牧高笛专题报告：露营迎来爆发拐点，户外用品需求扩张

1、公司概况：户外产品领跑者

公司主营业务模式分为 OEM/ODM 和自主品牌两类。OEM/ODM 业务线主营高 品质露营帐篷系列产品的研发和生产制造，最终产品全部外销，以欧美等北半 球地区市场为主；自有品牌业务线以国内市场为目标市场，分为主品牌大牧和 子品牌小牧，主打户外服饰、鞋类产品及专业装备的生产销售。

公司自有品牌大牧主营户外露营装备，主推的“冷山”系列为传统露营产品， 已更新到第 5 代，2000 年推出精致露营“纪元”系列产品。相比而言，“冷山” 系列产品专业化程度高、重量轻，精致露营装备美观华丽，成本高价格相对高。 目前，公司产品涉及帐篷、睡袋、防潮垫、露营桌椅、户外服饰、露营旅行周 边物件等产品，产品线丰富，品类众多。就帐篷而言，按材质、重量、防水性 不同进行区分以适应各种露营场景下使用，睡袋按充绒量、适用温度及适用人 数进行划分，防潮垫有充气床、地垫、餐布等不同细分类别，露营桌椅按功能、 形状等进行划分，满足露营消费者多种需求，户外服饰按性别、季节等划分， 周边物件种类齐全，包括营地灯头灯、登山杖、炊餐具、收纳包装物、配饰配 件等，可以为露营旅行消费者提供周到的装备一体化解决方案。

公司自主品牌小牧主营高性能出行服饰，产品包含冲锋衣、羽绒服、抓绒衣、 棉衣、皮肤衣、卫裤、弹力长裤、保暖长裤等户外上装与下装。品牌延续了大 牧的专业户外基因，丰富的产品品类使消费者不论在自然户外、城市户外，还 是室内休闲，都能“一衣穿行”。

公司业绩近年来稳步增长，2016、2017、2018、2019、2020 年、2021 年上半 年分别实现营收 4.31 亿、5.16 亿、5.51 亿、5.29 亿、6.43 亿、5.38 亿元；分 别实现归母净利润 0.47 亿、0.50 亿、0.41 亿、0.41 亿、0.46 亿和 0.53 亿元， 小幅波动，稳中有升。19 年业绩出现下滑主要系海外市场周期规律，客户采 购进入小年导致，净利润小幅下滑主要系自主品牌加盟、电商渠道收入同比下 降，同时自主品牌营销渠道费用增加。2017-2020 年净利润增长分别为 5.39%、 -17.69%、-0.98%、12.72%和 44.41%。

2、行业概览：户外运动行业高速发展

中国户外产业：预计 2025 年市场规模达到千亿美元

户外运动产业指以户外运动项目及其相关产品与服务为经营对象的一系列经济 活动，隶属于体育产业。根据国家体育总局，2019 年全国体育产业增加值为 11248 亿元，其中体育服务业占比 67.7%；体育用品及相关产品销售、出租与 贸易代理占比 22.8%；体育健身休闲活动发展最快，保持了近年来的高位增长， 增加值现价增长速度达到 74.4%，预计占比达到 7.6%；体育相关基础设施建设 占全部体育产业增加值比重为 1.9%。

户外项目特点：品类众多，覆盖大量长尾需求

户外运动行业的特点是品类众多，当前我国已初步形成了水陆空全覆盖的户外 运动产品体系，以登山、徒步、自行车骑行、马术、滑雪、皮划艇、滑翔等基 础性户外运动项目蓬勃发展，同时汽车越野、极限穿越等新颖时尚的项目也逐 渐为大众接受。在品牌方面，2012 年由于行业的高景气，国内户外运动品牌 数量迅速增加，自 2013 年开始国内户外用品品牌数量超过国外，2018 年我国 国内户外用品品牌数量为 490 个，国外品牌为 445 个。2018 年前十大户外运 动用品品牌市场占有率达 57.1%，同期增长 0.3 个百分点，说明我国户外运动 用品市场集中度逐渐提升，竞争重点已转变为品牌竞争，品牌优势进一步凸显， 消费者更加关注产品品质。

户外用品消费群体广泛

根据中国户外联盟统计，截至 2019 年 11 月末我国约有 1.3 亿人口参与户外休 闲活动，有 6000 万人热衷参与徒步、登山、露营等户外运动。中国专业户外 运动人群集中在 80 后及 90 后，分别占比达到 20%和 33.10%，人群集中在一 线、新一线及二线城市，分别占比达到 35.60%、21.60%和 29.10%，该类人群 也是户外运动用品的消费主力人群，户外运动在群众中普及度逐渐升高。

疫情重塑了消费群体的习惯。疫情之后 59%居民增加了户外跑步、球类等传统 健身，23%居民增加户外专业运动，15%居民增加露营活动。此外，研究还表 明，高达 29.60%的居民不愿意更换户外专业设备的品牌，40.27%居民倾向于 向朋友推荐户外专业装备，总体说明疫情后的户外运动群体逐渐壮大，户外运 动用品品牌迎来发展黄金期。（报告来源：未来智库）

3、露营迎来爆发拐点，户外用品需求扩张

普通露营与精致露营

普通露营 Camping，一般指的是传统户外运动的某一个环节，需要夜晚搭建帐 篷构建临时庇护所，是整个行山过程的一部分。通常，普通露营捎带荒野探险 的性质，会要求玩家具备一定户外生存基本素养和基础技能，携带的物资多以 方便、实用性强为主，如便携帐篷、睡袋、生火用具等必要物品，舒适度较低。

精致露营 Glamping，由 Glamorous 和 Camping 两个词组合而成，一般是指以 露营为目的的活动，远离自然条件恶劣的户外环境，是一项展现当代人生活方 式和生活哲学的娱乐休闲活动。精致露营的活动包括在营地野炊篝火，携带精 美的炊具、沙发、投影仪甚至咖啡机去享受大自然的宁静与自在，和传统露营 相比，精致露营更注重装备审美和风格，追求年轻化、个性化的露营体验感。

Camping 和 Glamping 在以下场景下存在一些差别。

衣：普通露营需要应对长途爬涉、多变地形与天气的考验，衣着上倾向于 选择专业性更强、功能导向的轻便安全衣帽鞋子；精致露营更加休闲随意， 追求舒适，人们通常为了拍照纪念多选择款式新颖时尚的服饰。

食：普通露营受客观因素限制，以满足基本需求为主，食物上不及精致露 营丰富多样。精致露营会准备更多烹饪装备，能提供烧烤、饮茶，甚至煮 咖啡。

住：普通露营的露营系统以简单实用为主，一般会选择轻便易搭的帐篷与 舒适保暖的睡袋，保证基本的户外夜晚睡眠质量，精致露营更追求个性， 一般都会选择棉布帐篷外加天幕，不仅舒适度显著提高，而且设计感十足。

行：普通露营倾向于选择山地等自然野外地进行，更强调徒步攀登的过程， 物品也多由肩包携带；精致露营则更易选择经开发管理过的户外营地，且 多是以家庭为单位驾车前往，或由活动方提供专车接送。

总结来说，精致露营是比传统露营在环境上要求更高、露营方式上更为休闲、 而在结构上处在消费升级下的露营场景，相应地在消费上，精致露营的人均消 费也远远高于传统，且双方的消费群体并不重合。精致露营的消费群体具有强 社交、高舒适的需求，是传统露营中衍生出的、更适合当代中产的休闲方式。

2020 露营元年，2021 继续快速渗透

目前精致露营的客户群主要集中在 25-45 岁。我们认为从消费圈层、消费支出、 消费群体等角度来说，户外休闲运动的群体与一二线城市的主力消费人群相重 合，其用户画像具有年轻、中产、亲子等关键字。根据飞瓜数据，2021 年牧 高笛抖音平台一二线城市用户比重达 47%。精致露营当前先在一二线城市开始 流行，而三四线城市的渗透率则较低。

市场空间：预计 2030 年达到 309.3 亿

在对未来中国帐篷露营装备市场空间的测算中，我们通过海外对比的方式，考 虑中国帐篷露营行业发展到成熟阶段时大致的市场规模。我们参照的参与人数、 渗透率等数据主要来自户外产业较成熟的美国，而考虑到两国消费习惯与物价 的区别，帐篷露营人均消费采用中国的数据。

1） 中国潜在户外露营消费者规模测算：户外运动是欧美地区发达国家居民的 生活方式之一。根据美国户外基金会数据，2017 年美国露营人数为 4176.8 万人，渗透率约 12.85%；露营费用 1668.62 亿美元，其中露营装备市场规 模在 312.71 亿美元，占比 18.74%。鉴于两国多方面差异，我们假设到 2030 年中国户外露营渗透率可以达到 9%，则以中国 2020 年人口基数测算， 届时中国潜在 1.27 亿人参与各种形式的露营。

2） 帐篷露营潜在消费者：按不同的露营旅游目的地分析，目前中国选择以自 驾车和房车为主导的露营旅游目的地的游客，占露营参与者的 40.1%，而 选择帐篷露营和木屋露营目的地的游客分别占 20.2%和 27.4%。由此可测 算得中国潜在帐篷露营消费者 2563.38 万人。

3） 单位家庭露营预算：小红书用户“尧月的好玩分享”分享的文章“新手入 坑露营装备清单”中，列举出了家庭（4 人）露营所必备、选配的设备， 最终预算为 8077 元。

结合中国潜在帐篷露营的人数与预算情况，我们假设中国 2030 年时户外渗透 率达到 9%，较美国 2017 年的渗透率略低 3.85 个百分点，其中有 20%的人参 与帐篷露营形式，对应 2563 万露营参与人数，在帐篷露营每 4 人支出 8077 元、 装备更换周期为 2 年与未来复合年通胀率 2%的条件下，测算得中国露营装备 潜在市场空间达 309.3 亿元。

当前的中国尚未形成全民露营文化。2019 年我国户外用品零售总额、出货总 额分别为 250.20 亿元、141.60 亿元。其中，露营装备是户外用品市场下的第 三大消费品，占国内户外用品市场规模的 11.7%，仅次于服装及鞋靴。2019 年 露营装备市场规模约为 40 亿元左右。（报告来源：未来智库）

露营的崛起：消费升级、配套渐全

人均收入快速增长，城市化带动回归自然

露营的崛起，背后的根本动因来自于过去 10 年国内人均 GDP 快速增长，中国 人均 GDP 由 2011 年 3.63 万元上升至 2020 年 7.20 万元，跨过一万美元大关， 民众的消费能力日益增强。

2011 年到 2020 年国内城市化率由 51.27%增长至 63.89%，城镇人口比重攀升， 一二线城市居民的休闲需求开始向纵深方向发展，并呈现出多元化发展趋势。 80-90 后的“逃离城市”，带娃家庭的“亲近自然”等需求，都在露营的场景中 得以释放，露营本质是一种从快节奏生活中逃离的休憩，因此最先在一二线城 市年轻人中铺开。

中国露营地发展迅速，为精致露营打造成长空间

中国露营地建设成果显著，从行业发展角度，露营营地的数量扩容是露营设备 销量的基础。据企查查数据显示，2020 年国内与“露营”相关的注册企业达8,841 家，同比增长 200.71%，2021 年国内共有 14,414 家露营地相关企业，增 加 5,573 家新注册企业，同比增长 63.04%。据露营天下统计，2019 年中国露 营地数量已从 2015 年 415 个增加到 1,778 个，增幅达 328.43%，其中 2019 年 建成露营地数 1565，新增 326 家，在建露营地数 213，减少 238 家。

近年来政府相继出台露营地相关支持政策，鼓励健全露营地基础设施建设，同 时制定了自驾车、旅居车营地建设相关规范，推动营地建设与“互联网+”结 合，不仅在土地、交通、人才、资金上给予扶持，更强调完善营地布局，将营 地建设融入“一带一路”等国家战略。此外，“露营地+学=营地教育”的户外 教育培训模式正逐渐为大众所接受，根据露营天下提供的用户画像，近 7 成新 生代父母认同亲子旅行可以有效改善亲子关系，其中中产阶层父母更加重视教 育及亲子关系的维护，其良好的经济基础也更容易接受露营式“个性化教育” 方式。

精致露营新业态的衍生

根据精致露营需求，当前衍生出大量专业的露营营地，营地中配备齐全的帐篷、 天幕、桌椅、烹饪用具等配件，用户不需要自己承担露营设备与配件的购置， 只需要支付租金前来使用营地即可，相当于营地用自身的资本开支来为用户的 体验买单，当前大热的连锁露营营地包括“大热荒野”，不同营地拥有不同的 主题，同时也有房车营地崛起如 SMSC 日月星。

4、公司财务：专注户外多年，21上半年迎来拐点

收入分析：品牌与代工双主业

从收入角度，可以按照产品类型、商业模式、客户类型三种口径对牧高笛的收 入进行分拆。公司品牌与代工双主业，拥有良好的品牌形象，和一批长期稳定 合作的海外客户群体。

产品类型：围绕帐篷布局户外装备

公司的产品分为帐篷及装备、服饰及鞋子、配件及其他，其中帐篷系列为公司 主要产品，2020 年帐篷及装备收入占比达到 83.46%，且从趋势来看，帐篷及 装备的占比在逐步扩大。服饰与鞋子为公司第二大收入来源，2020 年其与配 件及其他收入占比分别为 14.22%、2.20%。

ODM/OEM 为主，自主品牌快速崛起

公司的销售模式包括 OEM/ODM、自主品牌业务模式两种。其中：

OEM/ODM 为公司主要收入来源，2018 至 2021 年上半年该业务收入分别达 3.9、3.72、4.81 和 4.15 亿元，占当年主营业务收入的 71.01%、70.59%、 74.91%和 77.14%。

公司自主品牌收入规模比较稳定，2018 至 2020 年收入分别为 1.59、1.55、 1.61 亿元，占当年主营业务收入的 28.99%、29.41%、25.09%。

公司 OEM/ODM 产品的销售全部面向国外客户，主要包括普通零售商、专业 零售商和品牌商等，迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group 等国外大 型户外用品品牌商都是公司的主要客户。公司海外业务不断拓展，得益于与海 外大客户关系的维系与深度拓展，疫情前外销订单会有大小年的规律，疫情下 海外消费者对于户外运动的需求增长，未来海外订单将持续保持“大年”趋势， 随着公司国内外三大生产基地的产能提升，预期能够灵活应对海外户外用品需 求增长。2020 年公司海外收入达 4.81 亿元，占主营业务收入 74.91%，20 年 海外收入中 8 成以上来自欧洲。

渠道：线下门店调整，线上快速扩充

公司自主品牌的产品销售渠道可分为线上、线下两大类，具体包括经销商加盟 店、专业户外店、品牌直营店、电商四种渠道。其中：线下（实体）渠道包括 经销商渠道、实体户外渠道、品牌直营店，公司直接向这些渠道供货。公司从 2017 年开始进行渠道调整，实体门店数量逐步减少，至 2021 年上半年仅剩 25 家品牌直营店与 211 家经销商加盟店。

线上渠道包括公司在天猫、京东、唯品会等平台开设的网络自营店，以及部分线上专业户外店，直接面对终端消费者。公司线上销售额比例不断增加， 2021 上半年线上收入 4,227.39 万元，同比增长 99.26%。2020 年电商渠道的收 入占比从 2016 年的 17.00%上涨至 29.72%，成为仅次于经销商加盟的销售渠道。

2016-2020 年经销商加盟店收入占比分别为 47.00%、49.29%、54.32%、46.12%、 32.45%；电商渠道收入占比分别为 17.00%、18.81%、23.14%、22.14%、 29.72%。

历史毛利率平稳

公司历年来毛利率较为平稳，略有下降。2016-2021 年上半年整体毛利率分别 为 34.43%、31.40%、27.30%、28.17%、25.49%、24.09%，其中 2018 年毛利率 下降幅度较大系 OEM/ODM 业务受汇率波动影响导致，2020 年系一季度疫情 影响，毛利率略有下滑。分产品来看，公司 2020 年主营业务中服装及鞋子的 毛利率最高，达 38.66%；配件及其他次之，毛利率 33.89%；帐篷及装备最低， 毛利率为 23.07%。（报告来源：未来智库）

作为公司主打产品的帐篷及装备，其 2016 至 2020 年间的毛利率有下滑趋势， 分别为 31.43%、29.22%、23.36%、25.29%、23.07%，公司超 80%的帐篷 为 OEM/ODM 产品，销往国外，其余帐篷则为公司自主品牌产品，用于内销。 对比招股书中内销帐篷与外销帐篷的毛利率，可以发现内销自主品牌帐篷毛利 率显著高于外销 OEM/ODM 帐篷毛利率。

分渠道来看，公司内（即自有品牌产品）、外（即 OEM/ODM 产品）销产品毛 利率均呈小幅下降趋势，我们认为主要是公司在线下渠道调整所带来的利润率 阵痛，而 2020 年的线下销售则受到疫情影响。但在 2021 年上半年，内销方 面毛利率开始回升，且我们看到主营内销的子公司实现盈利。其中，内销又可 分为线上销售、线下销售两种模式。

费用分析

总体而言，公司以 ODM 为主，渠道费用较低。拆分公司历年费用，各项费用 率均比较稳定。其中，

1） 销售费用率：公司销售费用率在 2019 年达到 10.73%，而在 2020 年下降至 6.33%。2020 年由于疫情，差旅次数减少，同时关停 18 家直营店使销售费 用大幅下降。这与公司 2020 年线上销售收入与占比增加的表现匹配； 2021 年上半年销售费用率 6.66%，主要系新收入准则下包干费及运费列入 营业成本。

2） 管理费用率：公司管理费用保持平稳，由于营业收入逐年增加使管理费用 率逐年下降。

3） 财务费用率：公司财务费用率始终保持较低水平，2014-2021 年上半年分 别为 0.46%、-0.40%、-1.11%、1.16%、-0.82%、-0.19%、1.35%、-0.08%。

4） 研发费用率：公司 2020 年研发费用较 2019 年大幅增长 177.49%，主要系 公司为适应疫情下的新需求，增加对户外帐篷与装备新产品研发的投入力 度所致；2021 年上半年研发费用率 0.69%，增长 337.47%，主要系公司扩 大市场而加大研发费投入所致。

2021H1 业绩迎来拐点，自主品牌爆发式增长

公司历史表现稳健，在 2021H1 迎来突破，上半年实现总营收 5.38 亿元，同比 增长 43.80%；实现归母净利润 5343 万元，同比增长 41.82%。相较以往年份同 期表现，2021H1 的业绩表现尤为突出，这样的高增长主要源于海外市场的稳 定增长与国内景气爆发。

从外销业务看，公司的客户主要来自欧美发达国家，露营早已成为其生活方式。 疫情前，海外订单存在大小年变化趋势，而这一规律在疫情后被海外消费者露 营需求的增长打破。 从内销业务看，一方面国内疫情率先缓和，线下经营基本恢复正常，使公司自 主品牌收入较 2020H1 大增；另一方面疫情下出境游受阻，户外露营成为理想 替代品，公司着重发展户外露营装备的战略迎合了国内消费者需求，从公司自 主品牌业务表现可见一斑。2021H1 公司自主品牌产品销售收入达 1.23 亿元， 同比增长 86.53%；子公司浙江牧高笛主要负责自主品牌户外产品的研发、设 计、采购与销售，其经营数据可代表牧高笛自主品牌的表现，2021H1 浙江牧 高笛实现净利润 519 万元，是该公司自 2018 年以来首次盈利。相应地，公司 过去每个半年的存货周转率也在 2021 上半年达到最高点。

我们认为，露营行业在国内渗透率较低，目前正处于快速发展阶段，牧高笛作 为行业内的头部品牌，其品牌盈利能力在 2021 年迎来拐点，未来也有望持续。

5、盈利预测

假设前提

1） OEM/ODM 与其它业务：鉴于公司的海外客户主要集中在欧美等发达地区， 户外露营已经成为当地人生活的一部分，因此我们预计公司的 OEM/ODM 与其它业务收入将维持平稳增长。同时考虑到公司对外贸易存在大小年规 律，预计 2021-2023 年公司该部分业务收入为 6.07 亿元、7.28 亿元、9.25 亿元，对应增速分别为 26%、20%、27%。

2） 自主品牌业务：公司计划未来大力发展自主品牌业务，增加户外设备在其 中的占比，并增加与电商的合作。同时考虑到疫情期间户外露营活动出圈、 城镇化促进人们回归自然、双减政策三重因素影响，需求或将爆发。预计 2021-2023 年公司该部分业务收入为 3.06 亿元、4.90 亿元、6.37 亿元，对 应增速分别为 90%、60%、30%。

3） 费用率：考虑到公司未来将增加与电商的合作，销售费用率与管理费用率 可能有所下降，预计未来三年销售费用率为 5%、4.8%、4.5%；管理费用 率为 5%、5%、5%。公司按境外客户要求设计产品，预计未来三年研发费 用率将维持平稳，分别为 2.8%、2.8%、2.8%。

4） 所得税率：假设未来税制与当前相同，预计公司所得税率将在 24%-25%左 右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）