2022年牧高笛研究报告 户外露营装备制造龙头，自有品牌快速发展

1.核心结论

与众不同的观点：市场认为露营装备市场门槛低，参与者众多，未来价 格战将较为激烈，公司盈利能力难以维持；我们认为公司持续加大研发 投入和营销力度，产品力及品牌影响力不断提升，龙头地位稳固，未来 有望保持较优的盈利水平。

国内精致露营兴起，自有品牌业务快速发展。疫情催化国内精致露营兴 起，带动露营装备需求呈爆发式增长，公司作为国内露营装备龙头企业， 2021/2022H1 自有品牌业务分别同比增长 90.0%/182.3%，业绩增长亮眼。 产品方面，公司持续迭代“冷山”，并推出“纪元”“揽盛”系列，不断 优化产品设计和性能，同时打造“精致露营”产品线，丰富产品矩阵； 营销方面，公司加大营销力度，通过 IP 联名、综艺植入等增强消费者认 知，塑造品牌形象。国内露营尚处于起步阶段，渗透率仍然偏低（中国 3% vs 日本 6% vs 美国 16%），未来随着国内露营渗透率提高，公司自有 品牌业务有望持续高速发展。

国外露营需求旺盛，OEM/ODM 订单有望稳健增长。户外露营在欧美等 地区起步较早，疫情之下参与率进一步提高，受益于下游需求旺盛，大 客 户 订 单持 续 稳健 增 长， 2021/2022H1 代 工 业 务收 入同 比 增 长 28.0%/24.8%。我们预计在后疫情时代，国外露营参与率有望进一步提升， 公司作为高品质帐篷代工龙头，未来订单有望稳健增长。

2.盈利预测

核心假设：收入 1） OEM/ODM 代工业务：2019-2021 年代工业务收入增速为-4.5%、 29.1%、28.0%，随着海外露营渗透率持续提升，公司代工业务有望 持续增长，假设 2022-2024 年代工收入同比增长 25.0%、15.0%、15.0%。 2） 自有品牌业务：2019-2021 年自有品牌业务收入增速为-2.5%、3.8%、 90.0%。随着国内露营渗透率逐步提升，公司将大力推进自有品牌业 务，推动产品升级并围绕“精致露营”丰富产品矩阵，假设 2022-2024 年自有品牌收入同比增长 150.0%、50.0%、30.0%。 3） 其他业务：2021 年其他业务收入同比增长 106.1%，假设 2022-2024 年该业务收入增速分别为 100%、100%、100%。

毛利率 1） OEM/ODM 代工业务: 2019-2021 年代工业务毛利率分别为 24.7%、 23.0%、20.4%，2022H1 毛利率提高至 21.7%。随着露营装备的迭代 升级，毛利率有望进一步提升，预计 2022-2024 年代工业务毛利率 分别为 22.0%、23.0%、23.0%。 2） 自有品牌业务：2019-2021 年自有品牌业务毛利率分别为 36.7%、 32.9%、33.9%，2022H1 受益于产品迭代升级，毛利率提升至 36.0%。 假设 2022-2024 年自有品牌业务毛利率维持在 36.0%。 3） 其他业务：2020-2021 年其他业务毛利率为-1.7%、-17.1%，2022H1 毛利率回升至 0.01%，假设 2022-2024 年其他业务毛利率为 0%。

费用率 1) 销售费用率：未来公司将着力发展自有品牌业务，加大品牌营销力 度，因此销售费用率将有所提升，假设 2022-2024 年销售费用率为 6.00%、6.50%、7.00%。 2) 管理费用率：2019-2021 年管理费用率为 7.31%、6.33%、6.05%， 呈下降趋势。假设 2022-2024 年管理费用将维持在 6.00%。 3) 研发费用率：公司将持续加大研发投入，不断优化户外帐篷等产品 的设计及性能，假设 2022-2024 年研发费用率维持在 3.00%。 盈利预测：根据上述假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 15.38、20.39、25.23 亿元，分别同比增长 66.6%、32.6%、23.7%；归母 净利润分别为 1.82、2.51、3.15 亿元，分别同比增长 131.8%、38.0%、 25.3%。

3.户外露营装备制造龙头，自有品牌快速发展

3.1.深耕户外领域近二十载，逐步巩固龙头地位

专注露营装备制造近二十载，缔造国内露营赛道的领军品牌。2003 年， 主品牌 MOBI GARDEN 成立，“冷山”徒步帐篷问世并迅速成为中国徒 步露营的标志性产品。2006 年公司前身浙江来飞户外用品股份公司成立， 2014 年公司更名为牧高笛，并于 2017 年成功上市。自成立以来，公司 在 OEM/ODM 代工业务的基础上，大力发展自有品牌，陆续推出子品牌 Mobi Garden Urban 和山系轻机能露营服装子品牌 MOBI VILLA，积极提 倡国内消费者亲近大自然，逐步巩固在户外露营领域的龙头地位。

3.2.自有品牌营收提速，代工收入稳步增长

近两年营收持续高增，盈利能力显著提升。从收入端来看，2011-2020年公司营收由 3.23 亿元增长至 6.43 亿元，CAGR 为 7.9%。2021 年户外 露营之风盛行，公司营收同比增长 43.6%至 9.23 亿元，2022H1 延续高 增态势，营收同比增长 61.3%。从利润端来看，2011-2020 年公司归母净 利润由 0.29 亿元增至 0.46 亿元，CAGR 为 5.1%。2021 年归母净利润同 比高增 71.0%至 0.79 亿元，2022H1 受益于毛利率及费用率改善，归母 净利润同比增长 111.8%，盈利能力显著提升。

分业务来看，自有品牌业务增势亮眼，代工收入稳步增长。公司的自有 品牌产品均为内销，外销收入则全部来自 OEM/ODM 代工业务。自 2020 年疫情以来，受益于国内城郊旅游需求增长，自有品牌业务快速发展， 2021 年内销收入同比增长 90.0%至3.06亿元，毛利率同比提升 1.0pct 至 33.9%；2022H1 内销收入 3.5 亿元，超过 2021全年的销售水平，收 入占比达到 40%，毛利率持续提升至 36.0%。外销业务方面，公司为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销澳大 利亚、新西兰、亚洲和美国等市场，2021 年外销收入同比增长 28.0%至 6.15亿元，但受原材料价格上涨等因素影响，毛利率略降2.6pct至20.4%； 2022H1 外销收入同比增长 24.8%至5.2亿元，毛利率回升至21.7%。

分产品来看，帐篷及装备贡献超八成收入，且收入占比持续提升。 2015-2021 年，帐篷及装备收入由 3.4 亿元提升至 7.7 亿元，CAGR 为 14.6%，收入占比由 74.8%提升至 83.5%；服装及鞋子收入稳定维持在 1.0 亿元左右，2021 年该业务占比为 11.3%；2021 年配件及其他业务收 入同比增长 228.4%至 0.5 亿元，收入占比提升 2.8pct 至 5.0%。在盈利表 现方面，2021 年配件业务毛利率同比提升 2.0pct，帐篷及毛利率同比略 降 0.1pct，服装及鞋子加大去库存力度，毛利率出现小幅下滑。

3.3.股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。公司的实际控制人为陆 暾华与陆暾峰兄弟，二人分别通过宁波大牧及浙江嘉拓控制公司 50.44%、 10.00%的股份，合计间接控制公司 60.44%的股份，股权较为集中。管理团队深耕户外制造领域多年，具备丰富的管理经验。公司董事长陆 暾华在制造与外贸行业深耕数年，积累了丰富的实践与管理经验，能够 敏锐地捕捉国内户外用品发展机遇。此外，公司的多位高管曾长年从事 户外运动领域相关业务，具备丰厚的行业知识储备和管理经验。

4.“露营热”升温，露营装备市场持续扩容

4.1.欧美：露营渗透率持续提升，下游需求稳步增长

疫情催化下，欧美居民户外露营参与率进一步提升。欧美地区的户外运 动行业起步较早，经过多年发展，已形成了较为稳定的消费市场，根据 Statista 数据，2021 年欧美户外运动电商市场规模占全球的 47.33%。新 冠疫情爆发后，持续的防疫措施激发了人们保持身体健康、释放压力、 亲近自然的需求，户外运动的参与率进一步提升。以美国为例，根据美 国户外基金会数据，2021 年 6 岁及以上的户外运动参与者数量同比增长 6.9%，户外运动参与率达到 54%，创历史新高。其中，露营领域的增速 亮眼，根据北美最大的露营地连锁机构 Kampgrounds of America（KOA） 的数据，2021 年有 5700 万家庭至少进行了一次露营旅行，较 2020 年同 比增长 18%。

城市露营群体崛起，对精致露营产品的需求大幅提升。根据 KOA 的调查数据，2021 年美国城市居民的露营次数显著增加，成为最热衷露营的 群体之一，他们喜欢尝试新形式，例如房车露营（RV）、野外露营 （backcountry camping）、陆路旅行（Overlanding）、精致露营（Glamping） 等。调查结果显示，美国的精致露营市场正持续增长，2021 年有 36%的 露营者第一次进行了精致露营旅行，2022 年该占比进一步提升，有 50% 的露营者正积极探索精致露营生活方式。

露营渗透率提升，全球露营装备市场有望持续稳步增长。欧美等海外地 区的消费者已逐渐将露营作为一种日常的生活休闲方式，未来随着露营 形式更加多样化，全球露营装备市场有望持续扩容。根据 Statista 的电商 行业数据，2021 年全球露营装备市场规模已达到 152 亿美元，预计 2032 年有望增长至 327 亿美元，CAGR 将达到 7.2%。

4.2.国内：疫情催化露营经济，露营行业迎来黄金发展期

我国户外运动行业起步较晚，近年来市场规模逐渐扩大。我国户外运动 行业直到 20 世纪 90 年代才开始萌芽，相较于欧美地区起步较晚，且自 2000 年开始户外运动普及度才渐渐提升。2000-2012 年户外用品市场规 模快速增长，CAGR 达 46.5%；但高速增长阶段埋下产能过剩的隐患，叠加需求增长放缓，自 2013 年起行业供给侧开始出清，市场规模增速 逐渐降低，行业向更精细化的方向调整。

疫情催化下，户外“露营热”快速升温。2020 年疫情爆发后，我国居民 出国及跨省旅游受阻，而露营作为户外运动方式之一，成为消费者放松 心情、缓解压力的有效途径。小红书报告显示，2022 年 4 月小红书单月 “露营”搜索量涨幅高达 623%，延续了前两年的大幅增长趋势。根据 携程发布的《2022 五一假期出游报告》及《2022 年国庆假期旅游总结 报告》，2022 年五一小长假期间，用户本地游订单占比达 40%，带有“露 营”标签的酒店、民宿订单量较清明假期增长 153%；国庆期间本地及 周边游订单占比已达到 65%，露营旅游订单量同比增长超 10 倍，此外 从人均花销来看，国庆假期人均露营花费约 650 元，比中秋露营人均花 费提升 30%左右。

一线及新一线都市人群是露营消费的主力军。根据马蜂窝《2022 露营品 质研究报告》，热爱自然、追赶潮流的 90 后、00 后与注重孩子体验式教 育的 80 后构成露营圈的两大“主力军”。80 后多以亲子游的方式出行， 占露营消费者数量的 44%；90 后、00 后多喜欢与朋友结伴而行，占露营消费者数量的 43%，露营既能够满足年轻群体放松身心、结交朋友的 社交需求，也能够满足年轻父母希望能教育子女的心理诉求。从城市分 布来看，一线和新一线都市人群是露营的主要客群，占比分别为 35%、 39%，该类消费者群体收入水平较高，对生活品质具有较高的追求。

精致露营兴起，推动露营装备及配件市场快速发展。根据京东《2022 户 外露营消费趋势洞察报告》，露营可分为传统露营、精致露营和 BC（Bush Craft）露营三类：传统露营是指消费者自己携带帐篷、睡袋等基本设施， 露营时间往往为 1-2 天，成本可以控制在 100-500 元之间；精致露营是 指商业化营地为消费者提供帐篷、睡袋、天幕、桌椅以及咖啡机、烧烤 装备等丰富的产品，优化消费者的露营体验；BC 露营是指较为原始的 露营方式，往往由露营爱好者亲自动手搭建帐篷、烹饪食材等。随着我 国居民可支配收入的增长，精致露营更加受到消费者青睐，如“露营+ 飞盘”、“露营+浆板”、“露营+煮咖啡”、“露营+篝火舞会”等更加精致 的露营体验霸榜小红书等社交媒体，同时正推动相关装备及配件产品销 售快速增长。

国家政策加码，有望推动露营产业快速发展。近年来我国发布多项政策 支持户外运动产业发展，露营作为重要的户外运动形式之一，有望受益 于政策的推出。例如《体育产业发展十三五规划》、《国务院关于加快发 展健身休闲产业的指导意见》等鼓励群众参与户外运动，并支持推广露 营等山地户外运动项目，加强青少年户外体育运动营地建设，弥补我国 户外运动供给侧方面的短板。根据《全民健身计划（2021-2025 年）》， 预计 2025 年全国体育产业总规模将达到 5 万亿元，在政策的大力支持 下，户外露营产业有望持续受益。

相较于欧美地区，我国露营人口渗透率可提升空间较大，市场规模有望 持续快速增长。根据 Statista 数据，2021 年我国露营人口数量占总人口 的比例约为 3%，相较于美国（16%）和日本（6%）仍有一定差距。受 益于消费升级及人们出游习惯的日渐改变，我国露营人口渗透率有望提 升，推动我国露营市场持续快速增长。根据艾媒咨询，2021 年我国露营市场规模达到 748 亿元，预计 2024 年市场规模可突破 2000 亿元。

4.3.竞争格局：国外品牌定位中高端，国内品牌主打性价比

我国户外露营装备行业呈现出金字塔的竞争格局。高端市场主要被国外 品牌垄断；中高端市场以国外品牌为主，国内品牌为辅；而多数国产品 牌现仍处于中低端市场。国外品牌占据国内中高端市场，优势突出。国外品牌占据我国户外 露营的高端及中高端市场，如丹麦大白熊、美国春帐等品牌定位高 端市场，产品品质出色且外观造型设计别具一格，备受国外消费者 青睐，品牌溢价也较高；北面、日本 DOD 等品牌定位中高端市场， 产品线丰富，价格适中。多数国外品牌的发展历史悠久，经过长年 的技术积累沉淀形成强大的产品力，品牌优势突出，短期内难以被 超越。

国内品牌以性价比见长，牧高笛等头部品牌势能不断提升。国内品 牌包括牧高笛、挪客、自由之魂、探路者、思凯乐等。国内品牌成 立时间较晚，多以 OEM 代工起家，产品力和品牌力较海外有一定 差距，以高性价比作为品牌核心优势，但产品同质化现象较为普遍。 但近年来，头部品牌牧高笛等持续加大产品研发力度，围绕精致露 营开发迭代相关产品，其高端系列产品价格已提升至 1 万元以上。 未来随着国内露营渗透率不断提升，国内品牌有望凭借逐步提升的 产品力和性价比优势，获得更多消费者青睐。

5.自有品牌：产品设计实力突出，业务增长动能充沛

5.1.产品：注重研发设计投入，打造精致露营系列产品

三大品牌协同发展，满足多元户外消费需求。公司于 2018 年正式划分 大牧、小牧双品牌，并于 2021 年成立 MOBI VILLA 子品牌，三大品牌 协同发展： 1） 大牧品牌 Mobi Garden：致力于“打造自在精致的家，把舒适带去 自然，把自然带回生活”，以小自在，开启大自然。品牌主张“露营 专业主义”内核，将高海拔露营这种严酷环境下的装备品质要求， 带到精致露营、精致徒步、精致野餐、居家露营等场景中。大牧品 牌致力于通过高颜值和更加人性化的设计，满足广大露营爱好者的 产品诉求。

2） 小牧品牌 Mobi Garden Urban：延续牧高笛 MOBI GARDEN 的专 业户外基因，从城市轻生活角度出发，致力于打造懂城市、懂自然、 有品位的高性能出行服饰品牌。小牧品牌将户外科技融合时尚风格， 以通勤、旅行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念， 提供“都市·山野，一衣穿行”的舒适体验，让都市人都能热爱来 自山野的户外科技。 3） MOBI VILLA：牧高笛 MOBI GARDEN 旗下独立运营的山系潮流 露营服装品牌，产品于 2022 年上市销售。该品牌致力于打造让潮流 文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格。MOBI VILLA 始终关注 精致露营的生活方式，应用轻机能的演绎手法，阐述“BE WILD, BE MILD”穿衣美学，用风格集结潮流年轻世代，用功能呈现更具设计 感的前卫穿搭。

注重产品研发设计，品牌辨识度持续提升。2003 年，公司对帐篷的铝竿 支架和通风系统的创新改进，推出了第一代具有革命性意义的“冷山” 徒步帐篷，克服了传统徒步帐篷闷热、重量大等痛点，并成为中国徒步 露营的标杆产品。近年来，公司持续加大研发投入，加快产品设计迭代 更新速度，目前已推出第五代“冷山”，针对防雨、透气性能以及产品 外观和配色等方面持续优化，已成为 70 万用户的品质之选。

紧紧围绕精致露营发展趋势，持续优化产品矩阵。随着精致露营的消费 潮流到来，公司陆续推出了“纪元”、“揽盛”两大系列的露营装备，持 续优化产品外观设计和性能。例如，揽盛晨雾白系列采用预弯定型铝杆， 可提升内部空间利用效率，同时将铝合金杆加粗以提升帐篷支撑的稳定 性，前后、两侧均可展开成为门厅，搭建方式更加多样。公司秉持“产 品+场景”的设计理念，逐步打造 “精致露营”、“精致野餐”、“精致徒步” 产品线，产品在具备专业性能的基础上，兼具实用性和体验感，可满足 露营消费者户外出行的多样化需求。

打造多款联名产品，通过多元化营销提升品牌势能。1）IP 联名：牧高 笛高频联动符合精致生活调性的 IP 品牌，高效触达潜在客群。公司于 2021 年推出 Line Friends 联名系列，包括帐篷、天幕、拖车、睡袋、折 叠椅、野餐垫等产品，瞄准亲子、女性及年轻客群，传达萌趣户外生活 的消费理念。2）综艺植入：参与综艺《一起露营吧》，通过社交媒体提 升产品曝光度，并以“露营大玩家”的角色亲近消费者，市场口碑不断 提升。

3）营地合作：公司与“大热荒野”（公司持有 10%股权）达成战 略合作，并携手原乡野宿、野邻、美帆等营地品牌为消费者提供更好的 露营体验。4）跨界联动：牧高笛还与艺术圈、奢侈品圈、汽车圈等行 业的头部企业建立了合作。例如，公司曾与知名车企劳斯莱斯合作，组 织定向人群开展露营主题活动，将露营理念植入汽车文化之中。此外， 公司打破品类边界，与魅族、立顿、Babycare、猫王音响等不同领域的 品牌联动，通过多元场景式营销，使“居家露营”理念深入人心。

5.2.渠道：大牧全渠道持续高增，小牧品牌出现短期波动

大牧：大力发展新零售，全渠道收入高增。线上：加大营销投放，电商收入持续高增。大牧品牌拥有线上和线下两 大渠道。近年来公司抓住疫情带来的线上购物与直播平台的流量机遇， 加大在抖音、小红书等社交平台的投放力度，通过短视频、直播、种草 等营销方式推广露营理念及露营装备系列产品。近年来线上收入占大牧 收入的比例约为五成左右，随着大牧品牌业务快速扩张，线上收入增势 迅猛，2021 年线上营收 1.09 亿元，同比增长 126.72%；2022H1 延续高 增态势，线上收入同比增长 248.8%至 1.47 亿元。在盈利方面，2021 年 线上毛利率提升 9.6pct 至 39.9%，2022H1 略降至 39.4%，但仍处于相对 较高水平。未来，随着精致露营渗透率不断提升，线上收入有望持续增 长。

线下：受益于产品力及品牌力提升，大牧品牌线下收入高增。大牧线下 包括专业装备分销渠道、大客户渠道（含团购）以及装备直营大店渠道， 其中，大牧首家装备直营大店于2022 年6月开始试营业。受益于新品 推出及线上营销推广，2021年大牧线下渠道收入1.11亿元，同比高增192.2%，2022H1营收增速进一步提升至341.0%。未来随着国内露营渗 透率的持续提升，大牧品牌凭借突出的品牌和产品优势，其线下销售有 望保持良好的增长态势。

小牧品牌：短期受疫情影响较大，长期成长空间广阔。小牧品牌聚焦线下，受疫情冲击大，业绩略有承压。小牧品牌目前仅通 过线下渠道销售。自 2020 年以来，小牧着力提升店铺效率，放缓开店 节奏并大量关闭低效店铺。2021 年直营店效较 2019 年显著提升 40.9%， 加盟店经营效率也有所提升，推动直营/加盟收入分别同比增长 21.8%/11.8%。2022H1 疫情在国内多点爆发，线下经营受到冲击，直营/ 加盟门店数量持续减少（-4 家/-10 家），收入同比-3.2%/-36.2%。小牧线 下渠道的盈利能力显著改善，2022H1 直营毛利率同比提升 4.54pct，加 盟毛利率同比提升 0.86pct。未来随着精致露营人群数量增加，消费者对 户外服装的需求也会逐步增长，从长期来看，小牧品牌的成长前景仍旧 十分广阔。

6.代工业务：下游订单需求旺盛，公司产能具备优势

6.1.需求端：乘精致露营之风，下游客户需求旺盛

客户订单需求较为稳定，第一大客户为迪卡侬。创始人陆暾华、陆暾峰 在品牌创立之初便为迪卡侬提供帐篷及睡袋等产品代工服务，至今合作 已近二十年。2014-2021 年，迪卡侬订单由 0.7 亿元增至 3.2 亿元。截至 2021 年，迪卡侬订单占总收入的 34.3%，是公司的第一大客户。从前五 大客户的订单表现来看，2021 年前五大客户占比 52.2%，且订单同比增 长 26.7%。户外产品需求旺盛，外销收入快速增长。2011-2021 年 OEM/ODM 代工 收入由 2.3 亿元提升至 6.2 亿元，CAGR 为 10.2%，其中，2020/2021 年 营收增速分别为 29.1%/28.0%。2022H1 受益于欧美地区露营火爆，代工 业务收入同比增长 24.8%至 5.2 亿元，延续良好的增长态势。从区域分 布来看，2021年欧洲地区销售额高达4.76亿元，占公司外销收入的77.4%。

6.2.生产端：拥有三大生产基地，产能持续扩张

公司在国内、孟加拉及越南拥有三大生产基地，近年来产能持续扩张。 1）国内：公司在国内拥有龙游勤达、衢州天野、常山天野、鄱阳天野 四个生产基地。2）孟加拉：2012 年，公司在孟加拉建设孟加拉天野生 产基地，2016 年孟加拉生产基地的产能达到 12 万顶。2017 年公司对该 基地进行扩建，产能进一步提升。3）越南：2017 年，公司在越南建立 新生产基地，并设立天野户外（越南）子公司负责海外露营装备产品的 生产。受益于海内外产能均衡布局，在疫情期间公司通过灵活的订单调 配降低疫情对生产带来的不利影响，并通过科学生产计划充分提升产能 利用率，配合业务订单增长需求。

采用“自主加工+外协加工”的方式，有效缩减成本，提升产品竞争力。 公司持续推行全面质量管理（TQM），坚持以产品质量为核心，在生产 上采取自主生产和外协加工相结合的方式，并且增设多道检验环节，确 保各环节的产品质量。例如，为有效控制外协生产质量，公司在供应商 处设置半成品和产成品检验环节严格把关验收，各环节检验合格后，公 司再进行成品采购。多年来的产品质量管理，使公司积累了丰富的经验， 能够在控制质量的基础上，有效缩减成本，并通过深层次研发提升新产 品的竞争力。2019-2021 年公司帐篷产量持续双位数增长，2021 年达到 239.1 万顶，且产销率维持高位。公司凭借突出的产品创新优势和海内 外基地灵活生产的供应链优势，未来能够快速响应下游订单需求，业绩 有望稳健增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）