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牧高笛（603908）研究报告：露营赛道佼佼者，迎户外景气腾飞。牧高笛是户外露营赛道龙头，行业景气助推业务增长。公司深耕露营帐篷产品， 并扩充服装鞋类、装备配件等多品类，业务模式包括：OEM 及 ODM 代工（2022H1 收入占比 60%）、自有品牌（2022H1 收入占比 40%）。国内外露营需求增长， 2021 年公司收入+44%至 9.2 亿元/业绩+71%至 0.8 亿元，2022H1 收入+61% 至 8.7 亿元/业绩+112%至 1.1 亿元。其中核心品类帐篷及装备 2021 年销售占比 超 80%，销量超 300 万件。

国内外户外市场特征分化，但高景气趋同。1）海外：户外运动渗透率高，参与露 营等户外活动的人数及频次提升，带动相关装备的消费需求，驱动上游国内供应 链订单，2021 年我国帐篷等户外露营产品出口金额增长 49.8%（较 2019 年增长 60.5%）。2）国内：专业露营受众有限，而精致露营作为门槛低、社交性强、体 验性佳的大众娱乐休闲形式进入人群视野，市场需求火爆。据艾媒咨询数据，截 至 2021 年 10 月中旬国内共有超 3 万家露营基地企业，在 2020 年和 2021 年分 别新增超过 8000 家和超 15000 家。

代工业务：下游需求旺盛，合作头部品牌。公司外销产品以帐篷为主，主要销向 欧洲及南半球国家，2021 年/2022H1 代工业务销售分别增长 28%/25%至 6.2/5.2 亿元。1）产能规模位于国内前列，当年年产帐篷 200+万顶。当前公司拥有国内、 孟加拉、越南三大生产基地，我们估算当前国内/海外产能占比分别约 60%/40% 。 2）第一大客户为迪卡侬，占外销收入超 50%。头部品牌商产业合作关系趋于稳 定，公司深耕赛道数十年、客户资源优渥。

自有品牌：迎“精致露营”东风，品牌业务腾飞。公司针对国内户外市场特征， 梳理品牌定位与细分目标客户，构建“1+2”的品牌格局，打造生活方式品牌。 2021 年/2022H1 自有品牌收入高速增长 90%/182%至 3.1/3.5 亿元。1）产品方 面：公司围绕国内当前火热的“精致露营”的产品品类需求特征，敏锐把握市场 需求并推出丰富产品线，2021 年及 2022 年以来相关产品销售高速增长。2）分拆 渠道来看：①线上、专业户外店及团购渠道（大牧）2021 年销售高速增长 155.7% 至 2.20 亿元，渠道占比提升至 71.8%。②直营店/加盟店（小牧）收入近年表现 稳定，2021 年分别+21.8%/+11.8%至 0.28/0.58 亿元。

财务分析：业绩弹性大，盈利质量有望提升。1）公司业务在 2018 及 2019 两年 承受短期压力，行业景气带动公司 2021 年快速增长，国内业务增速更快。2021 年公司营收/业绩分别高速增长 44%/71%至 9.2/0.8 亿元。2）近两年公司毛利率 稳定在 25%左右，未来随着业务结构变化有望稳中有升。3）费用率预计基本平 稳，盈利质量未来有望优化，2022 年净利率预计 11.5%。