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牧高笛（603908）研究报告：露营风正起，悠扬牧高笛。海外品牌帐篷代工起家，自有品牌受益露营热潮快速成长。牧高笛前身成立于 2001 年，以海外品牌帐篷代工业务起家。2003 年公司捕捉国内户外露营热潮， 在国内推出牧高笛自有品牌“大牧”系列帐篷产品，与“小牧”系列服装产品， 并在海内外扩充帐篷产能。2017 年公司顺利于上交所主板上市，此后公司代工 业务稳健成长，而品牌业务受益 2020 年来的精致露营热潮迎来爆发式增长。公 司加大精致露营产品开发力度，推出联名等年轻化设计，拓展户外家具等装备 产品，并合作小红书、营地、汽车品牌等进行营销。2022 年 H1，在品牌业务 收入+182%的带动下，公司收入/净利润分别增长+61%/+112%。

业务拆分：品牌业务加速成长，助力盈利能力改善。公司目前主营 OEM/ODM 代工与自有品牌两大类业务，其中代工业务最终产品全部外销，客户以海外知 名户外品牌为主；而自有品牌业务线分为户外装备产品为主的主品牌大牧，以 及户外鞋服为主的子品牌小牧。2021 年公司整体/代工业务/品牌业务毛利率分 别为 24.8%/20.4%/33.9%。伴随品牌业务收入快速增长，公司各项费用率控制 得当，带动整体率持续提升。公司品牌业务收入近年来高速成长，收入占比已 提升至 2022H1 的 40%。具体到产品上，公司帐篷及装备为核心产品，2021 年 收入占比达 84%。中国大陆销售占比受国内露营热潮带动，2021 年已达 33%。

户外用品行业：全球行业规模稳步增长，新需求带动国内市场再启成长。根据 Statista 数据，2020 年全球户外用品行业营收规模达 1599.5 亿美元，同比增长 28%。新冠疫情蔓延释放了户外用品的新需求，行业实现较快增长。预计未来 5 年保持 7%年化增长。国内市场经历初期的爆发式增长后，2013 年进入稳步发 展期，露营热潮有望带动市场规模再启成长。同时国内产业链上中游优势显著， 技术&品牌优势打造上游公司壁垒，并持续维持高利润率水平。而大市值户外行 业公司多来自品牌板块，其下游终端消费市场广阔需求，通过品类扩展与全球 扩张持续成长。

未来发展：供需合力打下高增基础，疫情催化尚且初入红利期。参考日本露营 于上世纪 80 年代高速增长的历史，我们认为，当年催化日本露营行业高增的经 济基础、人口数量、社会观念转变等因素在国内当下均已有所体现。同时我们 判断，在行业需求端-传播/渠道-供给端均出现相应驱动因素，打下行业持续增 长基础，而新冠疫情的催化下行业依然初入红利期。例如需求端中 Z 世代追逐 潮流、80 后群体“双减”政策下的育儿需求均驱动主力人群参与露营运动；在 传播和渠道上，通过小红书、抖音等新传播媒介，KOL 可以充分展示露营的精 致体验，大面积“种草”相关需求；供给端上，在 2020 年露营热度爆发前，我 国露营营地数量与相关企业已有一定沉淀，可以快速提供“露营+”等新玩法。此 外国内为全球露营装备主要代工市场之一，强大的产业链可以快速露营相关产 品提升供给。