包）、水系露营装备（浆板、皮划艇、防水背 包、溯溪鞋、浮力背心、漂浮气囊）等，与牧高笛帐篷产品系列搭配，搭建出更 多精致露营场景，更细化出过夜精致露营、居家露营、公园野餐露营、徒步露营、 水系露营等露营场景。2022 年 6 月，牧高笛开设全国首家装备线下一站式户外 体验店，为精准细分定位露营场景提供了现实载体，能够让用户更加真实地体验 露营文化，优化用户露营装备选择，满足不同消费群体露营需求，不断提升用户 产品体验感，扩大品牌影响力。

服装系列：以专业为锚，兼具美观与实用性

大牧服装系列专注于冲锋衣和羽绒服领域，致力于打造专业与美学相结合的自主 服装品牌。大牧产品主要包括冲锋衣和羽绒服，其中雪燕山地羽绒服采用银离子 聚热科技、新型锁绒工艺，售价为 1699 元；岩羊山地冲锋衣运用 3D 立体剪裁， 采用尼龙空气变异纱线，专为户外耐磨设计，售价为 1399 元；专业，是徒步爱 好者跋涉严寒风雪地区的安全保障。2019 年 10 月，牧高笛的一支队伍跟随《徒 步中国》踏上 70 多公里的经典徒步路线——洛克线，队员们身穿雪燕山地羽绒 服，在大横断高山峡谷中徒步，即使面对雨加冰雹的突发天气时也无需雨披，轻 松应对高海拔恶劣气候。2020 年，牧高笛再次携手《徒步中国》，成功踏足南极 大陆。美学，是专业实用性与时尚感碰撞出的火花。牧高笛的雪燕山地羽绒服采 用 3D 立体剪裁，色彩可选简约纯色、拼接撞色和时尚迷彩，轻松穿出时尚感。 岩羊山地冲锋衣对经典款冲锋衣再次升级，全能防水透气，户外体验感提升，采 用城市简约风格设计，时尚感满满。

多平台精准营销，持续扩大品牌专业影响力。牧高笛通过品牌联名、跨界赞助、社媒 合作等形式，精准触及目标客群，提升品牌知名度。品牌联名方面，牧高笛于 2021 年 2 月与 Line Friends 联名，2023 年 3 月再次推出 B.Duck 小黄鸭联名，打破传统 单调的帐篷形象，意在吸引年轻客群及亲子家庭，扩大客户圈；2022 年 5 月，牧高 笛与综艺《一起露营吧》合作，带领观众一起体验露营的乐趣；跨界赞助方面，牧高 笛曾冠名赞助《徒步中国》第二届尼泊尔徒步大会、四明山户外运动挑战赛等专业户 外活动，强化品牌的专业形象。社媒合作方面，牧高笛充分利用小红书、微博等社交 平台，积极进行“种草营销”，不断扩大新用户，同时也通过社群等渠道维护已有客 群。

3.2 小牧品牌：定位大众，把握户外服饰风口

定位大众户外，发力鞋服等户外时尚赛道。牧高笛于 2009 年推出麋鹿 Logo，2018 年对 品牌进行战略升级，划分出小牧品牌（鹿标 MOBI GARDEN URBAN）。小牧品牌以成为 大众户外出行的首选品牌作为发展战略。小牧品牌主要通过线下渠道销售，目前涵盖加盟 和直营。因 2021 年后终端消费需求疲弱，小牧收入表现略有承压，截至 2023 年底，小牧品牌直营和加盟店数量分别为 20 家及 190 家，直营和加盟收入分别为 1,892 万元和 6,689 万元。我们认为，随着终端需求的恢复以及公司在品牌和产品上的逐步完善，后续 渠道或将加速扩张，未来有望贡献更高营收。

以户外功能为主，融合时尚设计，不止为专业露营，更为打造精致户外生活方式。小牧品 牌以高性能出行服饰为定位，既延续了大牧品牌的专业户外属性，也与大牧品牌近年来推 出的精致露营系列联动，将时尚性融入专业性，打造通勤、旅行、轻运动等多场景服饰产 品系列。2023 年，牧高笛鹿标旗下新推出的产品有：安云系列羽绒、全气候洋葱系列、 S-LIGHT 皮肤衣等。

三大系列书写户外时尚基因。目前，小牧品牌下主要有三个系列：Mobi Villa 系列、City Walk 系列及 BACK TO ZERO（B20） 系列。Mobi Villa 系列也称为山系，用风格不限的山系 穿搭来打造自然系生活方式，于 2023 年 10 月推出 23AW 山系国潮胶囊系列，以露营文 化为底，融入盛唐胡服等传统服饰元素，打造独特的山系文化。B20 系列是一个可持续时 尚服饰系列，于 2022 年推出，是牧高笛继 2021 年联合发起国内首份无痕露营倡议后， 又一坚定贯彻无痕露营、自然为上理念的行动。B20 系列秉持可持续发展理念，全系列皆 使用环保面料。City Walk 系列是牧高笛小牧品牌下产品品类最多的系列，在山系和 B20 系列产品之外，增加了功能 POLO、多款皮肤衣、马甲等产品，为多场景出行提供了更加广泛的选择。

四、代工业务：行稳致远，供需持续向好

4.1 需求侧：主力市场需求支撑强，绑定优质客户订单结构稳定

海外露营需求仍然旺盛，主力市场空间可期

未来 7 年全球露营市场仍将高速增长，美、欧、澳地区为露营主力市场。根据 Grand view research 机构的测算，2023 年全球露营和房车的市场规模 651 亿美元。其中，美国、欧 洲、澳大利亚等发达国家和地区是露营及房车的主要消费市场。以美国为例，参与露营的 家庭占比以高达 69%，已经成为较为普及的旅行方式。从量上看空间广阔：全球露营及房 车市场规模至 2030 年有望实现 1,176 亿美元，预计 2023-2030 年 CAGR=10.4%。其中 欧洲市场，预计2029年露营和房车市场规模实现236亿美元，2024-2029年CAGR=7.2%， 未来空间广阔。从价上看支撑较强：2023 年美国平均单次普通露营要花费 332 美元，豪 华露营要花费 393 美元（高于酒店/度假村平均单次费用）。

深度绑定优质客户，新客户开拓有序进行

欧洲市场销售占比较高，与大客户深度绑定。公司 OEM/OEM 业务主要为外销，2023 年 外销收入达 5.2 亿元，占比达 35.5%。外销客户中，欧洲市场占比较多，其次分别是大洋 洲/亚洲地区，而北美洲收入占比则相对较低。欧洲市场收入占比高的原因是公司大客户均 在欧洲，如迪卡侬、Go outdoors 等。

积极开拓美洲市场新客户。近年来公司持续拓展新客户，通过优化全球订单结构来平衡全 年产能利用率。2023 年公司前五大客户销售收入为 5 亿元，占比 34.4%，相较 2017 年 44.9%的占比有明显下滑。目前，公司正积极开拓北美客户，现已与美国、加拿大等目标 客户建立合作，随着后续合作加深，订单有望持续放量。

4.2 供给侧：全球三地产能布局，供应链极具优势

中、越、孟三地产能，供应链响应能力强。作为国内帐篷及户外用品代工龙头，公司在国 内、越南、孟加拉均有产能基地，通过全球化产能布局更好的服务全球客户的同时持续优 化代工业务成本。在产能分布上，国内设有衢州天野、龙游勤达、鄱阳天野和常山天野四 大生产基地，海外设有孟加拉天野和越南天野两大生产基地，目前海外产能占比约较高。 海外产能主要负责 OEM/ODM 代工业务出货，国内产能较小，目前主要负责供应自主品 牌的出货。

重视研发投入，持续优化供应链体系。为了更好满足客户需求，开发更具竞争力的产品， 公司重视研发投入并持续优化供应链体系。2023 年，公司研发费用 2,798 万元，占营收 的 1.9%，近五年平均占比为 2.4%。公司持续进行供应链优化，推进供应链数字化建设。 2022 年建成智能整理加工中心项目。2023 年建成智能装配仓储一体化项目并投入使用， 降低仓储成本，提升仓储效率。同年，公司上线 SAP-ERP 系统、仓库管理系统 WMS 并 升级 MES 系统，进一步提升了公司精细化管理程度。

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